1.1 从广泛布局走向主业聚焦
京山轻机成立于 1957 年，于 1998 年在深交所上市。公司是一家以高端装备为 核心业务的集团公司，公司的产品和服务主要应用于光伏和瓦楞纸包装两大行业。 光伏智能装备业务，以全资子公司晟成光伏为主要业务主体，产品主要包括光伏组 件装备和光伏电池片装备；瓦楞纸包装智能装备业务以公司母公司为主要业务主体。 另外，公司也从事汽车零部件铸造和锂电池设备等其他业务。
公司股权结构较为稳定，董事长李健为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，李健先生合计持有公司约 14.17%的股份。同时，公司董事祖国良（现任苏州晟 成光伏董事长）持股比例为 5.78%，董事王伟（现任惠州三协董事长）持股比例为 3.11%。
员工持股计划持续推进，实施多期激励政策。截至 2022 年 8 月 20 日，公司已 执行三期员工持股计划。第三期分配范围涉及祖国良等 6 名公司董事、高级管理人员及其他 155 名核心骨干员工，本次员工持股计划中，光伏业务板块员工的出资比 例占整个员工持股计划的 85%。公司光伏业务板块员工指从事光伏智能成套装备业 务的人员。
1.2 光伏&瓦楞纸包装设备双轮驱动
光伏设备业务近年为公司收入主要构成部分，光伏自动化生产线营业收入占比 由 2018 年的 27.25%增长到 2022 H1 的 66.79%，毛利率近年整体维持 20%以上水平。 2022 年上半年，光伏智能装备业务实现营业收入 15.31 亿元，同比增长 53.21%。 公司瓦楞纸设备业务 2022 年 1-6 月份营业收入占比为 17.18%，公司下游终端用 户大多属于日常消费品行业，业务受宏观经济影响较大,且由于上半年国内部分城 市不得不实行严格的抗疫措施，公司物流、供应链和销售都受到不同程度的影响， 导致部分产品发货滞后，2022 年上半年确认收入同比有所减少。公司积极采取了一 系列的应对措施，从 5 月份开始发货得到恢复，新签订单实现大幅反弹。近年毛利 率稳定在 20%左右的水平。
其余主营业务收入情况。3C 自动化产线：2021 年实现营收 1.7 亿元，同比下 降 11.72%，营收占比 4.5%；毛利率为 12.98%，同比下降 17.81%。铸造产品收入情 况：2021 年实现营收 3.8 亿元，营收占比 9.9%，毛利率 5.1%。
1.3 盈利高增持续，费用率逐年降低
受益光伏业务增长，盈利近年高增。2017-2021 年公司营收 CAGR 为 27.69%， 归母净利润 CAGR 为 1.98%。公司总体毛利率维持在 20%左右水平。2019 年，公司 主营 3C 自动化业务的全资子公司三协精密和主营机器视觉识别的控股子公司慧大 成由于市场变化导致的原有客户设备投资额降低、新开发业务导致的研发投入加大 等因素，出现了营业收入增速的大幅下滑和业绩亏损。公司归母净利润 2020 年为 0.54 亿元，成功扭亏为盈，并随着光伏业务的快速增长，在 2021-2022 年保持 100% 以上增速。根据公司业绩预告，2022 年年度实现净利润为 2.8 到 3.2 亿元，同比增 长 92%到 119.43%。
期间费用率不断下降，公司盈利空间有望继续扩大。近年公司研发费用率维持 5%左右水平。同时公司费用控制能力较优，期间费用率不断下降，由 2017 年的 18.70%下降到 2021 年的 9.81%，公司的管控能力不断提高，未来盈利空间有望增大。 期间费用中管理费用为主要构成，其也从 2017 年的 10.86%降到 2021 年的 5.16%。
2.1 钙钛矿电池优势明显，产业化迅速，但存在技术难关
钙钛矿太阳能电池，是利用钙钛矿型的有机金属卤化物半导体作为吸光材料的 太阳能电池。光伏电池从第一代以晶硅为主，第二代以薄膜电池为主，典型代表为 铜铟镓硒（CIGS）、碲化镉（CdTe）电池，第三代为以钙钛矿为代表的新型太阳 能电池。钙钛矿太阳能电池具备理论转化光电转化效率高、综合成本下降空间大、 产线投资低、生产流程短的优势。
