1.1、业务情况：拥有齿轮、纸基摩擦材料两大核心技术和生产优势
旺成科技成立于1999年，是一家专业从事齿轮、离合器和传动类摩擦材料研发、 生产和销售的高新技术企业，重庆市专精特新企业，专精特新“小巨人”企业。作 为高新技术企业，公司拥有重庆市认定的“企业技术中心”，致力于对齿轮、离合器 纸基摩擦材料的技术研发，拥有齿轮及离合器技术上的集成优势。同时，公司也是 《非金属纸基湿式摩擦材料》《湿式自动变速箱摩擦元件试验方法》国家标准的起草 单位之一。产品应用在摩托车、全地形车、汽车、农机等领域。公司坚持走高品质 的路线，长期作为日本本田、日本雅马哈、印度 TVS、美国 TEAM、意大利比亚乔、 越南 VMEP 等大型跨国公司一级配套企业。
吴银剑持有公司股份占总股本的 83.21%，为公司控股股东及实际控制人。吴银 华先生直接持有公司 7.42%的股份，吴银翠女士直接持有公司 7.17%的股份，吴银华 先生、吴银翠女士为吴银剑一致行动人，不构成公司的共同实际控制人，吴银剑通 过持有股份及一致行动安排合计控制了公司 97.80%的股份对应的表决权。
公司离合器产品涉及到两大核心部件，即齿轮、纸基摩擦材料两个领域，均具 备较强的行业竞争力，是行业内少数拥有齿轮、纸基摩擦材料两大核心技术和生产 优势的企业。 齿轮方面，利用传统“滚齿+剃齿”生产工艺可以保证批量生产的齿轮精度达到 ISO 或德国标准 DIN6-7 级；通过“滚齿+磨齿”工艺，产品精度可达到 ISO 或德国 标准 DIN4 级，从而能满足不同客户对齿轮精度的差异化需求，目前已进入全球一流 企业的供应链体系。
摩擦材料方面，公司参与起草《非金属纸基湿式摩擦材料》《湿式自动变速箱摩 擦元件试验方法》两项国家标准，是国内少数掌握该技术并实现量产的厂家之一。 目前，公司生产的摩擦材料主要为传动类纸基摩擦材料和树脂基摩擦材料，其中， 纸基摩擦材料成分包括以芳纶纤维、合成矿物纤维为主的纤维增强材料、粘结剂和 摩擦性能调节剂，为纤维网状结构，属于《产业结构调整指导目录（2019 年本）》鼓 励“使用合成矿物纤维、芳纶纤维等作为增强材料的无石棉摩擦材料”产品。公司 所产摩擦材料已广泛应用于本田、雅马哈、大长江豪爵等国内外知名摩托车制造企 业的传动系统中。
产品包括齿轮和离合器两大类，广泛应用于摩托车、汽车及非道路用车等领域， 且应用领域不断延展。 根据下游应用领域不同，齿轮类产品分为摩托车齿轮、汽车齿轮、全地形车齿 轮、农机齿轮。摩托车齿轮类产品主要客户有阿特拉斯本田、上海本田、意大利比 亚乔等；汽车齿轮主要客户包括 TTI、福伊特、西菱动力、河南中轴；全地形车齿轮 客户为 TEAM INDUSTRIES,INC；农机齿轮客户较为集中，为丰田通商、洋马、重 庆嘉策实业。根据生产结构不同，公司离合器产品分为湿式多片离合器、湿式离心离合器和 干式离心离合器。产品主要客户有五羊本田、新大洲本田、建设雅马哈、林海雅马 哈、越南 VMEP 等。
采用直接销售模式，客户集中度较高，已进入国内外知名企业供应商体系。公 司客户根据是否直接使用公司产品生产终端产品分为终端厂商和贸易商两类，其中 终端厂商是公司主要的客户群体，包括整车制造企业等客户；贸易商为主要从事产 品贸易业务的公司。公司与贸易商直接经双方协商一致形成直接销售关系，与终端 厂商采用统一定价方式和结算手段，均不存在委托代销等情形。
