1.1 预中标高压海缆订单，开启第二成长曲线
多年经验积累提升技术工艺，坚持自主创新丰富产品种类。公司于 1994 年成立，2013 年吸收合并爱梅格电气，2016 年实现股份制改革，2020 年在上交所上市，2021 年首次 交付 26/35kV 大长度海缆，2022 年 9 月中标华能浙江苍南 2 号海上风电项目 35kV 阵列 海缆及附属设备订单，2023 年 3 月预中标华能山东半岛北 BW 场址海上风电项目 220kV 海底光电复合电缆及附件订单。公司拥有多年电线电缆生产经验，持续加大技术研发投 入，不断开拓市场，投资布局多个生产基地。2021 年以来加速优化产业布局，进军海缆 市场，打开崭新成长空间。
周供华、周桂华和周桂幸为公司控股股东和实控制人。根据 2022 年半年度报告，公司 前五大股东分别为周供华、周桂华、周桂幸、何德康和上海庆智仓储有限公司，其直接 持股比例分别为 21.76%、20.32%、20.32%、5.76%和 2.27%。
公司占据电缆行业区域龙头地位，近年重点开拓海风领域。公司是一家从事电线电缆研 发、生产、销售和服务的专业制造商，近三十年在电线电缆行业深耕细作，已成为上海 地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。公 司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电 缆，广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械、海洋工程及工矿等多个领域。2023 年 3 月，公司预中标华能山 东半岛北 BW 项目 220kV 高压海缆订单，助力公司在二线海缆厂商中站稳脚跟，开启新 成长曲线。
1.2 产销两旺加大研发，业绩快速增长，静待盈利改善
2017年以来公司营收和净利快速增长。2021 年实现营收188.78 亿元，同比增长93.90%， 主要原因是公司加大市场开拓力度，销售订单增加；实现归母净利润 6.84 亿元，同比增 长 66.66%，主要原因是产能和收入齐增长。 2022 前三季度业绩波动，产销正恢复到正常水平。2022 年前三季度实现营收 146.06 亿元，同比增长 12.94%，归母净利润 3.08 亿元，同比下滑 39.53%。主要原因是受疫 情影响公司销售费用增加，同时原材料铜价于 2022 年 5 月较快下跌，公司存货减值金 额大幅增加，共同导致利润有所减少。随着 2022 年底疫情影响持续减弱，社会面经济 生产活动全面恢复，公司各地产销正逐步恢复中。
原材料价格波动，公司利润率有所下降。2018-2020 年，公司整体毛利率稳定在 10%以 上，净利率在 4%左右。2020 年以来利润率有所下滑，2022Q1-3 毛利率和净利率分别 为 8.18%和 2.11%。主营业务原材料成本占比较高，而铜材、铝材等价格在 2022 年 H1 维持高位，导致原材料成本增加。对于交货周期较长的订单，公司通过向供应商购买铜 材锁定价格，并采用套期保值的方法减少原材料价格波动的影响。 公司研发费用逐年增加，总体费用率下行。2022Q1-3 公司研发费用为 6046.26 万元， 同比增长 53.85%。公司费用率水平总体呈现下降趋势，2019 年后基本处于 4%左右。
1.3 陆缆营收稳步增长，打开高附加值海缆市场
公司传统业务陆缆产品以电气装备用电线电缆为主，产销量逐年增长，产销率始终保持 高位。2021 年公司生产电力电缆 16.36 万公里，电气装备用电线电缆 189.95 万公里， 产销率分别为 100.98%和 105.40%。2022 年受到疫情影响，华东地区销量有所下滑； 随着国民经济活动全面恢复，2023 年公司产销情况有望好转。 2021 年公司电缆产品营收均大幅提高，电力电缆贡献主要收入。电力电缆营收 117.96 亿元，电气装备用电线电缆营收 65.49 亿元。随着生产基地的投建和产能扩张，公司陆 缆产销大幅增长，预计未来产品收入将保持稳定增长。
电力电缆毛利较低，海缆带动利润提升。电力电缆行业毛利率大约维持在 10%-12%， 公司近年电力电缆毛利率有所下降，2021 年为 8.3%。主要原因是陆缆产品生产厂商众 多，竞争激烈，利润率较低。此外，毛利率相对较高的高压电缆产品在公司产品中占比 不高，导致公司毛利率低于行业平均水平。 公司 2022 年以前陆地电缆产品综合毛利率在 10%左右，净利率 4%左右，与行业平均 利润率水平接近；海缆方面，作为公司的新兴业务，采用成本加成定价方式，高压海缆 毛利率约为 30%-40%。2018 年以来，陆缆海缆行业平均毛利率差距逐年扩大，公司切 入海缆市场将带动整体利润率提升。