钙钛矿优势有以下几点：
（1）理论光电转换效率高。钙钛矿太阳能电池（PSCs）单结理论最高转化效 率可达 31%，高于晶硅电池的 29.4%。当前量产效率接近 15%，向 18%迈进。长期 来看，叠层将进一步打开效率天花板，其中钙钛矿三节叠层电池转换效率最高可突 破 40%。
（2）钙钛矿电池综合成本低：钙钛矿总成本约为 5-6 毛/W，是晶硅极限成本 的 50%。首先，钙钛矿电池材料占比少：钙钛矿在其组件成本中仅占 5%，而晶硅 电池片在其组件中占比达到 61.2%。硅片的厚度通常为 100-180μm，纯度要求高； 钙钛矿电池原材料储量丰富，可由人工合成，且原料用量少，厚度大概是 0.3μm。 其次，钙钛矿电池能耗低：晶硅纯度需要达到 99.9999%（6-7 个 9），且需要反复提 纯，消耗大量资源。钙钛矿纯度要求 95%，远低于晶硅电池，晶硅单瓦能耗 1.52KWh，钙钛矿单瓦能耗仅为 0.12KWh，只有晶硅的 1/10。
（3）钙钛矿工艺流程简单，产业链显著缩短，产线投资成本低。晶硅电池在 四个不同工厂内分别加工硅料、硅片、电池、组件，此过程需要至少耗时 3 天。而 钙钛矿太阳能电池的生产流程简单，仅需要一条 300 百米长的全自动生产线，就能 实现从原材料光伏玻璃的磨边清洗，到化合物半导体薄膜的制备，再到最后光伏组件成品封装测试的完整生产流程。根据协鑫纳米披露，可在 45 分钟内将玻璃、胶 膜、靶材、化工原料在单一工厂内加工成为钙钛矿组件，产业链显著缩短，价值高 度集中。光伏企业投资 1GW 产能晶硅电池，需要建四个工厂，硅料、硅片、电池 和组件，合计投资金额超过 9 亿元；投资 1GW 产能钙钛矿电池仅需 1 个工厂，投 资金额仅约 5 亿元，其投资强度仅为晶硅的一半。
钙钛矿材料稳定性、大幅面制备及高效率是钙钛矿商业化的主要瓶颈，学术界 和产业界正在针对性的解决。光伏始终是降本为导向，主要发展突破方向可以分为 三个方面：稳定性、大幅面、高效率，因此钙钛矿的发展方向也将沿着安全稳定地 提效降本去突破。
2.2 产业化发展迅速，设备市场广阔
钙钛矿转换效率持续突破。十多年来经过不断的改进变革，钙钛矿转换效 率从最初的 3.8%提升到 25.7%，其他各种结构的钙钛矿电池效率也在不断打破 纪录，各国研究机构对于不同类型钙钛矿电池的电池最高效率进行研究。
扩产迅速，GW 级招标可期。国内著名钙钛矿电池厂商协鑫光电、纤纳光电、 极电光电等开始进入逐步加大产能布局。晟成光伏、德沪涂膜、捷佳伟创、迈为股 份等国内钙钛矿设备厂商印证了钙钛矿行业技术的快速发展和逐步提升的实力。
目前还没有钙钛矿 GW 级产线设备招标，所以参考协鑫 100MW 产线的设备投 资额进行测算，整条产线造价 1.2 亿元，纯设备不含厂房装修。我们假设镀膜设备 占比 70%，涂布设备占比 10%，4 台激光设备一共占比 10%，封装及自动化、检测 设备占比 10%，测算得到：截至 2026 年钙钛矿设备空间共 164.3-189.3 亿元，2026 年钙钛矿设备市场空间预计 103.75-128.75 亿元。
2.3 公司钙钛矿设备业务优势明显，镀膜蒸镀多头并进
公司成功收购晟成光伏，进入光伏赛道，钙钛矿设备成绩优异。公司 2017 年收购 苏州晟成光伏，将光伏业务作为核心板块，并于 2021 年建立昆山晟成拓展布局镀膜设 备。公司目前在钙钛矿设备布局主要包括PVD 镀膜设备、团簇型多腔式蒸镀设备、ITO 玻璃清洗机、空间式 ALD 设备、RPD 设备等。
3.1 光伏组件技高质优，深受市场青睐
