公司概况：“同程+艺龙”合并而来，侧重下沉市场在线旅游龙头
同程旅行：同程与艺龙合并整合而来，系国内排名前三的在线旅游龙头。同程旅行系国内两大在线旅游平台艺龙和同程 2018 年合并而来，2018年11月在港交所上市，后于 2021 年 12 月更名为同程旅行。2019 年，公司实现收入73.93亿元，经调整归母业绩 15.44 亿元，经调整净利率达21%。2022 年，公司实现收入 65.8 亿元，经调整归母业绩 6.5 亿元，各恢复至2019 年的89%、42%。根据艾瑞咨询数据，2021 年，同程旅行在 OTA 市场市占率为14.8%（次于携程旅行36.3%，美团旅行 20.6%），排名第三。
竞争中差异化发展，资本支持下融合成长。具体来看，艺龙与同程成立较早（艺龙成立于 1999 年，同程成立于 2004 年），在传统OTA 价格竞争时代，艺龙侧重住宿预订领域发力（合并前酒店业务贡献约 9 成），同程侧重交通票务与景区门票（2017 年交通业务贡献近 9 成），各自形成了一定的差异化特点。但在互联网赢家通吃的背景下，面对携程最早通过“呼叫中心+派卡模式”掌握的中高端商旅客户基础及资本支持下的多方面进攻，OTA 龙头若流量获取上相对受制，产品变现端又面临激烈竞争下，其发展也面临各自的挑战与困难。2015-2018 年，二者各自在资本介入下走向整合，构成同程艺龙，并通过住宿、交通、景区等打通，优势互补，构筑一站式出行平台。近几年，公司进一步挖潜自身流量和产品特色，持续聚焦下沉市场打造一站式出行平台，差异化谋成长。
股东背景：腾讯、携程为 TOP2 股东，流量支持+资源共享
腾讯、携程为前两大股东，超级流量+资源共享支持。2010-2016 年是在线旅游龙头资源整合阶段，也是 PC 转移动互联网的关键阶段，互联网巨头陆续开始投资 OTA 企业以打造更加完整的移动互联网链条。2011 年，腾讯战略投资艺龙，2015 年携程从 Expedia 获得其所持艺龙股权；同程旅游则在2012-2015年期间获得了腾讯约 13 亿元的投资，以及携程 14 亿元投资。在2018 年二者合并后，腾讯和携程也成为同程旅行的排名前二的两大股东。根据同程旅行官网披露的2022 年第三季度业绩数据，腾讯为第一大股东，持股比例为21.38%，携程为第二大股东，持股比例 20.86%。
依托上述股东背景，公司获得了超强的流量支持及资源共享，并开启其下沉发力、差异化竞争发展的步伐。一方面，在腾讯的支持下，同程于2014 年4 月起成为微信钱包九宫格“火车票和机票”两个入口唯一运营商，艺龙于2016 年6 月起成为微信钱包九宫格“酒店”入口唯一运营商。此后二者更是在微信小程序拓展的初期即深度介入和布局，在微信小程序中获得持续的流量支持。并且，由于微信的庞大流量体系及下沉市场优势，同程旅行开始侧重下沉市场挖潜。同时，携程成为其第二大股东后，一是彼此之间竞争趋于缓和，二是艺龙也获得了携程部分酒店资源拓展边界，并侧重差异化下沉市场竞争成长。上市前，公司作为腾讯旅游布局的重要一环，与其签订了持续流量合作协议。2021年 7 月，公司与腾讯续签了“3+3”的合作协议，自2021 年8 月至2024年7月，腾讯将向同程艺龙提供流量支援，包括但不限于主要服务、软件授权、IP授权等；双方将互相提供各种广告及营销推广服务，包括但不限于广告宣传、会员及视频权益等，同时同等条件下可优先续签 3 年。
合并后核心管理层基本稳定，协调效应逐步显现
核心管理层稳定，合并后协同效应显著。管理层决定企业发展方向，核心管理层的稳定十分重要。同程网络的创始人为吴志祥、马和平等人，多次带领同程成功转型，是同程网络的灵魂人物。白志伟 2008 年加入艺龙网，负责酒店预订业务客户开发，拥有丰富的团队管理及客户开发经验。2018 年艺龙和同程合并后，双方核心的管理层保持了相对稳定，同程及艺龙的业务协调效应逐渐体现。
业务分析：疫情三年持续经营盈利，酒店业务韧性相对较强
2022 年公司经营承压下滑，但疫情三年均盈利也彰显公司韧性。疫情三年，公司经营承压，其中 2020 年同程旅行收入同比下滑 19.85%，经调整归母业绩9.54亿元/-38.23%。2021 年有所回暖，全年收入已恢复至2019 年的101.85%（主要来自酒店业务增长驱动），经调整归母净利润 12.96 亿元，恢复至2019 年的84.39%。2022 公司全年 GMV 实现 1227 亿元/-18.3%，恢复至2019 年的73.9%；公司实现收入 65.8 亿元/-12.6%，恢复至 2019 年的 89.1%；经调业绩6.5 亿元/-50.6%，恢复至 2019 年的 41.8%，经调净利率 9.8%/-7.6pct，较2019 年减少11.1pct。总体来看，考虑过去三年疫情下的各种挑战，公司连续三年经调整归母净利润均盈利仍彰显公司经营韧性。
业务构成：交通业务占比半壁江山，酒店业务韧性更强。分业务来看，2022年交通业务仍占据半壁江山，2022 年交通票务收入 33.8 亿元，占总收入51.3%；住宿业务 24.1 亿元，占总收入 36.7%；其他业务 7.91 亿元，占总收入12.0%。从变化趋势来看，2022 年，公司住宿预订收入基本持平，较2019 年增长2.4%，韧性最强，主要来自周边游兴起及下沉加速渗透带动；交通票务收入同比下滑24.2%，恢复至 2019 年 74.8%，其中机票等承压更显著，汽车票等仍较快增长；其他业务收入增长 17.9%，较 2019 年增长 53.0%，但占比不高。积极拓展增值服务+创新产品提升变现率。除了住宿预订，同程还提供餐饮、保险等增值服务提高变现率。以 2022Q3 为例，公司 VAS 收入达住宿+交通收入15%以上。此外，通过提升高频交通业务的交叉销售，进一步提升公司变现能力。
