全球主要地区制造业开启复苏模式
欧美制造业PMI复苏。2023年1月美国 ISM制造业PMI录得47.4，前值为48.4。 欧元区2月制造业PMI录得48.5，前值 为48.8。 疫情峰值之后，国内制造业强势复苏。
制造业去库存或已结束
国内制造业原材料库存在2020年底见顶，此后开启去库存模式。2022年10月份原材料库存开 始提升，或标志着国内制造业进入补库存阶段。产成品库存处于周期略偏高位置，可能会一 定程度限制原材料的补库存强度。 历史上美国制造业的周期和我国、欧元区基本步调一致。此次因为疫情扰动，美国制造业原 材料库存在2021年底见顶。近期有去库存结束迹象。此后或和此前类似：需求改善，产成品 去库存，原材料补库存。
能源下行，欧美通胀将持续缓解
俄乌冲突通过能源价格对制造业形成负面影响。目前能源价格持续下行，意味着俄乌冲突对 制造业的负面影响在持续消除。 2022年为大通胀的一年，供给层面主要在于能源供应危机以及劳动力短缺，俄乌冲突催化油 价上半年持续走高，劳动力市场则出现疫后的劳动力永久损耗；需求层面主要是全球疫后的 经济复苏带来的需求回暖；货币层面看此次大通胀为全球央行大放水后的“后遗症”。 美国通胀拐头向下，欧元区核心CPI仍未见顶。美国2023年1月CPI同比+6.4%，为连续第7个 月回落，核心PCE同比+4.71%。欧元区2023年1月调和CPI初值同比8.6%，较前值9.2%继续下 滑，但核心CPI同比增幅继续攀升，达5.3%，前值5.2%，增幅创纪录新高。
防控政策优化，地产“三支箭”落地，国内需求具韧性
IMF和OECD分别预测中国2023年GDP增速为5.2%和4.6%。 2022年12月中央经济工作会议指出:“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲 击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安,给我国经济带来的影响加深。但要看到， 我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，2023年经济运行有望总体回 升。” 地产“三支箭”落地，国家在信贷、债券、股权三方面对房地产提供融资政策支持，有望为 房地产市场注入新活力，看好地产复苏带来的建筑用铜需求以及地产后周期的家电用铜需求。
货币属性：美联储加息终点或已临近
随着美国通胀的见顶回落，通胀预期趋于稳定并逐渐向2%收敛，美联储偏鹰必要性下降，关 注点或将从通胀率切换至经济衰退。 3月议息会议美联储加息25bp，基准利率达到4.75%-5%，根据CME FedWatch数据显示，目前市 场预期美联储大概率不再加息，且从最大概率路径上看今年可能有3次降息，降幅达75bp。根 据招商宏观团队3月23日《“预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评》中的观点，预计 “美联储加息将止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息”。金融属性对铜价的压制已经边际 放缓，有望在下半年与基本面形成共振。
铜矿开发周期较长
矿床勘查是一个长期缓慢的过程，从发现到最终投产平均需要18.5年。根据S&P Global Market Intelligence数据，铜矿项目发现、勘探与研究平均需要约13.4年时间，而可研结束 至矿山建设平均需要约1.9年，从建设至最终投产又需要约3.2年，累积需要约18.5年时间。 近年资本开支下滑将阻碍供给端增长。
铜矿供应步入增速放缓期
1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段： （1）1900-1929年，产量快速增长，铜价持平。 （2）1930-1973年，铜矿产量与铜价增长相当，斜率与上一阶段相当。 （3）1974之后，铜矿产量增速明显放缓，铜价涨幅大于铜矿产量涨幅。
1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段： 1975-1987年铜矿产量缓慢增长，铜价持平； 1987-2001年铜矿产量快速增长，铜价持平； 2002-2011年中国需求爆发，但铜矿缓慢增长，铜价大幅上涨； 2011-2016年，铜矿产能步入释放周期，铜价大跌； 2016年之后，铜矿产能释放峰值已过，铜矿增速下滑。
供给：未来产能受限于资本开支，2023增量或达峰值
铜矿新增产能或在2023年达到峰值，随后大幅下降。铜矿的建设周期较长，大型铜矿从资本 开支到投产一般需要至少7年时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。 根据ICSG数据，2021年全球新建和扩建产能增量约121.2万吨，为近年新增产能高峰， 基本对应2012-2014年资本开支高峰，2015年之后铜矿资本开支大幅下滑，2016-2020年 铜矿资本开支在500-700亿美元左右。 根据SMM数据，预计2023年为铜矿增量峰值，达到95万吨，2024-2025预计分别降至55万 吨、39万吨。
供给：全球矿山铜产量及其分布
