宏观拷问一：周期的方向重要，还是斜率重要？
结论：在拐点区域，周期的方向更重要；在中枢区域，周期的斜率更重要。 2022年11月，是个重要的周期拐点，我们在《攻守之势，易也》中提出，三大贝塔转向引领A股攻守转换。 就周期的方向来说：国内，弱复苏or强复苏？都是复苏。海外，硬着陆or软着陆？都是着陆。 A股也类似，ERP的极值区域（2022年11月）主要看基本面的方向；接近中枢时（当前）自然要看节奏与斜率。
关于本轮周期重启的路径，在需求爬坡式修复后，需要有一个斜率再确认的过程。 经济重启的链条：【生产服务正常化→收入和信心改善→消费与投资增加→企业资产负债表修复→资本开支重启】 。本轮地产修复的路径相较于传统路径，也会多一道【房企信用风险缓释→竣工重启→信心恢复】的过程。
宏观拷问二：经济回暖是一次性的，还是可持续的？
1-2月经济数据值得关注的几个特征： 总量增长超预期——根据已发布经济数据外推，1-2月GDP对应两年平均增速在4.4%以上，若这样的复苏速度能 够持续，意味着达成全年5%目标的难度大幅降低； 生产恢复好于需求——以PMI分项数据看，1-2月新订单分项的回升幅度显著超越了生产端分项； 地产竣工景气凸显——除了地产投资大幅回暖、商品房销售量价齐升外，房屋竣工增速时隔一年首度转正； 耐用品消费依旧疲弱：汽车、通讯器材、家电零售等耐用品消费数据同比依旧负增长。
1-2月经济全面回暖，是需求一次性的回补，还是可持续的反转，需要做出判断 。“需求回补”，彼时之蜜糖，今日之砒霜； 参考海外国家经验，经济活动正常化后需求大概率会迎来一次报复性回补，这是2022年末市场乐观的理由； 但时隔1个季度，经济数据全面好转后，我们却没有了乐观的理由——需要对持续性做出判断。
但站在当下，无论是需求回补，还是趋势反转，都缺乏足够的论据来进行押注 。 无论是正方，还是反方，都能拿出大量的论据：企业中长贷持续改善/但库存周期仍在下行、居民中长贷时隔一 年半首次回升/但房企土地成交面积依旧疲弱、国内需求强/但海外需求弱、消费改善/但通胀回落…
宏观拷问三：5%的总量目标，究竟意味着什么？
5%左右的总量目标，更多应该从底线思维，而非预测思维去解读。 考虑到2023年复杂的海外形势，“5%”并不是给经济设定“天花板”，应更多从底线思维而非预测思维去解读。 但5%的目标确实赋予了政策更大的相机抉择性，2023年更接近于“主要稳增长+适时调结构”的政策组合。 除了经济内生修复的强度外，外围（出口）形势还是决定政策力度的主要变量。
宏观拷问四：海外的不确定性，将如何作用于A股？
结论一：海外，不论硬着陆，还是软着陆，都是着陆。1947年之后，美国历次“技术性衰退”，无一例外，均被NBER确认为了“实质性衰退”。 从现有数据来看，欧洲经济已经进入了衰退（服务业/制造业均已进入收缩区间）；而美国服务业与就业韧性仍 在，但地产/贸易品部门的收缩已非常明显，且主动去库进程已开启。 此外，最新公布的经济展望报告指向美国经济进一步迈向“滞胀”。
结论二：高利率的抑制作用已经显现，美国就业市场紧张缓和，核心通胀不会超预期反弹。 紧缩政策的抑制作用已具成效，高利率与高通胀的影响将逐渐传递至劳动力市场，后续劳动力预计逐步降温。 SVB事件及连锁事件发生后，联储的决策框架由“通胀-就业”转为“通胀-就业-金融风险”; 这意味着加息周期进入尾声，美长短端利差持续处于高位，也进一步加大了经济衰退风险。
结论三：金融风险的暴露，一是会显著影响到政策制定者的行为，二是为信用紧缩与实体需求降温埋下了伏笔。 自二季度起信贷收紧对实体经济的作用效果会明显体现，就业恶化、通胀放缓叠加金融风险的暴露，将加快美国 货币政策的转向，预计联储利率将在5月达峰，并有望于下半年开启降息进程。 但由于短期服务业通胀粘性导致核心通胀下行斜率放缓，市场难以再达到2022年8月对于通胀快速回落的乐观预 期，基于此我们认为二季度10年期美债收益率的波动下沿将落在3%左右。
