1.1 公司为中国直升机龙头，产品涉及民机整机与军机零部件等
公司是我国直升机和通用、支线飞机科研与生产基地，是国内直升机制造业中规模最 大、产值最高、产品系列最全的主力军，现有核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又 涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务。 公司是航空工业集团直升机板块 A 股唯一上市平台。中航科工直接或间接持有公司 49.30%的股份。
公司主要的股权投资为 3 家子公司 100%股份，即哈飞航空、昌河航空、惠阳公司。 1）哈飞航空，主要从事直升机零部件制造业务，其制造的产品主要供应给哈飞集团， 完成最后的直升机总装试飞交付；2）昌河航空，主要从事直升机零部件制造业务，其制造 的产品主要供应给昌飞集团，完成最后的直升机总装试飞交付；3）惠阳公司，是我国唯一 专业从事航空螺旋桨研发制造销售的专业化企业，其产品主要装配在涡桨发动机上。
公司产品涉及民机整机与军机零部件。公司多年来坚持走自主创新的发展道路，通过 不断调整产品结构，公司逐步推进主要产品型号的更新换代，进一步完善了从 1 吨到 13 吨 较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局。现为直 8、直 9、直 10、直 11、直 15、直 19 等国产直升机零部件主要供应商；并研发制造 AC301、AC310、AC311、AC312、AC332、AC352、AC313 等适用范围广泛的 AC 系列民用直升机、运 12 和运 12F 系列通用飞机。
1.2 2019-2021 年业绩稳增，2022 年业绩承压，2022Q4 业绩拐点逐步显现
公司 2019-2021 年业绩稳增。2018-2020 年航空产品交付量增加，公司业绩加快增长， 2019-2021 年归母净利润稳定增长，复合增速达 21%，2021 年起营收和利润端增速放缓。 公司 2022 年业绩承压。2022 年由于产品结构调整及部分产品订单、公司直升机部分 型号订单减少，导致营业收入同比大幅下降。2022 年实现营收 194.7 亿元、同比减少 11%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比减少 58%。
公司 2022Q4 业绩拐点逐步显现。2022Q4 公司实现营收 88.6 亿，同比增加 17%；归母 净利润 3.4 亿，同比增加 15%；扣非归母净利润 3.2 亿，同比增加 9%。
公司 2022 年各分部营收利润情况，收入端：2022 年哈尔滨分部、景德镇分部收入分 部为 138.1 亿、51.4 亿，占比分别为 69%、26%，为收入的主要来源。利润端：2022 年哈 尔滨分部、景德镇分部、保定分部利润总额分别为 6.7 亿、0.2 亿、0.4 亿，占比分别为 87%、3%、5%，分部间利润抵消额为 3.1 亿。
2022 年景德镇分部营收和利润下降对公司业绩影响较大。2022 年景德镇分部营收同比 减少 52%、利润同比减少 97%，对公司整体营收和利润影响较大；哈尔滨分部营收同比增 长 31%，利润同比增长 104%。哈尔滨分部收入和利润稳定增长，景德镇分部受产品结构 调整影响较大，处于微利状态。
2019-2021 年净利率稳定增加，2022 年业绩承压毛利率和净利率下滑。 毛利率和净利率：2022 年公司毛利率和净利率为 2015 年以来的低点。2022 年公司毛利 率 10.30%，同比下降 2.13pct，净利率为 1.99%，同比减少 2.20pct。主要系 2022 年产品结 构调整及部分产品订单减少，导致利润率端承压。 期间费用率：公司期间费用率总体保持平稳，2020 年起公司管理费用率保持在 5%以下。 2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.89%、4.68%、 2.64%、0.01%，同比分别+0.17pct、+0.02pct、-0.01pct、+0.00pct。
2021 年公司净资产收益率创阶段新高，净资产收益率（摊薄）为 9.49%，同比增加 0.95pct。2022 年公司净资产收益率（摊薄）为 3.97%，同比减少 5.52pct，主要由于净利率 发生明显下滑。 2021Q1-Q4 公司合同负债均值为 32.7 亿，2022Q1-Q4 公司合同负债均值为 19.7 亿， 2022 年较 2021 年同比减少 40%。
