1.1、一季度美联储加息预期降温，全球权益市场多数上涨
3 月美联储议息会议宣布加息 25BP，在多方压力下选择“中间路线”。硅谷银行等 一些列风险事件发生后，美联储加息幅度边际放缓。具体来看，2023 年 3 月美联储议 息会议中，FOMC 全体官员一致通过继续加息 25BP，将联邦基金利率区间调整至 4.75%- 5%。议息声明表述来看，一方面删除俄乌战争相关内容，改为强调“美国银行体系健全 而富有弹性”，并表明近期金融市场波动的后续影响尚不确定，美联储会持续关注新信 息；另一方面弱化加息相关表述，将“为控制通胀而继续加息（ongoing increases）” 改为“一些额外的政策收紧可能是合适的（some additional policy firming may be appropriate）”。整体来看，本次议息声明偏中性，美联储对未来路径仍保持谨慎观望 态度，鲍威尔在新闻发布会中称“如果需要，美联储仍有加息空间”，并表示降息不在 基础假设中。
从 CME 预测的利率点阵图来看，在硅谷银行事件前，市场普遍预期美联储将维持 5.75%的政策利率直至年末，在 2024 年迎来首次降息。但当前市场预期美联储首次降 息的时点提前，将在 9 月的 FOMC 会议上进行首次降息。从国债收益率和汇率来看，在美联储加息降温的背景下，2 年期与 10 年期国债均 出现回落，分别由峰值 5.05%和 4.08%回落至当前的 4.06%和 3.48%。汇率方面，美元 指数在经历 3 月 8 日高点 105.69 之后，延续回落至当前的 102.60，美元相对走弱。
美债和美元汇率的走弱一定程度上缓解了全球市场的流动性，对于权益资产起到 正向作用。一季度全球主要权益市场收涨，仅英国和美国道指小幅下降。纳指受美债 影响更高，在加息预期扭转背景下，一季度领涨全球指数。国内权益市场来看，海外加 息预期降温叠加国内疫后复苏预期，上证指数、深证成指、创业板指在一季度均为正 收益，分别上涨 5.7%、5.6%、1.0%。债市来看，中美利差和美债长短端利差均有所收 窄，一方面反映了国内对于经济复苏的预期向好，另一方面反映了美国衰退的可能性 在降低。大宗商品来看，受风险事件影响，资金趋向配置避险资产，一季度中黄金价格 快速上行，涨幅达 8.5%。汇率来看，美元指数走弱，对其余国家货币普遍贬值。
1.2、疫后复苏稳步推进，高频指标符合预期
疫后放开需求复苏确定，经济增长整体符合预期。自 22 年 12 月防疫政策转向后， 我国经济平稳运行，延续复苏态势，制造业、服务业 PMI 均重回扩张区间。从更多的 高频数据具体来看： 1）供给端来看，在防疫政策优化后，供给端复工扩产有序进行，各行业均保持高 位增长。我国 1–2 月规模以上工业增加值达 7.5%，大类行业中绝大多数行业增加值保 持同比增长，增长行业数量较上月显著增加，显示工业经济稳定恢复。2 月全国服务业 生产指数同比增长 5.5%，重回正增长区间；
2）需求端来看，社零数据表现良好，固定资产投资总额增长超预期。1-2 月社会消费品零售总额累计同比上升 3.5%。消费品类方面，粮油食品类等零售额保持稳定高 成长，社会需求的回暖也使化妆品类等可选消费出现反弹，零售额同比由负转正，二 者共同支撑社零大幅上行；固定资产投资累计同比增长 5.5%，高于近年来均值； 3）流动性与融资情绪方面，政策转向信心恢复，信用扩张方兴未艾。1-2 月社融 增量达 9.14 万亿、M2 增速创 6 年新高。2 月居民户短期贷款同比多增 4129 亿元，企 业事业单位中长期贷款同比多增 6048 亿元，居民与企业贷款结构均保持稳步的恢复， 共同支撑本月信用扩张。
