中国式现代化需要多层次资本市场支持，中国特色估值体系应运而生
中国式现代化、中国特色现代资本市场、中国特色估值体系的提法一脉相承，层层 递进，为资本市场服务实体经济提供了权威指引。第一，党的二十大报告提出“以中国 式现代化全面推进中华民族伟大复兴”的宏伟目标，其中“中国式现代化”是人口规模 巨大、全体人民共同富裕、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发 展道路的现代化。第二，易会满主席在 2022 年 8 月《求实》的文章提出“努力建设中国 特色现代资本市场”，重点是要激发市场主体创新活力、促进产业和金融良性互动、助力 完善宏观经济治理、推动经济发展成果更多惠及人民群众。第三，在此基础上，本次易 会满主席在 2022 年 11 月举办的金融街论坛年会上进一步提出“探索建立具有中国特色 的估值体系”，有助于促进市场资源配置功能更好发挥。
我们认为，中国特色估值体系的核心内涵，或在于助力国家战略，履行社会责任， 与发展方向的契合程度或成为估值溢价或折价的重要驱动因素。一方面，党的二十大报 告强调建设现代化产业体系，实现高水平科技自立自强，助力国家战略的领域有望迎来 持续的政策支持。正如易会满主席指出，“我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，上 市公司结构也体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势”。另一方面， 党的二十大报告强调扎实推进共同富裕，依法规范和引导资本健康发展，履行社会责任 的政策要求也将成为影响企业长期价值的关键因素。 中国特色估值体系并非单纯的短期政策催化，而是把握中国长期发展红利的必然选 择，也是关注长期可持续价值增长的必然要求。因此，中国特色的估值体系在一定程度 上也可理解为中国特色的 ESG 投资体系，基于对党的二十大政策精神的深刻理解，实现 更为长期、更为可持续的价值创造。
二十大报告提出加强科技创新和安全保障以支撑高质量发展，资本市场的属性与中 国式现代化更加契合，当前多层次资本市场的建设进度仍有待加速。以新发展理念引领 金融支持实体经济实现高质量发展一直是金融行业改革的主要目标。从社融分项的角度 来看，金融支持实体经济的方式主要包括银行信贷、债券市场和股票市场。目前我国仍 然是以间接融资为主，2022 年股票市场中非金融企业的融资额仅为信贷、债券和股票市 场融资规模合计的 4.9%。以间接融资为主的融资结构难以满足经济动能转换对金融服务 的需求，是造成实体经济高杠杆的原因之一。二十大报告提出要加强科技自立自强和统 筹发展与安全，股票市场的高水平发展能够更好地贯彻二十大政策思路。一方面，股票 市场尤其是科创板匹配了科技创新类企业的发展特征以促进金融资本助力科技创新，另 一方面股权类投资较债权类投资有助于降低全社会的宏观杠杆率，维护金融稳定和国家 安全。
国企估值水平未体现其战略地位，中国特色估值体系或从国企端发力
我国各类企业中，国有企业是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，其 在资本市场的市值也占据了半壁江山，部分行业国企市值占比逾八成。国有企业是党和 国家事业发展的重要物质基础和政治基础。特别是在助力国家战略和履行社会责任方面， 国有企业承担了关键职责。因此，我们认为国有企业与中国特色估值体系的核心内涵较 为契合。从上市公司总体规模的角度来看，2022 年底我国央企和地方国企市值占全市场 比重接近五成。从各行各业的央企国企占比来看，上市公司中涉及能源、金融、地产、 交运和军工等关系国计民生的重要行业领域内的国企市值占比均在 50%以上，其中煤炭、 电力、石油石化和建筑行业该占比突破 80%，此类行业中国企的重要地位不言而喻。
