核心逻辑
公司凭借独创的软地基处理专利技术“高真空击密法”起步，逐渐成为具备综合地基处理 能力的全球化领先企业，深耕东南亚、中东等地，疫情前 2017-2019 年海外业务占比处于 80%-93%，短期海外业务有望受益核心市场复苏、“一带一路”加持，国内业务受益上市品 牌资金实力提升，低基数拥有高弹性。根据我们不完全统计，2022 年公司累计签订合同额 10.16 亿元，已较 21 年 4.1 亿实现翻倍以上增长，预计将迎来订单、业绩高增长阶段，22-24 年归母净利润为 1.56/2.52/3.52 亿，CAGR 约 79%。 长期对标国际龙头 Keller，成长空间大。根据 Keller 集团，21 年全球岩土工程市场约 3000 亿元，我们估算上海港湾目标经营市场需求（中国、东南亚、中东、拉美等）约占全球 50% 左右，对应 1500 亿市场规模，21 年公司市占率约 0.5%，若类比全球最大岩土工程专业承 包商英国 Keller，其收入规模多年来仍在持续增长中，21 年实现营收入 22 亿英镑，在其经 营市场市占率达 13.9%，我们认为上海港湾远期仍有较大成长空间。
区别于市场的观点
市场对于建筑公司存在固化印象，认为其毛利率低、应收账款较多导致资产质量和现金流 较差，故对公司报表颇多疑惑，我们认为公司所处岩土工程领域与常规工程环节相比，其 独有特点决定了公司拥有较高的毛利率（30%左右）和良好的现金流（经营性现金流/归母 净利润约 1.3x）。地基处理属于隐蔽工程，且不同的地质应对不同的建筑物带有定制化特点， 因此毛利率水平相对地面工程水平较高；同时地基处理环节处于项目前端、占项目投资总 额比例小（一般 0-5%）、执行周期较短一般为 3-6 个月，使得其往往拥有较好的现金流。
市场认为民企开展海外业务风险较大，跟踪验证难度较高，对项目真实性缺乏信任度，我 们在本报告中对公司历史重要项目及客户、历年前五大客户预计对应项目、2022 年部分新 签项目进行了梳理及交叉验证，认为公司有望进入业绩快速释放阶段。从 2018-2021 年前 五大客户来看，总体收入贡献比例存在波动，但基本在 50%左右，且各年份前五大客户并 不固定，与当期主要执行重大的项目相关，主要是韩国现代、印尼及沙特本土多家大型建 筑企业贡献较多。此外，公司 21 年末在手订单约 3.9 亿元，22H1 新签订单 5.2 亿元，11 月公告两项重大合同，分别是新加坡跨岛线一期和印尼雅加达卡里巴鲁港地基处理，合同 金额折合人民币 1.65 亿和 2.96 亿，根据新加坡跨岛线一期项目业主之一隧道股份于 2021 年 12 月 21 日公告，与 LT Sambo 组成联营体中标该项目，并于 22 年 6 月正式开工。根据 印尼港务公司官网，印尼雅加达卡里巴鲁港是印尼重要的港口建设计划，由政府交给国有 港务公司负责（本次中标项目业主），规划周期 2014-2023 年。此外，根据国内招投标公示， 2022 年 12 月公司中标镇海炼化项目约 3467 万元，我们认为不完全统计下，2022 年累计 签订合同额 10.16 亿元，已较 21 年 4.1 亿实现翻倍以上增长。
市场认为对公司成长性存疑，我们认为对比全球最大岩土工程专业承包商英国 Keller，公 司远期仍有较大成长空间。Keller 发源于英国，逐步拓展至欧洲，2000 年以后北美地区快 速扩展，2006 年通过收购澳大利亚公司亚太地区迎来快速增长，发展至今欧洲、北美仍是 主要市场，2021 年收入贡献分别约 25%和 59%。Keller 在核心市场市占率不断提升，支撑 其收入持续增长，根据 Keller 集团年报、IHSGlobalInsight，2021 年全球岩土工程市场约 3 50 亿英镑，折合人民币约 3000 亿左右，2021 年 Keller 公司实现营收 22 亿英镑，在其经 营市场（1890 亿人民币）市占率达 13.9%，较 20 年提升 0.1pct。我们估算上海港湾目标 经营市场（中国、东南亚、中东、拉美等）约占全球 50%左右，对应 1500 亿市场规模，2 1 年公司市占率约 0.5%，公司远期仍有较大成长空间。