从中观角度来看，多行业基本面迎来拐点。上游行业中，有色金属、化工、钢铁中 的细分环节迎来量价齐升。其中，电解铝价格在 2023 年 1 月迎来拐点，化工行业中 PTA 产量和价格指数在 2022 年底先后回升，螺纹钢价格与产量同样有所反弹，产销两旺带 动钢厂盈利率快速回暖。基建地产链来看，基建固定投资完成额同比稳步上行，带动挖掘机开工小时数快 速回升，挖掘机销售同比数据边际好转。地产投资额在 2023 年初拐点已现，叠加政策 催化，带动 30 大中城市商品房的成交套数与面积回升，均高于 2022 年同期数据。
下游出行链来看，防疫政策转向后，国内交运指标均快速回暖，国内航空市场 PRK （收费客公里）数据在年初由负转正，民航客座率快速冲高。百城拥堵延时指数快速 显著回暖，复苏超越疫情前水平。
1.3、国内外新增流动性趋缓，市场资金存量博弈
宏观层面 R007 冲高，微观层面新发基金处于低位。3 月以来国内流动性中性偏紧， A 股市场资金增量有限。宏观流动性方面，市场利率高于政策利率，R007 在 3 月初突 破 MLF，虽然在月中降准后有所回落，但在 3 月底再度上行，领先 MLF 75 个 BP，一定 程度上反映出市场资金短缺，资金成本较高的现状。微观层面来看，截止 3 月 29 日， 依基金成立日维度统计的股票型基金发行规模为 125.96 亿份，虽较 1、2 月发行量有 所提升，但低于去年下半年多数水平，A 股增量资金相对有限。
海外流动性来看,3 月欧美风险事件频发，硅谷银行、美国第一共和银行、瑞士信 贷相继遭遇危机，美联储宽松周期带来的资产膨胀隐患显现，投资者风险偏好有所回 落。具体来看，3 月外资持股市值由年初 2.57 万亿元回落至 2.50 万亿元，占 A 股流通 市值的比重也由 3.62%小幅回落至 3.51%。北向资金配置方面，截止至 3 月 29 日，北 向资金净流入 149.39 亿元，在经历一月北向资金大幅净流入后，二月、三月北向资金 相对处于低位。
2.1、一季度TMT领涨市场
一季度在美联储加息放缓，国内经济复苏预期下，Wind 全 A 指数上涨 6.5%，其中 计算机、传媒、通信、电子分别上涨 46%、42%、36%和 28%，位居申万 31 个行业前四。 在 ChatGPT 催化下，TMT 板块成为 A 股主线行情，与 AIGC、数字经济相关的行业与标 的受到市场热捧，成为年初至今的主线行情。从基金收益来看，收益率前三十的产品均为 TMT 板块相关。年初至今基金表现分 化，业绩为正的基金产品未达到半数，结构化特征明显。年初至今业绩排名前三十的 产品，均与 TMT 板块相关，多为 ChatGPT 相关的主题投资，业绩远高于整体股票型开 放式基金收益率的中位数（3.5%）。
从综合热度来看，TMT 板块成交额占比突破 40%，交易情绪演绎至极致。我们通过 成交额、换手率、估值等多项指标观察当前市场热度。成交额占比方面，计算机和电子 领先全行业，分别占比 13.5%和 9.2%，通信和计算机进入占比前 6 名。同时，四大行 业近十年成交额占比分位数均在 70%以上。换手率方面，计算机、传媒、通信占据前三， 月均换手率分别为 4.4、3.6 和 3.6，且分位数接近近十年中最高水平。整体来看，TMT 板块中传媒涨幅最高，交易方向相对一致，计算机行业则存在博弈，交易、换手热度处 于历史高位。电子、通信在板块内部热度不及传媒和计算机，但相较其他行业而言表 现相对突出。
通过多项指标综合排名来看，TMT 板块中计算机、传媒、通信热度分别位列全行业 前三，电子热度不及 TMT 板块内其余行业，在全行业中排名第 7。基础化工、农林牧 渔、钢铁、综合、建筑材料排名相对靠后。