2.1 电线电缆：国民经济增长带动行业市场空间持续提升
电线电缆被称为国民经济的“血管”与“神经”，与国民经济发展密切相关。我国的电 线电缆主要分为电力电缆、电气装备电缆、导线（裸电线）、绕组线、通信电缆、附件等 五大类。其中，电力电缆应用范围最为广泛，市场规模占比最大，高达 39%。我国电线 电缆企业数量较多，普遍规模较小，相比发达国家，竞争格局分散，2021 年 CR10 营业 收入集中度仅为 11.54%。 电线电缆行业产值取决于全社会用电量，用电需求随国民经济增长而增长。我国 2022 年电线电缆行业销售收入达 12166 亿元，同比增长 9.07%；全社会用电量达 86372 亿 kWh，同比增长 3.90%；GDP 为 121.02 万亿元，同比增长 3%。全社会用电量增速与 GDP 增速走势相似，随着国家提出使高质量发展转化为一定的经济增速，推动经济运行 整体好转，以及“十四五”期间优化能源结构、电网转型升级，预计电线电缆行业市场 将随着用电量需求的扩大而稳步提升。
2.2 海上风电
2.2.1 能源低碳转型，海风空间广阔
全球海上风电新增装机容量增长迅速。自 2017 年以来，我国海风新增装机容量增速始 终高于全球增速。2021 年全球新增海风装机 21.11GW，同比增长约 250%，我国新增 装机 16.88GW ，同比增速超 450%。2014-2021 年我国 CAGR 为 84.75%，全球 CAGR43.31%。由于 2021 年是享受国家海风补贴的最后一年，为锁定上网电价催生我 国海风抢装潮，全年新增装机容量创新高。我国 2021 年新增装机在全球占比 80%，其 次为英国和越南，分别新增装机 2.32GW、0.78GW。
全球能源低碳转型背景下，海风市场将迎来高增长。我国海上风电装机容量连续保持世 界第一。2021 年底，累计装机容量 26.39GW。截至 2022 年底，我国累计装机容量达 31.44GW，其次为英国 13.92GW、德国 8.06GW，中国、英国和德国为全球前三大海风 市场。根据 GWEC 预测，我国自 2023 年起每年海上风电新增并网容量将超 10GW，开 启新增长周期。
2.2.2 补贴政策+行动方案出台，海风项目加速落地
地方密集出台政策执行方案，海风落地预期增加。在国家“3060 碳达峰碳中和”战略目 标的指导下，部分省市如广东、山东、上海和浙江相继出台针对海风项目的补贴政策， 在中央财政补贴退出后为海上风电平价上网提供窗口期。此外，2023 年以来，各省/市 地区接连印发海风项目的具体实施方案，推动海风集约化开发，加快项目落地，并筹备向深远海拓展。 风电产业链积极降本，推动海风平价进程。全球海风项目平均总建设成本由 2015 年的 5515 美元/kW 下降到 2021 年的 2858 美元/kW，平准化度电成本十年来下降至 0.075 美元/kWh 以内。降本将推动海风项目实现平价开发。2022 年我国共有 15.7GW 海风项 目确定中标主机供应商。根据 CWEA 统计，当前平均度电成本已下降到 0.33 元/kWh 左 右。水深小于 35m，登陆距离小于 70km 的浅、近海风电场，只要基础不需嵌岩，已基 本能够实现平价上网。
2.3 海底电缆
2.3.1 招标市场火热，奠定高增基础
海缆市场需求大，成长空间广阔。海缆处在海上风电领域的中游环节，是海风项目建设 的重要装备之一。海缆分为阵列缆和送出缆，阵列缆电压等级一般有 35kV 和 66kV，负 责连接风电机组，将电能传输到海上升压站；送出缆电压等级包括 220kV、330kV、500kV 和柔性直流海缆，负责将电能输送到陆地。2014-2020 年，我国海缆交付量由 158 公里 增长到2904 公里，CAGR 达62.45%。2021 年全球共计交付6240 公里，同比增长6.92%。 预计 2030 年全球累计海缆需求量将达到 7 万公里。 沿海地区海缆招标市场火热。2022 年海缆项目累计完成招标超 13GW，中标地区主要为 广东、山东、浙江和江苏等沿海省市，高中标量为今明两年的高交付量打下基础。2023 年以来，海缆项目累计中标/预中标 1.26GW，公司预计将在山东地区获得价值 1.2 亿元 的 220kV 送出缆订单。