客户集中度较高，2021 年和 2022H1 前五大客户销售额占比分别为 57.52%和 65.10%。2021 年及 2022 年上半年公司最大客户为 ATLAS HONDA LIMITED、ATLAS AUTO (PRIVATE) LIMITED，销售额占比分别为 17.11%和 25.35%。产品进入日本本 田、阿特拉斯本田、日本雅马哈、意大利比亚乔、隆鑫通用、美国 TEAM、德国福 伊特、长城汽车等国内外知名企业供应商体系，产品以及综合服务能力受到客户广 泛认可，分别于 2014 年度被意大利比亚乔评为“质量最佳供应商”，2019 年、2021 年被日本洋马、新大洲本田评为“优秀供应商”，并多次获得五羊本田和建设雅马哈 分别颁发的“优质服务奖”和“成本贡献奖”。
公司齿轮、离合器产能相对稳定，分别维持在1,500 万件和300万件左右。2019 年至 2022 上半年，公司齿轮和离合器的产能利用率呈小幅波动。2020年产能利用率 偏低主要系新冠疫情引起的停工、减产所致。2021 年产能有所回升但仍低于2019年主要系国外部分客户如印度 TVS 受其国家产业政策及疫情影响采购下降所致。 2022 年上半年产能利用率偏低主要是因为春节假期引起的停工以及公司部分上海客户受新冠疫情引起的停工、减产所致。
1.2、财务表现：2022年实现营收3.22亿元，归母净利润3668.91万元
2022 年实现营收 3.22 亿元（-11.94%）。2019 年开始，受国内宏观经济环境变化、 国际政治经济因素影响，营业收入降低 7.82%；2020 年公司离合器业务受印度 TVS 和新大洲本田采购减少，导致营收降低 6.06%；2021 年公司齿轮业务大幅增长，带 动主营业务收入同比增长 28.48%。 从产品结构来看，齿轮类产品销售持续占据公司营业收入主要部分。2021 年和 2022 年上半年齿轮类产品占主营业务比例分别为 62.15%和 59.95%，其中摩托车齿 轮的占比最大，分别为 31.76%和 38.84%。
主营产品毛利率呈下降趋势，齿轮与离合器毛利贡献稳定在 90%以上。2019 年 至 2022 年上半年毛利率分别为 25.89%、27.19%、24.94%、23.17%，其中齿轮类产 品的毛利率分别为 26.85%、29.49%、29.08%、26.56%，离合器类产品的毛利率分别 为 23.40%、24.48%、17.58%、16.09%，离合器类产品的毛利率下降幅度大于齿轮类 产品。主营产品毛利率均呈下降趋势，主要原因是钢材和铝合金等原材料采购价格上 涨。总体来看，齿轮类产品贡献的毛利比例最大且呈上升趋势，2021 年齿轮类产品 毛利占比达 70.87%，离合器类产品毛利占比达 21.19%。主营产品齿轮与离合器的毛 利贡献未定在 90%以上。
2022 年净利率有所回升，净利润总体呈稳步上升趋势。根据业绩快报，2022 年 公司实现净利润 3368.91 万元，同比下降 1.81%。2019 年至 2022 年净利润规模分别 为 2862.36 万元、2427.33 万元、3736.64 万元、3668.91 万元，四年 CAGR 为 6.40%。 净利率分别为 9.44%、8.58%、10.25%、11.41%。
境外收入比例逐年上升，2019-2022H1 境外收入占主营业务收入的比例分别为 46.03%、49.81%、52.24%和 54.59%。境外销售订单主要来源于日本本田、美国 TEAM、 意大利比亚乔、印度 TVS 各跨国厂商分布在全球各地的工厂，销售区域集中在巴基 斯坦、美国、印度、越南、印度尼西亚等国家。 期间费用逐年下降，2019-2022 期间费用金额占营业收入的比例的金额分别为 15.46%、17.16%、12.42%和 10.60%，总体随着主营业务增长呈下降趋势。