2.2、对比2013年行情，当前TMT短期或进入关键验证期
2013 年 TMT 行情复盘：手游、电影催化下的移动互联网浪潮前夕。 2013 年全 A 表现趋弱，TMT 板块逆势上涨。受 2013 年 6 月银行间回购利率和 12 月银行间市场利率大幅上涨影响，市场流动性陡然趋紧，两次“钱荒”引发股民恐慌情 绪，导致全 A 迅速下跌，6 月和 12 月两次危机期间跌幅分别为 15%和 5%，6 月 25 日大 盘砸穿 1900 点，创 09 年以来最低。全年沪深 300 下跌 8%，wind 全 A 上涨 5%，但在全 A 整体疲软的背景下，TMT 板块逆势蓬勃发展，走出结构性行情特征，传媒、计算机全 年分别大涨 116%和 94%。
具体来看，1、2 月市场反弹普涨，国防军工、环保、医药生物板块表现强势，3 月 开始 TMT 行情正式启动，传媒、计算机、电子板块在年中持续领涨。TMT 核心板块持续 强势的背景下，煤炭、有色金属、建筑材料、房地产等板块受“抽血”效应影响显著， 年内煤炭行业 11 次出现在月度跌幅最大产业前十名，有色金属板块仅居其后领跌 10 次。
TMT 逆势上涨受多重因素共振催化。宏观层面来看，13 年政府换届后重视改革与 创新发展，支持新经济行业，强调“调结构”。工信部向三大运营商发放 4G 牌照，标 志移动互联网时代正式到来，推动视频手游付费，在线直播，电商等行业进入上升轨 道。中观层面来看，TMT 行业大幅跑赢的核心在于移动互联网发展带动产业周期步入高 景气区间。13 年半导体销售额由负转正，国内智能手机渗透率近年连年攀升下已超 7 成，保有量达 5.8 亿部。同时，移动互联网高速扩张带动产业重心向下游领域延伸。 微观层面来看，手游与电影数据表现亮眼。手游用户数出现跃升，当年即突破 3.1 亿； 市场规模保持每季 30%增速，全年总规模达 139.9 亿元，同比增长 160%以上。以《西 游降魔》《致青春》为代表的国产电影迅速发展，总票房达 127.7 亿元，同比增长 54%， 占全院线票房的 58%。
2013 年 TMT 行情回调期间的市场表现。2013 年 TMT 行情中，在 5 月（05.28-06.24）与 10 月（10.10-11.08）分别出现 两波回调。从回调期间的行业涨幅来看，第一波回调市场普跌，TMT 板块仍然相对占优， 传媒、计算机行业跌幅较小，煤炭、有色、银行等行业下杀严重。第二波回调期间，市 场整体仍表现较弱，但领跌行业则转向前期涨幅最高的 TMT 板块，传媒、计算机、通 信、电子行业遭遇深度调整，跌幅分别为 24%、14%、13%、11%。从两轮调整期间上涨个股来看，第一轮调整中，市场普跌下医药生物行业上涨个 股数量最多，TMT 行业中表现强势的个股同样居于前位，上涨个股数分别为 16、13、 13 只。而在第二波回调期间，上涨个股个数整体有所提高。其中，机械设备、基础化 工、电力设备、医药生物上涨个股个数居前。TMT 板块领跌市场，上涨个股数量也相对 较少。
具体来看，回调期间个股呈现出三大特征。一是首次回调期间上涨个股以小市值、 高估值为主。2013 年 5 月期间，全 A 市值中位数与平均值分别为 36 亿元和 112 亿元， 而上涨个股的市值中位数与平均值分别为 31 亿元和 56 亿元，远低于全 A 水平。同时， 上涨个股 PE（TTM）中位数则高于全 A 整体估值。二是回调期间涨幅靠前的个股前期表 现相对较弱，并未出现前期 TMT 牛市中强势个股行情延续的特征，市场青睐配置前期 尚未挖掘的个股。三是在 2013 年期间较多行业停牌，恢复后涨幅也相对强势，这一定 程度上也强化了第二个特征，即前期并未充分交易的个股迎来补涨行情。