1.3 2023 年关联交易预计额大幅增加，公司业绩有望得到修复
2018-2022 年公司关联交易销售额在营收中占比均值约 90%，是公司营收稳定来源。关 联交易销售额一定程度可反映公司营收状况。 2023 年 3 月公司发布《关于 2022 年度日常关联交易实际执行情况的公告》。2022 年度 关联销售及采购实际发生金额较 2022 年预计上限金额存在一定差异，主要原因是最终客户 定价及签约进度产生变化。
2023 年关联交易预计金额大幅增加：2023 年日常关联交易预计额度 860 亿元，较 2022 上限增加 58%，较 2022 实际发生额增加 167%。关联交易类别主要包括采购商品/接受劳务 381 亿元（较 22年上限+136%、较 22年发生+302%）、出售商品/接受劳务 321 亿元（较 22 年上限+34%、较 22 年发生+77%）、存款上限 130 亿元（基本持平）。公司考虑部分单位 2023 年预计产品交付量增加适当提高存货储备量、预计将在 2023 年收到客户大额预付款。 我们预计 2023 年下游产业链需求旺盛，订单充沛，公司业绩有望得到修复。
公司与哈飞集团关联交易租赁费用逐年增加，哈尔滨分部直升机产品将放量。实际发 生额 2022 年较 2021 年增加 90%，预计额 2023 年较 2022 年增加 46%。
2.1 我国军用直升机 913 架，数量为美国 1/6，10 吨级数量差距最明显
根据 World Air Forces 2023 数据，2022 年全球军用直升机总量约 2 万架，其中美国拥 有 5584 架，占全球军用直升机数量 28%，居全球首位；俄罗斯拥有 1531 架，位列全球第 二；我国军用直升机共 913 架，仅为美国的 1/6，俄罗斯军用直升机数量 1/9。
按军用直升机型号统计，截止 2022 年末全球数量最多的军用直升机是美国西科斯基研 制生产的10吨级“黑鹰”系列（S-70/SH/UH-60），其总数达3962架，占全球总量的19.7%， 是美国军用直升机的主要战斗机型。前苏联米里设计局研制米-8/米-17 军用直升机（Mi8/17）全球保有量第二，其总数达 2804 架。
按各军种的军用直升机保有量统计，中国陆军 751 架、海军 96 架、空军 66 架，美国 陆军 4095 架、海军 724 架、空军 229 架、海军陆战队 536 架。陆军为中国、美国直升机保 有量最大的军种，中国、美国陆军直升机保有量占两国军用直升机数量比例分别为 82.3%、 73.3%。对标美国陆军直升机保有量，我国陆军直升机存在至少 3000 架的差距。
2022 年我国军用直升机保有量最多的是 13 吨级米 17/171 直升机，共 258 架。美国军用 直升机保有量最多的是 10 吨级“黑鹰”系列（S-70/SH/UH-60）直升机，共 2908 架。对标美 国保有量最大的“黑鹰”军用直升机，我国 10 吨级军用直升机存在至少 2000 架的差距。 武装直升机方面，我国直10和直19共283架，对比美国阿帕奇武装直升机（AH-64D/E） 824 架，仍存在较大差距。
2.2 直 20 将填补我国 10 吨级军用直升机空白
直 20 直升机是我国自主研制的一款中型双发多用途直升机，最大起飞重量 10 吨，是 国内首款电传飞控直升机。该机能在昼夜复杂气象条件下，遂行机降和运输等多样化任务， 具有全域、全时出动能力，直-20的成功研制不仅填补了国内直升机的多项空白，而且实现 直升机技术从第三代到第四代的跨越。直-20 服役后，我军空中突袭能力将得到极大提高， 并将在高原地区运输、抢险救灾等领域发挥极为重要的作用。 2022 年 5 月，央视军事报道，陆军第 83 集团军某空中突击旅首次组织直 20 外吊挂全 地形车飞行训练。2022 年 11 月，陆军航空兵直升机列装的直 20 亮相珠海航展，并进行动 态飞行表演。
2.3 我国国防预算稳定增长，为装备更新换代提供有力保障