疫情三年，加速国内旅游市场在线化率提升
承压三年，出行放开下国内游迎来恢复曙光。2012-2019 年我国旅游总人次CAGR约 10.66%，人均消费从 768 元/人增长至 954 元/人，期间CAGR 约3.15%，稳步增长。2020-2022 年，疫情影响下，出行行业全面承压。2022 年，国内旅游收入2.04万亿元/-30.0，系疫情三年来最低，仅恢复至 2019 年国内旅游收入的35.6%。但2022 年底出行放开后，国内游迎来曙光。今年兔年春节黄金周，国内游人次和收入各恢复至疫情前的 89%、73%，恢复明显加速。中国旅游研究院预测，2023年全年国内旅游人数约 45.5 亿人次，约恢复至 2019 年的76%；国内旅游收入约4万亿元/+89%，约恢复至 2019 年的 71%，整体复苏有望提速。
低线城市线上化进程加速，带动整体旅游市场线上化率提升。下沉市场用户习惯到店消费，疫情防控促使这部分消费转移到线上，大大提升了下沉市场线上化率水平。据网经社数据，在线旅游渗透率由 2019 年的17.6%提升至2021 年的29.6%。如参考艾瑞数据，综合航空公司、火车票、酒店等自有线上直销渠道，则在线旅游占比从 2019 年的 32%提升至 2021 年达到 45%，其中OTA 平台占在线旅游市场比例较高，2020/2021 年 OTA 占在线旅游比例分别 67.1%/66.4%。同时，在线旅游市场韧性更强，2021 年较 2019 年恢复 74%，好于国内旅游消费（恢复51%）。
国内旅游消费总规模有望恢复稳健增长：疫情前年均增速稳定在14%，主要系国内旅游人口的增长（年均 10%）及人均旅游消费的增长（年均3%），出行放开下，旅游人次和人均消费有望逐步恢复至疫情前水平。
低线城市线上化率提升空间大：根据艾瑞咨询发布的《2021 年中国在线旅游行业研究报告》，交通部分在线化率达 70%+，但低线城市为主的汽车票业务线上化率仅 8%，存在较大提升空间；酒店预订占比17%，低线城市在线化率仅 20-25%，较高线 40-50%水平仍有差距。
交通票务佣金空间被挤压，住宿预订下沉市场潜力大
交通票务线上化率分化，汽车票或为突破点。我国在线出行市场规模自2016年6442 亿元增长至 2019 年 11994 亿元，期间 CAGR 约23%，主要系机票和火车票增速较快；疫情下承压。交通票务产品高度标准化且单价相对较高，相对不注重个性化体验（区别于酒店），加之火车票和机票竞争格局较集中，使得其更容易线上化。据艾瑞咨询，2021 年机票/火车票分别占在线出行市场份额53%/43%，在线化率分别 89%/90%（包括航空公司官网直销等），但其中汽车票务线上化率仅8%。火车票和机票佣金低。火车票具有高集中度、高直销比例和高线上化率三大特点，近 9 成火车票通过 12306 直销，OTA 代销几乎没有佣金；机票业务“提直降代”和取消“前返+后返”政策压缩了 OTA 佣金空间。以携程为例，其国内机票佣金率从 2015 年的 3.5%下降至 2020 年 2%，未来或将持续低于2%。
中小航司积极拓展下沉市场，有望为 OTA 带来新增量。高线城市基本被三大航司垄断，中小航司正在积极扩展低线城市间的航线，OTA 企业可以为其开发定制化服务产品，促进其数字化营运能力，并在合作中获得更高佣金率。汽车票或成为 OTA 获客引流重要突破点。汽车票上游高度分散，线上交易规模较小，21 年仅占在线旅游市场 4%，但是整体公路客运市场体量仍占全国客运量60%。在线上获客成本攀升的情况下，通过线下汽车站引流并加强交叉销售或将成为OTA 企业未来的重要突破点。
下沉市场酒店客房规模较大，但连锁化和会员化程度较低，OTA 企业话语权相对更强。根据中国饭店协会报告，截至 2022 年 1 月 1 日，全国酒店客房数共计1346.9万间，平均客房规模 53 间，其中一线城市酒店/副省级城市及省会城市酒店/其他酒店分别占比 10%/29%/61%，低线城市酒店客房规模可观；按酒店等级看，经济型酒店客房数约 796.7 万间，占总客房数比例为 59%，由此可见，我国大部分酒店业设施均是大众化设施。低线城市酒店连锁化率更低，会员体系还不健全，对OTA 分销渠道依赖更大。
连锁化率：低线城市酒店连锁化率较低。2021 年底全国酒店整体连锁化率仅35%。结构上看，高线城市连锁化率水平更高，一线城市酒店连锁化率达49.58%，二线城市达 40.81%，其他低线城市的连锁化率仅29.89%。
会员化率：对于连锁酒店品牌来说，OTA 分销佣金率高于直销渠道。根据锦江和华住的 2021 年业绩交流会，2021 年锦江 Wehotel 中央预订费用5-6%（部分酒店），华住会 8%，但 OTA 平台分销佣金率普遍在15%。故连锁酒店有动力发展直销渠道，华住的 OTA 分销率从 2019 年的24%降低至了2021 年的17%。但连锁酒店品牌在高线城市的会员体系建设更加完善，话语权会更大；而低线下沉市场酒店连锁化率较低，酒店议价权弱，对OTA 平台依赖程度会更大。
在线住宿预订市场竞争激烈，携程、美团错位竞争，双强格局明显。在线住宿预订市场佣金率高，一直是 OTA 平台竞争的重要领域。在中高端及以上市场，携程拥有绝对优势。在下沉市场，美团作为本地生活龙头，凭借外卖、团购等向酒店导流，快速建立了下沉市场住宿预订的优势，以间夜量计算，2019 年美团市场份额已经超过携程。