组件业务覆盖国内外所有主流光伏企业。子公司晟成光伏深耕组件领域多 年，凭借先进技术、高效产品以及优质服务，得到许多光伏企业的青睐，组件 智能装备产品在多个国家和地区销售。在组件环节，公司为客户提供“交钥匙” 整体解决方案。主要产品包括：①组件智能装备：组件流水线、层压机、激光 划片机、玻璃上料机、包装线等。同时可以根据客户需求兼容常规、双玻、半 片、MBB、叠瓦等不同组件产品；②软件系统：设备管理系统、生产管理系统 （MES）。同时可为客户提供智能物流、智能仓储整体解决方案。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手订单 41.56 亿元（含税），同比增长 37.61%。
3.2 在 HJT、TOPCon 光伏电池核心生产设备上布局
在电池片环节，公司拓展进入湿法设备、核心工艺设备，及发挥公司传统 优势，提供相关自动化设备：同时，公司还提供电池片环节相关自动化设备， 如制绒上下料机、在线扩散插片机、刻蚀上下料机、高速倒片机、退火/氧化插 片机、PE 插片机等。
1） HJT：拓展湿法设备，与金石战略合作
HJT 电池设备方面，公司以湿法和自动化设备为主，可以提供清洗制绒设备、 硅片吸杂前清洗机等。2021 年公司首台 HJT 异质结清洗制绒设备已成功交付并 通过客户验证。 公司和福建金石进行战略合作：金石指导公司清洗制绒设备研发，未来金 石、关联方及其推荐的第三向公司采购清洗制绒设备订单应不低于 10GW。2022 年 12 月 19 日公告，金石能源与昆山晟成签订第一批《采购合同》，金石能源向 昆山晟成光电订购 4GW 清洗制绒设备（含配套自动化）、前清洗设备（含配套 自动化）、蚀刻清洗设备。
2） TOPCon：PECVD 和 PVD 二合一设备完成研发并交付
公司采用具有自主知识产权的硅片清洗技术、PECVD&PVD 结合的新型 工艺路线及动态镀膜技术，实现 TOPCon 电池生产工艺中的界面氧化物生长、 本征多晶硅沉积及磷元素原位掺杂三大核心环节高效低能耗生产。公司 TOPCon 技术路线的首台 PECVD 和 PVD 二合一镀膜设备，用于背面二氧化 硅和掺杂多晶硅层，已完成研发并成功交付。
4.1 包装应用领域广泛，产量短期波动
瓦楞包装属于纸包装的一种，是指用纸和纸板等原材料，进一步加工制成纸制 品的生产活动;并利用加工制造出来的瓦楞纸、纸板、纸箱、纸盒等进行相关行业 产品包装服务的一系列活动。瓦楞包装产品凭借质轻、抗压、防震、易加工成型等 机械性能和良好的装潢印刷适应性，以及能够再循环利用、对环境无污染等优点， 使用范围越来越广泛，发展速度不断加快。 瓦楞包装行业下游分布广泛。瓦楞包装产业链中，上游包括瓦楞原纸、箱纸板 等原料以及相关机械设备，中游包括瓦楞纸制品制造及包装，下游涵盖国内消费 (主要为食品饮料及日化用品、家电电子等)及物流运输及出口包装。从行业分布来 看，电子、食品和饮料用瓦楞包装三者占比为 67.5%，电商、物流业的迅速发展、 规模以上快递单数的指数型增长带来大量箱板瓦楞纸新增需求，成为瓦楞包装行业 规模新的增长极。
由于下游相关行业特点，我国瓦楞纸箱年产量受短期供求关系波动较大。2020 年全国瓦楞纸箱产量有所降低，主要是由于疫情影响，各地区 1 月份和 2 月份没有正常复工复产。而在剩余的 10 个月里，瓦楞纸箱产量恢复到正常水平，各地区生 产有条不紊。2020 年全年，我国社会消费品零售总额出现了负增长，全国包装行业 企业完成瓦楞纸箱产量 3170.84 万吨，同比下降 3.31%，2021 年产量又再度上升为 3444.24 万吨，同比增长 4.71%，随着疫情后经济恢复，社零增长趋势下，瓦楞纸箱 有望保持增长。
4.2 公司包装业务发展：研发创新+开拓海外市场
2019年年底，京山轻工在全国瓦楞纸生产线市场占比高达25.85%，位居第一。 京山轻机于 1974 年开始研制包装机械，于 1975 年正式拉开了生产纸箱纸盒包装机 械的序幕，并在包装机械领域持续深耕细作了四十余年。京山轻机在包装自动化领 域连续多年位居行业榜首，公司包装业务营业收入呈现上升趋势，但毛利率在 2019 年后有所下降，2020 年营业收入约为 7.39 亿元，毛利率为 20.25%；2021 年营业收 入约为 9.39 亿元，毛利率为 19.85%。 目前公司着力于研发创新，进一步进入欧美高端市场。公司形成了完备的国际 国内销售体系，拥有稳定的团队和优质的客户资源，营销与服务网络辐射全球，覆 盖俄罗斯、土耳其、欧洲、中东、非洲、越南、拉美、东南亚、北美及印度等 10 多个区域，产品远销 60 多个国家与地区、与 400 余家客户合作。