核心工艺成本优势显著，造价节约 30%，工期缩短 50%
上海港湾是一家为全球客户提供集勘查、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务商。 公司主营业务包括地基处理和桩基工程等，22H1 地基处理营收占比 91%，下游涉及机场、 港口、公路、铁路、电厂、市政、石化、国防、围海造地等众多领域。
公司独创软基处理专利技术“高真空击密法”，相比其他软基处理方式具有造价和工期优势。 常用的地基处理有换填法、夯实法、振冲法、预压法、复合地基等多种专业技术方法，其 中复合地基处理方法包括水泥土搅拌桩、粉煤灰碎石桩（CFG 桩）、灰土或土挤密桩等，实 际地基处理过程中会基于上述工法变形或结合使用。公司核心技术高真空击密法源于真空 预压和夯实法的组合使用，真空预压相比其他方法可实现材料的直接节约，结合夯实法可 加快水分排出，进一步缩短工期，该工法特别在大面积软基处理上具有较强优势，比常规 方法造价节省约 30%、工期节省 50%。 公司凭借独创的软地基处理专利技术“高真空击密法”起步，通过丰富的工程积累，逐步 形成了高真空击密系列、真空预压系列、振冲密实系列等综合技术体系，成为具备综合地 基处理能力的全球化领先企业，完成了境内外大中型岩土工程项目 100 余个，目前业绩遍 布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区，涉及全球 15 个国家，疫情前 17-19 年海外业 务占比处于 80%-93%，22H1 海外业务占比 60%。
参编国内外行业规范，彰显龙头地位。公司创始人、董事长为中国软土地基改良技术委员 会主任、中国发明协会副理事长。公司是中国《吹填土地基处理技术规范》主编单位，参 编中国《化工工程管架、管墩设计》、《吹填土地基处理技术规范》、《海岸软土地基堤坝工 程技术规范》、《公路吹填流泥地基处理技术规范》国家规范、参编印尼《地基处理》国家 规范等，并荣获“军队科技进步一等奖”、教育部“科学技术进步奖一等奖”、“中国专利优 秀奖”、“上海市科学技术成果”、“上海市发明创造专利奖-二等奖”等奖项。 公司实际控制人徐士龙和徐望分别持有上海港湾 69.47%和 0.06%的股份，其中徐士龙通过 持有隆湾控股 94.83%的股份间接控股上海港湾，公司员工持股平台宁波隆湾持有公司 4.99%的股份，包括 13 名高级管理人员和核心员工。
至暗时刻已过，22 年迎来订单、业绩高增长
至暗时刻已过，22年业绩迎来拐点。2017-2019 年公司营收稳步增长，期间 GAGR 为+5.5%， 2020-2021 年受疫情影响，业绩持续下滑，其中 2021 年公司营收 7.35 亿元，同比-7.27%， 归母净利 0.61 亿元，同比-43.41%。2022 年随着海外疫情管控放开、国内稳增长政策发力， 公司境内外业务均显著改善，实现订单、业绩高增长。根据公司招股说明书，21 年新签项 目 36 个，根据 2020 历史订单均值 1135 万元/个，我们预计 21 年新签订单金额约 4.1 亿元， 年末在手订单约 3.9 亿元，22H1 新签订单 5.2 亿元，11 月公告两项重大合同，分别是新加 坡跨岛线一期和印尼雅加达卡里巴鲁港地基处理，合同金额折合人民币 1.65 亿和 2.96 亿， 根据新加坡跨岛线一期项目业主之一隧道股份隧道股份于 2021 年 12 月 21 日公告，与 LT Sambo 组成联营体中标该项目，并于 22 年 6 月正式开工。根据印尼港务公司官网，印尼 雅加达卡里巴鲁港是印尼重要的港口建设计划，由政府交给国有港务公司负责（本次中标 项目业主），规划周期 2014-2023 年。此外，根据国内招投标公示，2022 年 12 月公司中标 镇海炼化项目约 3467 万元，我们认为不完全统计下，2022 年累计签订合同额 10.16 亿元， 已较 21 年实现翻倍以上增长。据公司 2022 年业绩预增预告，预计全年实现归母净利约 1.45-1.65 亿元，同增 136.39%-169.00%，扣非归母净利约 1.40-1.60 亿元，同增 138.85%-172.97%。
