公司历史沿革
公司业务始于 2005 年，彼时在中国香港开设首家医美机构，此后在扩充医美业务的同时，通过外延并购将业务拓展至医疗服务、兽医服务等领域，并在2016年正式登陆港交所。目前公司已成为中国香港地区最大、粤港澳大湾区知名的非公立医疗健康服务提供商，旗下拥有 104 家医疗机构、38 家医美及美容养生机构、12家兽医及其他机构（截至 2022 年 9 月 30 日）。
公司经营概况
总体业绩看，近年来公司收入在疫情下仍维持增长，2018-2022 财年收入复合增速 22.24%，2023 财年上半年收入同比增长 31.14%至18.93 亿港元。归母净利润表现承压，2018-2022 财年复合增速-8.29%。不过在疫情相对缓和阶段，公司利润实现了有效同比正增长，如 2021 年 4-9 月公司实现归母净利润1.6 亿元，同比大幅增长 265%，受益中国香港消费复苏、经营效率提升及收并购协同效益等。
营收分业务：医疗服务业务占比高，医美业务疫情期间承压
总体上，公司过去几年医疗服务收入占比逐步提升，受益于持续的内生增长及外延扩张；医美业务在疫情期间受影响相对较大，整体占比有所下降。截至2022年 9 月 30 日，公司医疗服务业务收入占比 62.1%，美学医疗及美容养生服务收入占比 32.1%，兽医及其他业务收入占比 5.8%。
具体来看： 1）美学医疗及美容养生：公司拥有 7 个美学医疗及美容养生品牌，其中以“DRREBORN”品牌为主，是中国香港领先的医美品牌。收入看，该业务收入过去几年增速有所承压，尤其是 2020 财年/2021 财年疫情下分别同比-4%/-22%，2022财年在疫情相对缓和情况下同比增长 10%。预计 23 年随着疫情不利因素的消除，以及通关后的客流恢复，业务有望迎来快速复苏。渠道端，截止2022 年9 月30日，公司旗下美学医疗及美容养生机构 38 家，其中中国（不含港澳台）16 家，中国香港 19 家，中国澳门 3 家。
2）医疗服务：公司医疗服务收入从 2018 财年的 2.96 亿港元增长至2022财年的16.89 亿港元，复合增速 54.6%。截至 2022 年 9 月30 日，公司拥有104 家医疗机构，覆盖的医疗学科及专科数目达到 35 个，包括痛症管理、肿瘤及癌症中心、心血管专科、妇科儿科、预防医学等，全职注册医生团队293 人，同比增长66.5%。3）兽医及其他业务：公司 2021 年通过收购进入宠物医疗赛道，截止2022年9月 30 日共有 10 余家机构，主要布局中国香港市场。收入看，公司其他业务收入从 2021 财年的 0.64 亿港元快速增长至 2022 财年的1.39 亿港元，主要受益兽医业务的增长。2023 上半财年其他业务收入 1.11 亿港元，其中兽医业务收入体量预计达到 7700 万港元。
营业收入分区域：聚焦粤港澳大湾区，中国香港收入占比高
公司业务从中国香港起家，逐步布局粤港澳大湾区，其中中国香港占比最高，维持在 90%以上。具体来看： 1）中国香港：公司在中国香港提供医疗+医美+兽医的全面服务，截止2022年9月 30 日，中国香港共设立 134 个服务点，其中医疗机构103 家，医美机构19家，兽医及其他 12 家。收入占比维持在 90%以上，最新 2023 财年上半年占比为92.28%。2）中国（不含港澳台）：公司在该市场主要提供医美服务，截止2022 年9月30日，共设立 16 家医美机构，其中深圳 8 家，广州 6 家，上海2 家。过去几年中国（不含港澳台）市场收入占比在 4.5%-6.5%之间，最新2023 财年上半年占比为4.75%，同比下降 0.79pct，与疫情影响医美业务开展有关。3）中国澳门：公司在中国澳门主要提供医美、医疗（牙科）服务，截至2022年9 月 30 日，共设立 4 个服务点，其中医美机构 3 家，牙科诊所1 家。中国澳门市场最新 2023 财年上半年收入占比为 3%。