第二轮调整期间，小市值、高估值行情特点相对弱化，但补涨行情依然显著。第 二轮调整期间，上涨个股数量提升的同时涨幅也有所扩大，部分 TMT 个股与板块走势 发生背离，三七互娱、游族网络领涨全 A，涨幅分别为 152%和 117%，在回调前两周时 三七互娱热度不及板块内热门个股，二度回调期间迎来补涨。游族网络则在回调前停 牌，在开放交易后迎来六连板。
当下与 2013 年有何相同之处？ 当下与 2013 年 TMT 行情有诸多相似，复盘 2013 年 TMT 行情始末或有助于指导投 资。宏观来看，2013 年中经济增长虽然有所放缓，但并未失速，2023 年我国 GDP 经济 增长目标定为 5%，该定调略低于预期，结合两个时期均为换届政府，当前的“重质发 展”表述与 2013 年的“改革与创新表述”，政策层面有向新兴产业发力的趋势，传统 顺周期行业基本面相对偏弱。同时在年内两度遭遇“钱荒”，与当前 R007 上行体现出 的流动性紧张较为相似。
中观产业来看，当前与 2013 年均处新一轮信息革命发展的初 期阶段，移动互联网浪潮与当前的人工智能浪潮在呈现形式上有异曲同工之妙，既有 产品落地（当前 ChatGPT，2013 年为手游+国产电影），同时行业发展趋势与预期均向 好。市场演绎来看，当前与 2013 年均呈现出轻总量、重结构的特征，市场主线均聚焦 于 TMT 板块，行情延续时间较长，资金热度维持高位，其余行业表现则相对较弱。
当下与 2013 年有何不同之处？ 产业层面：2013 年行情驱动的起因是国产手游与电影，产业周期行至移动互联网 浪潮前夕。当前来看，年初至今的行情催化因素为 ChatGPT，产业周期处于人工智能浪 潮的初期。ChatGPT 在 2022 年 11 月 30 日宣布公测之后，迅速走红全网，上线 5 天该 模型的全球用户数量已突破百万。与2013年不同的是，本轮行情驱动以产品应用为主， 由应用→盈利的切换点尚未来临，国内巨头处于投资、布局阶段。2 月至今，腾讯、百 度、阿里等巨头先后宣布同 OpenAI 合作，亦或是宣布研发类 ChatGPT 的自主产品。
业绩层面，2013 年 TMT 板块行情初期，营收增速由负转正，净利润增速小幅上行， 2013 年 Q1 营收和净利润增速分别为 25.0%和 12.4%。后续业绩增速的抬升为 TMT 板块 行情的延续提供支撑。 当前 TMT 板块同处行情演绎初期，2022 年全年营收和净利润增速承压，而后续业 绩尚未被证实或证伪，我们认为 2022 年年报和 2023 年一季报披露窗口期尤为重要， 市场将进入关键验证期，后续板块业绩或将成为行情延续的重要支撑。交易层面，2013 年 TMT 板块成交额占比虽然相较此前有所高增，但成交额占比峰值仅为 31.2%，相较 2020 年的 42.3%和 2023 年的 40%均有一定差距。相对而言，当前 对于 ChatGPT 能否带动 TMT 板块基本面好转仍存疑，市场博弈情绪相较 2013 年行情时 更为浓重。
成交额占比超 40%后可能的变化趋势。复盘 2015 年后交易热度的变化，大类板块交易热度超过 40%的情况较少，且多为 脉冲式冲高。2015 年后，主要板块成交额占比突破 40%的情况相对较少，仅有 2015 年 中和年末的大金融、2020 年初的 TMT、2022 年中的电新板块突破 40%，且多数情况下 热度在冲高后快速回落。借鉴历史经验，板块成交额占比在超过 40%以后，在短期内大 概率降温，交投情绪有所回落。但如果后续业绩证实预期，板块活跃度将有望维持在 相对高位（30%-40%）。