估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，当前国企类上市公司的市值总量的 变化趋势和估值水平均未充分体现出国企的重要地位。从国企市值占全市场市值比重的 时间序列来看，其占比比重从 2013 年的 65%逐年回落到目前 45%左右的水平。虽然其 中一部分原因来自于过去国企混合所有制改革引入部分了民营资本降低了国企市值占比， 但是更重要的原因还是国企自身估值水平的回落。我们对 2021 年底国企市值占比逾五成 的行业进行了统计，发现除了食品饮料和非银金融行业中国企的 PE 估值和 PB 估值均高 于行业平均水平，大多数行业国企较行业整体估值水平偏低。其中消费者服务板块中国 企较民企 PE 差距极大，我们推测原因是疫情期间消费服务板块的民企较国企体现出更强 的业绩韧性所致。食品饮料和非银金融板块，大多数优质白酒企业和券商龙头基本都是 地方国企或央企，其业绩或龙头的地位本身就能支撑起较高的估值。但是从企业经营效 率指标 ROE 的角度来看，除金融外仅有国防军工、电力、钢铁和石油石化行业的央企 ROE 低于行业水平，大多数行业央企的经营效率更高。通过对比上述行业的 PE、PB 以 及 ROE 水平，我们发现煤炭、建筑、交通运输、建材、通信和房地产的国企 ROE 高于 平均水平但是其估值水平相对较低，预计该类行业内的国企未来或是构建中国特色估值 体系的主要发力方向。
从现金分红水平来看，央企整体分红率自 2017 年有所下降，不过特定行业中央企分 红水平依然较高但未反映在估值水平上，建材和军工行业分红率有待加强。从全市场的 地方国企、央企、民企和整体的分红率来看，央企上市公司分红率在 2018 年以前较民营 企业高，2018 年以后央企分红率出现降低并低于全市场平均水平。但是在特定行业中央 企仍然保持着较高的分红率，在 30 个中信一级行业分类中有 18 个行业央企分红率高于 民企，这里我们剔除了分红率为负值的行业，选取与上文央企市值占比超过五成的行业 的交集行业，即电力、煤炭、石油石化、交通运输和钢铁。我们发现央企在上述 5 类行 业中分红率远高于民企和地方国企，但是从估值上来看央企 PB 估值均低于全行业平均 PB 估值。此外，在国企占比过五成的行业中，建材和国防军工的国企分红率较行业整体 低且央企估值低于行业平均水平，未来建材和军工板块央企的分红率有待加强。
从股票现金回购数据来看，国企的回购金额及其占总市值的比例在整体和特定行业 内均低于民企水平。从全市场的地方国企、央企、民营企业和整体的回购金额来看， 2018 年以来民企的现金回购金额显著高于市场平均水平，若从回购金额占总市值这个视 角来看民营企业的股票现金回购率也显著高于国企和央企的水平。对应在国企市值占比 超过一半的行业中来看，除了通信板块的地方国企在 2016 年的股票回购占总市值占比较 民营企业高以外，所有年份里民营企业在国企主导型行业中股票回购的比例也是最高的。
从重要股东增持减持数据来看，民营企业减持压力远大于央企和地方国企，但是较 小的减持压力并未反映在央企估值水平中。重要股东尤其是大股东减持会对企业股价造 成一定的压力，反之大股东增持理论上能支撑股价的上涨。我们统计了上文所筛选的国 企市值占比超过半数的行业中，不同类型企业重要股东在 2022 年增持减持的方向和额度， 并将其与 2022 年底各板块中该类公司的总市值做比值，得到行业内不同类型企业股价受 到重要股东减持带来的压力，图 13 中左轴为逆序排列，该指标为负数且越小代表该类公 司股价受减持带来的压力越大。从图 13 不难发现，除石油石化行业外，大多数央企主导 型行业中民企减持量远大于央企和地方国企，但是央企在 2022 年底的 PB 估值除消费者 服务和食品饮料板块显著高于行业平均水平外，大多数行业内的央企 PB 水平并没有体现 出较低的重要股东减持压力，甚至其 PB 水平低于行业整体水平。
第一阶段（2013-2015）顶层设计下严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工