股权结构及管理层
股权结构看，截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为创始人邓志辉先生，合计持有公司 61.18%股份。剩余股权相对分散，主要执行董事均拥有一定股份，联席行政总裁兼执行董事吕联炜持有 0.85%股份，首席财务官兼执行董事李向荣持有0.66%股份。
主要管理团队的履历看，创始人邓志辉现任行政总裁及执行董事，负责整体把控公司文化、系统优化、CXO 平台搭建和董事会治理。邓先生拥有逾20 年的管理经验，以及在医美领域的工作经历，曾于香港大学修读内外全科医学士及财务相关课程。联席行政总裁吕联炜在企业运营、风险管理、客户关系管理等方面拥有逾20 年的经验，曾就职于新鸿基地产、国泰航空等，毕业于香港科技大学。首席投资总监王佳琦女士负责物色及评估潜在投资机会，曾担任冠君产业信托行政总裁，曾就职于花旗及摩根大通，曾被评为 2020 The Asset CorporateAwards最佳行政总裁，Finance Asia 2022 最佳行政总裁。
员工激励方面，公司设立了持股管理人计划，向具备专业才能和经验丰富的合格参与者提供机会购买公司股权，以绑定核心人才，提升员工积极性。截至2022年 3 月 31 日，持股管理人计划的参与人数为 126 名，包括核心管理层、骨干员工及个人服务供应商等，如向集团提供服务的医疗专业人士、技术专业人士及行政专业人士。 此外，公司早在 2016 年实行了购股权计划，有效期自公司上市起共10 年，承授人可以指定的价格购买公司股份，有助于激发员工为公司长期服务的积极性。
医美行业：医美中长期成长空间大，头部机构优势凸显
医疗美容指对人的容貌和人体各部位进行修复与再塑的医疗疗程，其就诊需求以自身需求、营销引导触发，具有较高的自主性和消费粘性。医思健康医美业务布局粤港澳大湾区，我们重点看中国香港及中国（不含港澳台）医美市场情况：
中国香港医美市场：行业发展体系成熟，头部机构市场份额提升
中国香港医美市场整体规模持续增长，从产品供给、政策监管到终端服务的整体体系较为成熟。据弗若斯特沙利文统计数据（转引自亮晴控股招股书），中国香港医美市场规模自 2013 年开始保持高速稳健增长，预计2019 年市场规模为77亿港元，其中非手术医美占主导，预计市场规模 59 亿港元，占比76.62%。
产品的供给看，中国香港药品和医疗器械审批上市流程高效。中国香港药品监管政策与国际接轨，全面引入 ICH（人用药品注册技术要求国际协调会议）原则，认可国际多中心试验的评价结果，符合相关规定的海外新药在中国香港无需重新进行临床试验即可向卫生署申请新药注册。医疗器械方面，由卫生署辖下的医疗仪器科负责运作，推行医疗仪器行政管理制度（MDACS）下的自愿注册，亦不需重新临床试验，涵盖 II 至 IV 级（中高风险）的一般医疗仪器和B 至D 级（中高风险）的体外诊断仪器，获批后有效期为 5 年。
以上审批制度安排下，中国香港医美市场的产品供给较为丰富，求美者可选择性较高，对于跨境的求美者也保持了长期的吸引力。例如全球知名的再生医美产品塑然雅（Sculptra）、中胚层产品菲洛嘉及 Kybella 溶脂针均可在中国香港合法使用，但在中国市场（不含港澳台）暂未获批。 而从竞争格局看，中国香港医美市场集中度角度。据弗若斯特沙利文统计数据（转引自亮晴控股招股书），2017 年中国香港非手术医美市场中，按收益看CR5约21%，其中医思健康以 16.2%的市占率排名第一，而在2015 年，市场前三名的整体市占率才 15.2%。未来随着上文提到的中国香港私营医疗规管趋严、新冠疫情加速行业洗牌，医师及产品资源丰富、品牌认可度高的龙头医美机构市场份额有望进一步提升。