2022 年党的二十大报告中多次到“国防”、“军队”，报告指出“加强国防和军队建 设重大任务战建备统筹”，“实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化”、 “优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设”，到二〇三五年基本实现基 本实现国防和军队现代化。 我国国防预算稳定增长，占 GDP 比例较美国、俄罗斯仍有差距。2012-2021 年我国国 防支出占 GDP 年均比例在 1.3%左右，较美国年均 3.6%、俄罗斯年均 4.2%仍有较大差距。 2023 年我国国防支出预算约为 15537 亿元，同比增长 7.2%，增速创近 4 年新高，为装备更 新换代提供有力保障。
3.1 我国民用直升机以轻型直升机为主，国产占率不足 5%
根据《通用航空市场预测年报（2021-2040）》统计，截至 2020 年末我国民用直升机 保有量为 923 架，罗宾逊、空客直升机和贝尔三家制造商占据了我国民用直升机市场 78% 的市场份额。其中罗宾逊直升机机队规模为 340 架，空客直升机机队规模为 220 架，贝尔 直升机机队规模为 158 架。民用直升机主要以轻型和超轻型直升机为主。其中 R44 机队规 模最大为 251 架，占我国民用直升机机队规模的 27%。国产民用直升机（主要为航空工业 集团工业）市占率不足 5%。
我国民用直升机主要以轻型和超轻型直升机为主，其中罗宾逊公司生产的 R44 机队规 模最大，共计 251 架，占我国民用直升机机队数量 27%。空客直升机公司生产的 AS350 机 队规模第二，共计 126 架，占我国民用直升机对数量 14%。
3.2 预计到 2025 年，我国民用直升机机队规模将达到 1874 架
根据《通用航空市场预测年报（2021-2040）》预测，预计到 2025 年，我国民用直升 机机队规模将达到 1874 架，到 2040 年，规模将超过 1 万架。得益于个人娱乐、低空旅游 等市场的发展，超轻型和轻型直升机仍然是最受市场欢迎的机型，而传统直升机作业市场 因为需求量增长有限，所以保持较为平稳的发展水平。预计到 2040 年，超轻型和轻型直升 机合计市场份额将达到 76.9%，中型和大型直升机市场份额分别为 14.2%和 8.5%。
从我国民用直升机需求结构看，2021-2040 年轻型和超轻型直升机需求量分别为 3741 和 3807 架，中型直升机需求量将超 1400 架，大型和重型直升机需求量超 900 架，总价值 超 2000 亿元。目前国产机型已覆盖轻型、中型和大型民用直升机。
3.3 AC 系列直升机有望填补航空应急救援新质装备的空白
2022 年 6 月，应急管理部印发《“十四五”应急救援力量建设规划》，提出“加快构 建大型固定翼灭火飞机、灭火直升机与无人机高低搭配、布局合理、功能互补的应急救援 航空器体系。推动航空应急救援力量常态化部署，完善重型直升机、中小型直升机布局”。 2022 年 10月，航空工业召开航空应急救援装备“十四五”市场开拓专项行动领导小组 会议。航空工业通飞华南、航空工业哈飞、航空工业昌飞等单位代表作交流。
AC313 是我国研制的第一种大型民用直升机，最大起飞重量 13.8 吨。该机型可用于人 员/货物运输、森林防火、抢险救灾、医疗救护、搜索救援、海上石油服务、旅游观光，公 务飞行，高原、高寒飞行性能卓越，可在我国全疆域飞行。2012 年获中国民航型号合格证。 改型 AC313A 由航空工业昌飞和直升机所按民航最新适航标准要求开展各项研制工作。 2022 年 5 月 17 日，“吉祥鸟”AC313A 在江西景德镇吕蒙机场成功首飞，标志着我国航空 应急救援装备体系建设取得新进展。 AC352 是我国第一款 7 吨级先进民用直升机，最大起飞重量 7.5 吨，是国内首个以新 修订《运输类旋翼航空器适航规定》（CCAR-29-R2）为审定基础并完成相应设计、试验、 验证的直升机，最大巡航速度 270公里，可搭载 14至 16名乘客，可广泛应用于近海运输、 搜索救援、通用运输、警务执法、医疗救护、物资投送等领域。2022 年 7 月 26 日 AC352 获中国民航局型号合格证。该型号创建了民用直升机国际合作新模式，取得了直升机多项 关键技术新突破，构建了中型直升机研制管理新体系，填补了航空应急救援新质装备空白。
4.1 公司拟发行股份收购昌飞集团 100%、哈飞集团 100%股权
