增长：Q1不悲观，Q2最高光，上调全年增速
Q1不悲观，基数效应推动Q2经济增速有望达8%。根据1-2月宏观经济数据整体符合预期，考虑到从去年3月中下旬开始上 海、吉林等地疫情拉低基数，预计2023年Q1的GDP增速有望达到4.5%左右，Q2的GDP增速有望达到8%。 与年度策略《千磨万击还坚劲》（2022-12-2）预测相比，我们上调了全年GDP增速预期，主要是考虑到1月全国大部分地 区实现了疫情达峰退坡，远早于我们之前预计的一季度末，鉴此我们上调了全年社零增速以及服务业复苏预期。1-2月服务 业生产指数同比涨5.5%，也显示防疫政策优化后经济仍具有内生修复的韧性。
消费：低基数下社零有望实现较高增速
低基数下社零有望实现高增速。考虑到2022年Q2受上海、吉林等地疫情影响，社零同比下降4.6%。如果没有疫情二次冲击或 者其他扰动因素，Q2社零维持较高增速无忧。具体来看：①全国范围内线下消费场景已经基本恢复；②随着服务业从业人 员恢复带动居民稳就业和收入企稳，居民消费信心和意愿逐步好转。 但根据我们复盘其他国家疫后复苏经验，上半年出现报复性消费概率较低，Q2社零增速预计难以突破10%。从1-2月数据拉 看，居民消费依然以内生修复为主，1-2月社零环比季调后仅0.3%左右，仍未恢复到疫情不严重时的0.4%，更低于疫情前 0.7%。
投资：延续稳增长压舱石，制造业投资与基建继续发力
投资端延续稳增长压舱石作用。地产下行压力依然明显，但制造业投资和基建仍能维持较高增速对冲，Q1固定资产投资有望 维持在5.1%左右。其中，制造业投资增速达7%左右，基建投资增速9.5%左右，房地产开发投资同比-4.8%左右。Q2固投增速有 望达到5.7%：虽然出口与PPI下行压力拖累制造业投资，但设备更新再贷款、经济向好预期等支撑制造业投资增速维持6.7%； 春节后重大项目加速推进，基建投资增速9.2%左右；房地产仍以“渐进式”复苏为主，基数影响下，房地产开发投资同比降 幅收窄达-3.8%左右。
房地产：呈现出较多复苏的积极信号
全国房地产市场呈现出较多复苏的积极信号。①2月份全国楼市交易行情出现积极信号。易居房地产研究院对全国60个重点 城市新建商品住宅成交数据统计来看，2月份全国60个重点城市新建商品住宅成交面积为2005万平方米，环比增长47%，同 比增长37%。作为楼市“风向标”的一线城市二手房成交表现较为亮眼。其中，深圳2月二手房成交套数达2942套，是2021 年7月以来的最好水平，同比大幅增加184.53%；北京2月二手房成交套数1.5万套，价格环比上涨0.9%；上海2月二手房成交 套数达1.8万套。
②土拍市场热度明显回暖。根据中指研究院数据，截至2月22日，84个城市出让住宅用地，成交宅地272宗 合计成交规划建筑面积约2320万平方米，土地出让金268.7亿元人民币，平均溢价率达5.28%（去年同期仅3%）。84个城市中， 有20个城市住宅用地成交平均溢价率超过5%，其中11个城市宅地成交平均溢价率超过10%。
房地产：预计仍以“渐进式”复苏为主
预计仍以“渐进式”复苏为主。①当前地产数据好转不宜过度乐观。购房需求高涨是来自前期疫情达峰、春节假期等多重 原因带来的积压需求得到阶段性释放，还是居民部门购房信心彻底好转，还需要密切关注。随着集中供地模式的优化，各 地为了吸引房企参与投资纷纷加大优质地块供应，是本轮土拍回暖的重要原因。②居民部门购房信心依然偏弱。一方面， 虽然防疫放开后全社会对经济复苏信心大幅度增强，但传导到居民部门对于收入、就业信心，进而再传导至居民部门购房 意愿仍需要时间。③地产政策以托底为主，不会出台全国性刺激政策。如，首套住房贷款利率政策动态调整机制中就对放 宽房贷利率下限规定了相关条件；一线城市整体调控刚性仍在，“两会”后首付比例、限购等核心调控举措尚未见到松绑 迹象。
通胀风险解除：劳动力供应充足服务价格难快速上行、食品价格处于低位
CPI恐维持在1.5%左右。仅公务差旅火爆难以推动CPI进一步上行。①根据我国疫情前后的服务类CPI与调查失业率之间的菲 利普斯曲线来看，服务类CPI同比要回归2%左右的疫情前中枢水平，需要调查失业率降低到5%附近，而1-2月失业率为5.6%， 服务类CPI将继续维持低位。②近期猪肉价格维持低位、反弹乏力，运输成本下降导致鲜菜等食品价格同比下降。 高基数下，PPI预计上半年同比仍为负。美联储加息节奏放缓，原油价格维持在80美元/桶，大宗商品价格预计以震荡为主。 但去年3月美联储首轮加息前后全球大宗商品价格阶段性见顶，较高基数下预计Q2的PPI同比仍为负。