中国（不含港澳台）医美市场：中长期成长空间大，头部机构优势凸显
中国（不含港澳台）医美行业整体上兼具高成长性和广阔空间。据弗若斯特沙利文数据（引自爱美客招股书），2021 年中国医美行业市场规模达到1891亿元，同比增速达到 22%，2017-2021 年复合增速达到 17.5%，预计至2025 年市场规模达到 3529 亿元。 从具体项目来看，可分为手术类与非手术类，其中非手术类亦称轻医美或微整，该类疗程具有恢复时间短，并发风险较低及治疗成果更可逆等特点，日益受到爱美人士的追捧。弗若斯特沙利文数据显示，2021 年中国非手术类医美市场规模977亿元，占比 51.64%，较 2017 年提升 11.26pct。
不过对标美国、巴西及韩国等成熟医美市场，中国医美市场渗透率仍有较大提升空间，2020 年中国每千人医美治疗次数约为韩国的1/4、不及美国和巴西的1/2。长期来看，在美丽健康消费升级趋势下，消费者的医美消费习惯正被加速教育，未来随着年轻消费者成长后消费力提升以及下沉市场医美消费崛起，行业红利有望加速释放，且长期发展确定性高。 例如从年龄结构看，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国的医美消费群体中，19 岁以下消费者占比 21%，20-25 岁消费者占比 37%，26-30 岁消费者占比24%。但从较为成熟的医美市场经验看，医美消费者以 40 岁以上群体为主，消费能力和需求均较年轻消费者突出。如美国 2020 年医美总疗程数中，40-54 岁消费者占比45%，55 岁及以上消费者占比 31%，30 岁以下年轻消费者占比9%，相对较低。因此未来随着有着成熟医美消费理念的年轻人群的需求成长和消费升级，有望为行业单价水平、消费频次的持续提升带来支撑。
竞争格局看，中国（不含港澳台）医美市场格局相对分散。不过在行业监管趋严、疫情大浪淘沙后，头部医美机构的优势凸显，市场份额有望逐步提升。据弗若斯特沙利文数据（引自美丽田园医疗健康招股书），按收益计算，中国（不含港澳台）2021 年非手术医美市场中 CR5 仅6.3%，其中美莱以3.3%市占率排名第一。
监管方面，近两年来医美行业的监管不断强化。2021 年包括国家卫健委等八部门联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》、市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》等。进入 2022 年，监管对医美各环节做了进一步的强化，包括产品端明确监管规格、消费者规范定价等。这一过程中，市场中的不合规企业有望出清，而头部企业通过自身的调整转型和管理提效，应对更高标准的政策监管也将更加从容。未来产业链龙头集中度有望加速提升，长期来看合规医美市场发展空间依旧广阔。
医疗服务行业：中国香港私营医疗需求增加，行业整合空间大
中国香港拥有高标准医疗水平，总体医疗服务需求大
中国香港拥有公私营并行的双轨医疗制度，其中公营医疗是医疗系统的基石，由中国香港特别行政区政府医务卫生局下属的卫生署和医院管理局提供服务。卫生署是中国香港特区政府的卫生事务顾问及负责包括传染病在内的公共卫生事宜；医院管理局 1990 年成立，负责管理全港公立医院及相关的医疗服务，管辖43间公立医院和医疗机构、49 间专科门诊及 74间普通科门诊。
