1.1. 国内 REITs 虽起步晚但发展迅速，3 月 24 日政策出台首 次将消费基础设施纳入REITs
REITs 全称 Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金，国 内此前试点的 REITs 的底层资产主要是基础设施。
REITs 指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金，通过不动 产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运 营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融 产品。
国内此前进行试点的主要为基础设施 REITs，以基础设施项目产生 的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投 资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设 施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电 气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。
国内 REITs 经过较长时间发展历史，2021年公募 REITs 取得重要进展。 第一阶段：国内自 2001 年起开始探索 REITs 市场，这一阶段的实 践主要以境外发行 REITs 和银行间 REITs 产品为主。 第二阶段：这一阶段的中国 REITs 市场正在不断成长完善，产品以 类 REITs 产品为主。 第三阶段：2021 年 1 月 30 日，沪深两市交易所正式发布 REITs 业 务配套规则，为基础设施公募 REITs 业务明确了相关业务流程、审 查标准和发售流程。这是自 2020 年 8 月 7 日证监会正式发布《公 开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》以来，公募 REITs 试 点工作中的重要阶段性进展。第四阶段：2023 年 3 月 24 日，消费基础设施首次纳入 REITs。
重磅政策落地，消费基础设施 REITs 为首次纳入范围。3 月 24 日，证 监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 常态化发行相关工作的通知》；同日，国家发改委发布《关于规范高效 做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通 知》两个文件同时提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新 消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。”
1.2. 对标海外：起步早、发展成熟
REITs 始于美国，1991 年起迎来快速发展。REITs 的实践始于 1960 年 的美国。1960 年，美国国会出台《房地产税收投资草案》和《国内税收 法典》，对符合条件的房地产信托投资产品给予税收优惠政策，并建立 上市流通交易制度，自此现代 REITs 架构正式创立。1986 年《税收改革 法案》允许设立公司对 REITs 作内部管理，激发了机构活力，美国 REITs 由此迎来黄金发展期。
全球上市的 REITs 总市值约 2.5 万亿美元，美国占比近一半。 截至 2021 年 6 月，全球共有 43 个国家或地区建立了 REITs 制度。 早期 REITs 投资的资产类型主要为各类房地产，包括写字楼、商业 地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等，之后逐渐拓展到医疗养 老、城市服务、数据中心、体育休闲、剧院、交通、电力、无线通 讯、农林、监狱、军事基地、教科文卫等领域。 截至 2021 年 12 月，全球共有 865 家上市 REITs，总市值达 2.5 万 亿美元，其中主要分北美、欧洲及亚太三大市场，美国占比约 60%， 此外日本、澳大利亚、英国等国也有发行较多的 REITs 产品。 从 2021 年美国权益型 REITs 市场情况看，基础设施、住宅、工业、 零售业 REITs 市值排名区间，均位于 2000 亿美元以上。
2.1. 国内零售及商管公司此前发行类 REITs 产品或赴海外发 行 REITs 产品
国内有庞大的商业物业，过去商业企业(包括商管)曾赴海外发行 REITs 或在国内发行类 REITs。 国内有高达数十亿平方米的商业地产物业，其中有大量优质的自持 商业，整体价值将以数万亿计，但过去商业地产与资本市场的渠道 并不通畅，因此被称为“沉睡的资产”。 国内商业企业(包括商管企业等)过去参与 REITs 有两种方式，第一 是赴新交所或者港交所发行 REITs 或注入已发行 REITs 中；第二是 在国内发行类 REITs。
