受国内防疫和地产政策优化的催化，2022 年 11 月初至今年 1 月 27 日，港股市场投 资者情绪高涨，恒生指数、国企指数、恒生科技指数涨幅分别达到 54.5%/57.4%/68.7%。 党的二十大之后，关于疫情防控的政策不断调整，不断优化，叠加央行、银保监会以及住 建部等部门对房地产市场的政策扶持，投资者对经济复苏的预期开始提升。
但此后，受中 美关系和外部事件影响，港股市场开启震荡回调，今年 1 月底中美关系开始出现紧张的态 势，包括美国在世贸组织中的无端指控以及中美气象气球外交摩擦在内的争端显著拖累港 股投资者情绪。此外，市场持续上调美联储加息预期，造成恐慌情绪加重。3 月 8 日起， 美国硅谷银行流动性危机爆发致使其被联邦存款保险公司（FDIC）接管，拖累港股市场表 现，自 1 月 30 日至 3 月 20 日，港股四大指数均震荡下跌，恒生指数/国企指数/恒生科技 指数/恒生综指跌幅分别达到 16.3%/16.8%/19.6%/15.7%。但此后随着投资者情绪修复， 港股市场已开始企稳、反弹。
整体而言，港股一季度受外围风险扰动较多，虽然此轮美联储加息步伐较之前更为迅 速，短短一年联邦基金目标利率上升 475bps，直接导致了当前美国银行体系的流动性危 机。但受益于春节后国内基本面的持续复苏以及海外流动性预期的缓解，年初至 3 月 30 日，恒生指数、国企指数以及恒生科技指数一季度分别上涨 2.7%/3.3%/3.4%。
2022 年 11 月初至 2023 年 1 月 27 日，防疫政策的不断优化以及房地产市场的政策倾 斜，港股所有行业都出现反弹，且涨幅均超过 20%，投资者对中国消费复苏的预期不断增 强，成长性的软件与服务行业涨幅较大，达到 107.3%，随后是媒体与消费者服务行业， 分别上涨 92.7%/75.5%。但随着春节后中美摩擦再起以及海外货币紧缩预期的进一步上调， 1 月 30 日至 3 月 30 日，港股绝大多数行业都出现下跌趋势，仅防御性的电信服务和能源 板块分别上涨 8.1 和 4.7%。而此前受外资减配的零售业，制药、生物科技与生命科学以及 消费者服务板块跌幅最大，分别达到 19.8%/19.6%/16.8%。
一季度恒生指数动态 PE 也呈现先升后降的震荡走势，但整体看，当前恒生指数动态 PE 已下滑至 9.1 倍，处于 2015 年以来 3.5%的历史分位。分行业看，一季度各板块估值 走势分化。其中，防御性的电信板块动态 PE 上升 15.7%；全球能源价格高位波动，能源、 原材料等行业动态估值上行幅度较大，分别达到 12.3%/9.5%。而资讯科技、金融及可选 消费行业估值下行幅度最大。
一季度港股市场震荡下行带动恒生指数风险溢价呈 V 形反弹，当前恒生指数 EPR （8.3%）处于其历史均值以上 0.6 个标准差，仍显示港股具备一定的性价比。从估值以及业绩的匹配度来看，对比全球其他主要市场，恒生综指的低估值优势（9.4 倍动态 PE）叠 加其相对较高的 2023 年盈利增速预期（17%），凸显了港股市场的相对配置价值仍然显著。近期港股市场情绪维持稳定。一季度港股市场成交额波动相对较小，当前 20 日平均 成交额约为 1245 亿港元，接近 2022 年以来的均值水平。从卖空金额占市场成交额比重来 看，一季度以来港股卖空比例变动也相对较小，当前约 20.7%，处于 2015 年以来均值以 上一倍标准差位置，但显著低于去年 10 月市场高点的近 30%。
从资金流维度看，一季度各类资金走势分化较为明显。1 月至 2 月初，防疫政策优化 带来较强的基本面复苏预期、外围流动性预期转暖、中美关系阶段性缓和预期仍强，在此 期间整体呈现出南向流出、外资流入的趋势。2 月上旬至 3 月，海外发达市场货币紧缩担 忧再起、中美关系的扰动、对欧美银行体系风险的担忧、以及国内基本面复苏预期的博弈 等再度压制市场情绪，在这期间外资再度流出，而南向资金持续回流流入港股市场。整体 看，1 月初至 2 月 9 日，经我们测算的南向/外资/内资分别流入恒生综指成分股约-127 亿 /325 亿/-152 亿港元；2 月 10 日-3 月 24 日，经测算的南向/外资/内资分别流入恒生综指成 分股约 768 亿/-663 亿/298 亿港元。