在线度假市场严重受损于疫情，疫后有望迎来强修复。在线度假市场在疫情前保持高增速，从 2016 年的 1141 亿元增长至 2019 年的3085 亿元，CAGR 为39%，但疫情期间遭受了重大的打击，2020 年同比下滑 80%，2021 年仅恢复39%。疫情下国际游几乎中断，长途游也转向风险更小的短途游、周边游产品。出行放开后，压制三年的出境游及国内跨省游需求释放后将带动旅游度假市场强修复。旅行社行业严重受损，未来也有望迎来整合潮。疫情期间线下旅行社承压明显，由于国家旅游局统计的全国旅行社数量无法正确反映旅行社行业现状（计入了停止经营但未取消许可证的旅行社），我们选取文旅部发布的全国旅行社从业人员数量数据，该数据从 2019 年的 41.59 万人减少至2021 年的27.87 万人。在旅行社行业亏损严重的同时，行业也加速整合。2022 年10 月底，携程完成对日光旅文的投资入股，深耕乡村旅游、冰雪旅游等；岭南控股旗下广之旅在2020年逆势并购上海申申国国际旅行社、西安秦风国旅、山西现代国旅三家旅行社，2022年9 月又并购海南特区国旅等。
同程旅行积极并购旅行社资源，持续加码休闲度假业务。同程旅行于2022年12月发布公告称投资 10 亿元收购同程国旅，2023 年2 月再发公告称有意以7亿元收购同程旅业，积极强化线下旅游业务布局。
收购同程国旅：根据公司 2022 年 12 月 29 日公告，公司于过去12 个月已与多家公司订立不同程度的投资协议，合计投资金额约10 亿元，目标公司包括广州旅金科技、湖南航空股份、北京同程国青国际旅行社有限公司、广东同程创游国际旅行社有限公司、同程国际旅行社有限公司在内的五家公司，后三家均为旅行社。本次收购有助于公司涉足旅游相关业务的整个生态系统，加强休闲度假业务布局，旅行社的线下服务结合同程的技术、流量及资金优势将提升其度假产品服务能力。
拟收购同程旅业：同程旅游于 2023 年 2 月 19 日公告，拟以不超过7亿元的总代价收购同程旅业。同程旅业成立于 2013 年9 月，是集线上、线下融合于一体的大型旅游产业集团，前身为万达旅业，目前在全国11 个省、市、自治区拥有近 200 家分子公司，近 1000 家旅游门店，海外设有9 家分子公司，覆盖境外多个国家。同程旅业旗下旅行社资源优质，拥有多个“全国百强旅行社”，近年营收规模连续稳定在 130 亿元以上。同程旅业拥有强大且优质的线下旅行社资源，在出境游（东南亚、北美等地区）、入境游、国内游等业务方面布局广泛，主要分布在南方经济发达省份。如收购完成，可助力同程旅行更好地打造线上+线下并行的休闲旅游服务平台，扩容下沉市场。
携程：聚焦中高端商旅客群的一站式出行服务
携程是中国最大在线旅游平台。根据 Fastdata 数据，若按照 GMV 计算，携程 2021 年在线旅游市占率达36.3%，位列第一，远超第二名美团旅行的 20.6%。 深耕在线旅游行业超过 20 年，打造国内 OTA 龙头企业。携程成立于1999年，2003年赴美纳斯达克上市，后又于 2021 年赴港二次上市，是国内OTA 绝对的龙头企业。携程发展历史是国内在线旅游市场发展的缩影。
结合我们此前携程深度报告分析，携程核心优势在于中高端商旅基础和一站式国内外出行平台优势。 商旅用户为主，集中于高线城市。携程依靠高端酒店资源和强大的服务能力绑定了核心商旅用户，该客群支付能力强且价格敏感度低。根据易观千帆网截至2020年 6 月份的统计数据，携程用户中高消费者/中高消费者分别占比18.44%/29.16%，一线城市/新一线城市用户占比分别为 24.37%/30.12%，合计占比达54.49%。
一站式国内外出行平台，构筑深厚资源壁垒。携程在住宿、交通出行等方面均进行了大量资源布局，通过参股或收购聚合了极其丰厚的产业资源。截至2021年12 月 31 日，公司的开发平台上已经有超过 120 万种全球住宿服务，超过470家合作航司，以及超过 50000 个其他生态系统合作伙伴组成的网络。
在线住宿：携程依靠庞大的用户基础掌握和酒店谈判的强议价权，进而巩固酒店资源壁垒，同各连锁酒店开展了深入合作。携程入股了各大连锁酒店品牌，目前是首旅酒店第二大股东、开元酒店第三大股东、华住集团和亚朵酒店第四大股东；此外，携程还积极投资各类非标住宿业务，例如参与城宿、久栖酒店融资。2018 年成立了自由品牌——丽呈酒店，进一步向上游渗透。
交通出行：机票业务上，携程和同东航司签署了合作协议框架，目前能提供全球 470 余家航空公司航班信息；地面交通业务上，携程投资了一嗨租车和易到用车，并且收购了智行火车票，构建了强大的出行链条。
美团：本地生活龙头企业，到店酒旅业务高速成长
定位清晰+合理扩张+关键并购，打造本地生活龙头企业。2011-2014年千团大战期间，美团采取了“边算账边开城”策略，强大的地推团队采取“狂拜访、狂上单”策略，营销额明显提升，美团市占率从2011 年的第三跃升2012年的第一。2015 年美团和大众点评合并，跃升为 O2O 绝对龙头，其到店业务的议价能力也得到了提升，盈利能力有所改善。
提前布局到店酒旅业务，历时 7 年间夜量超越携程。2012 年，美团以团购切入酒旅业务，以三四线城市为起点，主要采取呼叫中心电销模式，2 年后成立酒店事业部，定位同城低价酒店住宿，并从团购全面转向预订。2016 年，美团点评开始发力高星酒店市场，陆续与首旅、万达、凯莱、香格里拉等诸多高星酒店签署合作协议，共签下了 130 余家国际酒店住宿产品。根据美团财报数据，2019年全年美团到店酒旅间夜量达 3.92 亿/+38.2%，首次全年持续超越携程。到店酒旅迅速增长，盈利能力持续向好。2021 年，美团披露其到店酒旅业务收入达 325 亿元/+53%，恢复至 2019 年 146%水平，明显快于同程（恢复102%）和携程（恢复 56%），这一是因为口径差异，美团到店酒旅业务本身包括到店等其他消费，二是因为其酒旅业务本地业务占比高，疫情期间受损相对较小。间夜量方面，2021 年酒店间夜量同比增长约 35%，继续保持高增长。
