研究背景与核心逻辑
疫情后，国家层面推进经济、消费全面复苏，在经济回升驱动，宴会需求回归等因素 带动下，白酒各价格带需求稳步回升。看江苏省内，作为经济强省，回暖进度预计优于全 国平均水平，同时省内消费升级趋势延续也将进一度带动白酒消费结构提升，今世缘作为 苏酒龙头之一有望受益。
不同于市场的观点
市场认为：2022 年江苏省内白酒市场近 500 亿规模，整体需求趋于饱和，增量空间较 小，品牌角度苏南等地外部的茅五泸、古井贡酒、剑南春等同样具有良好消费基础，公司 品牌竞争力无显著优势。同时，省外市场扩张较慢，未来趋势不明朗。 我们认为：江苏白酒市场竞争激烈，呈现挤压式竞争态势，未来份额将持续向头部品 牌集中，中小品牌退出的市场将为公司带来增量空间。同时，省外市场公司占比较行业水 平偏低，未来以打造 10 大样板市场为突破点发力全国化，省外扩张值得期待。
核心假设
1.需求：江苏经济复苏领先全国，苏酒市场保持双位数增速。 2.结构：省内消费结构升级延续中高端、次高、高端均有扩容，同时头部品牌挤压中 小品牌份额，存量和增量空间双重增长。
业绩预测
1）核心的四开省内增长稳健省外率先发力、国缘 V3 完成培育开启放量，分别卡位省 内 400 元和 600 元消费升级价格区间，正进入放量阶段；同时公司确立省外聚焦四开的产 品策略，未来增长空间广阔；我们预计特 A+类产品保持高增长，预计特 A+类 2022-2024 年营收同比增长 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分别为 82.2%/83.4%/84.6%。 2）特 A 品类中，对开预计保持强劲增长势头，当前在 300 元价格带拥有较强的渠道势 能、品牌优势，充分受益于省内中高端价格带升级扩容。此外，公司也积极布局今世缘 D 系列等单品，推动今世缘品牌产品升级，我们预计特 A 类也将保持量价齐升态势，但增速 低于特 A+类，预计特 A 类 2022-2024 年营收同比增长 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分 别为 65.9%/67.6%/69.7%。 3）公司开启高沟品牌复兴并继续对中低端产品进行结构升级，预期 B 类以下产品整体 延续量减价增趋势。
核心看点
短期看：疫后宴席、婚宴市场回补需求旺盛，且趋势延续，公司今世缘品牌受益，短 期业绩确定性强。 中期看：苏北、苏中地区经济、消费慢于苏南 5-8 年左右，公司次高端产品有望继续 承接梯次消费升级需求。 长期看：公司外省市场占营收占比重业内偏低，2025 年较 2023 年 50 亿增量预计将进 一步通过全国化布局实现。
2.1 “缘”起名酒之乡，发展风雨兼程
旗下三大知名系列，品牌定位清晰，横跨不同价格带。公司是中国白酒上市公司十强 企业，苏酒双龙头企业之一。公司主打中度浓香型白酒，现有“国缘”、“今世缘”和“高 沟”三大白酒品牌，其中，“国缘”品牌创立于 2004 年 8 月，定位“中国十大高端商务白 酒”；“今世缘”品牌创立于 1996 年 8 月，是“中国十大文化名酒”、“中华婚宴品牌”；高沟 酒是“中华老字号”品牌，国家名优酒。
公司历史悠久，逐步进军高端市场。公司前身为“三沟一河”（双沟、汤沟、高沟及 洋河）之一的江苏高沟酒厂，酿酒工艺始于西汉，盛于明清，民国初年当地已有八家规模 较大槽坊，具有丰厚历史底蕴。1996 年，今世缘品牌创立，以“今世有缘，相伴永远”为品 牌理念，塑造“中国人的喜酒”品牌形象。随后 2004 年，“国缘”品牌创立，坚持“与大事结缘， 同成功相伴，为英雄干杯”传播方略，唱响“成大事、必有缘”的品牌宣言。
从“国缘”品牌创立起，公司逐渐发力高档白酒市场，在经历 2005 年和 2012 年两次 白酒行业低谷后，公司瞄准婚宴、家宴等宴席消费市场；2017 年后公司抓住行业升级机遇， 进一步推出定价千元的水晶 V 系、国缘 V9 等产品，进军高端白酒市场目标高端商务消费， 培育团购渠道。
2.2 股权架构稳定，股权激励落地
地方政府控股，员工持股比例高。公司实际控制人为涟水县人民政府，涟水县政府通 过今世缘集团有限公司持股 44.72%。公司前十大股东中四位公司高管：周素明、倪从春、 羊栋、吴建峰合计持股 7.7%，此外，涟水吉缘贸易和涟水今生缘贸易为公司部分高层和骨 干人员持股平台，合计持股 6.56%。公司经营层及中基层人员持股比例较大，将员工利益 与公司利益深度捆绑，有利于调动员工积极性。