细分板块来看，1 月-2 月 9 日的外资流入阶段中，外资显著增持受益防疫政策优化的 顺周期板块，包括地产产业链（地产、物管、家电家居等）以及大消费（社服、纺服、汽 车等）。而南向则显著增持医药及中字头企业（包括电信、石油石化等上游资源品企业）。 2 月 10 日-3 月 24 日的南向流入阶段中，外资仍持续流入地产后周期的家居家电等板块； 另外，SVB 事件爆发后倒逼美联储放缓货币紧缩步伐，外资长期偏好的医药、新能源汽车 板块亦获增持。而南向持续大幅增持中字头企业、以及互联网、游戏、软件等成长性板块。
尽管当前经济复苏的节奏出现结构性分化，但整体看预计二季度经济复苏动能依然较 强。1-2 月主要经济指标相对去年 12 月均有改善，且呈现“工业相对弱、服务业强，消费 稳步修复、投资超预期”的特点。尽管工业及出口数据相对较弱，但服务业、地产、基建 投 资等 为经济 增长 的亮点 。考 虑年初 以来 专项债 发行 规模较 强（ 1-3 月 分别 为 3835/4227/4128 亿元），未来基建投资有望维持高位加速趋势；疫情过峰后消费、地产等 板块出现快速修复。1-2 月当月社会消费品零售总额同比增速为 3.5%，较 2022 年 12 月的增速回升了 5.3 个百分点。地产投资降幅亦明显收窄。且高频数据显示服务业修 复趋势仍强，后续在低基数效应、新政府班子创新施策、数字经济等优势产业发展等 有利因素下，预计二季度经济增速将有更好表现。
当前高频数据显示基本面修复趋势仍较为强劲，虽然 3 月以来增长趋势有所回落，但 总体处于复苏兑现通道中，关注二季度节假日带动出行链景气度进一步抬升。我们跟踪的 样本城市地铁客运量春节后显著抬升，尽管近期呈现常态化趋势，但当前 7 日平均的地铁 客运量约 4606 万人次，相对 2019 年同期（取相对春节同时间段）仍高出 5%左右，且近 一个月以来始终保持相对 2019 年同期增长 3%-5%的趋势。
酒店方面，根据 STR 数据，2023 年 1、2、3 月前两周，中国酒店平均 RevPAR 恢复 至 2019 年同期的 102%、127%、113%左右。2 月修复超预期主要系前期受压抑的商旅需 求集中释放、一二线城市优先回暖，3 月两会前后差旅回归平稳、低线城市、休闲游需求 恢复仍缓。根据我们进行渠道调研的数据，春节期间锦江、华住、首旅酒店 RevPAR 分别 恢复至 2019 年同期 99%、95%、接近 90%，1~2 月华住、锦江酒店 RevPAR 超过 2019 年同期水平，首旅恢复 90%~100%。中信证券研究部社服组预计 2023Q1 华住、锦江、首 旅综合 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期 105%、100%、90%。
从民航出行情况来看，春节以来民航整体航班恢复情况持续抬升，当前达到 2019 年 同期的 90.3%。尽管境外航线的恢复率相对较低，但也呈现持续显著上升的趋势。截至 3 月 24 日，中国港澳台地区航线执飞量已经恢复至 2019 年同期的 44%，相对年初提升 22 个百分点；国际航线执飞量恢复至 2019 年的 19%，相对年初提升 13 个百分点。“消费复 苏”是 2023 年的明确方向，随着后续节假日及旺季的到来，出行链恢复程度有望进一步 提升。地产销售方面，年初截至 3 月 14 日，重点城市二手成交套数同比+50.8%，比 2019 年同期+36.9%。新房成交套数同比-6.5%，比 2019 年同期+3.3%。国家统计局数据略好 于重点城市网签数据，说明低线城市市场复苏良好。中信证券研究部地产组预计 2023 年 全年新房销售额同比增长超过 5%，二手房销售额同比增长超过 20%。
从政策层面来看，当前货币政策仍处于相对宽松的区间，且后续针对性的支持政策也 有望陆续出台，保驾经济复苏。3 月 17 日，央行超预期降准，落地时点早于市场预期，有 利于提振市场情绪。整体来看，我国货币政策仍处于相对宽松的区间，不需要过分担忧央 行控制信贷节奏。 另外，自 2021 年产业监管趋严以来，新经济行业（尤其互联网）监管始终是压制市 场情绪的主要原因之一。2022 年以来，产业监管政策逐渐常态化；而近期多项政策及表 态支持平台经济健康发展，呼吁大力发展数字经济等。3 月 28 日，阿里巴巴宣布启动 “1+6+N”组织变革；3 月 29 日，经济日报指出提升平台经济价值，“要充分发挥平台经 济的作用，着力通过持续的技术进步和模式创新，促进数据要素深入参与经济循环”。监 管常态化、支持平台经济发展的政策表态也有望逐步带动投资者信心回暖。