一季度，主要宏观指标呈现复苏，但从宏观到微观业绩落地或有一定时滞，当前 工业企业仍处去库存阶段，PPI 价格下行影响工业企业利润增幅，2023 年前两个月， 工业企业利润同比下滑 22%，根据工业企业利润和上市公司业绩增速的强相关性， 一季度上市企业盈利或仍较为低迷。但二季度，上市公司盈利或有望迎来拐点，根据三年左右的库存周期，自 2019 年 10 月份库存底部至今，库存或迎来底部。与此同时，从 M2 与社融增速看，金融 周期重新向上也为后续经济复苏奠定较好基础。
我们继 3 月报中提出，成长接力，市场交易分化，进入 2 季度，我们认为分子端 有望向上，但国内外宏观和微观流动性或对分母端造成波动，整体上，我们对二季度 并不悲观，但更注重结构性机会。建议关注：1）低估值低拥挤高景气赛道如医药生 物、石油石化、银行；2）AI 仍是全年主线，但在 0-1 阶段，短期大幅上涨后，我们 建议关注相关的滞涨细分领域机会；3）后疫情时代，中高端消费或更具韧性，奢侈 品、出境游、医美、免税和高端白酒等细分领域机会或值得重点关注，与此同时，在 疫情影响下，部分行业经历前期供给出清，建议关注龙头公司机会，如生猪养殖、房 地产等细分行业龙头。
3.1、关注低估值低拥挤高景气赛道
当前市场整体仍处在存量博弈行情之中，呈现出快速轮动和高低切换特征。快速 轮动方面，前三个月中，仅计算机和通信在三个月内均涨幅排名位居前五，其余行业 均出现轮换。与此同时，高低切换特征也较为显著，前期低拥挤赛道明显跑赢市场， 而高拥挤度行业则滞涨较为明显。从申万 31 个行业看，估值和涨跌幅呈现明显的负相关性。如以 2023 年市净率 在过去 10 年中所处估值分位值较低的行业，如 TMT 中的计算机、通信、传媒等行业 涨幅明显居前，而估值较高的美容护理、电力设备、食品饮料、商贸零售等板块涨幅 则相对落后。
我们认为，在存量博弈下，当前市场风格或有望延续。低估值、低拥挤、高景气 赛道或仍有望得到青睐。如医药生物、银行、家用电器、石油石化以及交通运输等行 业当前均处在历史较低估值分位水平。结合行业基本面，我们认为医药生物行业或值 得重点关注。GPT 热点催化下，AI＋医药领域或值得重点关注，如医疗信息化、智能化为 CXO、 基金检测、流通等环节带来降本增效效预期。此外，医疗设备板块，自主可控空间广 阔，建议关注内窥镜、DSA（数字减影血管造影）、呼吸类设备、手术机器人、高能 放疗设备、高端超声设备、MRI 核磁、基因测序仪器、CT 等国产化率相对较低的行 业机会等。
而从业绩增速看，根据 wind 一致预期，医疗器械龙头公司 2023 年营收和利润 增速中值约在 30%左右，而 2023 年预测 PEG 当前仅为 1 倍，具有较高性价比。
3.2、AI+时代，TMT长期产业趋势明确，短期关注滞涨细分领域
比尔盖茨提到 AI 时代已经开启，人工智能革命重要程度不亚于手机和互联网的 诞生，这是其一生中唯二的革命性技术进步。英伟达发布会展示了一系列 AI 加速产 品，谷歌推出 bard 机器人，百度跟进文心一言，adobe 推出一键修改图片，runway 推出一句话生成视频，人工智能浪潮已然开启，而产业趋势是推动市场走强最重要的 因素。如 2013 年受移动互联网快速增长带动，传媒行业在政策和产业驱动下，以 107% 的年涨幅在各行业中位居第一，而同期沪深 300 下跌 8%。 根据 IDC 估算，2022 年全球 AI 市场规模达 4328 亿美元，以 20%的复合增长 率推算，到 2030 年全球人工智能市场规模将超 1.8 万亿美元。中国人工智能更是呈 现高速增长态势，核心产业市场规模从 2016 年的 154 亿元增长到 2021 年的 1963 亿元，年复合增长率高达 69.79%。