增量思维助酒店“开源节流”，持续做大蛋糕。美团酒旅业务和OTA 平台的客户重合度相对较低。前者主要是本地住宿客群，后者主要的异地出行商旅/度假客群。对于酒店而言，OTA渠道高峰期在周中，尤其是周二和周四，因为 OTA 大部分是商旅用户，而美团点评消费高峰集中在周末。因此美团点评一方面能为酒店捕捉大量本地住宿需求，另一方面也在入住时间上和 OTA 渠道形成了很好的互补。高频带动低频，多业务形成闭环为客户带来更高价值。美团酒旅的交易模式和OTA平台不同，美团是通过高频的生活服务如外卖、骑行、娱乐等为相对低频的酒店住宿导流。根据美团前副总裁郭庆在“2019 年环球旅讯峰会”交流，32%的用户在住宿时存在餐饮需求，17%的用户在住宿同时存在休闲娱乐需求。美团在收购大众点评后在餐饮服务、外卖、KTV、电影、酒店服务领域的份额分别达85%、40%、85%、45%、80%，并积累了百亿评论，为高决策成本的本地生活服务提供了更大价值平台。本地住宿和异地出行区别在于，前者同吃、玩、娱形成基础交易闭环，周边服务项目（吃喝玩乐是否多）对用户住宿地点有较大影响，而异地出行是酒店预订和交通票务构成基础交易闭环，用户决策时更多考虑的是住宿的方便性（多会选择交通枢纽和繁华地段），因此在本地住宿需求上美团的适配性更强。本地服务需求带来巨额流量，活跃商家及交易用户数稳健增长。美团作为高频的本地生活平台，吸引了大量用户和商家，据年报披露，截至2022Q3 美团年累计交易用户数为 687.1 百万，同比增长 3%，活跃商家数约为930 万，同比增长12%。
同程：与携程与美团错位竞争，聚焦下沉打造一站式出行平台
同程 VS 携程：区域客群分化，股权关系下侧重差异化竞争。从客群角度看，携程以中高端客群为主，主要分布在一线及新一线城市，在高端酒店预订及机票预订领域拥有强大话语权，未来发展战略重点在高线+出海上；同程侧重下沉市场，其用户以小镇青年、学生等客群为主，侧重依托微信生态支持挖潜下沉市场流量，二者在客群和发展区域侧重上相对分化。同时，携程本身也系同程第二大股东，在酒店库存上同程也与携程密切合作，二者更偏不同定位下的差异化竞争。
同程 VS 美团：下沉市场竞争有交集，但消费场景有差异。在下沉市场，同程及美团客群均以小镇青年、学生、年轻白领居多，二者客群有一定重合，但消费场景和发展侧重均有差异。同程定位下沉市场 OTA 龙头，未来策略重点是继续开拓低线城市的酒店预订、及地面交通、旅游等业务；美团酒旅定位本地服务平台，未来会继续推动高星酒店以提升盈利水平
流量上，同程背靠腾讯系+多渠道扩展，美团主要依靠本地生活高频流量转换。同程旅行和腾讯合作紧密，享受低成本流量红利。结合此前分析，在2019年协议到期后，2021 年 7 月腾讯和同程续签了为期 3+3 年的《腾讯战略合作与营销推广框架协议》，体现出腾讯和同程良好的合作关系。
同程旅行：①降低获客成本，享受低成本流量红利。线上流量获客成本不断攀升，同程独占微信的“火车票机票+酒店”入口，此后依托微信小程序深耕，充分享受到了微信带来的低成本流量红利，尤其在下沉市场，微信能够触达上亿用户，助力同程下沉发力。②小程序下拉简化流程，提升活动触达率。微信小程序的设计在很大程度上降低了用户的参与门槛，例如同程发起机票盲盒等活动时，用户无需下载软件即可参与，大大提高了活动的用户触达率。
腾讯：通过和同程合作，微信的服务链更加完善，进一步增强了用户使用粘性；同时，同程也是微信内容生态建设的一环，同程能够提供度假旅游等内容，并在微信视频号和朋友圈进行传播，丰富微信的“搜索+旅游”生态圈。
微信贡献八成月活用户，积极开拓多元流量渠道。根据同程旅行财报披露数据，同程旅行的平均月活从 2016 年的约 1.00 亿增长至2022 年的2.34 亿，其中来自微信小程序的占比从不足 4 成到目前 8 成左右。从转化率看，2016 年平均MPU为0.91 亿，转化率 9.1%，随后提升至 2019 年的 13.1%，疫情期间该比例有所下滑，2022 年 MAU29.7 万，转化率回升至 12.7%%。除了线上合作，同程持续深化和腾讯的线下合作关系，例如利用热门 IP 开展多个线下电竞活动，并和微信视频号合作推出直播活动，增加在年轻一代中的曝光度；腾讯系外，同程也积极拓展其他流量渠道，例如和地图类 APP 合作、通过扫码机制引导酒店和景点线下游客到线上、继续推动汽车票票机部署、尝试地铁及城市公交业务获客等。2022 年公司年付费用户达到 1.9 亿人/-5.7%，较 2019 年增长 23%，保持良好增长。
同程积极推动线下渠道尤其地面短途交通开发，获取新用户。近两年公司汽车票业务近两年大幅增长，2022Q3 汽车票票量实现了同比翻倍增长。截至2021年底，同程已经在全国铺设了 1w+自动售票机，覆盖了全国300+城市。在交通运输部鼓励渠道线上化转型背景下，汽车站自动售票机的数量有望得到持续提升。同时，2022Q2 公司开始布局城市短途交通，在多个城市尝试了地铁及公交端获客。根据2022Q3 业绩交流会披露数据，同程获客成本整体稳定在10 元/人，其中汽车票获客成本约 4~5 元/人，而地铁及公交端则远低于汽车票。随着公司地面短途票务的快速增长，未来有望带动整体获客成本下行。此外，强化交叉销售，通过汽车票业务导流至叫车业务、酒店业务以提高变现率，22Q2 公司take rate 已经超过10%。