地基处理是公司核心业务，2017-2021 年占公司总营收 80%以上，桩基工程收入占比维持 10% 左右。22H1 公司地基处理收入 3.74 亿元，占总营收比 91%，桩基工程收入占比 7%。 深耕国际市场，受疫情影响，21 年以来海外收入绝对量及占比有所下降。2017-2019 年， 公司海外业务占比分别为 93%/83%/80%，2020-2022H1 公司海外业务收入占比持续下降， 22H1 公司境外收入 2.46 亿元，占总营收比重自 2017 年的 93%降至 2022H1 的 60%。细 分来看，东南亚地区依然为公司主要营收来源，22H1 占公司总营收的 43%，中国大陆、中 东和南亚分别占总营收的 40%、12%和 5%。
核心业务地基处理毛利率较高，稳定在 35%左右。公司综合毛利率近年来处于 25%以上， 短期毛利率受业务结构变化、疫情等因素影响有所波动，22 年随着海外疫情放开、低利润 率的桩基业务占比降低，毛利率显著回升，公司 9M22 综合毛利率 42%，较 21 年提高 11.9pct。 分地区看，20-21 年境内业务毛利率出现明显提升高于境外业务，我们判断主要系境外桩基 业务占比高于境内所致。分业务类型看，地基处理业务毛利率稳定在 35%左右，公司桩基 工程业务主要集中在马来西亚，2018-2019 年因当地政治因素及原材料成本提升导致毛利 率水平出现下滑，自 2020 年起随着公司业务的正常开展出现回升。
随着收入高增长，规模效应有望带动期间费用率优化。公司期间费用主要来自于管理费用， 2020-2021 年受收入下滑影响，管理费用率上升带动期间费用率增加，9M22 期间费用率有 所改善，同比-0.1pct 至 16.5%，主要系汇兑损益增加使得财务费用率同比-2.7pct 至-2.4%， 管理费用率同比+1.4pct 至 15.5%，主要系市场回暖业务增加，公司进行人员扩张所致，未 来随着订单向收入转化，有望改善。 公司资产负债率较低 22Q3 末仅 15%，2022 年以后 ROE 有望进入回升通道。2019-2021 年公司归母净利率、资产负债率、总资产周转率均有所降低，导致 ROE 持续下滑，随着未 来收入好转，利润率和周转率有望修复提升，而当前资产负债率较低有较大加杠杆空间， 我们认为公司未来 ROE 有望进入上升通道。
海外市场需求恢复，“一带一路”有望带动增量弹性
疫情影响渐弱，东南亚、中东主要国家经济恢复情况良好。目前全球逐渐进入后疫情阶段， 东南亚、中东等地区 GDP 增速自 2021 年起出现较为明显的回升，根据国际货币基金组织 预测数据，2022-2025 年东南亚和中东地区将逐渐回到疫情前的增长水平。投资方面，受 疫情影响，2020 年大部分国家固定资产形成总额略有下降，但占 GDP 比重依然较高，其 中东南亚国家占比约 20%，大部分中东国家则占约 25%。
东南亚：全球制造业产业转移优选地，未来基建市场广阔
东南亚区位优势独特，基建投资环境良好。东南亚地区总面积约 457 万平方公里，人口约 6.8 亿，人口密度与我国 90 年代相当，人口密集带来的廉价劳动力以及相对稳定的政治环 境使东南亚成为制造业转移的优选地，优越的地理位置以及快速发展的交通运输基础设施 使当地进一步受到资本的青睐。除制造业投资有望快速增加，目前东南亚国家基础设施建 设仍较薄弱，随着经济实力迅速壮大，叠加疫情后经济复苏需求，基建投资作为重要基础 支撑，需求有望持续提升，近年来东南亚国家陆续推出大规模基础设施建设投资计划。