十八届三中全会后强调反腐，国企改革更加注重顶层设计严防漏洞。十八届三中全 会以后，党中央以雷霆手段和高压态势严厉反腐，取得了阶段性胜利，也暴露出目前的 腐败形势要更为突出，官商勾结的腐败形式也更为多样。因此，从这个大的形势出发， 国改需要更加注重国有资产流失的漏洞，这对国改提出了更高的要求。为此，本轮国企 更加注重顶层设计。2015 年 9 月中共中央、国务院专门出台了《关于深化国有企业改革 的指导意见》，并发布了十几个配套文件，俗称“1+N”顶层设计，为规范新一轮国改奠 定了基础。“1+N”体系分为三个层面，一是带有“四梁八柱”性质、支撑国企改革总体 框架的重要政策；二是针对重点问题、力求攻坚克难的专项文件；三是带有工作推动性 质、指导部署落实的工作计划和方案。
第二阶段（2015-2018）自上而下落实改革文件，十项试点各司其职
良好的文件体系需要改革实践进行反馈，国家通过十项改革试点针对性地从四个方 面进行突破，改革进入新的篇章。国企暴露出的一系列问题，其根源在于其国企治理结 构、国资布局、国资监管、过度垄断等一系列问题。因此，国家通过采用针对性的手段 从这四个层面进行突破。 一是完善治理结构和市场化体制。为弥补国企在发挥董事会作用、经理人选聘、薪 酬市场化改革、激励机制等方面的不足，该阶段政策着重从落实董事会职权、市场化选 聘、推行职业经理人、差异化薪酬、剥离社会和遗留问题、信息公开、员工持股、国资 上市、引入战投等方面展开。 二是调整国有资产布局。针对国有资产在传统领域布局相对落后的情况，合并重组、 国资入股一些新兴行业民企成为改革方向。 三是破除行政垄断。十八届三中全会明确提到要破除行政垄断，放开竞争性业务。 政府力推的七大垄断行业混改、PPP 模式（公共服务领域打破垄断）均有利于打破行政 垄断，引入民间资本，提高效率。同时，国家特殊管理股也是一个新的改革举措，有利 于在传媒、军工等特殊领域放开民资。 四是改革国资监管制度。主要是从管资产向管资本转变，彻底改变国资委既当裁判 员又当运动员的局面。国有资本投资、运营公司的成立，有利于改变这一局面。 可以看出，国资委所提出的国企改革十项试点任务，均涵盖在以上四个方面的改革 路径中。
由国资委主导的央企合并重组有助于优化产业布局，提升国企竞争力。以南北车合 并为标志，新一轮央企兼并重组成为国资改革的一个重要方面。一方面，传统行业在进 入成熟期后会面临竞争加剧、利润下滑等问题，通过兼并重组应对需求放缓，并提升对 上下游环节的议价能力，是领军企业生存之道。但是，由于国有企业的市场化经营机制 仍不成熟，地方利益、部门利益和企业利益常常会成为企业间并购整合的主要阻碍，因 此需要借助政府之手解决国企并购重组的行政化阻碍，推动国有企业兼并重组，以更好 实现产业兼并重组。另一方面，从国际经验看，全球资本垄断与行业集中度的提高是必 然趋势，央企的合并重组有助于做大做强企业，以应对外部挑战，实现“走出去”战略。
由发改委主导的混改有助于打破行政垄断，并为落实董事会职权、推行职业经理人、 员工持股等后续改革打下基础。2017 年中央经济工作会议和《政府工作报告》均将混合 所有制改革作为国企改革的突破口。我们认为，混改的作用并不仅限于公司治理层面， 而是对整个国资布局、打破垄断均都有着重要意义。从不同作用出发，混改分别对应着 不用的具体模式。如完善公司治理，典型模式有国资证券化、引入民营资本（战投）、员 工持股等；如优化国资布局，主要是国资入股民营企业，尤其是新兴产业的民企，有利 于提高国资布局效率；再如打破垄断，除了引入民资外，PPP、国家特殊管理股等均是 重要形式。PPP 有利于打破国企对公共服务领域的垄断，而国家特殊管理股则对传媒、 军工等行业放开民资准入有着重要意义。
第三阶段（2018-2020）内外倒逼，思路转为自下而上方能深化改革
内外压力倒逼下，国企改革需要加速推进。中国面临的内部减税降费与地方政府债 务等财税压力，叠加外部贸易摩擦中对于国企竞争中性的要求，共同倒逼国企进行改革 加速。2018 年 10 月 9 日全国国有企业改革座谈会召开，国企改革领导小组组长刘鹤发 表讲话，表示要以“伤其十指不如断其一指”的思路，扎实推进国有企业改革，大胆务 实向前走，国企改革被按下加速键。