宏观流动性：信贷对社融推动力持续，MLF超额续作或延续
信贷对社融推动力持续，社融高点预计出现在三季度。一季度信贷“开门红”特征明显、2月信贷总量创历年新高，1、2月信 贷及政府债券是社融拉动主力，两者占社融增量近九成。预计今年上半年信贷对社融的支撑动力仍强，货币需求增长预计将高 于经济增速。
二季度央行或延续MLF超额续作操作：①通过超额续作MLF补充中长期资金概率较大，且能保持向上收益率曲线。一是2022年 12月以来，央行每月均超额续作MLF，用以投放中长期资金，二季度延续超额续作的概率较大；二是MLF利率（2.75%）高于存 款准备金利率（1.62%）及超额存款准备金利率（0.35%），“保持正利率和向上的收益率曲线”要求下MLF超额续作选择更优。 ②降准置换MLF概率较小。一是3月超预期降准后，2023年二季度再次降准的概率降低；二是4-6月MLF到期分别为1500亿、1000 亿和2000亿，总体到期规模较小，降准置换MLF的概率较小。
宏观流动性：长端利率对利空敏感，增长对长端利率的支撑增强
长端利率对利多钝化、对利空敏感，二季度预计在2.85%-3.05%范围波动。 ①二季度经济增速回暖，对长端利率向上支撑增强。二季度GDP当季同比预计回升至8%，经济复苏逐步证实，基本面对长 端利率的支撑增强。②债市面临“紧预期”与“松现实”，但情绪已转为防守。债市投资者一季度普遍采取防守策略，降 低杠杆并调换至高流动性标的。此外3月超预期降准后，长端利率下行幅度较小，进一步证实债市投资者对“利多”钝化、 对“利空”敏感。
宏观流动性：短端资金围绕政策利率中枢震荡，较一季度略有抬升
短端资金利率围绕政策利率波动，总体较一季度略偏上。 ①流动性合理充裕。2022Q4货执报告“保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长”，两会“货币政策仍有必要发力， 着力支持实体经济，保持流动性合理充裕，保证实际利率的水平处于合理空间” ，均表明合理充裕状态迎来再续航，预计 上半年资金充裕无忧；②价格波动大时迅速增加逆回购投放，证实央行在资金缺口增大时将呵护利率价格。2023年一季度 央行通过逆回购熨平资金波动操作较为频繁。2月增大逆回购投放量，补充信贷投放旺盛引致的银行资金缺口；3月中旬预 防式加大投放量，防止海外流动性风险对国内的影响进一步扩散。预计央行于二季度仍将延续呵护短期资金价格的行为， 短端资金利率围绕政策利率波动，总体中枢较一季度略有抬升。
微观流动性：北上资金后续预计延续净流入
当下市场预期美联储最早于四季度初降息，货币紧缩节奏大幅放缓。3月议息会议最新点阵图显示2023年利率区间在4.75%- 6.00%，其中大部分预期在5.00%-5.25%间；此外观测数据显示市场已预期当前4.75%-5.00%是本轮加息终点、且美联储或最早 于9月议息会议降息。当下市场对于美货币紧缩的预期较2月大幅缓解，资金回笼美国趋势暂缓，新兴资本吸引力上升。 北上资金开年后大幅积极流入，美债震荡下行对北上资金流入形成支撑，预计北上仍将积极流入。2023年开年后随着美债利 率由上行变为震荡后，北上资金大幅流入A股，一季度净流入近1800亿元、远高于历史水平。预计北上资金在美债震荡下行 大趋势下，仍将维持净流入，对A股配置的意愿增加。
微观流动性：基金首发只数、规模改善，增量资金态度积极
基金首发只数春节后增多、股票型基金成立规模上升，增量资金态度积极。 机构：存量资金中基金配置仓位估算指标2023年开年后持续上升、3月下旬再次迎来反弹，当前位于一年内中枢偏上水平； 增量资金中周度首发基金只数春节后增多，发行只数绝大部分维持50-65只，处于较高水平；此外股票型基金月度成立规模 上升，3月达到264.7亿元，与2022年9月规模基本持平，增量资金涌入态度积极。 散户：ETF资金自2月以来维持积极净流入。
外部：2023年美联储三种政策路径预演