东南亚基建市场增长潜力大，有望复制“中国模式”。新兴市场对全球基础设施建设发挥了 主要作用，根据瑞士再保险集团数据，2007-2018 年全球新兴市场基建投资每年增长 4.7%， 较发达市场高 3.7pct，其中亚洲占新兴市场总量的 75%，占全球基建支出的 45%，东南亚 国家占亚洲市场总量的 10%左右。据商务部，2021-2030 年东南亚基础设施投资需要大约 2 万亿美元融资，基建投资需求潜力较大。根据中化岩土招股说明书，预计化工和基础设施 领域地基处理平均占项目总投资的 5%，由于不同项目地基投资占比差异较大，我们假设地 基处理投资占项目总投资 1%~5%，由此估算 21-30 年东南亚地基处理市场规模约 200~1000 亿美元，对应年规模 20~100 亿美元。考虑到东南亚地区经济基础、产业结构、 文化背景与上世纪八九十年代的中国较为相似，叠加疫情后经济复苏需求，东南亚地区有 望参考中国的投资发展路径。根据亚洲开发银行报告《RETHINKING INFRASTRUCTURE FINANCING FOR SOUTHEAST ASIA IN THE POST-PANDEMIC ERA》（2023 年 2 月）， 印尼、马来西亚、越南、泰国等地区 2007-2018 年基建投资 CAGR 相对较低，处于 2.3-3.8% 之间，随着未来众多基建投资计划执行，有望提速。此外，东南亚国家 2020 年固定资产形 成总额占 GDP 比重目前除印尼外，多处于 20-24%区间，与中国 1997-2001 年间固定资产 总额平均占 GDP 比重 33.52%相比，仍有较大提升空间。
基础建设投资项目储备丰富，重点关注道路和能源领域。2022 年以来，东南亚各国在建或 即将开工基础设施建设项目数量丰富，涵盖交通、能源、市政、文旅等多个领域，总投资 金额已超 1.5 万亿元。从行业来看，根据前述亚洲开发银行报告，指出道路（约占总投资的 35%）和能源（34%）将成为未来 20 年亚洲市场关键的基础设施增长部门，大约 1/3 的能 源投资将用于可再生能源，目前可再生能源在印尼/马来西亚/泰国的份额分别为 11%/22%/22%，而亚洲平均水平为 34%，为进一步投资留下了充足的增长空间。
中东：投资需求旺盛，雄厚资金实力提供保障
中东国家基础设施建设总体滞后，发展较不均衡。中东国家大都曾是欧洲国家的殖民地或 半殖民地，基础设施建设起步较晚，总体十分落后。自上世纪七十年代起，中东产油国经 济崛起，经济实力逐步增强，政府开始出资兴建能源、运输、通讯、水利、电力等基础设 施，但发展依然很不均衡。中东地区海合会国家依靠巨额石油美元建立了现代化的基础设 施，土耳其和以色列经济的增长也形成了较为完善的基础设施；然而埃及、伊朗和阿尔及 利亚等国因经济乏力和投资不足，导致基础设施建设相对落后，也门、伊拉克、利比亚和 叙利亚等国受战乱影响，基础设施遭到严重破坏。
投资需求旺盛，石油美元的发展为基础设施建设提供资金保障。21 世纪以来，全球石油、 天然气和矿产品的需求高涨，人口和经济的快速增长带动了投资的增加，政府和私营领域 的大量石油美元积极寻找投资领域，而基础设施建设投资机会为石油美元提供了很好的出 路。根据《阿拉伯新闻》2022 年 9 月 6 日报道，沙特在 2016 年提出“2030 愿景”后将成 为世界上最大的建筑工地，并将在基础设施和房地产项目上投资约 1.1 万亿美元；阿联酋将 在 2030年前投资约 110亿美元建设低碳电力和海水淡化基础设施；埃及提出“新行政首都” 规划；科威特提出“新科威特 2035 愿景”。目前阿拉伯国家基础设施建设规模约占全球的 20%，根据经济合作与发展组织（OECD）预测，2016-2030 年间，全球基础设施年均投资 需求约 6.3 万亿美元，则阿拉伯国家预计约 1.26 万亿美元，若按照上文地基处理投资占项 目总投资 1%~5%假设计算，对应地基处理投资市场规模约 126~630 亿美元。
“一带一路”十周年，第三届高峰论坛举办在即，有望为目标市场带来增量投资
“一带一路”十周年再迎催化，有望为目标市场带来增量投资。自 2013 年首次提出“一带 一路”倡议已过去十周年，截至 2022 年 2 月，我国已经与 147 个国家和 32 个国际组织签 署 200 余份共建“一带一路”合作文件。目前，“一带一路”发展重心逐渐从中亚和非洲转 向市场前景更为广阔的东南亚及中东地区，且我国持续深化与各国政府的顶层合作，努力 实现互利共赢。我们认为，随着今年第三届“一带一路”高峰论坛的召开，更多区域性基 建合作有望落地，沿线国家的基建需求将在未来几年内得到进一步释放。