监管者角度看，内外压力倒逼国企改革试点的全面铺开，之前自上而下的试点方式 需要消耗监管层较大的人力资源，同时之前十项试点也为之后的改革积累了较多的经验， 自下而上的改革试点具备实施的可能性与必然性。由于外部对于国企竞争中性的压力， 以及内部财税对于国企提升效率进而带来更多税收和利润上缴的压力，传统自上而下试 点的企业范围过小，国企改革试点的全面扩张势在必行。但是考虑到之前自上而下试点 需要国资委和发改委对改革试点方案进行深入研究、仔细设计，并且针对不同企业不同 情况也要进行相应的调整，需要耗费较大的人力资源，在改革试点迫切需要全面铺开的 背景下，传统的改革试点模式难以持续，因此通过试点企业自身设计改革方案，监管层 在把握大方向的基础上进行审核的方式有助于提升改革效率，可以适应当前的改革需求。 与此同时，之前十项改革试点也积累了较多的改革经验，为之后“自下而上”的改革奠 定了坚实的基础。
国企角度看，自身设计的方案更加贴近改革实际，自下而上有助于改革的落地。自 上而下的方案设计虽然经过深入调研，但是考虑到方案制定者精力的有限性，对企业的 了解必然不如企业自身，自下而上的方案设计能够更好地切合实际，让改革更加容易落 地。以薪酬激励为例，企业想要进行薪酬激励势必要带来其薪酬包的扩大，但是由于央 企集团的薪酬总包的增长要与利润等指标相挂钩，子公司的薪酬激励必然会导致兄弟公 司薪酬包的下降，内部的阻力较大。为了解决这一问题，2019 年 1 月 16 日《中央企业 工资总额管理办法》出台，文件规定“两类公司”与混改试点企业可以更加灵活地调整 其工资总额，其增长幅度或可突破企业经济指标的限制，而这样将有望做大薪酬总包。 在薪酬总包扩大的情况下，试点集团可以在不影响其他子公司薪酬的基础上，对目标子 公司进行薪酬激励，提升其薪酬以调动员工积极性，意义重大。因此，从企业角度来看， 自下而上推进的改革方案更加符合实际情况，有助于改革落地。
监管者角度看，自下而上不等于放任不管，新增改革试点为合理的解决方案。虽然 自下而上的改革是必然趋势，但是作为监管者有义务保障改革的平稳推进，防范国有资 产流失。企业自身推动改革不等于监管层放任不管，通过新设改革试点的方案有助于解 决这一问题。 国企角度看，之前的十项改革试点相对孤立，需要综合性的试点来推进改革。之前 的十项改革试点虽然取得了一定的成就，但是其相对孤立，由于各项改革项目相互关联， 单独推进某项改革而缺乏配合可能会导致进展缓慢。例如，某企业推进混合所有制这项 单项试点时，如果企业内部的工资总额不变，其职业经理人的激励机制或不能实现进一 步的市场化变革。加上董事会职权试点不能同步推进，涉及到职业经理人考核目标也较难落实，还有企业内部的产业规划和布局，尚处于严格监管中，企业缺乏灵活的自主权， 单项试点过程中，没有办法做出更具市场化特征的产业调整战略。
第四阶段（2020-2022）三年方案承上启下，范围铺开叠加纵深推进
2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革 三年行动方案（2020－2022 年）》。本次文件更多起到承上启下的作用，其性质与 2015 年出台的《关于深化国有企业改革的指导意见》十分类似，可以看作更新版的“1+N”文 件。方案对国有企业在核心竞争力、创新引领、产业链供应链水平、社会民生保障和应 对重大挑战、维护国家经济安全等五方面提出具体的目标要求。
从行动落实情况看，根据国资委在 2022 年 7 月 16 日至 17 日举办的中央企业负责 人研讨班上的披露，截至 2022 年 5 月底，中央企业改革三年行动举措完成率达 94.7%， 主体任务基本完成：