1.3、募投项目：向新能源汽车零部件领域转型
随着新能源汽车技术和产业链的发展成熟，以及新能源汽车配套设施及相应标 准的完善，众多传统车企和造车新势力涌入新能源汽车市场，新能源汽车零部件市 场需求增长明显。而公司目前生产线与新能源汽车齿轮的适配性相对较弱，新能源 相关产品的产能有限，较难满足持续增长的客户需求。项目的实施是公司顺应汽车 行业发展趋势、实现动力传动业务升级的关键举措，有利于增强公司在新能源汽车 传动领域的服务能力和市场影响力，也是实现“碳达峰、碳中和”目标的重要环节。 本次募集资金 2.6 亿元全部用于公司主营业务相关的项目，其中 1.2 亿元用于“新 能源汽车高精度传动部件建设项目”。
新能源汽车高精度传动部件建设项目拟通过引进精密数控车床、数控搓齿机、 高精度磨齿机、齿轮检测仪等高端生产、检测设备，提高产线自动化水平和生产效 率，助力公司高效、批量生产品质优异的新能源汽车传动部件产品。 根据项目可行性研究报告，新能源汽车高精度传动部件建设项目达产后或可实 现年营业收入为 17,775.00 万元，内部投资收益率（税后）约为 21.02%，项目所得税 后投资回收期约为 6.83 年（含建设期 3 年）。
2.1、齿轮行业：渗透车辆与工业领域，与国民经济发展并行
行业概况。齿轮指轮缘上有齿能连续啮合、传递运动和动力的机械元件，齿轮的质量直接 影响车辆的噪声、平稳性及使用寿命，是机械装备的重要基础件，广泛应用于工业 领域和车辆领域，并发挥着重要的基础性作用。 车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产，是齿 轮产品的最大应用领域，占齿轮产品市场的比重高达 60%以上。从齿轮的品类来看， 车辆齿轮分为车辆齿轮传动和车辆驱动桥传动总成；从齿轮的应用领域来看，车辆 齿轮分为汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮等。
工业齿轮包括工业通用齿轮和工业专用齿轮，工业齿轮产品品种繁多，使用情 况较为复杂。工业通用变速箱已经逐渐系列化并批量生产。工业专用齿轮装置随主 机要求，需特殊设计配套，仅有小部分为系列化标准产品，绝大多数为单件小批量、 多品种生产。
发展趋势。 齿轮制造业是为国民经济各行业提供装备的战略性、基础性产业，是各行业产 业升级、技术进步的重要保障和国家综合实力的集中体现。目前，全国齿轮企业近 5,000 家，骨干齿轮企业 300 多家，年销售亿元以上仅 200 多家，齿轮行业产值在 3,000 亿元左右。摩托车、汽车以及农机等行业是带动我国车辆齿轮行业发展的主要力量。 基于行业增长与国民经济周期的基本一致性，以及齿轮行业的技术密集型和资 金密集型特点，齿轮行业已从高速发展期过渡到平稳发展期，2021 年中国齿轮市场 规模达 3143 亿元，2016 至 2021 年的年复合增长率为 7.35%。根据中国机械通用零 部件工业协会齿轮与电驱动分会预测，2022 年中国齿轮市场规模将达 3,354 亿元。
齿轮行业整体国产化替代趋势日益凸显；齿轮产品趋向高精度、高可靠性、长 寿命和高功率密度；齿轮制造趋向柔性化、自动化、智能化。目前我国齿轮行业面 临高端产品不足、中低端同质化加剧的局面，国内外主机厂商的国产占有率仍有较 大发展空间。国内企业的研发及产业化投入不断加大，高端产品逐渐实现了部分国 产化替代，国产替代趋势有望随着国家政策及资金支持日益凸显。 行业及下游制造业持续迭代升级及国家相关产业政策实施，倒逼齿轮等核心零 部件向高端精密制造方向转型，特别是电动化趋势使得整车及部件企业自身所面临 的核心创新能力与制造能力的竞争格局发生变化，对高转速、高承载、啮合精度以 及噪声的性能要求大幅提升，提高了行业的技术门槛。