东南亚是“一带一路”的重要合作区域，22 年 11 月以来我国正不断加强与东南亚的双边 合作。我国在 2020 年就同东盟 10 国以及日韩澳新等正式签署了《区域全面经济伙伴关系 协定》，并于 2022 年初生效，对区域经济一体化、促进区域贸易投资和增长影响深远。2022 年 11 月以来，我国加强与老挝、泰国、印尼和越南等国的顶层合作交流，不断强化与东南 亚各国的双边合作关系，在更好地落实“一带一路”倡议的同时，也为基础设施建设投资 创造了更为有利的环境，我们预计未来与东南亚地区的区域性投资合作协议有望加速落地。
顶层合作日益密切，中国与中东国家关系有望迈上新台阶。我国十分重视与中东地区的经 贸合作，截至 2022 年末中国已同 21 个阿拉伯国家及阿盟签署了“一带一路”合作文件。 2023 年 2 月伊朗总统访华，两国签订了价值 4000 亿美元的“25 年全面合作协议”，声明 两国将在各领域进一步开展全面工作；此前，国家主席习近平应邀出席首届中阿峰会、中 海峰会并访问沙特，两国元首签署《中华人民共和国和沙特阿拉伯王国全面战略伙伴关系 协议》，同意每两年在两国轮流举行一次元首会晤，一致同意对接共建“一带一路”倡议同 沙特“2030 愿景”，双方发表联合声明，签署 20 份合作成果文件，覆盖共建“一带一路”、 能源、投资等领域。此外，中国与海合会国家将构建能源立体合作新格局，开展油气贸易 人民币结算。
中国企业积极参与中东市场，2023 年有望迎来更多合作和项目落地。中东地区基础设施建 设仍处于快速发展的窗口期 ，中国企业依托资金、技术、设备优势与当地较大的基础设施 建设需求和经济发展规划深度融合，根据中国商务新闻网（商务部），2021 年中国企业在 阿拉伯国家的承包工程项目完成营业额超过 260 亿美元（约占总额的 17%）。近日，沙特 和中国企业签署了 34 项投资协议，协议涵盖绿色能源、绿色氢能、光伏能源、信息技术、 云服务、交通、物流、医疗产业、住房和建筑工厂等多个领域。我们认为，随着今年第三 届“一带一路”高峰论坛的召开，中国企业的潜力有望被进一步释放，更多合作成果和项 目清单有望落地。
公司优势：技术积淀深厚，独立出海能力强，国际化先发优势显著
公司自 2008 出海，已在全球拥有较多具有行业影响力的重大工程：包括南海岛礁构筑岛屿 工程、新加坡樟宜机场、印尼雅万高铁、孟加拉国 Matarbari 电厂、迪拜世界岛、沙特吉赞 新国际机场等。
积累了丰富的国际化客户资源。公司客户包括全球知名跨国企业集团、上市公司、政府部 门等业主或总承包商，已与中石化、上海电气、中国电建、韩国现代集团、迪拜 Nakheel. (PJSC)、印尼 PT. Waskita Karya (Persero) Tbk、印尼 PT. Agung Sedayu Group、印尼 PT. PP（Persero）Tbk、日本 Penta-Ocean Construction Co.,Ltd. (五洋建设株式会社)等 知名企业建立良好合作关系。从 2018-2021 年前五大客户来看，总体收入贡献比例存在波 动，但基本在 50%左右，主要是韩国现代、印尼及沙特本土多家大型建筑企业贡献较多， 但各年份前五大客户并不固定，与当期主要执行重大的项目相关。
公司此前海外市场竞争对手主要是老牌欧美企业，国内岩土工程“走出去”企业较少。中 国作为全球基建大国，建设用地的地质条件具有多样化特点、高难度施工项目多，为公司 积累深化各种类型复杂地基处理能力营造了良好的项目土壤，因此相比梅纳公司（Menard Soltraitement）、凯勒集团(Keller Group plc)、宝峨集团(Bauer Group)等欧美竞争对手，公 司在真空预压等系列工法上拥有更强的方案优化、技术以及成本控制能力。 公司海外市场属地化经营优势显著，无惧境内企业“走出去”，成本控制力短期难复制。公 司核心地基处理业务主要成本是原材料、分包和机械使用费，21 年占地基处理成本比例分 别为 30%/26%/20%。核心原材料主要是排水板、土工布、真空膜，地基处理涉及不同的施 工方法，其中真空预压法、堆载预压法、真空联合堆载预压法等真空预压系列工法通常需 要使用这类原材料；而其他工法，如强夯法、无填料振冲法、水泥搅拌桩法等工法无需使 用排水板、土工布、真空膜。