1）从企业层面看，国有企业内部的三项改革实现突破进展，现代企业制度建设不断 推进，企业经营不断提升。三项制度改革方面，从人事架构看，2021 年底央企及地方国 有企业各级子企业推行经理层成员任期制和契约化管理改革的户数占比分别为 97.3%、 94.7%；从用人制度看，关键核心技术人才激励机制不断形成，股权激励集中推出；从分配制度看，构建差距拉开、激励到位的市场化薪酬分配机制，2016 年以来国有企业技术 人员的平均工资与全部员工平均工资差距由 1.7 万/年上升至 2021 年的 3.4 万/年。现代 企业制度建设方面，2021 年底央企及 98.2%子企业实现董事会应建尽建，集团公司建立 董事会授权制度的占比达到 70%以上。经营情况方面，国有企业规模效益和运行质量进 一步提升，根据财政部网站 2023 年 1 月 26 日消息，2021 年全年国有企业营业总收入 75.6 万亿元，同比增长 18.5%，两年平均增长 9.9%。
2）从国有资本布局看，国改三年行动在战略性重组、专业化整合、并购方面取得重 大进展，国有资本布局不断优化。首先，央企战略性重组和专业化整合全面加速，未来 涉及国企的并购重组或将走向常态化。其次，并购工作卓有成效，主要围绕央地合作和 产业链纵向整合多主题有效开展。央企与国企开展横向并购，如鞍钢与本钢联合；央企 凭借自身体量优势，通过有效并购打通断点，推动产业链上下游有效衔接。此外，国有 资本减负除非动作加快。根据中国国务院国有企业改革领导小组办公室副主任，国务院 国资委党委委员、副主任翁杰明于 2023 年 1 月 17 日透露，截至 2021 年底，央企“两非” 剥离完成率达 86.9%，地方“两非”“两资”清理退出完成率达 87.9%。央企重点亏损子企业 三年减亏 83.8%，地方重点亏损子企业专项治理完成率达 90.1%。
第五阶段（2023-至今）提高企业核心竞争力与增强核心功能或为重点
国企改革开启新征程，坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”，助 力实现中国式现代化。2023 年 2 月 23 日，新任国资委主任张玉卓在国新办“权威部门 话开局”系列主题新闻发布会上首次亮相，表示未来国有企业要坚持“一个目标”、用好 “两个途径”、发挥“三个作用”。我们预计未来国有企业改革将更加聚焦“两个用途”， 即提高核心竞争力和增强核心功能，具体来看可能包括加大技术投入规模、提升管理效 率、推进市场化战略重组等多个方面。
从保障安全看，国企具备克服难点、打通堵点的规模优势
粮食安全：打造现代一体化农业产业体系，筑牢粮食安全防线。农业国企是国家粮 食安全的重要保障力量，是推动乡村振兴、实现农业农村现代化的重要引领力量。2023 年两会政府工作报告着重强调了粮食安全，强化粮食和重要农产品的稳产保供，保障农 事活动有序开展，扩种大豆油料，优化生产结构布局，提高单产和品质，加快种业、农 机等科技创新和推广应用，始终不懈地把 14 亿多中国人的饭碗牢牢端在自己手中。根据 农业农村部近日发布《关于落实党中央国务院 2023 年全面推进乡村振兴重点工作部署的 实施意见》，2023 年我国将开始实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上。中粮集团为整合国家粮油行业资源，形成全产业链布局，陆续收购了华 孚集团（糖肉储备、食品加工物流和销售）和中纺集团（棉毛纺织、粮油仓储贸易），强 化了粮、油、糖、棉的主业布局。中储粮、华粮物流等为代表的大型农业行业国企承担 了粮油及农副产品的生产、仓储、加工、贸易和物流完整产业链条的畅通运转，保障粮 食和重要农产品稳定供应，满足农化产品旺盛需求。打造集粮食生产商、产品制造商、 农地运营服务商、粮食和农产品贸易商等于一体的国家现代化农业产业体系，让国企成 为深化农村改革、探索中国特色农村社会主义发展道路、实现共同富裕的重要推动力量， 是实施农业“走出去”，应对世界粮食危机挑战的重要依靠。