医疗服务水平看，中国香港医疗处于全球领先水平，医生声誉把控也较为严格，不仅为本地居民提供服务，也有望吸引其他市场的居民前往中国香港进行医疗旅游消费。 联合国开发计划署发布的《2021/2022 人类发展报告》中公布了各国家和地区人类发展指数(HDI)及人均预期寿命。人类发展指数排行中，中国香港位居全球第四，次于瑞士、挪威及冰岛。该指数从人类发展的三个方面，寿命、接受教育程度和生活质量来评估长期发展代表的实质意义。人均预期寿命排行中，中国香港高达85.5岁，位居世界第二。
私营医疗需求增长，政策支持行业快速发展
为缓解公营医疗压力及有效利用社会资源，中国香港推行了一系列医改政策，推动了私营医疗需求的增长。此外，私立医院排队时长较短、服务体验较好、医疗质量日益提升，也吸引着居民选择私营医疗。具体来看：1）公私营协作计划，以“政府购买服务”的形式与私立医疗机构合作：公立医院将部分患者转至私立医院，患者所付的费用与在公立医院大体一样，剩余的由医管局按计划向私立机构支付，参加计划的私家医生每年也可以获得一定的服务补贴。该计划涵盖的范围已较为广泛，包括普通科门诊、放射治疗、肠道检查等。2）2019 年中国香港推出自愿医保计划，由商业保险公司承保，自愿医保计划保单所缴交之保费，也可申请税务扣除。与普通商业保险相比，自愿医保计划下的产品由医务卫生局认可，具备一些吸引人之处，如保证续保至100 岁，不因健康状况变化而改变；不设终身保障限额（部分符合指定要求的灵活计划除外）；保障范围拓展至投保时未知的已有疾病、先天性疾病等。3）长者医疗券计划，该计划下长者（年龄 65 岁以上）每年可向政府领取2000港元的医疗券，医疗券累计金额 8000 元，用于支付私营基层医疗服务的费用。
总体上，在政策推动及患者自身对于就医服务体验的需求提升背景下，中国香港私营医疗市场持续增长。据中国香港特别行政区政府医务卫生局统计数据，医疗卫生经常性支出中，以占比较高的医院和门诊医疗看，私营服务提供单位2020/2021 财年的开支为 486 亿港元，而在无新冠疫情影响的年份，2010/2011财年至 2018/2019 财年该开支的复合增速为 8.51%。
私营医疗行业整合空间大，头部企业把握扩张机遇
中国香港私营医疗行业整体较为分散，截至 2023 年2 月，共2700 余家医护机构在中国香港电子健康记录互通系统上登记注册，其中大多数为私营医护机构。不过在规管趋严、新冠疫情加速洗牌的背景下，医师资源广、品牌知名度高的连锁私营医疗服务提供商有望受益于集中度提升趋势。如中国香港特区立法会2018年 11 月通过了《私营医疗机构条例草案》。在新条例下，中国香港的医院、日间医疗中心、诊所、卫生服务机构 4 类私营医疗机构将受到规管，须按照中国香港卫生署的安排申领正式牌照。 头部私营医疗服务商近年来把握机遇，积极抢占市场份额。如医思健康2022财年在疫情下完成 6.41 亿港元估值的收并购，涵盖兽医、牙科、痛症管理及多个医学专科，进一步强化了医疗业务布局。希玛眼科 2022 年1 月收购嘉宾眼科，旗下在铜锣湾和佐敦经营两家眼科诊所；收购视光师验眼中心60%股权以扩大服务网络。
中国香港宠物医疗行业：需求持续增长，市场整合空间大
整体市场规模看，据欧睿国际统计数据，2022 财年（截至2022 年5 月）中国香港宠物护理行业规模 94.5 亿港元，同比增速 10%。其中具体到宠物医疗保健行业看，2022 财年市场规模为 13.24 亿港元，2017-2022 年复合增速10%。
当前居民与宠物的情感连接日益紧密，未来养宠人数也有望进一步增加，从而带来宠物医疗市场规模扩大。中国香港政府曾统计养宠人数情况，数据显示2018年中国香港有 24 万多住户饲养狗/猫，占总住户的9.4%。供给端而言，注册兽医数量亦持续增长，为宠物医疗提供保障，也侧面证明行业的需求向好。据中国香港兽医管理局数据，截至 2021 年 9 月 30 日，中国香港共有1081 名注册兽医，较2016 年增加 220 名。
