公司概览：国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商，全面布局海外市场。公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商， 公司不断发展壮大，公司业务范围逐渐向全球扩展，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商，近年来公司业绩保持高增长态势，2019-2021年实现营收分别2.58/5.60/6.63亿元，CAGR高达60.20%， 实现归母净利润分别0.25/0.39/2.78/1.46亿元，CAGR高达80.02%；分产品来看，家用无创呼吸机营收占比分别为64.63%、57.85%及60.06%毛利占比分别为55.20%/55.94%/42.42%，是公司收入及利润的主要来源；分地区来看，公司创立以来，销售策略倾向于境外市场，公司境外收入占 比显著高于国内同行业可比公司。2019-2021年公司海外市场营业收入占比分别62%/45%/70%，贡献了公司最主要的收入。
行业分析：全球无创呼吸机市场加速成长，国内品牌积极出海抢占市场。COPD/OSA患病率高且诊断不足，临床仍存在较大空白市场，家用双水平 呼吸机是COPD及OSA的非药物治疗首选治疗方案。伴随疫情促进呼吸健康疾病认知度显著提升，耗材伴随呼吸机产品同步增长，据统计，2020年 后无创呼吸机市场增长明显提速，预计到2025年市场规模将达55.8亿美元，2020-2025年CAGR高达15.5%。在疫情的影响下全球对呼吸机需求急剧 增加，面罩需求也相应增加，预计到2025年全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020-2025年CAGR为12.4%。
全球家用无创呼吸机市场的 竞争格局分布非常集中，以瑞思迈和飞利浦为代表，两家占据近80%的市场份额，怡和嘉业作为国内领先的无创呼吸机厂商，2020年占比仅1.7%。 国内家用无创呼吸机市场与全球市场类似，2020年飞利浦与瑞思迈分别占据28.4%及26.6%的市场份额，怡和嘉业市场份额15.6%位居第三。通气 面罩领域全球格局与呼吸机基本一致，2020年瑞思迈市场份额第一，占全球市场约64.7%的份额，飞利浦位居第二位，占比约26.2%，国内市场主 要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业、飞利浦伟康、瑞思迈等，国产品牌依靠高产品性价比抢占市场，怡和嘉业在全球市场占比约1.2%。
公司看点：国内领先家用呼吸机率先出海，高性价比产品&渠道复用优势显著。公司是少数产品通过海内外认证的内资厂商，凭借“三横两枞” 策略迅速拓展海外市场，飞利浦召回事件涉及范围非常广，大规模的召回给予公司填补空白市场的宝贵机会，分产品来看，2021年公司单水平睡 眠呼吸机收入显著增长，销售占比亦有所上升，主要系竞争对手召回事件，导致美国市场对公司产品的需求增长，订单增长；分地区看，2021年 度公司北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升，也主要系竞争对手发生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求提升，订单增长所致；对 标国际巨头，公司耗材收入目前占比仍然较低，盈利结构存在进一步优化空间。
从公司耗材与家用无创呼吸机收入的匹配情况来看，公司耗材及 家用无创呼吸机收入均呈增长趋势，但2021年耗材收入增速较大幅度低于呼吸机收入增速，通气面罩毛利相对较高，2019-2021年公司耗材收入 占比分别31.40%/26.61%/24.59% ，低于瑞思迈的 52.24%/50.99%/50.36%，预计更换频率伴随消费者卫生意识提高有望持续提升，公司在设备先 行后，将持续带动耗材相关收入的增长，拉动毛利率上行；公司经销网络覆盖全球，围绕睡眠呼吸领域新品持续迭代，健全的全球销售网络渠道 复用性好，目前公司有多个新项目正处于研发阶段，其中4项处于验证阶段，2项在策划阶段，2项在设计阶段，1项已经批量生产并上市，公司有 望凭借前期搭建的较为完备的经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间。
1.1、历史沿革：国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商，全面布局海外市场
国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商，全面布局全球市场。公司2001年成立于北京，是国内领先的呼吸健康领域医疗 设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服 务。随公司不断发展壮大，公司业务范围逐渐向全球扩展。公司研发的初代呼吸机产品2007年取得国内注册证，2008年取得CE产品 认证，2012年，公司家用无创呼吸机和通气面罩产品通过美国FDA认证，成功进入美国市场。截至2022年9月，公司是市场上少有的 家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商，公司各类产品 分别取得国内NMPA、欧盟CE、美国FDA、巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，并销往全球100多个国家和地区。
1.2、主营业务：围绕呼吸健康领域，多产品线全面发展