美团方面，其酒店业务流量核心来源于本地生活高频流量的转换，到店业务的持续增长。目前到店行业多数线上渗透率较低，如餐饮行业为21%，宠物行业仅19%，家政行业 4%，仍有进一步提升空间。不过，本地流量也为最新也面临短视频平台的竞争。根据《2022 年生活服务软件服务费政策通告》，抖音佣金率低于美团，例如美食行业美团佣金率 4~5%，抖音为 2.5%，教培业美团佣金8%，抖音佣金4.5%。
供应链方面，同程相比美团，在交通业务（机票、火车票、汽车票）等供应链较全，同时通过与携程的合作，酒店库存也相对丰富。同程2018 年与携程签订旅游资源销售协议，截至 2018H1 同程艺龙中 44.3%的酒店来自携程，2020 年底双方重新签署了三年合作协议框架。2022 年携程商旅合作酒店数达60w+，覆盖200多个国家，整体酒店合作数接近 200w+，规模效应下能以较低价格获得酒店库存并与同程共享。在协议框架内，2019-2021 年同程分别获得了15/14/16 亿元佣金，但支付的系统维护费仅 1.03/1.17/1.51 亿元。与之相比，美团主要是本地生活相关，酒店最早从中低端酒店团购业务起家，近两年也逐步涉足高星级，但交通和其他出行产品方面布局上仍有差距。
同程和美团差异化竞争，未来或将共享下沉市场成长蛋糕。同程旅行和美团虽然都是深耕下沉市场住宿预订，但二者在定位、客群、分布区域等均存在诸多差异，消费场景各自不同，同程侧重异地出行，美团侧重本地消费。同时，下沉市场住宿预订市场空间广阔，未来仍有望共享在线化率提升和酒店扩容带来的成长红利。
美团满足本地住宿需求，同程满足异地出行需求。从需求角度看，美团酒旅通过本地“吃行玩乐”高频低消费需求带动了相对低频高消费的住宿预订需求，一个典型的场景是，用户在完成餐饮到店付款后会收到附近酒店及优惠券推送信息，用户进而完成酒店预订。根据 19Q1 美团点评电话交流披露，美团其他业务 85%的用户是餐饮业务转化而来的。根据前文所述，美团酒旅目前满足的更多是 OTA 企业所没法满足的本地全时段住宿需求；对同程旅行来说，其定位的是异地出行/出游 OTA 平台，满足的是有明确出行/旅游目的游客的住宿需求，客群重合度较小，且同程拥有住宿、交通、度假三大业务，业务之间形成互补，更符合异地出行用户的决策习惯。
酒店分布区域及价位不同，体现二者服务重点的差异。我们选取四川乐山市为例（低线旅游城市），分别比对美团及同程旅行小程序上二者酒店的差异，选取了推荐前 20 均价/最高价/最低价、排序前十均价、销量排名前十酒店类型等 7 个指标，可以总结为以下几点：①美团酒店均价较同程更低，高星酒店价格相对“平价”，低端经济型酒店差价不大；②销量前十酒店中，美团以电竞房+影视客栈居多，且主要分布在大学附近（约70%），凸显本地属性，同程以中高端度假居多，大多分布在美食街和高铁站附近（60%），凸显异地出游属性；③美团合作酒店中本地独立/小连锁居多，同程则是全国连锁/区域大连锁品牌居多。
短视频平台：消费场景与资源端差异，预计影响有限
OTA 平台系用户出行一站式需求首选，短视频平台分销影响预计有限。短视频平台在用户粘性和使用时长上均胜过 OTA 品牌 APP，掌握着超级流量端口，拥有强大的下沉潜力。Z 世代用户作为未来旅游市场重要力量，是伴随内容平台崛起的一代，对内容平台的接受度更高。在内容平台推出住宿预订分销模式并取得了一定成果后，部分市场投资者也担心短视频平台的分流影响。以下我们将从酒店资源、需求类型和服务全面性三个角度论证，短视频平台的酒店预订模式对OTA酒店预订影响预计仍较有限。
酒店资源——短视频平台数量少、可选房型少，集中于网红酒店。对比抖音和同程旅行的酒店资源可以发现，短视频平台目前可选的酒店数量偏少，且多数集中于网红酒店、热门景区酒店等具有强卖点的酒店，可以配合优质内容吸引客户；如果对比同一酒店，以锦江都城酒店（深圳龙岗中心城龙城广场店）为例，抖音可供选择的房型类型仅两个（钟点房+智能房型通用），而同程旅行上能提供 16 种不同房型。我们认为，造成上述现象的根本原因在于，抖音是以团购券的形式对酒店进行分销，用户在购买时无需先选择日期，囤券后有效期限大多很长（有的是 1 年内），因此酒店大多只预留部分非热门房型，并且多以数日连住活动形式出售；在价格方面，抖音智能房型团购价格是 299 元/晚，同程旅行价格是 341 元/晚，差异并不算大，且经过多样本对比发现，二者在经济型酒店方面价格差异会随着价格带下移而逐渐缩窄。
短视频平台若打造全面系统化的酒店供应链重置成本不低，目前除部分平台用户自身产品展示外，更多倾向于与 OTA 合作房源库存，加速自身流量变现模式。如果短视频需要建立完备的酒店供应链体系，一是需要强大的地推体系支持，并且在不同酒店各类房型库存对接，实时更新库存并充分容纳其个体差异有效衔接，在国内在线酒店行业竞争充分的情况下，上述供应链全面打造重置成本投入也值得商榷。目前来看，部分短视频平台更多通过与OTA酒店库存合作方式布局，从而也形成与 OTA 的差异化竞争。此前，美团之所以酒店领域逐步崛起，除了本地生活流量带来的高频转换外，同时也与其强大的地推团队，在签约各类本地生活餐饮娱乐商家同时，也可以进行酒店地推签约，从而可以二者协同发展。
需求类型——短视频分销酒店的本质是通过算法进行海量推送，捕捉部分碎片式或临时性需求。短视频活跃用户数量庞大，日均使用时间较长，平台可通过算法向用户推荐酒店预订相关咨询和视频，通过海量匹配出售特定使用场景的酒店产品。但用户的这种需求往往是临时性的，目的性弱，用户购买酒店优惠券后实际入住行为具有极大不确定性。为了提高匹配的成功率，抖音的推荐往往会配上各种优惠信息，并且不设置酒店使用时间，可这也带来用户忘记或无法前往而退款的现象。因此从需求的角度出发，短视频平台分销酒店确实会分走一部分酒店预订，但这部分需求更多具有随机性和临时性，占比较小。