股权激励落地，目标稳健。2022 年 10 月，公司新版股权激励落地，较变更前考核目 标、行权价整体上调，凸显公司对未来发展信心。具体看，公司向符合授予条件的 334 名 激励对象授予 768 万份股票期权，占总股本的 0.61%，激励方案覆盖范围较广，激励人数 占 2021 年底员工总数的 8.9%。同时公司 2022/23/24 年业绩考核目标为营收同比增长不低 于 22%/24%/26%（对应收入 78/97/122 亿元），扣非净利润同比增长不低于 15%/15%/15%。 从目标设定看，公司对未来 3 年发展节奏清晰，激励计划也将充分激发员工积极性，为公 司 2025 年 150 亿营收目标保驾护航。
3.1 江苏经济水平较高，白酒消费氛围浓厚
省内白酒企业营收增长与江苏经济水平高度相关。江苏省经济发展水平在全国范围内 处于领先位置，作为工商业发达的老牌经济大省，江苏城镇化、居民收入、消费支出水平 较高。2021 年江苏省 GDP 为 11.6 万亿元，创造全国 10.2%的 GDP，仅次于广东省，排名全 国第二位，人均 GDP 高达 13.7 万元，远远高于全国平均值及山东、河南等白酒大省，江苏 省与全国城镇人口人均可支配收入同频变动，江苏 2018 年已和全国 2021 年持平，居民财 富不断积累，次高端及高端白酒的主要消费群体规模不断扩大。
江苏白酒文化深厚悠久，白酒消费体量大。江苏酿酒历史悠久，白酒文化与饮酒习惯 深入人心，形成浓厚的白酒消费氛围，叠加居民高消费水平和全国较高的人口密度，造就 江苏白酒全国前列的市场规模。 从数据看，江苏省人均单次白酒饮酒量 4.4 两，在人均白酒饮酒量排名前十的省份中， 江苏人口数量名列前茅，第七次人口普查中常住人口 8474.8 万人。近年江苏白酒市场规模 不断扩大，2020 和 2021 年同比增速均超过 10%，2021 年收入规模超过 500 亿元，在人口 数量及人均饮酒量保持相对稳定的前提下，未来白酒消费升级趋势下，价格带上移成为苏 酒市场规模扩大的主要驱动力。
3.2 主流价格带攀升，次高端规模增长
顺应省内消费升级背景，次高端市场迅速扩容。伴随大众消费崛起，2016 年起白酒高 端价格带需求爆发，高端酒如茅台、五粮液等大幅提价，留下次高端价格带空白区间。十 三五期间行业整体呈现量减价增趋势，全国白酒销量大幅降低，而收入平稳增长，主要归 功于高端和次高端的规模增长，2015-2020 年次高端白酒规模由 146 亿增长至 543 亿，复 合增速 30%，是增速最快的价格带，十四五预计仍有较大增长空间。江苏白酒消费价位相 对全国较高，趋势上 600 元价格带率先扩容。在消费升级的浪潮下，江苏提升更为明显， 从目前白酒消费结构来看，江苏次高端占比在 2019 年已达 27%，当前预计占比超 30%，远 高于全国白酒市场中次高端比例。
主流价格带提升，国缘发力次高端。2016 年以前，苏酒主流价格带在 200-300 元，品 牌以海之蓝、天之蓝和国缘单开为主；2017 年以来，苏酒主流价格带逐步提升至 400-500元，梦系列和国缘 K 系快速放量，2021 年，以苏南为代表的省内发达城市主流价格带进一 步升级，四开、梦 6+实现快速增长。
从公司层面看，国缘品牌最早从南京市场切入，通过政商务团购打开知名度进军次高 端，在次高端扩容背景下，国缘品牌因提前布局实现业绩高增，十三五期间以国缘为主的 特 A 类及以上产品 CAGR 高达 24.75%，成为十三五业绩高质量增长的主要驱动力，其中次 高端国缘四开成为公司绝对大单品，始终保持较高增速。
3.3 政策利好白酒，创新助力发展
中国酒协指引量稳价增，淮安十四五规划助力今世缘。中国酒业协会在 2021 年 4 月 发布的《中国酒业十四五发展指导意见》中指引白酒行业的未来趋势：预计白酒行业将会 呈现升级势头持续、量稳价增和利润快于收入等态势，提出要深化白酒优势产区建设，大 幅提升名优酒比例。江苏政府 2021-2023 的三年计划中将酿酒业列入重点做强的 30 条优势 产业链之一，并以市级政府为主导来规划白酒产业发展，江苏及周边的地区对十四五提出 高目标，出台相关政策助力白酒行业发展，淮安市更是明确提出要帮助与鼓励今世缘的一 系列工作项，助力今世缘做成百亿企业，并依托今世缘形成名优白酒品牌聚集区。