竞争格局看，中国香港宠物医疗市场竞争较为激烈。市场参与者包括宠物医院、诊所、在线服务提供商及提供医疗服务的宠物用品零售商等。整体格局较为分散，多为中小参与者，不过近年来行业有所整合，尤其是疫情期间给头部机构带来的集中度提升机遇。 如医思健康 2021 年 4 月至 2022 年 3 月间相继完成多起宠物医疗领域收购，收购了 7 间宠物医院、2 间宠物用高端影像中心。此外，2023 年3 月，医思健康自建的旗舰宠物医院“动物医疗学会医院（AMAH）”开业，规模及提供的服务在行业处于领先水平，有助于进一步扩大市场份额。
医思健康：夯实内生增长，强化业内口碑
近年来，公司以较强的外延并购、扩张整合能力得到市场关注，不过我们认为这首先得益于公司内生增长的成效，向业内同行证明了公司成熟的集团化运营能力，增加了加入医思健康的吸引力。具体来看：
医美业务：注重医疗服务质量，积累大量优质顾客资源
公司以运营医美机构起家，医疗美容机构处于产业中游，起到连接上游厂商和终端消费者的作用。具体到医思健康看，公司医美业务创立之初便注重医疗质量把控，建立医疗委员会以定期检讨公司医疗业务，讨论实际医疗过程中的质量控制措施等。医疗团队方面，2014 年弗若斯特沙利文统计曾做过统计，在中国香港医美市场前五大服务企业中，医思健康拥有最多的全职中国香港医生，全职整形外科医生及普通科医生分别拥有 28 年及 11 年的执业经验。医生培训方面，定期召开医生大会，由医疗业务负责人和经验丰富的医生主导，会议分享相关医美技能和知识。 扩张效率方面，得益于公司在标准化运营管理方面的能力，旗下医美及美容院部数量截至 2022 年 9 月达到 38 家，较 2015 年 9 月底增加19 家，中国香港本地的医美及美容院部 2022 年 9 月为 19 家，在以中小机构为主的中国香港医美市场中处于领先地位。
同时公司医美客户数量持续增加，对于收并购业务可以实现较好的客户导流。据公司年报数据，2013 年 3 月-2016 年 3 月（基本为医美业务阶段）至少购买一次服务或者产品的客户数目从 2.05 万增加至 3.22 万，其中重要客户（每年收入贡献至少 5000 港币且到访院部至少四次）数目从 5100 增加至9400。
总体而言，公司在医美领域秉承的医疗服务质量、优异的运营指标为公司赢得了市场口碑和客户粘性，也在业内为公司后续的收并购打下名声和基础。DRREBORN（公司旗下医美品牌）多年在中国香港销量领先，是中国香港本土连锁医美机构的领头羊，整体客户留存率也达到 80%左右的较高水平。
补强型并购，数字化能力深化各业务协同
如行业分析部分所述，中国香港私营医疗需求持续增长，且行业整合空间大，这给医思等医疗集团提供了较好的扩张机遇，尤其是中国香港政府近年来推出一系列利好私营医疗发展的医改政策。同时中国香港私营医疗市场以医生创业的中小诊所为主，存在运营管理端较弱、客户拓圈难度大、外部风险加大下经营困难等痛点。 以上背景下，医思健康把握机遇持续推进外延整合，不断扩大经营规模和综合竞争力，具体从几方面看：
并购方向选择：横向并购打造多元业务生态，纵向深化产业链布局
一方面，2016 年以来公司积极进行横向并购进入新市场，尤其是医疗服务领域，包括痛症管理、儿科、妇产科、多专科医疗中心、化验所等。截至2022 年9月底，公司医疗服务覆盖的医疗学科及专科数目达到 35 个，以估值计算已执行收并购2.19 亿港元。 重要收并购如 2016 年进行的首次收购，估值 3300 万港币收购纽约医疗集团（痛症管理）51%股权，涉及 7 间诊所，13 位医生，并在2020 年进一步收购剩余24%股权。2020 年 10 月以 8525 万港元收购妇产科医疗服务公司51%股权，涉及4间诊所、8 名妇产科注册专科医生。2021 年 11 月以 1 亿港币收购专科医疗提供商进汇医务中心 70%股份。进汇医务中心为中国香港历史悠久的专科医疗服务供应商，收购日期时在中国香港共经营五间医疗中心，提供的医疗服务覆盖18 个专科及其他专职医疗，并拥有超过 30名全职注册医生。