京山轻机是瓦楞纸包装行业的“一站式”产线设备供应商，提供从原纸入库开 始，到原纸仓储、原纸一点进退纸物流、智能极速瓦线、智能网带物流系统、全自 动上纸机、多种印刷机及成型线、数码印刷、机器人码垛、智能 AGV 物流、智能 立库及 IBS 智能工厂系统等 18+全场景整体解决方案。 智能化：智能工厂由底向上，整厂规划，一步到位，能够实现智能校正、诊断、 控制、管理，提升品质及生产效率，降低成本，同时可以完成模块化定制生产，满 足客户需求，缩短周期。 数码打印：公司推出新的产品线——数码印刷，包括 JD-Slim 2800 数码印刷线、 JD-Xquis 2500 数码印刷线、JD-Yarn 2500 扫描式数码打印机等。数码印刷设备相对 于传统印刷机来说，不需要制版，打印效果按需定制，满足客户个性化需求，订单 灵活，适合小批量个性化生产。数码打印是未来行业的发展的一种趋势，目前属于 市场导入期，市场规模正在快速扩大。
4.3 其他业务布局调整，盈利有望持续修复
3C 自动化业务：京山轻机目前涉及的 3C 自动化业务主要是子公司三协精密的 手机包装线、高性能模块化锂电子电池柔性生产线、槟榔自动化生产线、全自动瓷 砖分拣包装机等产品。2019 年三协精密调整策略，做出了内部整改，加强项目管理， 将重心深入落实在锂电池 PACK 线、槟榔生产线和智能物流等项目上，从 2019 年 第四季度开始订单逐步增加。2020 年京山轻机 3C 自动化生产线毛利率为 30.79%， 2021 年毛利率下降为 12.98%，营业收入比上年同期减少，但营业成本比上年同期增 加。
铸造产品：毛利率逐年下降，但随着影响成本的不利因素有所改善，预期盈利 修复。经过多年发展，目前已与 ZF（采埃孚·德国）、大陆汽车、布雷博、博世 力士乐、DANFOSS（丹佛斯·丹麦）等优质客户建立了良好的合作关系，并成功 配套奔驰、大众、通用、福特、沃尔沃、捷豹路虎、神龙、长城、长安等国内主流 主机厂。产品涵盖卡钳体、卡钳支架、泵体泵盖、转向节、转向器壳体、主轴承座 等六大主要产品系列的铸造、加工。 货物贸易：2021 年公司整体营业收入中货物贸易占比仅为 4%左右，与 2020 年 的 14%相比，公司货物贸易业务规模明显缩减。
5.1 基本假设与营业收入预测
基本假设：
一、光伏板块
1） 光伏自动化生产线：受益于光伏装机量增长，组件自动化生产设备预期高 增，毛利率在 20%左右波动。我们假设 2022-2024 年收入分别为 34.06/47.67 /59.33 亿元，毛利率分别为 23%/22%/22%。 2） HJT：公司和金石的合作不断推进，且清洗制绒设备进行积极市场开拓。 我们假设 2023-2024 年收入分别为 1.2/1.2 亿元，毛利率假设保持在 30%的 水平。 3） 钙钛矿：随着钙钛矿产业化的迅速推进，公司的设备布局深化，有望充分 受益，我们假设 2023-2024 年收入分别为 1/2 亿元，毛利率稳中有升，为 40 %/41%。
二、包装自动化生产线
随着下游快递、电子的产业的增速修复，我们假设公司包装业务稳定增长。 2022-2024 年实现收入 8.76/9.20/9.66 亿元，假设毛利率继续保持稳定水平，为 21%/20%/21%。
三、其他
公司的 3C 自动化生产线、铸造产品、货物贸易等预计将稳步推进，并有望随 着下游景气抬升，迎来盈利修复。我们保守假设 2022-2024 年收入 8.17/8.42/8.50 亿 元,毛利率假设为 15%/15%/16%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