人工智能产业链主要分别是基础层、技术层和应用层，基础层为人工智能提供数 据及算力支撑；技术层包括算法、数据库和开发平台；应用层则为面向特定应用场景， 涉及各行各业，如 AI+医疗，AI+教育、AI+安防、AI+交通、AI+制造等。TMT 在经过前段时间修复后，行业成交额占全行业比重处在历史较高位置，如 计算机、国防军工、通信、传媒的成交额占比均处在 2016 年以来的 85%分位水平上， 尤其计算机行业基本处在历史最高位置，短期交易或处在相对过热状态。但长期看， 在人工智能和国产替代双支撑下，TMT 或仍是今年主线。而从短期看，我们建议关注 TMT 中相对滞涨的行业在后续延伸的机会，如影视 院线、其他电子、电视广播、电子元件和电子化学品、半导体等行业机会。
3.3、后疫情时代，看好高端消费及供给改善行业机会
随着疫情放开，中国经济复苏明显，根据数据显示，中国企业的经营状况（BCI）指数显著回升，企业销售、利润前瞻和融资环境均有较大幅度改善。出行方面，最新 一周国内执行航班数达到 11681 次，在疫情政策放开后呈现快速回暖态势，国际和 港澳台执行航班数在低基数下更是恢复强劲。随着出行正常化和消费场景恢复常态，消费复苏态势明显。携程数据显示，2 月 商旅酒店整体订单量同比增长 130%，其中中国国内增长约 125%，国际方面增长近 10 倍。酒店和机票价格呈现量价齐升态势。
高端消费更具韧性。我们看好消费场景复苏下消费细分领域尤其是韧性较强的高端消费市场的复苏。 如根据 Bain 预测，2022 年全球奢侈品市场规模同比增长 22%至 3530 亿欧元，以不 变汇率计可比增速为 15%。美洲、欧洲、中东等地防疫政策优化和旅游限制放松，推 动奢侈品旅游消费增长，Bain 预测 2022 年中国地区可比销售额减少 10%，是 2022 年唯一出现业绩下滑的地区，但消费潜力依然存在，预计 23 年年中市场将恢复到 21 年同期水平。受奢侈品行业景气带动，奢侈品龙头公司在疫情下依然取得两位数增长， LVMH 集团 22 年销售额为 791.8 亿欧元，同比增长 17%，开云集团 22 年销售额为 203.5 亿欧元，可比增速为 9%。而在业绩的支撑下，LV 自 2020 年初疫情以后股价 大幅上涨 96%。
代表高端消费的免税行业同样体现出较强韧性，如免税龙头中国中免，2022 年 营收和利润虽较 2021 年有所下，但 2020 年疫情以后营收和利润规模均高于疫情前 的 2019 年，显示出较强的韧性。
以白酒行业为例，高端化趋势同样明显。2016 年以来，白酒行业销量呈现逐年 下滑趋势，从 2016 年 1306 万吨，逐年降至 2019 年 756 万吨。在存量博弈下，白 酒行业规上企业数量也从 2016 年的 1578 家降至 2022 年 Q3 仅剩 961 家。但行业 高端化趋势明显提升，CR3 市场份额从 2017 年 20%提升至 33.3%，短短几年间提 升了 13.3 个百分点。从细分行业看，随着居民生活水平的提升以及高净值人人群在疫情下体现出的较 高韧性，我们看好奢侈品、高端白酒、免税、出境游、医美等高端消费行业的复苏机 会。
关注供给改善下部分消费细分领域龙头公司机会。疫情导致部分行业在过去今年经历较为严重的出清，如在生猪价格下行之下，散 户养殖户不断下降，牧原股份、温氏股份等龙头公司集中度不断提升。房地产行业同 样如此，在行业下行周期，龙头公司尤其是国企龙头更是凸显出竞争优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