根据我们在专题报告《美联储的底牌——论2023年的加息与降息》（2023-2-13）指出2023年美联储政策大概率为以下三种路径 之一：①中性情景：将政策利率上限提升至5%，表态在2024年初降息或在年底降息25BP；②鹰派情景：将政策利率上限提升 至5.25%，维持至年底并且年内不对降息进行表态；③鸽派情景：2023年超常规降息，即早于四季度降息或单次降息幅度超出 25BP。美联储政策路径为①概率更大、 ②次之。 对于A股而言，①&②情境下不会产生明显冲击，但需警惕情景③。前期市场对情景①已充分预期，而在美最新就业数据强劲 下市场已对情景②开始计价，因而美联储政策按照①&②演绎预计对A股不会形成抑制。然而，情景③不意味着对A股有强支 撑，超预期降息往往意味着美国经济出现较大风险，美股熊市风险大增，届时可能对A股风险偏好形成显著抑制。
加息不破5%概率仍可作为中性假设：克拉里达规则下，通胀需高于5.33%
克拉里达规则下，理论加息需要失业率小于4.43%、通胀达到5.33%以上。近期美国就业数据超预期强劲，市场对美联储加 息顶点的博弈再起。若3月加息至4.75%-5.00%后，根据克拉里达规则满足加息条件的测算，理论利率较前一期涨幅达到 25BP及以上（即满足理论加息条件）的条件是需要失业率小于自然失业率4.43%（美国国会预算办公室2023年自然失业率 理论值），通胀（过去四季度核心PCE平均值）高于5.33%。 当前美国经济数据能够满足理论加息条件的概率较小。2015年以来核心PCE季度均值未曾达到过5.33%以上，而当前美国通 胀数据已逐步回落，未来满足“通胀率高于5.33%”的理论加息条件的概率较小。
高利率风险在金融领域显现，或成为美联储结束加息新变量
美联储激进加息导致资产端受损和负债端赎回，最终引发硅谷银行破产。利率上行导致银行大额浮亏，以硅谷银行为例。 其资产购买集中在2020-2021年低息期间，伴随美联储2022年的快速加息，如果将1000亿以HTM计量的MBS未实现损失高达 175亿美元。同时，美联储加息影响初创企业现金流，硅谷银行存款流出，浮亏变现，加剧银行业现金流问题。 瑞信破产影响更重，未来或有余波。在瑞银收购瑞信的过程中瑞士央行向瑞银及瑞信提供合计1000亿瑞郎流动资金，触发 了172亿美元瑞信AT1债券的清零条款。在破产清算程序中，债券的偿付优先级通常高于股本，但AT1特殊的条款设置却使 得债权人在银行倒闭清算时成为了最为脆弱的一方，由此引发债券投资者的恐慌。欧洲目前有2750 亿美元存量 AT1 债券， 瑞信AT1债券清零对其他AT1债券持有者的信心打击较大。
上半年大概率结束加息周期，关注点转向美联储何时降息
上半年大概率结束加息周期。根据3月FOMC会议中点阵图数据显示的2023年美联储利率目标为5.1%，换言之，即使5月再次 加息25BP，则美联储将其政策利率区间调整至5%-5.25%已经达到其政策目标，标志着美联储本轮加息周期结束。 市场关注点转向美联储何时降息。由于发达国家银行业风险逐步暴露，市场对于美联储于上半年完成加息的预期逐步收敛， 对于美联储何时降息的博弈将逐步成为市场的主要关注点。但从克拉里达规则测算，美联储年内降息需满足通胀回落至 2.2%附近，这一条件较为苛刻。并且，美联储主席鲍威尔对于年内降息态度持否定态度。我们认为，年内降息概率降低。
外部：美国经济仍存“浅衰退”风险
美国经济“浅衰退”风险仍需关注。一方面，从历史上看，美国经济增速回落需要失业率明显抬升。而2023年Q1美国非农 失业率仍处于低位3.4%，劳动力市场数据依旧向好，美国经济“软着陆”概率大增。另一方面，美联储有意实现“更高利 率、更长时间”，根据纽约联储模型测算的美国未来12个月经济衰退概率大幅攀升，衰退风险仍不容忽视。我们认为，以 “浅衰退”为代价解决通胀问题是大概率事件，但仍需密切关注是否会影响美联储货币政策路径。
内部：经济预期恰逢转换期，二季度增长有望超预期修复
一季度期间，市场对经济增长预期低迷。尤其从春节后2月初开始，预期渐低，主要原因在于：一方面宏观数据弱势，包括 社零、地产等数据低迷；另一方面除了货币供给和信用扩张外，别未出台强力的足以扭转市场预期的政策。 当前可能正值市场对经济预期的转换期。先行指标无论是制造业、非制造业还是综合PMI指数已经连续3个月出现荣枯线上 的加速扩张之势，经济增长低迷的预期正在松动，有望继续朝着改善的方向变化。 二季度经济增长有可能超预期。根据我们测算，二季度有望实现8%增长，如果实现如此增速将是超乎市场预期的。后续需 要跟踪4月中旬、五一假期等宏观数据的验证。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