未来市场竞争日趋激烈，企业需要具备应对多样化、个性化产品需求的能力， 建立弹性生产体系以提高产线利用率。随着国家大力推动工业互联网、智能制造建 设，未来齿轮制造企业将持续向自动化、智能化转型。
2.2、离合器摩擦材料行业：纸基摩擦材料为汽车自动变速器主导品种
行业概况。离合器作为传动系统的重要组成部分，主要承载着把摩托车、汽车或其他动力 机械的引擎动力以开关的方式传递至车轴上的装置的运作原理，起到切断和传递动 力的作用。此外，在车辆紧急制动或遇到较大冲击时，离合器可切断动力，分离传 动系统，防止变速器等转动部件承受过载冲击，从而起到过载保护的作用。离合器 应用广泛，在汽车、摩托车、工程车辆、农机等领域均有应用。
离合器按照摩擦材料通常可分为纸基离合器、橡胶基离合器、粉末冶金离合器、 碳基离合器、树脂基摩擦材料。粉末冶金基摩擦材料主要应用于工程车辆领域，适 合在低速、大扭矩工况条件下使用。碳基摩擦材料主要应用于一级方程式赛车和飞 机领域，性能优异，但制造周期长，成本昂贵。纸基离合器基于其静、动摩擦系数 比差异小、传递扭矩平稳、噪音低和环保成本非常低廉的特点，广泛应用于各种车 辆、船舶中。树脂基摩擦材料主要应用于地铁、机车等大多机械设备的制动装置。 以在传动领域中以高速旋转产生的离心力实现动力切断、传递的离合器中。
发展趋势。近年来，我国离合器行业在对离合器系统性性能的研究能力上逐步增强，摩托 车、汽车、工程机械等行业是带动我国离合器行业发展的主要力量。在我国离合器 工业发展初期，摩托车和汽车工业用离合器摩擦材料的研究和使用主要集中在橡胶 基摩擦材料上，随着纸基摩擦材料的问世和发展，其复杂特性的研究和在摩托车和 汽车上的应用越来越受到重视，目前已成为汽车自动变速器用摩擦材料的主导品种。 纸基摩擦材料产品制造在国外已经是非常成熟的技术，但目前国产湿式纸基摩 擦材料的关键性能指标如动静摩擦因数、磨损率、热稳定性等与国外产品还有一定 差距。在优化配方的基础上，基于学科交叉，系统地研究摩擦磨损机理，并建立相 关系统理论模型，从而为制备摩擦性能稳定、磨损率低的高性能湿式纸基摩擦材料 提供理论基础是行业技术未来的重要发展方向。
2.3、上游：我国钢铁行业产量稳步增加，钢铁价格随宏观经济波动
行业概况。齿轮及离合器行业所需主要原材料为各类钢材，生铁等的价格波动是影响成本 和利润的主要因素之一。钢铁行业作为我国国民经济发展的支柱产业，涉及面广， 产业关联度高，向上可以延伸至铁矿石、焦炭、有色金属等行业，向下可以延伸至 房地产、汽车、船舶、家电、机械、铁路等行业。近年来，钢铁行业在上游原料供 应充足及下游需求持续增长的带动下迅速发展，其产品的产量也随之逐年增加。据 国家统计局资料显示，2021 年我国钢材产量为 13.37 亿万吨，同比增长 0.90%。
发展趋势。钢铁行业材料价格受经济环境影响较大，随宏观经济波动而震荡。2020 年至 2021 年 5 月由于市场对钢材需求恢复、国家宽松货币政策与铁矿石成本的上涨，钢 铁价格大幅上涨；2021 年下半年，受部分地区疫情反复、大宗商品价格政策调控和 供暖季限产等共同影响，钢铁价格大幅下跌；2022 年以来钢铁价格震荡走低，一方 面是因为上海作为国内钢铁行业的重要产地和流通枢纽，受疫情影响物流阻塞，另 一方面房地产市场投资状况相对低迷。总体来说，近三年钢铁价格呈上涨趋势，提 高了下游汽车零部件行业的材料成本。