3 月上旬起连续爆发的欧美银行体系流动性危机显著拖累近期港股和美股表现。我们 认为美联储自去年以来的持续、激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根 本原因。首先，从资产端来看，美国商业银行持有的国债占其整体持有证券资产的比例从 疫情爆发初期的 23.3%飙升至此轮美联储开启货币紧缩前的 29.9%。因此，去年 3 月以来 美联储的持续加息和缩表导致的债券收益率飙升，显著冲击了美国商业银行持有资产的价 值。美国联邦存款保险公司（FDIC）表示，截至去年 12 月底，美国商业银行持有证券的 浮亏金额高达 6200亿美元，占其总资产和余额（资产-负债）的比例分别达到 2.7%和 29%。 同时，美国商业银行持有证券的浮盈转向为浮亏的拐点是 2021 年年底，恰是美联储宣布 加速 taper 且上调 2022 年的加息预期的时点，直接导致美债收益率开始飙升。
同时，美联储的持续、快速加息也导致了美国的逆回购利率和短久期的国债收益率（货 币市场基金偏好配置的资产）上行的幅度远高于银行存款利率。截至今年 2 月底，美国商 业银行存款利率和 1 年期大额存单利率分别仅 0.4%和 1.4%，远低于隔夜逆回购的 4.6%的年化利率，以及 3 个月（4.9%）和 6 个月（5.2%）国债的到期收益率。在此背景下， 自 2022 年 3 月 16 日美联储开启新一轮的加息周期至今年的 3 月 15 日，美国商业银行的 存款余额下降超过 6000 亿美元，而同期货基的余额却大幅上行了 4600 亿美元。特别是硅 谷银行事件爆发后，3 月 8 日至 29 日的短短三周内，美国的货基余额飙升了超过 3000 亿 美元。因此，美联储的加息也是直接导致存款流出银行体系、流入货基的重要原因。
在美联储推出 BTFP 之后，我们判断硅谷银行和签名银行的事件仅为个例，短期尚不 足以引发系统性金融危机。但由于美国货基收益率相较银行存款利率的巨大利差，银行“存 款搬家”的趋势预计仍将延续。整体看，当前美国存款机构储备金余额为 3.0 万亿美元， 相对 2020 年低点高出 1.6 万亿美元，仍处于比较健康的位置。另外，近三个季度美国四 大 银 行 的 一 级 资 本 充 足 率 也 持 续 反 弹 ， 摩 根 大 通 / 花 旗 / 美 国 银 行 / 富 国 分 别 为 13.2%/13.0%/11.2%/10.6%，反映其具备的偿债能力。
且四大银行的 CDS 也并未出现明 显的飙升，当前水平仍显著低于 2020 年 3 月新冠疫情爆发初期，更远低于 2008 年金融 危机时期。因此，我们认为目前美国金融体系仍较为稳定，特别是大型银行，且当前美国 金融行业和银行板块占标普 500 流通市值比例仅分别为 10.4%和 3.5%，投资者对于银行 板块的担忧也难以持续拖累整体港股和美股市场表现。
对于欧洲银行体系来看，由于其监管较美国银行体系更为严格，目前欧洲银行体系的 稳定性比美国更强。首先，截至今年 1 月底，欧元区银行存款的同比增速仍维持在 3%以 上，没有出现类似美国银行体系的“存款搬家”现象。其次，由于欧元区的绝大多数银行 都受到《巴塞尔协议Ⅲ》的监管，且需要执行季度的“压力测试”，截至 2022 年 3 季度末 欧元区银行整体的一级资本充足率高达 16.3%，远优于美国。因此，目前对于欧洲银行体 系的稳定性无需过度担忧。
虽然美联储 3 月如期加息 25bps，最新的“点阵图”也隐含年内尚有一次加息 25bps 的概率，且年内也没有降息可能性，但在银行流动性危机的冲击下，投资者已经开始预期 美联储将于年中开始被迫降息。历史上来看，每次美联储停止加息后港股都会迎来较好的 表现。1980 年以来的六轮加息周期结束后，在最后一次加息日之后的 50 个交易日，恒生 指数的平均涨幅达到 12.2%。因此，如若此次美联储也如期于 5 月初结束加息，那此后的 流动性预期改善有望助力港股估值修复。
相较 2 月底，当前港股 2022 年的财报披露已接近尾声，截至 2023 年 3 月 29 日，恒 生综指的 527 只个股已有 371 只个股披露 2022 年年报，或是同等日历年的财报，共占恒 生综指香港流通市值的 87.7%。港股 2023 年业绩增速方面，由于 3 月港股的 2022 年业 绩持续发布，2022 年作为基数有较大幅度的调整，以及指数成分股调整，导致 2 月底部 分指数的 2023 年业绩预测增速较 2 月底有较大幅度的调整。