科技创新驱动白酒行业高质量发展。科学与技术创新是白酒行业长期课题，业内过去 主要在酿造工艺上钻研和探讨，现今则更多是朝着智能化酿造、数字化经营与互联网渠道 等方向发展。中国酒业协会理事长表示，十四五时期，将以品质提升为先导，继续大力推 动产业科技创新水平提升，推动科技创新融入“原料到美酒”的酿造生产全程和“美酒到 餐桌”的消费全程，把白酒科技创新推向新的发展阶段，不断用科技引领中国白酒产业高 质量发展。 苏皖地区科创实力领先，今世缘发起成立研究院。2022 年，全国酒企新增申请专利 1447 个，将科技创新摆在前所未有的高度。位于长三角经济区的苏皖地区经济水平领先、 学研资源丰富，两地优秀的科创能力使得本地酒企在智能酿造、数字化转型等方面在全球 白酒行业中处在领先位置：安徽古井贡酒在科技投入和实力方面明显领先，今世缘科技创 新总含量排名酒企第七位。在 2023 今世缘发展大会上，中国白酒绿色生态智能酿造科学技 术研究院正式揭牌，致力于开展基础理论创新与关键技术突破，前瞻性技术研究及战略目 标产品开发，聚集和培养产业优秀人才，引领和推动白酒行业向绿色生态及智能化转型升 级和高质量发展。
3.4 行业头部品牌格局逐渐清晰，省内龙头竞合发展
白酒行业头部格局趋于稳定。白酒行业公司市场份额看，上市酒企营收占行业规模的 51.30%，行业 CR3 为 33.32%，今世缘市占率 1.06%，在上市公司中排名第八。高端白酒竞 争格局趋于稳定，次高端白酒中，以古井贡酒和今世缘为代表的苏皖区域酒企，具有区域 品牌力基础和符合消费升级方向的产品线布局，仍能受益于区域经济发展和消费升级红利。
省内竞争中，苏酒龙头竞合发展，占领次高端市场。江苏白酒行业集中度较高，本 地酒企在苏酒市场连年占据绝对优势地位，苏酒龙头洋河和今世缘市占率合计过半。在高 端价格带，茅台、五粮液仍然是绝对主导，洋河的 M9、手工班和今世缘的 V9 仍在发展初 期，受益于基数较小，过去几年增长迅速。在 600-800 元价格带上，洋河 M6 凭借先发优势表现突出，V3 作为今世缘在该价格带的主力销量增速较快；而在 300-600 元的价格带，今 世缘依托国缘 K 系占据更大的市场份额。省内洋河和今世缘的综合实力在次高端价格带相 较于其他品牌明显占优，龙头集中度提升的趋势难以逆转，2016-2019 年今世缘的特 A+类 和洋河梦之蓝系列均保持高速增长，其中 2017、18 年增速均高于 40%，高于苏酒整体及次 高端市场增速。鉴于未来省内次高端市场仍有较大增长空间，叠加苏酒市场仍伴随经济发 展稳步提升，预计苏酒双龙头成长空间充足，格局将保持稳定，维持目前良性竞争态势。
3.5 苏皖区域白酒对比：公司成长速度领先，盈利能力稳健
公司营收增速领先同业，十四五战略规划清晰。苏皖六大白酒企业均发布十四五规划， 明确设定业绩目标。今世缘在 2023 年冲刺百亿，十四五挑战 150 亿，所需 21-25 年均增速 是除金种子酒外，苏皖其他 5 家白酒上市企业中最高的，但在 2017-2021 年，今世缘发展 十分稳健，保持 21.33%的年复合增长，远远领先其他五家企业，且 2021 年营收已实现 25.13%的同比增长，结合公司所制定的股权激励业绩考核目标，公司实现十四五目标的可 能性较大。
ROE 超 20%，领跑苏皖六大白酒企业。除金种子酒外，其他五大白酒上市企业 ROE 均 处在较高水平，公司 ROE 稳步增长，2018 年后一直维持在 20%以上，2022 年前三季度超越 迎驾贡酒领跑苏皖六大白酒企业。通过杜邦拆解来看，迎驾贡酒较高的 ROE 来源是较高的 杠杆系数；今世缘 ROE 高于省内竞品洋河主要原因是公司库存压力相对较低，资产周转率 略高于洋河；ROE 略高于迎驾贡酒是由于公司销售净利率更高。
公司盈利能力位于行业头部，和主要竞品相差无几。公司盈利能力稳健，毛利率和净 利率同洋河、口子窖相差无几，始终维持在较高水平。苏皖白酒企业中，洋河净利率相对 略高主要由于销售管理费用低，古井贡酒相比之下毛利率较高而净利率偏低主要原因是过 高的推广费和样品费推高销售成本。