服务全面性——用户的具体出行计划更依赖具有一站式服务能力的OTA平台。用户的出行计划往往只包括明确的目的地和出行时间，他们需要能提供全方位出行和住宿服务方案的平台方，通过比对价格、品牌、用户评价等因素后选择最合适的方案。根据 Fastdata 发布的《2021 年中国在线旅游行业报告》，2021 年用户在线旅游预订主要关注因素排名中，前五位分别是旅游产品价格（91.7%）、平台品牌（86.3%）、用户评论内容（83.5%）、平台预订体验（73.9%）及优质旅行内容（67.4%），短视频平台在一站式出行服务和搜索比价上相对仍有差距。
对标海外：出行放开后 OTA 较快复苏，2022 年基本恢复到疫情前
海外 OTA 平台 2021 年下半年加速复苏，2022 年收入已超疫情前。跟踪海外OTA龙头疫后表现，Booking、Expedia、Airbnb 三大龙头预订量基本均在2020Q2探底，并于 2020Q3 开始逐步复苏，2020Q4 略有扰动（冬季疫情反复），2021Q2-Q3恢复提速，2022 年进一步复苏。根据我们此前报告，政策边际放松最显著的阶段正好是龙头复苏提速最快时期。国外 OTA 龙头企业是2021Q2-Q3 阶段复苏提速最快，对应彼时疫情防控政策迅速松绑。2022 年以来，除Expedia 因部分业务剥离预订量恢复到疫情前的 9 成外，Booking、Airbnb 等龙头预定量等恢复均超疫情前，仅阶段因国际经济政治等因素有所波动。经调整业绩方面，Booking和Expedia2022 年下半年基本恢复到疫情前水平。
成长支撑：Z 世代用户重要性凸显，下沉市场为增长亮点
Z 世代用户消费能力及意愿强，是未来在线旅游市场重要力量。Z 世代泛指于1995~2010 年出生的人群。根据同程研究院数据，Z 世代青年旅游者约76%居住在城镇，24%在乡村，属于“互联网原住民”，其在线旅游渗透率显著高于其他人群。在三线及以下城市旅游消费规模中，Z 世代占比从18 年的7.4%快速增长至2021年的 12.5%，预计 2022 年将上升至 14.9%，是最具成长潜力的一个细分人群。
Z 世代的消费能力和意愿明显提升，其在在线旅游市场中的重要性也逐渐凸显。Z 世代用户在住宿上更偏好非标住宿类型，尤其是民宿、露营等，也是新生住宿业态主力消费人群，18-27 岁 Z 世代青年在电竞酒店用户中占比达45%。从住宿消费水平看，Z世代平均住宿消费水平约 175 元/间，相对低于 X 世代及Y 世代，但有持续提升空间。作为下一代的消费中坚，Z 世代是影响旅游出行行业的核心人群，也是市场新增量主要贡献者，对于 OTA 企业的未来发展有着重大影响。
下沉市场旅游 APP 安装率提升空间大，渗透提升空间较大同程旅行近些年注册用户中，七八成来自非一线城市，主要得益于其积极推行的线下获客活动如汽车票票机、酒店扫码、景区扫码等，未来同程将加大推动线下渠道获客力度，低线城市新用户获取有望维持较高增长。微信生态的持续挖潜为同程持续下沉获客提供了广阔的空间。根据腾讯财报，微信及 WeChat 在 2022Q4 的月活跃用户数为 13.13 亿，同比增长3.5%，微信小程序的时长是去年同期的 2 倍，超过了朋友圈的使用时长。同时微信小程序的日活用户在 2022 年 Q3 末已经超过 6 亿，微信生态圈的强大基础为同程持续挖潜获客提供了有力的流量挖潜支持。
预计未来三年行业 GMV 有望恢复至 2019 年的98%/120%/145%
我们认为，伴随出行放开，行业全面复苏，在线旅游行业GMV 有望恢复成长。同时，线上化率提升驱动在线交通票务、住宿、度假市场增长。
交通业务：预计 2023-2025 年在线交通业务较 2019 年恢复95%/115%/137%
在线机票方面：疫情前，我国民航旅客吞吐量从 2016 年的10.16 亿人次增长至2019 年的 13.52 亿人次，期间 CAGR 约 10%，2020/2021 年分别恢复至2019年的63%和 67%，规模占比最高。从在线机票角度，2014-2019 年市场规模期间CAGR为 29%，2021 年在线机票市场规模约 5191 亿元（线上化率超过8 成），增速领先机票预订量，核心在于线上化率提升、价格等综合推动。参考2023 年全国民航工作会议上，中国民用航空局局长宋志勇表示，2023 年民航力争完成运输总周转量976 亿吨公里，旅客运输量 4.6 亿人次，货邮运输量617 万吨，总体恢复至疫情前 75%左右水平。同时，今年春节民航客运量已恢复76%，考虑后续复苏逐步提速且民航票价有望提升，并考虑过去三年在线化率仍有进一步提升，综合来看，我们预计 2023/2024/2025 年在线机票预订 GMV 有望恢复89%/108%/130%。
铁路方面：根据中国人民共和国交通部公布的数据，铁路旅客吞吐量从2016年的28.14 亿人次增长至 2019 年的 36.6 亿人次，期间CAGR 约9%，2020/2021年分别恢复至 2019 年的 60%和 71%。在线火车票市场规模疫情前增长较快，根据艾瑞咨询数据，2014-2019 年 CAGR 为 36%，2021 年在线火车票交易市场规模约4211亿元（线上化率接近 80%），增速相对较高。考虑今年春运期间，全国铁路累计发送旅客 3.48 亿人次，同比增加 9473 万人次，恢复至2019 年85.5%，我们预计 2023-2025 年在线火车票预订 GMV 有望恢复97%/113%/129%。公路客运量占中国客运总量比重约 70%，但运输量有所萎缩，从14 年的191亿人次减少至 19 年的 130 亿人次,期间 CAGR 约-7%，2021 年汽车票在线交易规模约392亿元，但由于线上化率仅 8%，非常低，加之同程等OTA 企业也在大力推动汽车票线上化进程，预计未来在线汽车票业务仍有持续提升空间。综合来看，我们预计在线汽车票市场在低基数下有望恢复至 2019 年同期的156%/235%/325%。