掌握产品核心技术，致力成为全球呼吸健康管理的首选平台。公司专注于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡 眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）患 者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案，致力于成为全球呼吸健康 管理的首选平台。持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，产品线布局较为完善，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材 以及慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。
公司坚持立足于 技术创新，注重技术研发投入，掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权。截至2022年9月，公司拥有388项国内专利，其 中国内发明专利74项、国内实用新型专利243项、国内外观设计专利71项；国际专利27项，包括美国专利13项、欧洲专利13项，印 度专利1项；软件著作权55项。
1.3、公司治理：股权结构稳定，管理层将出名门经验丰富
核心管理层具备丰富产业经验，股权结构相对集中。公司实控人及其余高管均有几十余年产业经验，从业经历丰富。公司董事长 庄志曾任北京新兴生物医学工程研究发展中心任工程师，副总许坚历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声开发部副经理、 超声国际市场部经理等职，总经理高成伟曾任航天部工程师、艾瑞总裁、远大集团总裁办运营部经理、北京谊安医疗副总经理等 职。截至2022年9月30日，公司董事长庄志、副总许坚合计控制36.50的%股份，两人于2016年8月25日签署了《一致行动人协议》， 成为公司的实际控制人。
1.4、营收端：家用无创呼吸机是营收及利润的主要来源，受益竞对召回全球市场进一步扩大
分产品：家用无创呼吸机是公司的核心产品，亦是公司收入及利润的主要来源。公司2019-2021年实现营收分别2.58/5.60/6.63亿 元，CAGR达60.20%；毛利率分别48.88%/64.87%/45.24%。其中，家用无创呼吸机营收占比分别为64.63%、57.85%及60.06%，毛利占 比分别为55.20%/55.94%/42.42%，是公司收入及利润的主要来源。2020年公司营收大幅增长，主要系新冠疫情带来的双水平肺病呼 吸机产品需求大幅增长，同期公司的毛利率和净利率均有所提升；2021年新冠疫情趋于稳定，疫情相关型号产品需求所下降导致公 司营收增速及毛利率有所下降。
若剔除疫情影响来看，2019-2021年主营业务收入分别为2.57/2.63/5.51亿元，CAGR为46.50%，毛 利率分别48.69%/25.53%/33.99%；2018-2021年实现归母净利润分别0.25/0.39/2.78/1.46亿元，CAGR高达80.02%，2022Q1-Q3公司 实现营收10.14亿元，同比提升123.64%，实现归母净利润2.70亿元，同比提升127.05%，公司业绩延续高增长态势。
分地区：海外市场贡献最主要收入，竞对召回事件驱动公司营收进一步增长。境外市场发展起步较早，境外用户对家用呼吸机等 产品有更好的使用习惯，境外市场规模较境内市场规模更大。因此，公司创立以来，销售策略倾向于境外市场，公司境外收入占 比显著高于国内同行业可比公司。2019-2021年公司海外市场营业收入占比分别62%/45%/70%，贡献了公司主要的收入。2020年， 境外销售收入占主营营业收入比例下降至45%，主要系新冠疫情影响，公司通过境内进出口贸易商将部分新冠疫情高需求产品销 往境外，该等销售收入纳入境内收入核算，故境外销售收入占比下降。
2021年，随新冠疫情趋于稳定，由疫情需求催生的境内贸 易商采购额显著减少，境内销售收入及收入占比有所下降，且受竞争对手召回事件影响，美国市场对公司产品的需求增加，订单 增长；此外，随疫情趋于稳定，境外非疫情相关产品的销售额亦有所提升，故境外销售收入占主营业务收入比例上升至70.12%， 公司充分发展国内和国际两个市场，能够更好地分散单一市场风险，保障公司业绩平稳增长。
2.1、COPD/OSA患者基数大，临床需求仍存在大规模空白市场
COPD/OSA患病率高且诊断不足，临床仍存在较大空白市场。慢性阻塞性肺疾病（chronic obstructive pulmonary disease, COPD）是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，已成为全球公认的医疗负担较大的疾病。据弗若斯特沙利文统计，2020年 全球COPD患病人数约4.7亿，且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和 人口老龄化趋势，慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加，预计到2025年，全球患病人数将达5.3亿，2020年，中国COPD患病 人数高达1.05亿，预计在未来几十年内，慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加，到2025年，患病人数将达1.09亿。
睡眠呼 吸暂停低通气综合征（OSA）多发于肥胖及中老年人群，随超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，在全球范围内逐年提 升已经成为一个重要的公共卫生问题。据2012年美国睡眠医学会判断标准，2016-2020年，全球30-69岁OSA患病人数从9.9亿增至 10.7亿，预计到2025年全球OSA患病人数将增加到11.6亿左右，中国OSA患病率最高，其次是美国、巴西和印度，据文献推算， 2016-2020年中国30-69岁OSA病患从1.8亿上升至2.0亿人，预计到2025年，中国OSA患病人数将增加到2.1亿。
2.2、行业规模：家用无创呼吸机市场增长提速，呼吸机+耗材开启近百亿市场空间