公司现金流充沛，资产负债率位于行业内中上水平，保持健康水平。今世缘近几年的 资产负债率虽然在苏皖白酒企业中相对偏高且呈现增长趋势，但幅度较小，基本稳定在 25%-30%之间，远小于 40%，且公司现金流充沛，2021 年经营活动产生的现金流量净额为 30.24 亿元，整体运营情况较好。
疫后餐饮消费复苏、婚宴市场回补有望催化公司中高端以下价格带产品高增长。国家 统计局数据显示，2023 年 1-2 月份，全国餐饮收入 8429 亿元，同比增长 9.2%；而限额以 上单位餐饮收入 2002 亿元，同比增长 10.2%，两者收入增速分别较上年同期上升 0.3/0.1pct，同时餐饮收入占社消零售总额占比达 10.9%，高于社消零售总额增幅 5.7pct， 全国餐饮需求率先复苏。
此外，商务部消费促进司表示，春节假期餐饮堂食消费同比增长 15.4%，店均消费增 长 10.8%。年夜饭消费好于预期，多家品牌餐饮企业包间预订火爆，门店包间翻台率达 200%，疫后家庭聚餐、企业年会等需求集中爆发。
婚宴回补需求旺盛，预计全年持续释放无淡季。疫情期间受各地防控政策限制以及人 员流动管控影响，部分婚宴需求推迟至 2023 年集中释放。根据婚礼记《2023 结婚全品类 消费趋势洞察报告》数据，2023 年 1 月起平台活跃数量较 22 年 Q4 提升 3 倍，同时消费者 对于 2023 年各节假日婚礼预约咨询量环比元旦前也均有大幅提升。从江苏地区百度搜索指 数看，2022 年 10 月起搜索人数开始大幅走高，放开前日均搜索量在双位数量级，而放开 后快速攀升至四位数，较疫情期间提升近 50 倍。 我们认为在疫后家庭聚餐、企业宴请、婚礼酒席等需求催化下，基于公司较为契合宴 席需求的产品结构和品牌定位，短期业绩将受益于中高端以下品类全年持续放量。
5.1 三大品牌定位不同场景，覆盖全价格带
公司三大品牌指向不同细分市场，覆盖高中低全价位。今世缘酒业现有国缘、今世缘 和高沟三大白酒品牌，三个品牌的定位各有不同，公司通过三个品牌发力不同价位：国缘 系列主攻次高端与高端，今世缘定位中端白酒，高沟定位低端，从而覆盖低档至高档的全 价格带，满足不同消费者的需求。 国缘的产品线格局清晰，依托 V 系列打开高端市场。国缘产品放量是近年公司增长的 核心驱动力，在今世缘发展过程中起到中流砥柱的作用，目前国缘品牌在公司的销售额中 占比 80%，公司已明确将国缘作为公司全国化龙头品牌，并将升级国缘战略定位、提升品 牌价值。为迎合江苏省内消费者对低度浓香酒的偏好，产品多以 42 度为主，国缘核心单品 四开对于次高端主流价位的引领性保证竞争的领先地位，在省内 300-600 元价位优势显著； 2018 年起公司根据消费升级趋势推出 V 系列，以“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”的 策略进行差异化产品布局，对标洋河梦之蓝，向高端战略性延伸，价位带上提至千元以上， V9 是 2023 年公司重点营销计划之一，是公司顺应酱酒热为长期持续发展而推出的战略布 局产品，清雅酱香是酱香与传统浓香结合后的新品类，定位超高端价格带；同时新 K 系强 化次高端优势，雅系下沉对标百元价格带主流竞品，拓展大众消费场景占有率。
今世缘品牌定位中端白酒市场，赋予喜庆内涵。今世缘主导产品是典藏系列：核心单 品典藏 10/15 年占位省内 100-300 元价格带，同时省内市场“重点布局 D20、战略储备 D30”，利用 20/30 年布局次高端价位。产品多采用红色包装，瓶体圆润，突出喜庆特点， 主打婚宴喜酒消费场景，“家有喜事，就喝今世缘”的品牌形象深入人心。
高沟主打日常消费场景，上市新品推动老名酒复兴。高沟是黄淮名酒中“三沟一河” 之一，是今世缘酒业的前身，也是有深厚历史底蕴的老名酒品牌。当前，高沟产品线主打 日常消费场景，传播“品质高、性价高”的产品特性，价格带在百元上下。随着今世缘与 国缘双品牌奋进，高沟销售规模占比较小，公司为复兴高沟品牌，2022 年 8 月推出高沟标 样系列，价格带上达 400 元区间，目标消费群体锁定城市新中产，通过全新的产品体系、 营销和分配机制激发内在活力，唤醒高沟酒在消费者心中的认知。