2.4、下游：各类机动车行业发展带来齿轮及离合器市场空间
齿轮及离合器行业处于摩托车、汽车等机动车产业链的前端行业，其市场需求 主要来自于摩托车制造企业、汽车制造企业及其一级供应商。旺成科技的齿轮产品 主要是下游领域中的摩托车、汽车、全地形车、农机行业的客户所采购，离合器产 品主要是摩托车整车企业所采购，公司的发展空间与下游行业的发展趋势有着密切 联系。
摩托车。我国是全球摩托车产销大国，摩托车保有量、产销量均居世界前列。从我国摩 托车产销量来看，根据中国摩托车商会数据显示，2022 年我国摩托车产量为 2129.22 万辆，较2021年增加了5.43%，同期我国摩托车销量为2142.00万辆，同比增长6.07%。 总体来说，我国摩托车产、销量均缓慢增长，2017 年至 2022 年我国摩托车产量 CAGR 为 4.43%。
从全球市场看，亚洲地区人口数量众多、人均收入较低、公交系统较为落后， 是最重要的摩托车市场之一，近几年全球摩托车的增量主要来自印度、巴基斯坦、 印尼、马来西亚、泰国等。这些国家的道路条件一般、经济发展水平较落后、电力 供应不稳定，因此当地人多以摩托车作为代步出行工具。同时，部分国家的公共交 通系统不完备，摩托车也被用于载客、载货的商业用途。 1）巴基斯坦国内交通基础设施尚不完善、人均收入较低，摩托车是普通家庭首 选的交通工具，12 年期间巴基斯坦的摩托车年销量增长 6.6 倍。尽管在疫情期间， 巴基斯坦摩托车市场在政府的政策支持下依然保持稳步增长。旺成科技的主要客户 巴基斯坦本田目前是巴基斯坦最大的摩托车制造商，为公司在巴基斯坦的发展奠定 了良好的基础。
2）越南也是重要的摩托车市场之一，几乎每个家庭都以摩托车代步、运输生活 物品或通过使用摩托进行贩卖商品，越南人口近 1 亿，市场需求旺盛。越南市场主 要有本田、雅马哈、越南 VMEP、铃木、比亚乔五大摩托车企业，这些摩托车企业 占据越南市场95%以上的市场份额。其中，比亚乔和越南 VMEP 是公司的重要客户。 3）自2010年起，印尼就是东南亚最大，也是全球第三大的摩托车市场。数据 显示，印尼 2020 年摩托车市场规模为 3 亿7千万美元，预计到2025年市场规模将到达 9 亿美元。2020年受疫情影响摩托车市场规模有所萎缩，对此，印尼央行将摩 托车贷款标准从首付 10%放宽为零首付，以提振疲软摩托车市场，印尼摩托车工业协会（AISI）预计2022年，摩托车销量将恢复至原来平均水平。
4）印度摩托车市场受疫情影响市场供需减少，且受摩托车头盔强制佩戴规定， 2020 年末至 2021 年摩托车销量不佳。但根据《2022-2026 年印度摩托车行业投资前 景及风险分析报告》，印度摩托车市场受收入水平提高与二、三线城市对交通工具的 需求日益增长因素影响，预计 2025 年印度燃油摩托车市场规模将达 424 亿美元，2018 年-2025 年 CAGR 达到 8.80%。市场前景广阔。
汽车。据国际汽车制造商协会（OICA）统计，全球汽车年产量将从 2010 年的 7758 万 辆增加到 2021 年的 8014 万辆。同期，全年全球汽车销量从 7494 万辆下降至 7234 万辆。2018 年全球汽车产销量分别创历史新高，全年汽车产量 9686 万辆，销量 9565 万辆。2019 年和 2020 年，全球汽车行业将呈现一定的下行趋势，产量同比分别下降 4.87%和 15.79%，销量同比分别下降 4.49%和 15.66%。2021 年，芯片短缺和原材料 价格上涨导致全球汽车产量下滑的局面得到改善，产量同比增长 3.25%，而销量因供 应受限下降 6.10%。同比下降趋势有所缓解。