步步高于 2021年发行类 REITs。2021 年 6 月 30 日，步步高公告称金星路步步高广场不动产资产证 券化（REITs）项目已正式成立。据公告显示，“建信资本-招商创融 -步步高资产支持专项计划”已完成发行，发行规模 7.8 亿元。 步步高于 2022 年公告，称正与控股股东筹划以位于湖南省的 2 个 商业综合体（长沙的梅溪新天地、湘潭的湘潭步步高购物广场）作 为底层物业资产在新加坡设立信托。
百联股份于 2022 年发行类 REITs。2022 年 11 月，百联股份公告称“中 联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划”获得上交所无异议函； 11 月 19 日正式成立，实际收到的认购金额为 21.06 亿元。
东百集团为领展 REITs 提供仓储物流项目。2022 年 5 月 12 日，东百集 团公告称将 3 个仓储物流项目公司 100％股权转让给领展，暂定股权转 让对价合计为 9.47 亿元。此外，公司仍将继续为上述 3 个仓储物流项目 提供运营管理服务，收取相关管理费。根据 2022 年半年报，仓储物流 业务归母净利较上期增加 0.87 亿元，主要是完成嘉兴大恩 100%股权转 让交割(上述三个项目中的一个)，上期无项目退出。该交易符合公司仓 储物流业务“投-建-招-退-管”的闭环运作模式及轻资产运营的战略思路。
2.2. REITs 新政施行后利好零售业公司，尤其是自有物业较多、 运营能力较强的百货公司增强资本实力、盘活存量资产
国内新增购物中心、百货商场投资金额高且建设期较长： 存量的多数购物中心的面积在 3 万平米以上、百货商场在 1 万平米 以上，但近年新增的商业项目往往面积更高且内部配套更完善，以 2021 年为例，全国新开业商业项目达 545 个，体量超 4700 万平米， 单个项目的面积达 12.1 万平米。 中等规模的购物中心项目从拿到土地开始，历经规划设计、手续报 批、施工建设、预售、竣工验收、交付等环节，大约在 2-3 年；大 型购物中心需要的时间更长。
本次两文明确提及将消费基础设施纳入 REITs，将利好国内庞大的商业 资产实现流通，尤其对于头部百货/商管公司具重大意义。国内有大量商 业项目(如购物中心、百货商场、社区商业等)是由非房地产开发企业所 投资和持有。对百货公司，发行 REITs 可盘活存量资产外、增强资本实 力，且一方面可利用回收资金，用于新的商业项目建设；另一方面可发 挥 REITs 的特点和优势，加大资本性改造投入、改善商场条件、创新消 费场景。
（一）改善财务报表
发行 REITs 可改善现金流、资产负债率等指标；长期来看，权益人因仍 持有一定比例基金份额，也将继续受惠。 短期：发行 REITs 将使权益人收回大部分投资并获得一次性股权投 资收益，将改善利润、现金流、资产负债率等财务指标，如此前发 行类 REITs 的百货公司对当年财报有一定改善。 长期：底层资产估值重估可驱动股价上涨；此外，REITs 有稳定的分红(风险收益特征介于股票和债券之间)，国内首批 9 只公募 REITs 产品中有 7 只产品实现分红，分红率从 2％到 14％不等长期收益， 因此权益人而言有稳定的长期收益。
（二）实现经营扩张
强者更强，运营管理能力更强的龙头公司将借助 REITs 实现经营扩张。 REITs 可盘活存量资产、增强资本能力、可利用回收资金用于新的商业 项目建设，形成投资的良性循环，因此有利于运营管理能力强的龙头公 司实现经营扩张。参照美国最大的零售地产 REITs 西蒙地产，拥有购物 中心、奥特莱斯和大都会区购物中心三条产品线，凭借优秀的“募-投管-退”能力，截至 2019 年末，西蒙地产在北美洲、亚洲、欧洲持有 210 个物业，平均出租率 95%，年接待购物者达 2 亿人次。美国零售 REITs 马太效应显著，前三大零售 REITs 占全部零售地产 REITs 的 56%。
此外，以香港领展为例，其 REITs 上市以来，实施主动优化资产的策略， 每年持续进行一些项目的资本性改造，提升资产价值，得到投资者的高 度认可。其收购深圳中心城之后，投入 2.86 亿元进行改造升级，投资回 报率约 11%，既获得较好的商业收益，也更好地改善了消费场景，极大 地起到了促进消费的作用。
（三）聚焦服务与供应链管理
发行 REITs 本质上是轻资产运营，可以让零售公司将资源和精力集中于 核心的服务、供应链管理等业务。发行 REITs 本质上是进行“开发-运营资产证券化”的轻资产模式探索，打造 REITs 轻资产平台。打包资产发 行 REITs 公司开发和运营管理分开，零售公司可就其核心业务重新分配 人力及财务资源，而 REITs 本身可作为提供实体资产解决方案的工具。 开发商依托 REITs 这个商业物业管理平台和资产融通平台，以实现优质 的资产培育、专业化的管理和金融新动能相结合。
REITs 市场定价的激励约束机制，也有利于提高零售百货行业的经营管理效率，给经营收入和出租率带来提升。纳入 REITs 后，物业资产需要 由独立的资产管理人管理并且受到公众监督，有助于增强零售公司服务 管理水平，推动消费设施建设高质量发展，加速新业态、新模式、新品 牌加快发展。根据越秀 REITs 和招商局 REITs 数据来看，纳入 REITs 后 底层资产收入和出租率均得到不同程度改善，且经营的抗风险韧性更强。