全球市场：疫情促进呼吸健康疾病认知度显著提升，耗材伴随呼吸机产品同步增长。随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾 病患者人数持续增长，以及无创呼吸机类产品在中国等新兴市场不断普及，全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长。据弗若斯 特沙利文统计，2016-2020年全球家用无创呼吸机市场规模从17.1亿美元增长至27.1亿美元，CAGR达12.2%。2020年后无创呼吸机 市场增长明显提速，预计到2025年，全球家用无创呼吸机市场规模将达55.8亿美元，2020-2025年CAGR高达15.5%。
通气面罩是人 机连接装置，2016-2020年，全球通气面罩市场规模从11.2亿美元增至16.2亿美元，CAGR为9.7%。在疫情的影响下，全球对呼吸机 需求急剧增加，呼吸机需与通气面罩配合使用并且面罩需要定期更换，因此面罩的需求也相应地增加。预计到2025年，全球通气 面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020-2025年CAGR为12.4%。
2.3、竞争格局：海外龙头占据主要市场份额，飞利浦召回事件促进行业格局流动
通气面罩：全球格局与呼吸机基本一致，国内品牌平高性价比领跑国内市场。全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中，瑞思迈 市场份额第一，占全球市场约64.7%的份额，在2020年销售额约10.5亿美元。飞利浦位居第二位，占比约为26.2%，其2020年销售 额约4.2亿美元。其次为费雪派克，占比约为6.2%。怡和嘉业2020年销售额约1,880万美元，全球市场占比约1.2%。国内市场主要 通气面罩生产厂商包括怡和嘉业、飞利浦伟康、瑞思迈等，国产品牌依靠高产品性价比抢占市场。怡和嘉业在2020年国内销售额 7,208万元人民币，占比37.7%。其次为飞利浦伟康，占市场份额23.4%。瑞思迈的市场份额占到20.2%，位居第三位，其2020年销 售额约3,858万人民币。
2.4、海外巨头概览：海外巨头由设备抢占市场，高毛利耗材营收比同步增长
从海外巨头营收结构来看，具有更高替换频率的耗材产品在营收中占据重要地位。设备一般使用寿命5年，而面罩由于需要定期 更换，一般使用寿命仅12-18个月就需要换一次。由于不同通气面罩的款式、体积大小不同，对压力值和算法也会有影响，因此 患者在购买呼吸机的时候也都推荐购买同一品牌型号的通气面罩，两者的销售高度相关。参考市占率较高的呼吸机国际巨头瑞思 迈及费雪派克近年营收结构可以发现，瑞思迈耗材（Masks and other）营收占比常年40%以上，而费雪派克耗材（Consumables） 占比则更高，达到80%左右的水平。对比海外巨头，国内领先的呼吸机厂商怡和嘉业耗材产品2019-2021年营收占比仅分别为 32%/27%/25%，仍具备较大的提升空间。
3.1、飞利浦召回事件影响深远，公司抓住历史机遇抢占设备市场
公司是少数产品通过海内外认证的内资厂商，凭借“三横两枞”策略迅速拓展海外市场。公司研发的初代呼吸机产品于2007年取 得国内注册证，2008年取得CE产品认证，并销往欧盟等认可CE注册证书的国家及地区；2012年公司的家用无创呼吸机和通气面罩 产品通过了美国FDA认证，成功进入美国市场。同时，公司搭建了三横（家用、医用和耗材）两纵（产品和服务）策略，凭借日益 完善的产品矩阵&配套服务迅速抢占欧美等海外市场。
分产品来看，2021年公司单水平睡眠呼吸机收入显著增长，销售占比亦有所 上升，主要系竞争对手召回事件，导致美国市场对公司产品的需求增长，订单增长，且随疫情趋于稳定，常规销售业务销售额亦 显著增长所致；分地区看，2021年度公司北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升，主要系竞争对手发生产品召回事件，美国 市场对公司产品的需求提升，订单增长所致。
3.2、耗材对标国际巨头占比仍较低，有望跟随公司设备增长水涨船高
对标国际巨头，公司耗材收入目前占比仍然较低，盈利结构存在进一步优化空间。从公司耗材与家用无创呼吸机收入的匹配情况 来看，公司耗材及家用无创呼吸机收入均呈增长趋势，但2021年耗材收入增速较大幅度低于呼吸机收入增速，主要系飞利浦召回 事件仅涉及呼吸机产品。通气面罩毛利相对较高，2019-2021年公司耗材收入占比分别31.40%/26.61%/24.59% ，低于瑞思迈的 52.24%/50.99%/50.36%。同时，公司耗材产品为通用型耗材，除可用于公司家用无创呼吸机产品外，亦可根据用户需要用于其他 第三方厂商生产的呼吸机预计通气面罩。预计更换频率伴随消费者卫生意识提高有望持续提升，公司在设备先行后，将持续带动 耗材相关收入的增长，拉动毛利率上行。
3.3、围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好
公司经销网络覆盖全球，围绕睡眠呼吸领域新品持续迭代。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式海 外收入占比分别62%/45%/70%，海外经销商数量分别为281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近 年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸，并逐步将向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域逐渐多元化。目前公司有 多个新项目正处于研发阶段，其中4项处于验证阶段，2项在策划阶段，2项在设计阶段，1项已经批量生产并上市，公司有望凭借 前期搭建的较为完备的经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间。
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