新能源汽车方面，2021 年全球新能源汽车销量大幅增长。增长动力主要来源于 政策与产品变动。根据国际能源署，20 多个国家已采用全面电气化时间表或颁布燃 油动力汽车禁令，8 个国家以及欧盟宣布了碳中和承诺；产品方面，几乎所有传统汽 车巨头都开始电动化转型，加紧推出电动车型，全球销量位列 TOP20 车企（2020 年 合计销量将达到全球销量的 90%），其中 18 家公布了电动化战略。目前，全球新能 源汽车市场发展已进入从政策驱动转向市场拉动的新阶段，呈现出市场规模和发展 质量双提升的良好发展态势。据汽车之家统计，2021 年全球新能源汽车累计注册销 量将达到 650.14 万辆，较 2020 年增长 108%，渗透率为 10.20%。
全地形车。全地形车是一种用于非高速公路行驶的，具有四个或以上低压轮胎，且可在非 正常道路上行驶的车辆。按中国目前行业标准，全地形车可分为四轮全地形车（ATV）、 多功能全地形车（UTV）和娱乐场地车。全地形车作为以休闲娱乐及日常实用为主 要目的动力运动装备，其发展主要依赖于消费者休闲时间的增多和户外工作方式、 生活方式升级带来的机遇。近年来全球全地形车销量总体呈上升趋势，在 2020 年疫 情初期，由于供应链中断，市场受到不利影响，随着经济开放，消费者有了更多的 可支配时间和允许社交距离活动，大量新用户的加入使得全地形车市场得到迅速增 长，2021 年继续保持高需求状态。根据全球市场洞察公司研究，预计至 2025 年，全 球全地形车市场规模将超过 33 亿美元。
农机。农业机械是发展现代农业的重要物质基础，农业机械化是农业现代化的重要标 志。近年来，国家层面发布了一系列政策，利好农业机械产业发展。《2021—2023 年农机购置补贴实施指导意见》对新一轮农机购置补贴政策实施工作作出了全面部 署，有效推动了我国农机装备水平和农业机械化水平的提升。在农机保有量方面， 2018 年开始，我国在全国 16 个省份开展农业机械购置补贴引导植保无人飞机规范应 用试点，进一步推动我国农机保有量的增长。2020 年我国农业机械保有量达 2.04 亿 台，预计 2022 年农业机械保有量将达 2.09 亿台。得益于国家产业政策的支持、农机 技术的进步以及农业生产方式的转变，我国农机行业发展态势良好，将长期带动齿 轮等上游配套产业的健康发展。
公司产品包括齿轮和离合器两大类，属于机械传动领域中的细分行业。在综合 考虑备选公司的主营业务、生产产品和主要客户后，选取中马传动、双环传动、精 锻科技、铁流股份、福达股份作为整体业务层面的可比公司。 旺成科技与可比公司相比，主要区别在与侧重齿轮类产品以及摩托车离合器产 品的销售。同行业可比公司上市时间较早，在同行业和下游领域中具有较强的知名度和市 场影响力，生产经营规模和市场占有率等处于行业领先地位。
由于同行业可比上市公司在经营规模上均远大于旺成科技，导致公司研发人员 数量少于同行业平均水平，但在研发人员占员工总数的比重上，公司与同行业平均 水平不存在显著差异。2019 年至 2022 上半年公司毛利率分别为 25.89%、27.19%、24.94%和 23.17%， 毛利率高于同行业可比公司平均值。主要系公司境外收入占比较大，而行业内境外 业务的毛利率均大于境内销售毛利率所致。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