（四）推动数字化转型
发行 REITs 将推动实体零售行业数字化转型和服务升级。《通知》中明 确，发起人应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资 力度，更好满足居民消费需求。在线上零售新业态的冲击下，零售公司 面临数字化转型、服务升级等迫切需求，发行 REITs 回收资金用于智慧 商圈和数字化转型，为未来商业创新升级提供了可持续的资金保障。
2.3. 自持物业占比高、运营能力强的百货公司将更受益
国内多数龙头百货公司早期储备了优质的物业资产，自持物业占比高的 百货公司将受益于 REITs 上市的资产重估增值。 百货公司有轻资产和重资产两种类型，重资产模式属于自持物业， 相对轻资产模式在租赁成本、物业管控上更有话语权，资产重估价 值较高。一些零售公司核心物业资产取得时间较早，多位于城市核 心地段，区位优势明显，自持物业重估价值较高。 如王府井自有物业面积达到 182.5 万平，主要位于北京、武汉、郑 州等主要城市核心地段。其中位于北京市东城区王府井大街和北京 市西城区西单北大街两处门店于 1955 年和 1930 年开业，自有物业 面积达到 10.6 和 5.7 万平方米。 根据历史数据，越秀房产信托基金底层上市时资产重估增值就多达 8.01 亿港元，增幅高达 25%。 从自持物业面积占比角度看，武商集团为 68%、百联股份为 49%、 王府井为 42%、重庆百货为 32%；从自持物业面积角度看，百联股 份、王府井、武商集团均在 100 万平米以上。
自持物业且运营管理良好的物业资产有望率先纳入 REITs 底层资产。《通知》要求非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来 3 年每年净 现金流分派率原则上不低于 3.8%。头部零售公司在一二线城市的核心区 域，拥有高品质运营的自有物业资产，也具有稳定的现金流和增值空间， 有望率先纳入 REITs 底层资产。
以重庆百货为例，自有物业建筑面积约 71 万平米占比达到 32%。截止2021 年底，重庆百货自有物业门店一共 64 个且主要分布在重庆，合计 建筑面积约 71.26 万平米占总建筑面积比重为 32%，其中营收规模前 10 的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大楼等，均有自有物业且位于 重庆地区核心商圈。我们粗略估算物业资产价值约为(备注：将重百大楼 与世纪新都单独核算，其他按照均价核算)173 亿元，同时考虑到在手货 币资金等情况，预计 RNAV 整体至少应为 167 亿元。
3.1. 酒店 REITs：补充融资工具
美国酒店 REITs 的发展机遇来自于 1990s 早期美国酒店融资市场的萧条： 客房过剩、酒店资产贬值、资产复制率高企，资金链断裂，资本市场暂 停和拒绝为酒店项目融资。根据 HVS 在 1990 年的一份调查显示，只有 33%的金融机构，愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构，都 在忙着对于手中业绩不佳的酒店，进行资产重组和处理，融资危机持续 到 1993 年。 这一过程中（1990-1993），一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估 的机会，乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口，即 CMBS （Commercial Mortgage-Backed Securities，主要是债权投资）和 REITs （Real Estate Investment Trusts，主要是权益投资）。
1986 年的《税收改革法案》使得 REITs 真正开启快速增长：该法案一 方面，让竞争性地产投资机构 RELPs（不动产有限合伙）的税收优惠被 终止，导致 REITs 发展少了一个竞争工具。
但更重要的变化在于允许 REITs 自己运营物业。在此之前 REITs 必须外 请公司，第三方机构来进行物业管理和运营工作，但这带来了如果物业 管理公司水平差影响租金收入，收益无法保证的问题，因此物业运营和 REITs 的份额限制了 REITs 发展。 允许 REITs 自己进行物业管理和运营，使得物业经营管理能力，成为 REITs 的核心竞争力之一，REITs 的业务范围也扩大，提高了 REITs 的 收入能力。REITs 利用 1990-1991 年的美国第三次房地产危机，买入大 量优质廉价物业，并利用 1986 法案建立起自己的物业管理能力，REITs 迎来大发展。 1991 年之后，REITs 行业开启了 IPO 浪潮：1991 年 11 月 KIM 完成了 股权 REITs 的 IPO，1992 年 12 月 Taubman Centers 首次完成 UP-REITs （伞形合伙 REITs）IPO 创新，通过可递延 REITs 不动产购置税收，进 一步降低了收购不动产的门槛。