前五大产铜国合计占比逾60%。根据USGC的数据， 2021年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个，分 别是智利、秘鲁、中国、刚果（金）和美国，占 比分别达27.9%、10.9%、9.0%、9.0%和6.0%，合 计占比超过60%。 2022年由于疫情后世界各国经济逐步复苏，铜生 产和消费也逐步恢复，因此铜供应量会有所增加。 根据ICSG数据，2022年全球铜矿山产量为2188万 吨，同比+3.7%，增速创2016年以来新高。
供给：智利&秘鲁
全球第一、第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁，2021年占比分别为27.9%及10.9%。 2022年智利铜矿产量538万吨，同比-5.1%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工 等因素影响。秘鲁2022年铜矿产量219万吨，同比增长4.1%。自2022年12月起秘鲁爆发抗议活 动，约30%的铜产量存在着停产风险，可能会切断价值近40亿美元的铜供应，虽然部分受冲击 铜矿已先后恢复正常，但Las Bambas铜矿仍面临着运输受阻的问题，出于安全考虑该矿自1月 3日起未发运铜精矿，因关键物资出现短缺，该矿自2月1日起暂停生产，这是自2021年以来的 第三次停产，五矿资源3月13日公告称精矿运输于2023年3月11日（秘鲁时间）重新运作，矿 山营运正在恢复满负荷生产。
消费结构：全球消费一半在中国，国内以电力为主
中国占全球铜消费量超过一半，达到51%。其 次为欧盟、美国和日本，占比分别为11%、6% 和3%。 中国铜最大消费领域为电力，占比达46%，其 次分别为家用电器、交通运输、建筑、电子产 品等，占比分别为14.6%、11%、9.4%和7.5%。
消费结构：绿色需求占比明显提升，能源革命将主导增长
根据ICSG数据，2022年全球精炼铜消费量2600万吨，同比+3.0%，2012-2022年精炼铜需求年 复合增长率约2.4%。 值得注意的是，铜在绿色领域的需求未来增量可观，包括新能源汽车、光伏、风电等新兴领 域。2022年预计绿色需求约261万吨，占比约10%，预计到2025年将提升至548万吨，占比约 19%。预计2022年精炼铜需求增长3.0%，对应约76万吨，新能源贡献增量约48万吨，占比达到 62%。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。
传统需求——电力
电网转型升级，十四五期间投资规模持续扩大。电力电网投资规模扩大，2022年国内电源投 资完成额为7208亿元，同比+22.8%；电网2022年累计投资完成额5012亿元，同比+2.0%，预计 2023年投资额将超5200亿元。“十四五”期间国家电网计划投入2.23万亿元，推进电网转型 升级，南方电网规划投资6700亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，合计规划投 资2.9万亿，考虑之外的部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计约3万亿， 显著高于“十三五”期间的2.57万亿。 电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电源系统用铜集中在发电机，约占 电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备。电网系统 用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网每投资1亿元 约带动800-1000吨的铜消费，电源每投资1亿元约带动200吨的铜消费。
传统需求——建筑：房地产行业政策松绑
供给侧加速出清，房地产数据持续走低。2022年我国房屋新开工面积仅12.06亿平方米，同 比-39.4%，房屋竣工面积8.6亿平方米，同比-15.0%。随着11月的地产“十六条”等新一轮 保交楼政策将思路从重视项目调整为重视项目主体，或对地产需求形成有效支撑，近期地产 竣工端已边际转好，降幅已明显收敛，房地产市场有望迎来拐点。 政策松绑，房地产行业有望触底反弹。2022年11月政府出台“三支箭”，彰显拯救房地产行 业的决心。根据中指研究院统计，截至12月26日，全国超330个省市(县)发布楼市宽松政策 超千条，达到近年峰值，主要涉及优化限购政策、降低首付比例和房贷利率、提高公积金贷 款额度、发放购房补贴、降低限售年限、降低交易税费等方面，同时多地房贷利率已降至历 史低点。
库存具备明显的季节性
库存在一年中的季节性特征明显，体现为一季度需求较弱，而铜生产相对较强，产业链启动 补库存。 当前绝对低库存意味着铜供应更加刚性，成为铜价的重要支撑。
库存并不决定价格
库存可反应出铜的供需情况，但对铜价并不形成决定性影响。历史上市铜价与库存同向变动 的时间较多。 对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存 或者去库存行为对铜价造成的影响更大。
制造业库存周期与铜库存