另一方面，公司积极进行纵向的产业链收购，代表性案例即在医美领域收购上游的分销商，如 2016 年 11 月收购一家医美设备及耗材分销商75%股权，2023年2月收购一家医美设备及耗材分销商 100%股权。 对于该类型收购的意义，医美分销商可在渠道建设、设备选品、成本优化等方面赋能公司医美业务发展。其中重要的一点在于中国香港医美市场产品审批效率高，基本为进口产品，而分销商是当地医美市场的前沿哨兵，对国际医美流行趋势的敏感度较高，有助于医思健康率先应用国际流行的医美产品，增强与其他医美机构的差异化优势。
深化整合成效，以数字化为根基形成各业务协同发展
医思健康得以持续整合中国香港医疗市场，并且以相对低的估值水平进行外延并购，主要得益于公司验证了自身的多业务融合协同运营能力，能够做到1+1>2的整合成效。具体体现在公司构建了以数字化为基础的前中后台运营能力。1）获客及会员管理方面，对于医疗机构运营而言，高效率营销获客体系及后续的会员管理，有助于降低获客成本及增强客户消费粘性，提升集团盈利能力。医思健康建立了全渠道的营销获客网络，所服务的客户数量不断增加。据公司财报数据，公司个人客户数量从 2018 年 3 月的 8.06 万增加至2022 年3 月的18.23万，复合增速 22.7%。 从结构看，公司客户复购率、老客户收入占比维持在较高水平，2022 财年客户复购率达到 90.2%，同比提升 9.2pct；老客户收入占比64.3%，并且进一步提升至2023 上半财年的 71.6%。数据背后实际上反映了公司基于客户数据的会员运营管理能力。例如公司建立了线上客户管理系统，实现了不同业务之间的客户数据共享，也是上线了医思健康 APP，实现客户线上预约、电子会员账户管理等功能，有助于公司进一步沉淀私域流量资源。
2）数字化赋能集团运营，让医生更专注医术。医思在并购市场的另一项吸引力在于其在运营管理方面的能力，建立数字化管理系统，对员工数据、培训资料进行集中存取，以提升经营效率；其员工可随时浏览最新工作数据，以对自我完成情况进行评估，医生可实时利用信息化向系统记录和检索消费者的医疗及其他资料，有效提升工作准确性和效率。
具体收并购成效看，我们重点关注两项指标、一个案例：一是，跨品牌引流，公司各业务均围绕消费者的健康生活需求，可实现相互引流。公司 2022 财年跨品牌消费客户占总客户的比重为 27.5%，同比提升0.4pct，该等客户的增加有助于进一步降低获客成本及提升客单价。二是，低成本获客，具体到获客成本的数据看，公司客户持续增长下营销费用率仍维持在较低水平。2020-2022 财年，公司营销及广告开支占总收入的比重分别为 6.4%/5.3%/4.8%，呈现逐年下降趋势，在行业内处于领先水平。
并购案例看，公司第一起外延是 2016 年收购纽约医疗集团51%股权，并在2020年以 9500 万港元的对价进一步收购了 24%股权。两次收购期间，公司在市场营销、患者数据信息化管理等方面给予支持，助力纽约医疗集团诊所数量从第一次收购的 7 家增加至第二次收购的 18 家，专科医生数量从13 名增加至27 名，税后净利润从 2016 年 3 月底的 600 万港元提升至 2020 年 3 月底年度的3400 万港元。
收并购风险控制：综合考量标的的盈利能力、估值及利润增长预期