综合来看，我们预计交通出行市场 GMV2023~2025 年有望分别恢复至19 年同期的95%/115%/137%。
在线住宿市场：预计 2025 年 GMV 有望达到 5655 亿元，2023~2025 年CAGR约22%
参考艾瑞咨询发布《2021 年中国在线旅游行业报告》，在线住宿市场规模从2016年的 1429 亿元增长至 2019 年的 2992 亿元，期间 CAGR 达28%，2020/2021年分别恢复至 19 年的 57%/77%。疫情下酒店行业持续出清，根据中国饭店协会《2022年中国酒店业发展报告》数据，2022 年中国境内共有住宿设施36.1 万家，较2020年减少 8.6 万家，其中酒店住宿行业较 2020 年较少2.7 万家。但疫情期间在线化率得到了提升，从 2019 年的 40%提升至 2021 年的接近45%，使得在线住宿预订市更有韧性。鉴于下沉市场住宿业务在线化率较高线仍有差距，预计商业出行、旅游度假等消费场景的复苏将带动在线住宿业交易额上升，我们假设在线住宿市场规模 2023~2025 年分别恢复至 2019 年同期的 127%/157%/189%。
在线度假市场规模小，但增速快，疫后有望快速恢复
我国在线度假市场规模成长迅速，2012 年仅 149 亿元，2019 年增长至3085亿元，期间 CAGR 高达 54%。疫情防控对整体度假需求打击巨大，旅行社数量及相应从业人员出现了较大幅度的下滑，在 2021 年疫情防控有所优化的情况下在线度假游恢复至 39%的水平。旅行社对应的团客出游对度假市场贡献较大，考虑旅行社承载力和恢复速度后，我们预计 2023~2025 年我国在线旅游度假市场分别恢复至2019年同期的 80%/102%/131%。 综 上 所 述 ， 我 们 预 计 中 国 在 线 旅 游 市 场 规 模2023~2025 年分别将达到17672/21665/26173 亿元，较 2019 年分别恢复到 98%/120%/145%，2024-2025年CAGR 约 21%。
综合下沉&外延，预计公司 GMV 未来 3 年分别恢复114%/151%/190%
付费转化率和 ARPU 提升驱动未来增长。结合前文分析，持续深度微信生态挖掘，多渠道铺设使得同程的月活人数不断创新高，后续提高付费转化率和ARPU是驱动业绩增长的关键。
首先，在付费转化率方面，根据同程 2022 财年业绩交流，2019 年付费转化率约13%，2020-2021 年有所下降（出行受制），2022 年接近13%，但其中2022Q4因为行业波动较大导致转化率暂时下降。未来，公司预计将二者年度付费用户增长上，据此预计预计 2023 年疫情常态化后 APU 有望达到2.4~2.5 亿，整体付费率也会有所提升。 其次在 ARPU 值方面，汽车票获客较多+底线城市酒店价格较低，导致最近两年ARPU有所下滑。同程在积极提升交叉销售率来提高 ARPU 值，具体措施包括推出酒店相关产品（占比从几乎为零提升至 2022Q4 的 16%）、交通业务扩展了汽车票、公交和地铁、打车等产品，也在住宿和交通的基础上提供景区产品。2022 年，公司上述交叉销售率整体在 10%以下，但未来随着出行放开以及公司持续交叉销售的优化，未来中线预计有望达到 13-15%，从而进一步助力成长。
综合我们对行业交易额未来三年的估算以及上述同程内生变化推动，若假设2023~2025 年 OTA 率分别为 61%/63%/63%，并参考极数数据，2019 年同程旅行在交通票务市占率为 13%，在住宿预订市占率为 11%，在线度假市占率5%，整体估算在 11-12%左右。2021 年，参考艾瑞数据，同程在OTA 中的市场份额在15%左右。考虑近两年公司持续下沉渗透提升，我们估算2022 年三者市占率有望达到18%/15%/8%，综合估算在 15-16%左右。在这种情况下，我们综合公司各业务情况，基于市占率边际优化等假设（16-17%），综合公司下沉渗透提速驱动。
交通业务：同程旅行交通业务正不断拓展，机票方面加强同中小航司的合作，提升了部分渗透率较低的高线城市的份额；汽车票业务重心从此前的量增转化为变现能力的提升，是未来发展重点；积极开拓地铁、市内巴士等场景。预计公司2023~2025 年 交 通 业 务 的 收 入 分 别 为 46.97/60.12/72.74 亿元，分别同增39%/28%/21%，对应的 GMV 分别为 1228/1598/1959 亿元。住宿业务：付费用户数及消费场景拓展是驱动间夜量增长的关键，下沉市场酒店业态的低线上化率是增量空间的保障。在微信流量的加持下，同程来自下沉市场的付费用户数量不断增长，根据我们跟踪数据，预计23 年同程年度付费用户数将增长至 2.4~2.5 亿，下沉市场的低线上化率使得同程和美团等竞争对手无需抢占存量客户，短中期看，同程的住宿业务有望持续受益于微信流量强支撑+线上化率提升逻辑，预计 23~25 年住宿预订业务收入分别为37.19/50.20/64.26 亿元，分别同增 54%/35%/28%，对应的 GMV 分别为 385/520/669 亿元。