全球化采购能力打造成本优势。公司工程管理部牵头、成本控制部配合，统一安排调度全 球项目人员、机械设备、物资供应等资源，能够有效控制项目成本。原材料采购方面，公 司通过成本控制部集中安排所有项目的采购，而多区域经营能够为公司提供更优采购方案； 分包方面，通常项目所属地供应商具有一定成本优势，公司经过与当地企业长期合作，已 经筛选出优质的分包方，减少甄别和试错成本。 公司积极培养境外经营人才，持续提升外籍员工比例。22H1 末境外员工超 400 人，占比约 79%，较 20 年末提升 3.1pct，境外员工精通当地的语言，熟悉当地的文化、法律法规、行 业标准，能够高效地与设计方和业主方沟通、谈判，为业主提供专业化、定制化的服务。 同时持续提升外籍员工比例，有助于人力成本持续优化。
国内稳增长加快落地，公司上市后品牌、资金实力提升，低基数迎高弹性
随着疫情影响逐渐消弭，23 年国内拼经济需求下，投资实物量有望加速落地。22 年全国固 定资产投资同比增长 5.1%，根据华泰宏观团队的研究（《上调 2023 年增长预测至 6.2%》 20230129），预计 23 年全国固投同比增速为 8.6%，较 22 年实际增速提升 3.5pct。短期来看， 春节后第三周基建开复工率持续回升，磨机开工率、建筑钢材成交量均高于 2019 年同期， 近期受天气扰动影响，略低于 2019 年同期，但总体强度仍高于 2022 年同期，我们认为今 年春节后需求较好，基建投资落地意愿加快，实物量有望继续加速落地。
公司上市后品牌、资金实力提升，有望提升国内市场份额。国内市场中国家重大投资项目 通常对企业身份要求较高，公司上市后获多重优势加持，品牌效应明显、融资成本降低、 资金实力增厚、杠杆空间大，有利于公司推广具备竞争力的技术处理方案，获取优质项目。 公司 2021 年国内收入 1.9 亿元，22H1 收入 1.6 亿元，短期低基数效应下有望实现高弹性。
Keller 是世界上最大的岩土工程专业承包商，业务亦主要集中在沿海地区。1860 年约翰· 凯勒创建了公司前身，20 世纪 30 年代公司发明了振冲法，1994 年于伦敦交易所上市，公 司早期业务分布在英国本土、美国以及欧洲部分地区，随着后来的扩张形成了北美、欧洲、 AMEA（亚洲、中东、非洲）三大业务部门。 Keller 掌握众多岩土工程技术，包括地面改善、深基础、斜坡加固、灌浆、海洋结构以及 仪表和监控等方面的技术，其中地面改善、桩基、灌浆中的技术都属于地基处理。地面改 善主要包括夯实、换填、振冲等；深基础所用到的工艺主要是桩基工程，包括预制桩、螺 旋桩、大桩等；斜坡加固主要是利用连续墙、土钉、铆、微桩技术做斜坡稳定和地基支护； 海洋结构涉及到桥梁和港口的建设；仪表和监控是对建筑物、桥梁、公路、铁路、水坝等 的安全性和稳定性进行监控的服务和系统。
Keller 自 1994 年在伦敦交易所上市以来，收入总体保持稳定增长，期间 2009 年和 2020 年出现明显下滑，分别系受到美国次贷危机、新冠疫情的影响，21 年公司营收 22 亿英镑， 同比+7.9%，重回增长。剔除汇率和并购增厚影响，Keller 持续保持较好的内生增长能力， 2004-2021 年间，仅在 08 年金融危机、15 年单一市场重大项目完工、20 年疫情影响下出 现下滑。
历史上净利润的波动较大，经历多个阶段： 1）1994 年上市开始到 2008 年，受益北美以及欧亚业务的扩张，盈利能力持续提升，净利 率水平自 1994 年 2.9%提升至 2008 年 5.9%，期间的 GAGR 达+19.7%，略高于收入增速； 2）2008 年到 2010 年，净利润持续下滑，主要系北美、欧洲业务收缩较多； 3）2011 年到 2016 年，营业利润持续增长，主要系加拿大市场的渗透率提升、并购进入新 市场，净利润相对稳定，但 2014 年支付一笔合同纠纷费用导致当年亏润； 4）2017 年到 2021 年，营业利润相对稳定，但净利润波动较大，其中 2017 年处置资产净 利润大幅增加，2018 年计提商誉减值以及对全集团的业务进行了重组导致亏损，2019 年 以后异常项目亏损逐年减少，净利润呈恢复态势。