2.3.2 行业格局清晰，高壁垒铸就高利润率
竞争格局稳定，高壁垒铸就高毛利。海缆行业 CR3 在 85%以上，主要厂商毛利率保持 在 30%-50%，三家龙头企业的利润率和二线企业逐渐接近。主要原因是高壁垒限制了 进入门槛，目前行业内玩家较少。六大壁垒分为软性和硬性，包括码头资源、高压技术、 立塔、业绩资质、敷设船和区位布局。
三项硬性壁垒
1）码头资源：海缆长度长、重量大，生产完成后需直接运送上停靠在码头的敷设船或储 存在附近工厂内。近年来环保力度不断加强，码头岸线资源日益稀缺，审批过程缓慢， 成为限制厂商进入或扩产的一大原因。起帆电缆宜昌工厂紧邻码头，生产的海缆可经地 下海缆上船隧道直接运送上船，空间利用效率高。 2）高压海缆生产技术：海底环境复杂，海缆需要采用阻水防水、抗拉耐压、耐腐蚀的材 料，并且对生产、敷设和运维要求高。220kV 及以上的高压海缆生产工艺复杂，技术难 度大，国内仅有少数企业具备生产生产能力。公司拥有经验丰富的技术团队，目前有能 力生产高压海缆。 3）VCV 立塔交联生产线：海缆生产设备要求高，高压海缆使用的 VCV 立塔均采用进口 设备，此需要企业具备较强的设备引进和生产转化能力。相比 CCV 悬链交联生产线，立 塔可以防止 XLPE 绝缘材料产生绝缘偏心超标的问题。立塔的交付周期长、高度和成本 高。公司在宜昌工厂投资建设了 VCV 立塔，目前是“一塔三线”模式。
三项软性壁垒
1）业绩资质：海缆企业生产相关产品需要按照《电线电缆产品生产许可证实施细则》《强 制性产品认证目录》等相关规定办理取得《全国工业产品生产许可证》，并通过产品 CCC 强制认证。此外，海缆项目招标看重历史业绩资质，大部分需要有完工的合同业绩和供 货历史。公司此次若顺利交付220kV高压送出缆，未来获取同类型订单的概率大大增加。 2）施工资质及敷设船：海缆需具备施工资质，而资质认证的时间较长。同时，敷设船对 于海缆敷设必不可少。2021 年海风抢装潮时，海上安装船和敷设船紧张，租金高涨。若 公司与生产敷设船的厂商合作，拥有属于自己的敷设船，租金成本将得到控制。 3）布局区位优势地区：中央财政补贴退坡后，各地方政府出台补贴和执行政策，成为推 动海上风电建设的主要动力。公司产能需提前布局区位优势地区，建设生产基地，获取 当地订单。起帆电缆总部位于上海金山，目前海缆产能已布局或即将布局宜昌和广西。
2.3.3 二线厂商订单份额提升，拿单能力增强
头部厂商具备先发优势，抢占市场大量订单。三家头部公司进入行业较早，在国内最早 从事海缆技术研发及产品制造，积累先发优势构筑起高壁垒。根据 2021 年 11 月至 2022 年 8 月的海缆招投标市场规模，中天科技、东方电缆和亨通光电获得订单金额合计占比 达到 86%，行业 CR5 近 100%。 二线企业获单比重上升，开拓市场机会来临。按海缆招投标市场中标份额统计，2020 年龙头厂商中标份额占比 91%，2022 年此比重下降至 85%，其余厂商中标份额呈上升 趋势。主要原因是海上风电发展加速，一线厂商订单饱满，可能出现产能不足情况，部 分订单外溢至二线厂商。公司抓住机遇有望受益，逐步在二线市场占据一席之地。
2.3.4 海上风电深远海化，驱动海缆需求高增
随着近海资源的大量开发，海上风电向深远海化拓展，推动海缆三大发展趋势——大长 度、高电压和柔性直流输电，进一步提升价值量抵御通缩。2000 年以来，全球海风项目 平均离岸距离和水深逐步增长。欧洲地区起步早，深远海化趋势明显，多个项目离岸距 离超 100 公里，水深近 60 米，项目平均容量大于我国项目容量。预计未来中国海上风 电将跟随此趋势发展，风场离岸距离增加、水深变深、项目规模扩大，因此对大长度、 高电压等级海缆的需求量上升。
1）风电场规模和离岸距离增加，风电机组向大型化发展，海缆敷设长度和电压随之提 升。去年我国海风主机招标机型以 8MW+为主，8MW 以下机型占比不到 18%。粤电阳 江青洲一、二项目和三峡阳江青州五、六、七项目离岸距离均在 50 公里以上，单体项 目容量最高达到 1000MW，在长距离+大兆瓦传输下采用 66kV 阵列缆和 330kV 以上交、 直流送出缆可以降低损耗，减少回路复杂程度，从而降本增效。