能源安全：一次能源探产并进，保障基础油气供应。2022 年俄乌冲突开始以来，全 球地缘政治局势持续紧张，油气供给波动性增加。而国内大型油企承担国家能源保供职 责，不断加强油气勘探、提升资源禀赋。2022 年以来，能源类主要国央企扎实推进“七 年行动计划”，在勘探领域相继取得一系列重大突破。根据中石油、中石化和中海油官网 信息和新闻，中石油 2022 年全年原油产量 1.05 亿吨，天然气产量 1455 亿立方米；中石 化、中海油在超深层、页岩油气勘探开发方面产量创历史新高，全年石油新增探明地质 储量分别达 2.02 和 3.3 亿吨，天然气探明地质储量分别达 2786 和 1200 亿立方米，在塔 里木盆地顺北油气田新区、渤海湾盆地隐蔽型潜山等地勘探获得亿吨级油气田重大发现。 在当前日趋紧张的能源供应形势下，能源国企将起到至关重要的“压舱石”作用，实现 能源价格相对稳定，为不确定的能源市场增添了一份“确定性”。
电能供需平衡问题突出，新能源消纳需国有资本统筹布局。短中期内，针对极端天 气引发的局部能源供应不足的问题，需要以大型电力行业国有企业为支点，从电网建设、 电源多元化以及电动汽车普及等方面进行应对。中长期来看，我们将面对风电光伏大比 例接入后的电力安全供应问题，需要将能源转型视作一个系统工程，改善能源结构，实 施煤电行业地方国企的结构改造和转型升级，并从市场端推动电力市场化改革，推进能 源企业在储能、微网、虚拟电厂等方面的布局，增强电力市场灵活性调节能力和裕度， 实现“源网荷储”一体化发展。
产业链自主可控重要性凸显：国企在实现重大关键难题的攻坚方面独具优势，是提 升产业链韧性和安全的重要动力源。2023 年政府工作报告指出，将持续完善国家创新体 系，推进科技自立自强，开展重点产业强链补链行动。国资委同样提出未来在科技领域 将围绕补短板、抓创新等方面实施新一轮深化提升行动。尽管中国产业核心竞争力不断 增强，在全球价值链中的地位持续攀升，但产业链供应链发展不平衡问题仍较为突出， 不同产业在发展速度、阶段和现代化水平上有明显差异。大型国有企业在参与市场经营 的基础上，更肩负了产业升级、实现高质量发展的重任。未来我国将依托新型举国体制， 充分发挥国有企业在资金调动、技术基础、人才引进等多方面的资源整合能力，在制造 业的关键核心技术和核心零部件方面降低对外依存度，在工业专精特新领域增强基础性 研究投入，提升自主创新水平，解决一系列“卡脖子”问题，实现产业链自主可控。
从促进高质。量发展看，国企具有资源禀赋与技术先发优势
资源禀赋层面，国企具备良好的资源基础和先期布局优势，形成持续产业竞争力和 协同整合空间。国有企业在早期承接了国内较多重点工程任务，在细分资源领域有较好 历史积淀。依托其较强的资产及资金实力，容易在大型项目上形成高资本壁垒的竞争优 势，在投入过程中较容易形成规模优势、循环优势以及产业链配套优势。同时，其更具 有协同配置和资源整合空间，易形成产业协同和赋能。虽然有较多的国有企业已经上市 多年，但是还有很多资产并未进入上市企业，较多国有控股集团手中仍持有关联项目或 资产，能够形成产业链协同或者资源赋能。资源优势是企业的核心价值体现，无论是单 环节的盈利还是产业链的延伸，良好的资源布局将带动整体竞争优势提升
国央企在技术层面，具备长期持续的投入积淀，具有高端技术的研发布局基础。国 有企业具有长时间的研发积淀和较大规模的研发投入，有利于追赶前沿技术，实现技术 人才团队的构建。国企在研究设备配备以及专业人员薪资等方面具有更好的基础，能够 提供更长周期的项目研究选择和支持，同时相比于一般小规模企业追求技术落地和业绩 兑现的短期诉求，部分国有企业相比之下能够提供更长周期的项目研究选择和支持，在 基础研究、产业扩展、方向选择等方面具有更大空间，有助于在高壁垒、长周期、大投 资的领域和产品上形成竞争优势。 分行业来看，央企、地方国企在关系国家重大事项安全的重点领域承担绝对重任。 2021 年，在营收占比的行业分布上，央企在通信、石油石化、建筑、国防军工行业占比 均超过 80%，在电力、钢铁、煤炭等重点能源行业也相较于民营企业承担着更重的责任。 地方国企方面，在煤炭、交通运输、有色金属、商品零售、食品饮料、综合等行业占绝 对主导地位。发展和安全双重约束下，国央企有望发挥更大作用。