欧洲、北美仍是 Keller 主战场，未来 AMEA 有望提供更好成长性。Keller 发源于英国，逐 步拓展至欧洲，2000 年以后北美地区快速扩展，2006 年通过收购澳大利亚公司亚太地区 迎来快速增长，发展至今欧洲、北美仍是主要市场，2021 年收入贡献分别约 25%和 59%， 但增长角度看，2021 年北美、欧洲、AMEA 地区分别营收 13.2/5.5/3.5 亿英镑，同比+7.8 %/+2.0%/+18.8%，AMEA 增长较多主要系后疫情东南亚市场复苏较快。 Keller 在核心市场市占率不断提升，支撑收入持续增长。根据 Keller 集团年报、IHSGloba lInsight，2021 年全球岩土工程市场约 350 亿英镑，折合人民币约 3000 亿左右，其中欧洲、 北美、东盟、中东、非洲、印度合计市场大约占比 46%，中国、俄罗斯、南北韩、日本合 计市场大约占比 37%，据此我们预计欧洲、北美预计占全球 20-30%。2021 年 Keller 公司 在已进入运营的市场（除中国、俄罗斯、南北韩、日本）中份额占比约 13.9%，较 20 年提 升 0.1pct。
从下游业务领域和工艺来看，2021 年基建和工商业占比 79%，地基相关业务占比约 70%。 2016 年到 2021 年基建/公建的占比最高，约 35%左右，电力/工业、住宅、办公室/商业分 别占比 20%左右。其中 2021 年基建/商业/住宅/电力/海洋结构收入占比分别为 36%/20%/2 1%/21%/2%。从工法服务类型来看，2011 年到 2016 年期间，以打桩为主的深基础占比较 高，从 38%上升至 45%，地面改善则从 26%下降至 20%，但是 2021 年，深基础占比下降 至 30%，地面改善占比上升至 30%，灌浆维持 10%左右。
按照 2021 年数据来看，由于工法的差异性，上海港湾利润率水平远高于 Keller，验证其海 外市场成本竞争优势，但总资产周转率低于 Keller，且资产负债率 21 年大幅下降至 15.8 %，远低于 Keller 的 69.5%，导致 21 年 ROE 下滑至 6.2%，低于 Keller。我们认为未来 公司拥有较大加杠杆空间，随着疫情后盈利能力恢复、上市后规模扩张，ROE 有望上行； 经营性现金流均保持较好流入状态，但（经营性现金流/净利润）相比 Keller 略逊一筹，主 要系 Keller 自 2010 年后固定资产折旧增加较多，叠加部分年份计提商誉减值，对利润影响 较大。参考 keller 经营情况，我们认为上海港湾远期仍有较大成长空间，估算公司目标经营 市场（中国、东南亚、中东、拉美等）占全球 50%左右，对应 1500 亿市场规模。
从股价表现看，历史上 Keller 收入、营业利润率上行阶段超额收益显著。1999 年以来， Keller 主要由两个阶段超额收益显著，分别是：1）2005 年 1 月至 2007 年 11 月，该阶段 绝对收益 385%，相对富时 100 超额收益 348%，主要系内生增长强劲，2005-2006 年内生 增速分别为 21%和 20%，同时营业利润率持续上行，2007 年为 11.2%，较 2004 年提升 5.5pct。该阶段平均 PE 水平约 13x；2）2012 年 1 月至 2014 年 2 月，该阶段绝对收益 321%， 相对富时 100 超额收益 301%，主要系市场好转收入增速改善，营业利润率于 2011 年见底 降至 2.7%，2012 年起逐步上行，该阶段平均 PE 水平约 20x。我们认为 Keller 上市后已经 处于发展相对成熟阶段，其估值与尚处于高增长发展初期的上海港湾可比性较低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