度假业务：公司度假业务一是来自线上度假业务提升，考虑其占比增加，二是公司收购同程国旅对度假业务（线下旅行社）对业务有增量贡献。考虑到疫后国内外旅游业态将逐步恢复，综合来看，暂未考虑同程旅业收购（目前仍处意向中），但考虑同程国旅收购（预计今年一季度有望并表），预计公司2023~2025年度假业务相应的 GMV 分别为 157/222/298 亿元。 综合来看，同程旅行 2023~2025 年 GMV 分别为 1888/2511/3163 亿元，较2019年分别恢复 114%/151%/190%（兼顾同程国旅并表及后续旅游业务恢复对销售额的贡献）。
2022 年毛利率略有承压，但仍相对好于疫情前。2019-2021 年公司毛利率逐年提升，分别达 68.6%/71.4%/74.9%，2022 年毛利率有所下滑，为72.6%，主要系2022年经营承压影响，但仍相对好于疫情前，主要系公司成本持续有所所致。2022年公司期间费用率达 74.7%，较 2021 年提升 8.97pct，其中销售费用率为42.5%，占比最大，且较 2021 年提升 2.3pct，一是由于出行受制下公司销售收入下降，二是公司下半年因暑期预期良好，阶段营销投放有所增加。同时，管理费用率和研发费用率也明显提升，较 2021 年分别+3.1pct/+3.6pct，主要系收入承压影响。
疫情三年经营现金流有所承压，但疫情企稳时有望较快改善。现金流方面，2018~2021 年公司经营活动现金流分别为 23.99/16.96/1.36/18.38 亿元，2020年主要受疫情爆发影响经营性现金流表现较差，2021 年疫情相对企稳即恢复良好。近几年公司净现比基本保持在 2.5 以上，2021 年末账上现金约20.46亿元。2022 年，由于疫情反复用影响较大，同程经营活动现金流下降至3.02 亿元，但现金及现金等价物余额提升至 35.47 亿元，主要系公司2022 年长期及短期借款合计增加 19.24 亿元等影响。2022 年底现金增加有助于其后续发展。
收购资产带来商誉相对不低，但风险相对可控。公司本系同程、艺龙二大互联网在线旅游龙头合并整合而来，商誉占比相对不低。截止2022Q2 末，公司商誉约40.49 亿元，占总资产 17%。主要系 2018 年同程网络及艺龙旅行合并增加商誉36.09 亿元所致，此前 2019 年公司收购同程文化旅游等增加商誉1.49 亿元等。但综合公司 2020-2022 年即使疫情承压下，公司持续整合强化，疫情三年经调整业绩连续盈利，在旅游公司中韧性较为突出。在目前国内出行全面回暖的背景下，考虑公司出行复苏下成长可期，故我们认为上述商誉风险相对可控。此外，今年公司收购同程国旅，预计也不排除带来一定商誉影响，但考虑出行放开背景，预计后续影响也相对可控。 其他长期股权投资影响预计可控。目前公司权益法投资主要包括美程酒店、河马酒店和其他。2022 年疫情反复下，联营公司亏损为0.14 亿元，相对较低。伴随国内出行回暖，上述业务影响相对可控。
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件： 交通票务业务：公司积极布局下沉市场，推动地面短途交通业务，在火车票和机票业务全年承压的情况下，汽车票业务依然保持高速增长，预计交易额2023年或能接近 2019 年水平。我们假设公司交通业务未来变现率能维持在3.0-4.0%左右水平。预计 2023-2025 年交通票务收入分别为 46.97/60.12/72.74 亿元，同比增长 39%/28%/21%。 住宿预订业务：受益于短途、本地游需求旺盛及交叉销售贡献持续提升，我们假设住宿预订未来 3 年变现率水平分别是 9.67%/9.66%/9.60%。预计2023-2025年住宿预订收入分别为 37.19/50.20/64.26 亿元，同比增长54%/35%/28%。其他收入：公司战略重点将放在提升用户付费率提升上，且广告收入有望继续增长，会员体系的成熟也将带来更多收入，收购同程国旅并表也将增厚其他收入部分。预计 2023-2025 年其他收入分别为 16.22/20.27/24.32 亿元，同比增长105%/25%/20%。 综上所述，预计 2023-2025 年营收分别为 100.37/130.59/161.32 亿元，同比+52%/+30%/+24%。
成本端：订单处理成本预计保持稳定；疫情防控优化后公司承担买断产品成本将有一定提升；公司积极推动数字化建设，AI 取代人工客服，预计员工福利开支及其他成本有望进一步下降，预计公司未来三年毛利率分别为74.9%/75.4%/75.8%。费用端： 1、销售费用率方面，综合公司公开交流及历史表现，预计公司未来三年销售费用率 将控 制在 35~40%之 间， 我们 预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为39.0%/37.9%/36.9%，今年考虑出行复苏第一年，公司不排除有望加大投放抢夺市场，明后年预计边际略有趋稳。 2、管理费用率方面，由于股权激励费用去年 10 月给予的行权价较高（为绑定核心骨干等），我们预计今年管理费用率预计略高，后续预计将维持稳定，预计2023~2025 年管理费率分别为 7.5%/7.2%/7.2%。 3、开发费用率方面，预计公司今年将有小幅提升，后续将有所回落，预计23~25年分别为 18.0%/17.5%/17.2%。 按上述假设条件，我们得到公司 23-25 年归属母公司净利润10.07/15.18/20.71亿元，2024、2025 年利润年增速分别为 50.7%/36.5%；经调整归属母公司净利润为 16.69/21.88/27.33 亿元，年增速分别为 158.2%/31.1%/24.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