中美制造业库存周期趋同，一个完整周期大约3年至3年半。当前处在去库存尾声，预计下半 年开启新一轮补库存周期。 制造业库存周期与铜库存周期未同步。2019年底全球进入补库存周期，因铜供应不足，本轮 周期中铜库存未被补充，价格涨幅较大。2022年后经济去库存周期中，因库存较低，铜价跌 幅也有限。
周期性需求变化
我国的制造业景气周期呈现明显的周期性特征。一轮完整的周期约3-4年左右时间。 如果本轮景气周期从2020年初测算，目前已经持续三年。如果这轮周期依然有效，则目前或 处于一轮新周期启动的位置。
重点公司——汇总
资源禀赋上，目前上市企业中铜权益资源量超过1000万吨的有三家：紫金矿业、洛阳钼业和 江西铜业。最大的铜资源企业为紫金矿业，截至2021年底，紫金矿业权益铜资源量达6277万 吨。洛阳钼业总铜资源量为3411万吨，权益铜资源量为2840万吨，江西铜业权益资源量为 1305万吨。从品位上看，洛阳钼业、中国有色矿业、华友钴业资源品位较高，平均品位分别 达到了1.72%、1.91%和1.67%。 从海外布局上看，紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、中国有色矿业拥有较多海外铜资产，紫 金矿业的境外矿产铜资源量占公司总量的76%，境外铜产量占比为53%，洛阳钼业、五矿资源 和中国有色矿业的铜资产均布局在海外；江西铜业、中国黄金国际、西部矿业则均为国内矿 资源；铜陵有色目前均为国内铜矿，但其母公司铜陵有色金属集团拥有的超过1100万吨铜资 源中，海外占比高达92.3%，目前已经启动厄瓜多尔的米拉多铜矿的注入程序。 从产量上看，同样是紫金矿业冠绝全国，2020和2021年矿产铜分别为45.3万吨和58.4万吨， 其次为五矿资源，2021年产量34万吨，洛阳钼业和江西铜业年产量也都超过了20万吨。
重点公司——紫金矿业
公司为国内最大的矿产铜生产企业，2022年公司铜资源储量约7238万吨，公司矿产铜85.9万 吨，同比增长47.09%。2021年公司产量以塞尔维亚紫金铜业、多宝山铜矿、紫金山金铜矿、 科卢韦齐铜矿为主，合计产量占公司当年总产量的65.35%。当前铜板块主要增量项目包括： 刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿，可望新增年 12万吨权益铜金属产能；西藏巨龙铜矿二期工 程，可望新增年 20 万吨铜金属产能；黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞 尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿 床崩落法采矿的实施，可望形成年 20 万吨以上铜金属产能。
卡莫阿-卡库拉铜矿第一阶段建设完成：第一阶段包含Ⅰ期、Ⅱ期建设，Ⅰ期选厂于 2021年5月建成投产，II 期扩产建设于2023年2月27日提前完工，综合产能已达到920 万吨/年，铜产能约45万吨/年。 塞尔维亚佩吉铜金矿:上带矿项目于2021年6月启动试车，10月获得所有相关许可正式 投产。投产后预计年均产铜9.14万吨，峰值预计年产铜13.5万吨。 巨龙铜业一期工程去年底投产：拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金 属矿矿权，铜资源储量1072万吨，一期工程投产后，巨龙铜业2022年预计产铜12-13万 吨，一期工程达产后年产铜约16.5万吨。 塞尔维亚紫金铜业技改项目：21年12月，塞尔维亚博尔铜业MS矿4万吨/日技改项目试 产；VK矿4万吨/日选厂2022年第二季度投产。两条4万吨/天选厂技改生产线建成投产 后预计去年下半年新增1-2万吨铜产量，预计2023年前完成4座铜矿相关技改，届时铜 矿产能将达12万吨。
根据公司公告，2022年矿产铜85.9万吨（含卡莫阿铜矿权益产量13.2万吨），同比增长 47.09%，超出公司之前给出的产量指引80-85的上限。2023/25矿产铜产量指引分别为95万吨、 117万吨，年复合增长率11%。
重点公司——洛阳钼业
公司目前拥有三个铜项目：位于刚果(金)的TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，以及位于澳大利亚的NPM 铜金矿。其中TFM目前年产量约25.4万吨，NPM约2.4万吨，KFM尚在前期开发阶段，计划于 2023 年第二季度投产，该矿总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628 万吨。 未来铜产能增量主要来自于：1）TFM混合矿技改项目, 目前基建剥离圆满完成，中区、东区 形象进度分别完成90%、30%； 2）KFM开发项目：KFM主要设备安装就绪，可实现安全、高效 投料；厂房营地已完成建设。位于刚果(金)运营的 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位 最高的在产铜钴矿之一，矿区面积超 1,500 平方公里，资源潜力巨大。项目投资总额25.1亿 美元，预计年均增加铜产量20万吨/年。
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