按出厂指导价划分等级，销售均价逐年提升。今世缘将产品按照含税出厂指导价划分 从 D 到 TA+共 6 个等级，以每瓶 500ml 计算，公司 2021 年特 A+类销售均价 225.94 元/瓶， 整体白酒产品平均销售均价为 99.54 元/瓶。2019、2020 年各等级销售均价都有所下滑， 而整体均价维持上涨，主要由于高端产品销售占比有较大幅度提升，2021 年各档次产品均 价均有回升。
产品结构升级、量价齐升驱动营收增长，2023 年剑指百亿。在消费升级的背景下，近 年公司收入增长迅速。公司预估 2022 年营业收入 78.5 亿元，同比增长 22.18%，2017- 2022 年营业收入累计增长 165.43%，五年 CAGR 为 21.56%；2022 年归母净利润 24.8 亿元， 同比增长 22.53%，五年 CAGR 为 22.59%，净利润提升略高于营收增速。公司在今年 1 月底 召开的工作大会上锁定 2023 年的百亿目标，实现目标需要 2021-2023 年 CAGR 达到 24.9%， 考虑到公司在 2022 年的出色表现和疫后经济回暖的背景，公司的百亿目标近在咫尺。
公司营收增长拆分量价看，其中量增为主价升为辅。2016-2021 年间公司特 A+类 （300 元以上）和特 A 类（100-300 元）产品销量显著增长，销量 CAGR 分别为 32.58%/11.73%，同期中低档销量有所下滑，主要为公司持续优化产品结构，清退规模较小 的低档区域产品。价格端，次高端产品经历多次提价，其中特 A+销售吨价从 2016 年的 41.6 万元/吨增至 2021 年的 45.19 万元/吨，是公司 6 大价格带中提价幅度最高的品类。 高端产品利润率可观，盈利能力持续提升。公司高端产品盈利表现更佳，2021 年公司 特 A 级/特 A+级毛利率分别为 82.6%/66.22%，远高于 B 类/C 类（优特类）/D 类（大曲类） 的 25.53%/6.84%/3.74%，因此产品结构的提升也带动公司整体盈利能力的增长，近年毛利 率和净利率平稳增长，2021 年毛利率/净利率分别为 74.6%/31.7%，较 2016 年分别提升 3.7/2.2pct。
公司产品结构不断优化，特 A+类营收持续高增长。以国缘品牌为主的特 A+类产品收 入不断提升，从 2017 年的 12.93 亿元增长至 2021 年的 41.65 亿元，CAGR 高达 33.97%，同比增速维持在 40%上下，领先其他品类。2020 年受疫情影响较大，其他类别营业收入负增 长，特 A+类仍以 13%的同比增速维持增长态势。从收入结构来看，2017 年特 A+类与特 A 占 比接近，随着省内消费结构升级，次高端及高端价格带持续扩容，使得国缘品牌近几年迅 速发展，特 A+类占比连年提升，2022 年前三季度达到 67%，可以看出公司产品结构在不断 优化，并逐渐向中高端倾斜。
国缘品牌不断提价，特 A+类成为最主要利润贡献点。2017 年至今，国缘四开提价近 10 次，终端价格提升接近 200 元，国缘品牌其他产品也多次提价，由于国缘定位次高端， 行业竞品提价动作频繁且消费者接受度高，通过提价可以提升国缘的品牌价值，占领更高 价格带并增强渠道利润，这也使得以国缘为主的特 A+类毛利润占比逐年提升，2021 年达到 34.4 亿元，占比 71.99%，成为公司最主要利润贡献点。其中增长主力对开、四开和 V 系仍 在成长期，受益于次高端扩容和公司发展战略，未来仍有较大发展空间可保障公司的核心 盈利能力。
5.2 以“缘”为品牌核心，将文化内涵融入产品
公司坚定文化营销之路，缘文化深入渗透消费者。今世缘自创立起便以“缘”为品牌 核心，致力于品牌深厚文化底蕴的传播。在全国许多城市举行集体婚礼、今世缘相亲会， 将成千上万对有缘人送进婚礼的殿堂，使得“中国人的喜酒”越发受到消费者的认可；举办“中华缘文化论坛”挖掘缘文化的内涵；参与大量公益慈善活动践行“广结善缘，回报 社会”的社会企业使命。通过持续以缘文化核心的活动，塑造中国白酒业中极具个性化、 差异化和人文化的品牌，品牌形象深入消费者和社会。 三大品牌精准运作，围绕不同消费场景营造特色氛围。高沟定位高品质高性价比的大 众光瓶酒；今世缘聚焦喜宴市场；国缘塑造“成大事，必有缘”价值主张，鼓励事业有成、 祝福美好前程。三大品牌定位清晰，主流消费场景覆盖全面。 践行绿色发展，打造美丽今世缘。公司不仅注重营造良好的的人文环境和生态环境， 更重视每个生产环节的生态环保，发展本土种植，建立酿酒原粮种植基地，核心产品国缘 是中国绿色食品发展中心认定的“绿色食品 A 级产品”，2017 年今世缘景区被认定为国家 AAAA 级旅游景区。