中国酒店集团已经在 REITs 领域有所尝试，开元 REITs 是大陆地区以 外唯一 100%以内地酒店作为底层资产的 REITs。2013 年 7 月 10 日在 香港联交所主板上市，上市发起人为开元集团，1988 年在杭州成立，在 国内拥有 100 多家运营中或开发的星级酒店，2013 年上市时资产组合中 共有 5 间星级酒店，总建筑面积为 321,090 平方米，拥有客房 2,021 间。 经过 2013 至 2019 年期间的投融管退后，开元 REIT 现时房托资产组合 中共有 6 间高星级酒店，总建筑面积约为 374,325 平方米，拥有约 2,377 间客房。
云南城投发行以购物中心及酒店为底层资产的 CMBS。2017 年底云南 城投成功发行国内首单培育型 CMBS：开源-云城投置业成都银泰中心资 产支持专项计划，以成都高新区银泰 In99 购物中心及华尔道夫酒店和车 位共计 29 万平米房屋及其占有范围内的国有土地使用权作为标的资产，发行规模不超过 35 亿元，其中优先 A 类规模 16.5 亿元、B 类和 C 类证 券规模分别 18 亿元、0.5 亿元。发行期限为 18 年的房地产抵押贷款支 持证券（CMBS），同时中诚信给予 AAA 的信用评级。
3.2. 自持物业占比高的酒店重估价值更大
酒店资产专有化程度高，重估折现率相比零售商业体更高。REITs 发行 资产要求使用现金流折现法对资产进行价值评估。折现率体现了物业未 来经营现金流的确定性。酒店物业由于更高的专有化程度，若运营方出 现变动，则存在一定程度物业空置风险。同时，考虑到酒店设施存在翻 新周期，需要定期进行资本化投入以维持运营能力。因此，酒店物业在 发行 REITs 的过程中折现率更高。 头部普遍轻资产模式，自持物业比例大幅下降。A 股酒店龙头普遍采取 轻资产为主的运营模式，以输出品牌和管理为主，并主动剥离上市公司 平台内的自有物业，以实现轻资产运营、提高 ROE 和回报率的目的。 因此，在过去几年中，头部酒店集团上市平台体内的自持物业体量和占 比持续下行，多数重资产物业被转让给母公司集团体内，并通过租赁开 设直营店方式运营。
而在向母公司转让自有物业的过程中，其实已经部分释放了物业的账面 价值。锦江 2022 年 3 月向母公司转让上市公司平台内四家酒店的股权 过程中，资产价值的重估普遍相比账面权益价值有较大增幅。
区域酒店自持物业占比高重估价值大。而对于区域性酒店集团，如金陵 饭店和岭南控股，直营门店数量较少，物业位置核心且稀缺，因此其上 市公司体内物业的重估价值更高，若后续能够推进 REITs 盘活存量资产， 对公司内在价值影响的弹性更大。
文本基于年报和公开披露信息和数据，分别对金陵饭店和岭南控股旗下 上市公司平台持有的物业价值从现金流折现收益法、可比价格重估法进 行匡算，并与账面资产进行对比。考虑到更为详细的物业价值评估需要 更精细化的现金流数据，以及贴现率的讨论，本文计算的资产重估价值 仅供参考： 金陵饭店：我们以金陵饭店旗下金陵饭店（老楼）及亚太楼（共 32 万 平米）、南京世贸写字楼租赁收入及天泉湖租赁收入作为底层资产测算： 资产账面价值仅 0.17 亿元，资产评估价值（市场公允价值）为 50.56 亿 元，通过 DCF 测算资产现值 47.25 亿元，均大幅超过目前的账面价值。
岭南控股：我们通过同样的方法，以岭南控股旗下广州花园酒店、中国 大酒店和东方宾馆为底层资产进行测算：资产账面价值仅 0.67 亿元，资 产评估价值（市场公允价值）33.85 亿元，通过 DCF 测算资产现值 42.57 亿元，大幅超过资产账面价值，重估后弹性很大。
3.3. 重估之外：物业将集中，连锁化率提升加速
我们认为，REITs 底层资产扩容和规模加速，对酒店行业更为深远的影 响在于将推高中国酒店物业的集中度，并进而影响连锁化率和品牌竞争 格局。 酒店物业的集中度，决定了酒店连锁化率和集中度的天花板。REITs 基 础资产拓展至商业基础设施更深远的意义，在于公共资金的引入将推高 酒店物业的集中，并通过委托给头部酒店品牌管理，进而加速行业连锁 化率与集中度的加速提升。
万豪轻重资产剥离，运营+资本驱动的模式，本质就是通过 REITs 进行 资产收购，并委托给自身品牌管理公司进行管理。 万豪地产通过 REITs 工具持续收购优质酒店资产，充分利用资本优势在 稀缺资源市场中持续进行高端奢侈酒店的收购，推动持有物业规模的扩 张。
同时，自身品牌管理公司通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。 为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值，万豪会在投资前 设定资本支出和运营策略，并定期处置非核心资产实现资产质量优化 （2016 年处置 10 处资产，获利 4.67 亿美元）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