当前恒生综指、恒生指数、 恒生科技指数、恒生国企指数的 2023 年盈利预测增速分别为 18.1%/19.5%/30.6%/12.9%， 与二月底相比，恒生综指、恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数盈利预测增速分别上 调 1.3/2.7/2.5/1.0 个百分点；营收预测增速方面所有指数较 2 月底下调，恒生综指、恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数分别下调 1.9/4.6/0.6/7.3 个百分点。具体看，3 月底 较 2 月底的业绩增速变动主要还是受 2022 年基数变动以及成分股变动的影响。
一级行业方面，医疗保健、公用事业、信息技术的 2023 年盈利预测增速最高，分别 达 110.5%/42.2%/32.1%，而较二月底预测值变动最大的行业分别为原材料、综合、电信 服务等行业，盈利增速预测变动率分别达 427.0%/252.0%/67.8%。另外可选消费由于 2022 年盈利较 2 月底转负，主要为南方航空的净利润低于预期 100 多亿导致行业整体转亏，预 计行业 2023 年全年盈利将扭亏为盈。营收增速预测方面，可选消费、医疗保健、信息技 术最高，分别达 35.2%/14.9%/10.0%，而较二月底预测值变动最大的行业分别为工业、必 选消费、可选消费等行业，营收增速预测变动率分别达 45.3%/17.9%/15.0%，其中能源行 业由营收收缩转为扩张，而银行由营收扩张转为收缩。
不过具体看，预测增速调整主要还 是受指数成分调整影响，若排除成分股变动，盈利预测方面仅金融行业的 2023 年盈利预 测值较 2 月底上调。
细分行业来看，排除指数成分变动影响，金属、多元金融、电力、地产、燃气等细分行业净利润增速变动较大，不过主要还是受部分个股 2022 年业绩低于预期导致的增速变 动。具体看 2023 年盈利预测值有上调趋势的细分行业为银行、石油石化、公用事业、物 流、游戏等细分行业。另外生物科技、医疗器械、制药、社会服务等细分行业预期扭亏为 盈，其中社会服务的 2023 年盈利预测值较 2 月底还有上升，值得关注。
3 月海外金融风险频发，恒生综指与恒生指数的市盈率持续下修，而恒生科技指数与 恒生国企指数的市盈率虽然在 3 月上旬同样探底，不过在月底已经基本回升至月初水平。 恒生综指、恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数当前市盈率分别为 9.1/9.4/25.2/8.2 倍。除了恒生国企指数的市盈率还在均值左右的位置，其余三个指数的市盈率仍在一倍标 准差以下的历史低位，港股指数估值修复的空间仍然广阔。
往后看，二季度国内基本面复苏预期仍较为强劲，且结构性政策也有望持续加码；临 近美联储加息结束，流动性预期改善也将带动港股市场估值抬升；中美关系进入阶段性缓 和期，亦将利好市场情绪的转暖。我们判断二季度港股市场或迎来全年最佳行情，建议关 注受益流动性预期改善的成长板块、受益节假日及出游旺季到来的出行产业链、受益地产 销售超预期的地产后周期板块、以及“中特估”下估值有望持续抬升的中字头企业。 1. 受益流动性预期改善的成长板块：二季度随着美联储加息周期临近结束，增量流 动性有望重新流入港股市场，从而带动各板块估值的抬升。而前期外资流出较多、 且具备较高业绩增速、利率敏感的成长性板块，如互联网、创新药、新能源汽车 等更有望受益外资的持续流入。
2. 受益节假日及出游旺季到来的出行产业链：一季度数据已经验证出行链的高确定 性复苏，节奏及幅度均优于预期。二季度随着节假日及出游旺季到来，叠加去年 的低基数效应，出行链的恢复程度有望进一步抬升。建议优选业绩弹性消化当下 估值能力强的各细分赛道优质龙头。 3. 地产产业链景气可持续复苏下的地产后周期板块值得关注：一季度地产销售、开 发投资等复苏程度均超预期。考虑当前复苏的信贷基础和政策基础均十分稳固， 低线城市地产政策仍有广阔空间，全国地产产业链景气的可持续复苏值得期待， 地产板块的优质企业及地产后周期的家电家居等板块值得关注。
4. “中特估”下，央企改革带来的估值抬升的主线预计将贯穿全年：今年以来国务 院国资委持续提出对央企改革的政策部署，政策层面及经营指标考核方面都将增 加央企的经营效率，从而使央企的内在价值重估，而部分地方国资委也跟进政策 部署，地方国企也有望受益。建议从四个维度观察，过去长时间维持高分红率、 23 年业绩预测增速较高、较低的市净率历史分位、以及当前政策发力行业，该类 型个股在国企改革下或有较好的表现。
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