2022 年 12 月公司发布公告，筹划重大资产重组事项，拟发行股份购买昌飞集团 100% 股权、哈飞集团 100%股权。2023 年 3 月发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联 交易预案（修订稿）》，交易方案概述： 1）发行股份购买资产：公司拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团 92.43%的 股权、哈飞集团 80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团 7.57% 的股权、哈飞集团 19.21%的股权。交易完成后，中直股份将持有昌飞集团 100%股权、哈 飞集团 100%股权，昌飞集团、哈飞集团将成为中直股份全资子公司。 2）股份发行价格：通过各方协商，本次发行股份购买资产的股份发行价格为 35.92 元/ 股，不低于定价基准日前 120 个交易日上市公司股票交易均价的 80%。 3）募集配套资金：公司拟向中航科工、机载公司在内的不超过 35 名符合条件的特定 投资者非公开发行 A 股股票募集配套资金。募集配套资金总额不超过购买资产的交易价格 的 100%，且发行股份数量不超过购买资产完成后上市公司总股本的 30%。中航科工拟认 购金额为 2 亿元，机载公司拟认购金额为 1 亿元。
4.2 昌飞集团、哈飞集团为我国主要直升机科研生产基地
昌飞集团，全称昌河飞机工业（集团）有限责任公司，昌飞集团是中国直升机科研生 产基地和航空工业骨干企业，是中国大型运输直升机和第一款专用武装直升机诞生地。主 要产品有“直 8、直 10、直 11”军用直升机、“AC313、AC311、AC310”民用直升机 等。
哈飞集团，全称哈尔滨飞机工业集团有限责任公司，哈飞集团是我国主要直升机科研 生产基地之一，同时具备直升机和固定翼飞机设计研发制造能力。复合材料设计与验证等 多项技术处于国内领先地位，是国内最大的航空复合材料零部件生产基地。主要产品有“直 9系列、直 19”军用直升机，“AC312系列、AC352”民用直升机和“运 12E、运 12F” 固定翼飞机等。
4.3 资产重组有望对公司利润和估值带来双提升
本次重大资产重组，中直股份将迎来两大直升机总装集团优质资产。交易标的（哈飞 集团和昌飞集团）合计归母净利润 3.67 亿元，合计资产为 31 亿，ROE 为 12%（取 2021 年 末数据），同期中直股份 ROE 为 9%，资产重组实施后有望提升中直股份盈利能力。
公司估值有望得到提升。假设：1）如交易标的（哈飞集团和昌飞集团）2022 年中期 净资产 1.0-2.0 倍对价区间计算；2）假定二级市场按 30-50 倍区间估值。得到：1）一二级 市值差约 48-152 亿；2）本次交易完成后，理论对市值的边际影响约为 16-38%（测算时间 2023 年 4 月 4 日）。考虑到收购哈飞和昌飞集团对公司管理带来的积极影响及公司业务属 性的变化，估值边际也会提升。
根据公司公告，将公司业务板块分为航空产品、风机产品、其他业务，基于以下假设 对公司主要业务的收入与毛利率预测。
1）航空产品
航空产品为公司最核心业务，2020-2022 年占营业收入比例为 98%左右。2022 年公司 直升机产品结构调整及直升机订单减少，公司景德镇分部利润率较好的直升机产品受到冲 击，公司 2022 年业绩出现下滑。结合公司 2023 年日常关联交易预计金额大幅增加，我们 认为 2023 年公司下游需求旺盛、直升机产品结构调整将步入尾声，公司业绩将修复，未来 哈尔滨分部直升机新机型将逐步放量，毛利率也将逐步提升。 预计公司航空产品 2023-2025 年实现收入 255、318、406 亿元，收入同比增速分别为 增长 33%、25%、28%，毛利率分别为 11.4%、11.9%、12.0%。
2）风机产品、其他主营业务与其他业务
风机产品、其他主营业务与其他业务营收占比较小。参考业务历史的收入及利润增速， 同时基于审慎性原则，我们预测风机业务 2023-2025 年的收入同比增速分别为增长 5%、8%、 7%，毛利率维持在 4%左右水平。预测其他主营业务 2023-2025 年的收入同比减少 11%、 25%、33%，毛利率维持在 25%的水平。预测其他业务 2023-2025 年的收入同比减少 8%、 6%、7%，毛利率维持在 15%的水平。
综上，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 258、321、409亿元，同比增长 33%、 24%、28%，毛利率分别为 11.4%、11.9%、12.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