公司近年来持续进行了多起收并购，对谈判能力、投后管理及业务整合能力提出较高要求，一旦管理不善易带来较大的商誉减值风险。为此，公司收购时较为充分考量了标的本身的质地、估值水平和未来的盈利保证几个方面，以降低风险。1）首先标的本身经营状况稳健，具备一定盈利能力。以公司几次重要的并购来看，2016 年收购纽约医疗集团 51%股权时，该标的本身拥有7 间诊所和13 位注册医生，已是中国香港最大的痛症管理集团之一，且 2015 财年/2016 财年税后净利润分别为 346/599 万港元。2020 年收购妇科医疗业务时，该标的本身拥有4 间诊所和8位注册医生，2020 财年税后净利润 1650 万港元。2）其次在估值方面，公司以高效的运营管理优势、业务协同能力增强溢价能力，整体收购估值较低。正如表 7 所列示，过去几年公司进行的医疗业务并购估值大多在 10 倍 PE 及以下，兽医并购估值大多在 6 倍 PE 左右。3）最后协议条款也会对标的的收入或者净利润设立目标考核，未达标部分卖方需向公司支付一定比例的差额。如 2021 年收购进汇医务中心时设立了收入保证目标，若未完成卖方需要支付差额：实际收入与保证收入的缺额*5%*75%。2022年10 月收购一家多专科医疗服务提供商时，设立了利润保证目标，若未完成卖方需要支付差额：实际利润与保证利润的缺额*30.32%。
执行 TTIPP 策略下的战略合作，构建医疗保健生态系统
公司除积极并购整合业内资源外，亦对外实行 TTIPP 策略（Tech：科技，Telecom：电讯，Insurance：保险，Property：房地产，Pharmacy：制药），与以上领域的行业龙头开展战略合作。具体来看： 1）与保险合作开发全新保险产品及全新客户体验，实现客户资源导流。如公司2022 年 9 月与国际领先的保险集团 AXA 安盛签署合作协议，设立专属医疗中心“AXA 安盛医疗中心”，提供包括预防医学、体检服务、疫苗接种、营养咨询及健康管理等多样化服务。2023 年 2 月与保诚保险有限公司达成战略合作关系，双方将共同开发定制化的健康管理增值服务。 2）与房地产企业合作，建立可供自用的医疗大楼，降低运营成本、提升医疗健康服务水平。以及把握社区客户资源，建立社区型医疗网络。如公司2022年6月与房地产投资管理公司凯龙瑞集团及亚洲联合基建控股有限公司成立合资公司，公司出资占合资公司已扩大发行股本总额的 30%。合资公司将在中国香港建设医疗级别专用大厦，医思健康亦将取得大楼冠名权，有助于提升品牌知名度。同时公司将对大楼进行定制化医疗用途布局使其提供优越一站式的医疗及医美服务。 3）与上游药企合作，深入上游产业链把握产品话语权，共同培养医学人才等。如公司 2021 年与康哲药业附属公司订立战略合作备忘录，设立及经营医学美容药物营销中心，在中国香港进行有关康哲药业有关医学美容药物及相关产品分销及营销； 建立医学美容注册医生医学美容培训教育平台，培养及认证新一代医学美容人才。
4）与科技公司合作，进一步提升数字化应用水平。5）与电讯公司合作，为企业及居家客户提供远程医疗服务。如公司 2020 年疫情期间与与电讯商3 中国香港以及保泰人寿保险联手，共同推出“VDoctor 视像会诊”服务。
总体上，公司通过与五大领域的战略伙伴合作，可将大量的公域客户资源引入医思健康医疗体系，实现高效的获客和绑定，逐步搭建一个可实现产业链纵深整合的医疗保健生态系统。
经营规模及成长性分析