公司加大广告宣传费用投入，推动品牌知名度提升。今世缘近年来持续保持较高的营 销投入，参与大量活动赞助、节目冠名、央视广告等活动，广告费用占销售费用比例在 60% 左右。2021 年广告费用投入 5.4 亿元，广告及促销费用占销售费用的 69.82%，高于省内竞 品洋河 53.94%的占比。公司持续推进数字化营销，在“2022 中国国际广告节”中，今世缘 凭借《缘定金陵 东方喜宴》案例斩获数字营销金奖，充分展现公司综合传播影响力和营销 创新整合能力。在 2021 年度华樽杯上，今世缘以 393.95 亿元品牌价值位列中国白酒二十 强，其中国缘 V9 品牌价值为 271.2 亿元，位列全球酒类产品百强，公司品牌价值和知名度 持续提升。
5.3 中期视角：经济稳步复苏，国缘承接省内升级需求
疫后经济稳步复苏，经济强省需求回升，消费升级延续。从省内看，经济持续发展下 人均收入提升仍持续带动中产阶级比重扩容，对应的白酒主流消费价格带也将梯次提升， 洋河今世缘等省内酒企龙头以及全国名酒持续引领次高端升级。 从总量看，参考江苏全省白酒规模 2016-18 年 CAGR 约 11.8%增速，预计疫后未来 3-5 年白酒市场仍有望保持双位数以上复合增速，结构升级和次高端扩容仍是江苏市场重要增 长机会，同时名酒品牌挤压中小品牌也将释放一定空间。增量与存量双重竞争下，今世缘 面对外酒及其他地产品牌仍有一定品牌和核心区域优势，有望充分受益扩容。 分价格带看，江苏白酒消费主要根据地区经济差异分为三个梯次，分别为苏北、苏中 和苏南，消费价格带依次递增，期间消费升级差异根据各区域 GDP 发展进度看苏南领先苏 北近 5-8 年。其中，苏北主流价格区间在 100-300 元、苏中的主流价格带在 200-400 元、 苏南的主流消费价格带在已逐渐升级至 400-600 元，省内丰富的消费需求层次带来产品错 位与补位竞争机遇。
省内整体大众价格带换挡，公司 V 系、开系、D 系均有产品精准卡位不同价格带。当 前，300-400 元即将成为江苏的成熟价格带，而苏南市场，600 元价格带正逐渐接替 400 元 价格带成为商务消费的主流。此外，伴随江苏市场消费的多元化，1000 元高端价格带未来 有望率先领先全国迎来量价齐升，而公司国缘系列经过长期培育，V 系、开系以及今世缘 D 系列契合且精准卡位省内不同梯次价位需求，当前进入放量阶段，正处于快速增长阶段， 未来预计仍将借次高端扩容、高端放量东风保持高增。
公司省内营收与江苏 GDP 呈现高度相关性，中期看仍将持续受益省内消费升级需求。 白酒行业周期与宏观经济具有强关联性，尤其中高端白酒，其在政商务和大众场景中的需 求主要以经济发展和流动性作为前提。2014-2021 年江苏省内营业额和江苏省 GDP 对比图 看，二者趋势高度吻合，经测算，两组数据相关系数 r 高达 0.98，具有极高的线性正相关 性。考虑到江苏省经济发达未来经济发展确定性较强，公司的发展前景乐观、市占率仍有 较大增长潜力。
6.1 多方渠道深度协销，团购主导带动整体
公司渠道运作不断优化，提升渠道掌控力。早期公司以“大商制”为主，发挥大商的 属地优势逐步开拓省内市场。随着省内市场发展日趋成熟，公司为避免对终端控制薄弱的 问题，开始调整渠道模式，从大商制向厂商“1+1”深度协销模式过渡，在该模式下厂家负 责市场运作方案和政策制定；经销商负责物流配送、资金周转等。深度协销的方式帮助厂 家对营销的全过程实现更有效的管控，更直接获得终端动销情况并及时做出应对，有助于 强化渠道管理能力并实现渠道快速下沉。 直销+线上丰富销售渠道。公司从 2017 年开始积极向“经销+直销+线上销售”模式转 变，目前以经销为主并逐步发展直销和线上渠道，对商超系统、重点区域和重点团购单位 等实行直销：省内淮安和南京市区、省外上海北京等地有部分直销。公司同步发展线上业 务，喜庆家微信商城与电商主流平台合作，扩充产品流通渠道。