2）随着海上风电场规模扩大和单机容量增加，66kV 交流海缆更具备技术经济性。根据 《66kV 海上风电交流集电方案技术经济性研究》的研究结果，规模为 300MW 的风电场， 66kV 集电方案的投资成本、年运维成本、度电成本和相同传输功率的有功损耗均低于 35kV 方案。高压海上集电方案促进优化系统拓扑，减少了集电海缆的长度以及海上升压 站设备数量。 海缆电压等级越高，截面越大，输送容量越高。目前 220kV 海缆主要采用三芯结构，输 电容量在 18-40 万 kW 不等，而采用 3-4 根单芯结构的 500kV 海缆输电容量均超过 100 万 kW。未来阵列缆将由 33kV 向 66kV 发展，送出缆将由 220kV 逐步提升至 500kV。公 司拥有在研发中的高电压等级阵列缆和送出缆。
3）柔性直流输电适用于远距离海风并网输电。柔性直流输电方式电压稳定、损耗小、 输电功率大，能够独立调控有功、无功功率，具有较强的故障穿越能力。江苏如东海上 风电柔性直流输电项目是中国首个海风柔直项目，输出的电力通过海上升压站、海上换 流站、陆上换流站，并入 500kV 陆上交流电网。 远海风电趋势将推动柔性直流输送方案的发展。当海风项目离岸距离小于 60km，容量 在 50 万 kW 以下，由于海上换流站造价较高，宜选择交流输电方式；当离岸距离大于 60km，容量在 50 万 kW 以上时，宜采用柔直输送。目前国内海风柔直项目较少，在建 的有三峡阳江青洲五、七项目，采用±500kV 柔直海缆。
2022 年海缆市场开启新增长，价值量小幅提升。根据《2022 全球海上风电大会倡议》 “十四五”末我国海上累计装机达 1 亿 kW 的倡议和 GWEC 对中国海上装机预期，假设 23-25 年新增海风并网容量在 50GW 左右。根据模型测算，海缆市场规模自 2022 年开 始进入新的增长周期，预计 2025 年将接近 400 亿元，22-25 年年复合增速达 76.20%。 海缆占海风项目价值量约 8-13%，抗通缩逻辑下，海缆单 GW 价值量随技术进步有望保 持在 20 亿元左右。
3.1 技术：产品技术水平优异，自主研发高压海缆
公司积极储备高压海缆技术。公司建立了完善的技术中心和各子公司的技术创新体系， 拥有上海市院士专家工作站，并会同上海交通大学、哈尔滨理工大学、上海电缆研究所 等科研院所、研究机构，结合合作方的研发能力，共同推进部分前沿高端特种电缆产品 的研制和技术升级，为公司发展提供技术保障。 公司总工程师韩宝忠，曾任哈尔滨理工大学电气与电子工程学院副院长、教授，博士生 导师，长期从事电气绝缘与电缆技术领域的教学与科研工作。在国内外期刊、会议发表 多篇论文，其中被 SCI 和 EI 检索论文 50 余篇，申请国家发明专利 20 项，为公司自主 研发做出贡献。
3.2 品质：品牌质量保证，国内外多项认证
品牌质量有保证，国内外多项认证。公司立足行业多年，是上海规模最大电线电缆生产 销售企业，已拥有 5 万余种规格的产品。公司建立了完善的质量控制体系，通过多项管 理体系及产品认证，并被中国质量检验协会认定为“全国质量和服务优秀示范企业”、“全 国质量检验稳定合格产品”。公司品牌效益逐步凸显，生产规模稳步提高，产品种类日益 丰富，工艺技术不断优化，竞争优势得到进一步巩固。
3.3 市场布局：抢先布局广西，积极投标获单
把握区位优势积极投标，长三角海风规划有望受益。公司总部地处上海金山，辐射长江 三角洲经济最活跃地区，需求旺盛。公司已中标浙江华能苍南 2 号 35kV 阵列缆，预中 标华能山东半岛 BW 项目 220kV 送出缆。上海“十四五”共规划 1.8GW 海风，包含金 山一期 300MW，和今年第二批海风竞配方案中金山二期等共计 800MW 项目。 占有广西地区先机优势，差异化布局提升拿单能力。公司目前是首个布局广西的海缆企 业，广西“十四五”期间全面启动重点发展海上风电，规划总装机容量 22.5GW。2022 年广西启动 1.8GW 防城港海上风电示范项目竞配，价值量 25 亿元。公司已开始建设防 城港生产基地，拟投资 20 亿元，有较大可能获得当地项目海缆订单。
假设： 1）2022-2024 年，公司已公告扩产计划如期建设，产能释放顺利； 2）陆缆：随着我国经济发展和电力建设，电力电缆和电气装备用电线电缆业务稳步提升， 毛利率相对稳定； 3）海缆：2023 年中标部分上海、广西和浙江海上风电项目的海缆招标；华能浙江苍南 2 号项目剩余部分完成交付，华能山东半岛北 BW 项目和三峡上海金山一期项目顺利交 付，防城港地区项目进行部分交付。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