公司业务相对多元，主要涵盖医疗、医美及兽医业务，2022 财年收入体量达到29.2亿港元，在疫情下仍实现同比 31.1%的增长。与可比公司看，目前A 股/港股市场中同时开展医疗+医美业务的公司主要有完美医疗，其2022 财年收入体量13.5亿元，同比增长 23.9%。 从具体业务的体量看，1）公司医美业务（含美容养生）2022 财年收入体量10.91亿港元，业务覆盖粤港澳大湾区及上海等地，在可比医美服务提供商中处于中等水平。低于美丽田园医疗健康 2021 年的 17.8 亿元人民币，略低于朗姿股份（医美业务）2021 年的 11.2 亿元人民币，略低于完美医疗2022 财年医美及美容保健业务的 11.15 亿港元，高于奥思集团 2022 财年的8.42 亿港元，高于现代健康科技 2022 财年的 3.6 亿港元，高于亮晴控股 2022 财年的1.8 亿港元。2）医疗服务业务体量 16.89 亿港元，且基本在中国香港开展业务，放在综合性医疗服务商中（主要在中国香港提供综合医疗服务的企业）处于领先地位。高于盈健医疗的 11.22 亿港元、联合医务的 6.72 亿港元、医汇集团的1.21 亿港元。
成长性看，我们关注营收增速和利润增速指标.营收看，医疗业务方面，公司2020-2022 财年收入复合增速为 65%，处于领先水平。其中盈健医疗2022财年增速快，主要系其开展了预防、检测和疫苗接种服务。具体在医美业务方面，公司增长整体受到疫情影响以及疫情期间对门店的扩张较为谨慎，2020-2022 财年复合增速-7%，其中 2022 财年同比增长10.2%。主要在中国（不含港澳台）市场提供服务的朗姿股份、美丽田园医疗健康表现相对稳健，受益疫情相对缓和阶段医美消费的良好复苏。亮晴控股2022 财年收入同比增长118%，系公司整体基数较低、且受益 2021 年 5 月开张旺角的新旗舰店。
盈利能力分析
毛利率方面，我们将公司的存货及耗材成本视为直接成本（下文同），计算得出公司 2020-2022 财年毛利率分别为 88.94%/88.69%/88.03%，整体略有下降，主要系医疗服务业务占比逐步提升，相应的药物及服务耗材增速较快影响。费用端，我们重点关注 1）营销及广告开支方面，公司2020-2022 财年该项费用占收入的比重分别为 6.36%/5.24%/4.76%，呈现稳步下降趋势，实际上体现了公司品牌效应的不断提升，以及前文分析所述不同业务之间的协同引流。
2）注册医生开支方面，2020-2022 财年注册医生开支占收入的比重分别为15.24%/21.58%/22.47%，在注册医生增加的情况下呈现提升趋势，由2020财年的96 人提升至 2022 财年的 251 人。 3）雇员（不含注册医生）薪酬福利方面，2020-2022 财年雇员薪酬福利占收入比重分别为 27.71%/27.88%/24.97%，2022 财年在员工人数（不含注册医生）增加351 人的情况下实现费用率下降，整体人效有所提升。整体上，医生及员工薪酬福利占比较高，反映公司对于人才激励的重视。同时，雇员的薪酬及福利参考职责、工作经验及表现而定。
4）租金相关及使用权资产折旧方面，2020-2022 财年占收入的比重分别为10.57%/11.92%/11.17%，整体在公司服务中心和诊所增加的情况下稳定稳定。5）行政及其他开支方面，公司控制良好，2020-2022 财年占收入的比重分别为4.67%/5.62%/5.58%。
营运能力及现金流分析
存货周转方面，公司存货主要系药品、器械及相关耗材，2020-2022 财年平均存货周转天数分别为 95/77/73 天，呈现稳步下降趋势。应付款项方面，公司2020-2022 财年平均贸易应付款项周转天数分别为49/64/64 天，反映公司在产业链的议价能力有所提升。 现 金 流 方 面 ， 公 司 2020-2022 财 年 经 营 活 动所得现金流净额分别为5.76/6.21/6.08 亿港元，总体上维持稳健水平。同期经营活动所得现金流净额与净利润的比值分别为 201%/322%/308%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