升级“1+1+N”深度协销，与经销商及核心终端商共商发展。2019 年以来，公司进一 步在厂商“1+1”的基础上升级为“1+1+N”的深度协销模式，在保持厂商主导地位的同时， 加大对终端商的掌控力度，在“1+1”的基础上将区域 20%的核心终端商作为准经销商来管 理，深化营销变革，提高终端服务水平和促销执行水平。公司充分保障经销商的利益： 2020 年提出“控价分利”模式应对渠道利润空间收窄的问题，疫情期间公司出台“缘九条” 向经销商让利共度难关。公司渠道战略不断完善，渠道网络逐步下沉，终端掌控力提升， 实现渠道深度协同。
推动渠道扁平化，经销商网络和销售人员规模不断壮大。2016 年之前公司按照行政区 域对省内市场进行划分，设置 13 个营销中心，下设市县办事处。2018 年公司为进一步优 化渠道管理架构，推进渠道扁平化，取消市级营销中心，设置苏南、南京、苏中、淮安、 盐城、徐州 6 个大区，区县办事处直接对接大区经理，提高市场响应速度和决策效率。公 司经销商网络和销售人员规模在不断壮大：2016-2021 年公司销售人员从 621 人增至 1070 人，销售人员占比提升 8.5pct；2016-2021 年公司经销商数量从 525 家增长到 1051 家，其 中省外经销商数量增长迅速，由 245 家增长到 636 家，2019 年省外经销商数量已超过省内。
公司团购模式成熟，保持稳定增长。借助政府控股优势，早期公司以政务团购起家， 并凭借地方资源优势迅速占据省内政商务消费主流。行业调整期，公司逐渐开拓出 4S 店、 商超等新的商务消费团购客户，服务企业客户及婚喜宴，持续创新保证团购渠道稳定增长。 团购渠道客户粘性更强，培育意见领袖有助于引领消费潮流打开市场。
6.2 持续募投扩大产能，基酒储能支撑发展
公司扩张产能巩固储能，2022 年斥资 90 亿扩产助力百亿梦。伴随市场消费扩张，公 司规模不断扩大、产能日趋饱和，自上市来公司陆续出台产能扩张计划，2022 年更是斥巨 资实施扩产，计划新建产能 3.8 万吨（其中新增浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱 香型原酒年产能 2 万吨），新增半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨，制曲生产 能力将达到 10.2 万吨/年。按照计划，其中 1.6 万吨产能 2024 年上半年建成投产，剩余 产能在 2026 年全部建成投产，届时产能将达到 6.5 万吨，是公司现有产能的 2.4 倍。
产能扩张效果显著，基酒储备丰富。今世缘在基酒产能和储备设施上的不断投入带来 产能的扩张和丰富的基酒储备。公司现有基酒产能 2.7 万吨，公司预计未来五年产能利用 率能维持在 95%上下，成品酒产量从 2017 年的 27218 千升提升到 2021 年的 36537 千升。 库存方面，2021 年半成品酒（含基酒）库存达到 11.5 万千升，成品酒库存 1.2 万千升， 总计是当年销量的 4 倍。
库存储备及产能提升为公司百亿目标及十四五规划提供有力支持。今世缘十四五开局 之年制定 2025 年营收过百亿，争取 150 亿的规划；2023 年发展大会上更是提出“五年计 划三年完成”即 2023 年冲刺百亿的宏伟目标。公司在 2021 年回复函中提出，预计营收 100-150 亿销售目标对应销售成品酒 6-9 万吨，该目标测算基于 2020 年 51.2 亿规模对应 3.1 万吨成品酒销售按比例计算得到，实际情况下随着销售网络的扩大以及公司产品整体 价格带的提升，我们预估在 2023/2025 年实现 100/150 亿目标所需成品酒销售在 4.5/6 万吨，根据现有扩产情况及历史上基酒使用量和成品酒产量的关系，公司 2023/2025 年成品 酒产能为 5.5/8.8 万吨，按 2021 年的成品酒产能利用率预估，成品酒产量为 3.7/5.9 万吨。 仅从产能角度分析，2025 年公司产能可以支撑 150 亿规模；而 2023 年由于尚未有新增产 能，实现百亿目标需要大幅提高产能利用率或消耗公司目前成品酒库存。但鉴于公司基酒 储备量足够，短期内产能不会成为公司规模增长的阻力，中长期来看公司的扩产节奏和基 酒储备能够充分保障公司发展目标的实现。