方向与高度——起落终有时，山高路也远
我们的【预期-库存】周期模型提示，A股的估值与盈利周期，在2023年的方向都是向上的。 国盛策略团队独家构造的【预期-库存】周期（一种更领先的库存周期）已经进入上行期； 3年周期率似有打破，但没那么轻易改变，2023年，A股的估值与盈利周期方向都是向上的。
起落终有时，周期一直都在，只是从不走直线。 如果连接一轮周期的起点和终点，我们大概率会看到什么？ 面对一轮上行周期的波动，交易型资金需要留意风险，而配置型资金根本不用慌。
高度：周期终会走到尽头，但并不意味着第一年就能登顶——山高，路也远。 不是所有的牛市都能一波打到天上，准确讲，2010年以后，大概率没法一波打到天上 ； 除2009年之外，熊牛转换的第一年，全A指数的ERP基本都在【0—+1倍标准差】区间波动； 股市冲顶需要共振：内外需(分子)共振-2017/2020；流动性-监管(分母)共振-2014/15；分子分母共振-2009。
主线都是怎么确立的？——三个要素与两种模式
主线才是胜负手：方向、高度决定收益，主线决定超额收益。问题在于，主线如何确定？ 代表性主线行情复盘：2009Q3-2010（中小创行情）、2013Q1-2015Q2（创业板牛市）；2016Q4-2017Q4（蓝 筹白马股崛起）；2019Q2-2020Q2（半导体周期引领创业板行情）；2021Q1-2021Q4（新能源行情）。
2022年11月，是个典型的熊牛周期的转折点，也是本轮A股贝塔行情的起点 。 年度策略《旧周期复位，新繁荣起点》中，我们提出“先贝塔、后阿尔法”，过去1Q，A股就是典型的贝塔行情 。 除了春节后两周成长阶段占优，领涨板块按照时间轴顺序依次为大盘价值、中盘价值、小盘价值（截至3月下旬）。
中观基本面跟踪——2023年业绩同比及其环比
经济活动正常化、地产企稳带动A股盈利改善，2023年业绩增速较高且环比出现改善的行业较多，包括出行链 （商贸零售、社会服务、交通运输）、TMT（传媒、计算机、通信）、竣工链（房地产、建筑材料、轻工制 造）、大消费（美容护理、纺织服饰、医药生物）以及钢铁、国防军工。 二季度与4月是业绩线博弈较为活跃的时间，对2023年景气优势行业作进一步筛选，23Q1预期业绩正增且环比 改善的行业包括社会服务、轻工制造、美容护理以及传媒。
对2023年景气优势行业作进一步筛选，23Q1预期业绩正增且环比改善的行业包括社会服务、轻工制造、美容护 理、以及传媒。
地产链：轻工制造上年同期盈利即承压，因此有望率先修复；家用电器业绩保持较为稳定的增长，其中厨电弹性应强于 白电；建筑材料盈利承压重点在23H2，23Q1改善幅度可能较小。
经济活动正常化：美容护理、社会服务、商贸零售均取得一定增长，其中商贸零售22Q4亏损显著收窄、增速或提前回升， 社会服务在上年同期亏损的低基数驱动之下弹性更强。
高端制造：国防军工2022年业 绩释放不及预期，2023年业绩 情况有望出现改善；车企价格 战、光伏产业链降价扰动下电 力设备增速可能回落。
科技TMT：计算机订单确认时 点推后，业绩增速有望在年内 提升；三大运营商主导之下， 通信业绩增速稳中有升；经济 活动正常化改善传媒经营；半 导体仍然处于去库周期，电子 业绩难有较大改善。
细分行业下沉比较——科技TMT
计算机同时受景气、政策与产业提振，预计全年业绩强势支撑 行情持续性；通信受政策与产业密集催化，阶段性拔估值动力 较强。
中特估：国央企考核体系持续优化
业绩考核导向：从总量向效率倾 斜 。 总量考核：“两利”（利润总额、 净利润）到“一利”（利润总额）。 效率考核：从19年的“一率”到20 年的“三率”，再到21年的“四 率”，最后到如今的“五率”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