公司推进智慧工厂、绿色工厂建设，成为行业标杆企业。今世缘在酿酒工艺创新和机 械化水平上走在行业前列，2015 年投产建立的智能化酿酒车间实现全过程自动化管理，有 效改善能源结构，降低吨酒用水量，提升清洁生产水平，被中国酒业授予“中国白酒智能 化酿酒示范车间”。生产工艺方面，公司在全国白酒行业率先研发白酒酿造机械化成套装备 以及机器人装甑技术，酿酒逐步实现机械化、自动化、智能化，有效提升公司酿酒技术水 平和效率、保障产品质量。
6.3 长期视角：从省内走向省外，百亿过后再迎新征程
看省内，南京、淮安地区市场强势，苏中、苏南地区成长空间广阔。从收入结构来看， 公司收入以江苏省内收入为主，2021 年省内收入占比 92.6%，其中南京地区和大本营淮安 地区是今世缘强势市场，收入贡献分别为 24.6%和 19.8%。 南京市场是推广国缘品牌的重点市场，公司在在南京地区的费用投放也高于其他地区， 2021 年营业收入达到 13.2 亿元，同比增长 19.8%。除南京和淮安地区外，省内其他地区收 入均低于 10 亿元，市场占有率还有较大提升空间。 苏中、苏南经济发展水平和白酒消费档次相对较高，具有较大的消费升级潜力，公司 在当地的核心产品国缘 V 系及开系需求仍处于扩张趋势，2022 年前三季度苏中地区营收增 长 31.10%，未来发展前景广阔。
看省外，占比业内偏低，未来全国化布局增量广阔。公司 2023 年目标百亿，2025 年 目标 150 亿。从公司经营节奏看，2023 年百亿目标仍将以省内市场精耕提升渗透度、苏中 苏南市场拓张为主要工作方向，省外市场仍在培育样板城市阶段。但从 2025 年 150 亿规划 看，2 年内单纯以省内市场获取 50 亿增量难度较大，因此公司未来全国化发展是突破百亿 后新的征程。
公司持续布局省外市场，全国化成为战略重点。公司 2021 年省外营收仅为 4.47 亿元， 占总营业收入的 6.98%。与其他白酒公司对比，公司省外占比业内偏低。 从 2017 年起公司省外营收绝对值及占比逐年增长，省外市场的占比仍有非常广阔的提 升空间。公司 2023 年“五化举措”之一就是构建全国化突破模式，目标在 2025 年省外营 收占比能达到 20%。对于省外布局，公司目前聚焦“3+4”战略，即以周边化+板块化的思 路，将上海、浙江、安徽以及北京、山东、河南、江西作为战略重点省级市场，确立滁州、 湖州、马鞍山、枣庄、临沂等 10 个地级市重点板块市场，在小范围形成消费氛围后再向 周边拓展，以点破面推动全国化进程。
公司事业部改革后，对省外市场的重视程度明显提升。2022 年 6 月公司推出内部组织 机构改革，实施分品牌事业部制，成立“省外事业部”，鼓励省内人才出省，对于省外事业 部简政放权，优化营销中心及办事处业务流程，做好省外市场突破的基础准备，也彰显公 司对于全国化战略的重视程度。
我们认为在疫后经济活动、居民消费恢复的驱动下，江苏省内白酒市场消费活力回升， 结合公司多款核心大单品进入放量阶段，公司营收增长确定性较强。 分产品看，核心的四开省内增长稳健省外率先发力、国缘 V3 完成培育开启放量，分 别卡位省内 400 元和 600 元消费升级价格区间，正进入放量阶段；同时公司确立省外聚焦 四开的产品策略，未来增长空间广阔；我们预计特 A+类产品保持高增长，预计特 A+类 2022-2024 年营收同比增长 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分别为 82.2%/83.4%/84.6% 特 A 品类中，对开预计保持强劲增长势头，当前在 300 元价格带拥有较强的渠道势能、 品牌优势，充分受益省内中高端价格带升级扩容。此外，公司也在积极布局今世缘 D 系列 等单品，推动今世缘的品牌产品升级，我们预计特 A 类也将保持量价齐升态势，但增速低 于特 A+类，预计特 A 类 2022-2024 年营收同比增长 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分别 为 65.9%/67.6%/69.7%。 此外，公司开启高沟品牌复兴并继续对中低端产品进行结构升级，预期 B 类以下产品 整体延续量减价增趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