人均工资方面国企在各行业呈现较高水平，但人均创收创利倍数显示，薪酬激励有 进一步匹配空间。从分行业来看，央企在交运、电力及公用事业、煤炭、计算机、建筑 等方面的人均工资显著高于民营企业，地方国企则在钢铁、汽车、通信等行业具有更高 的薪酬激励。2021 年民营企业薪酬水平各行业差异性较大，在传媒、房地产、国防军工、 消费者服务、通信、医药行业表现出与国有企业相近的水平，但煤炭、钢铁、有色金属、 基础化工等产业链上游行业薪酬水平相对来说并不可观。
高薪酬意味着高创收担当，通过计算人均创收、创利倍数显示，央企和地方国企薪 酬激励效果凸显。2021 年，央企和地方国企在全市场的人均工资创收倍数方面呈现较高 水平，超过 13 倍，即企业单位薪酬的投入，能够创造 13 倍于该薪酬的营业收入。从创 利能力来看，中央国有企业的创利倍数达到约 0.9，高于地方国有企业和民营企业。整体 来看，央企呈现出与较高薪酬匹配的创收和创利表现。
分行业来看，央企和地方国企的创收效率在多数行业高于民营企业，与相对较高的 薪酬相匹配。以民营企业各行业的人均工资创收倍数为基准，分别将央企和地方国企的 创收倍数与之做商，可见中央企业的倍数比在多数行业大于 1，尤其在家电、消费者服务、 交通运输、医药、轻工制造等行业的单位工资创收能力要强于民营企业。地方国有企业 数据显示，其在医药、农林牧渔、电子、钢铁、石油化工等行业的创收效率相较民营企 业高出 50%水平，这与国企相对可观的薪酬水平相匹配。
国资考核体系持续优化，市值反映资本市场认可程度应获得更多关注
国资委央企考核体系自 2019 年以来持续优化。近年来，为推动中央企业加快实现高 质量发展，国资委不断加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系，而且一 直在动态调整。2019 年国资委提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）。 2020 年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，形成“两利三率”指标体系， 引导中央企业关注经营效率，加大科技创新投入力度。2021 年，增加了全员劳动生产率 指标，完善为“两利四率”，引导中央企业改善劳动力配置效率，提高人力资本水平， 2022 年针对两利四率提出了“两增一控三提高”，即利润总额和净利润增速要高于国民经 济增速；资产负债率要控制在 65%以内；营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员 劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。
2023 年年初国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，新体系兼顾企业经营效 率与安全。从“两利一率”到“两利三率”、“两利四率”，再到“一利五率”，考核“指 挥棒”变化，反映中央企业高质量发展的轨迹。本次“一利五率”的内容主要是利润总 额增速高于全国 GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强 度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。新考核体系较 2022 年“两利 四率”有 4 大变化：1）不再提及营业收入利润率和净利率，针对利润仅考核利润总额； 2）“控负债”变为“稳负债”，不再有 65%的上限体现未来央企考核对负债率相对柔性； 3）增加了净资产收益率，体现央企考核对于企业经营效率的重视；4）提出营业现金流 比，体现央企考核对于防止央企出现经营风险的重视并加强盈利质量。
目前国资委尚未将市值或估值纳入央企经营考核，国资委对于市值管理态度以鼓励 为主，证监会提及估值更多从防风险的角度出发。国资委早在 2014 年就已提及“市值管 理”，态度上以鼓励为主。从后续几年国资委的表述来看，市值管理主要包括增强股东回 报、依托上市公司平台整合优质资产、强化上市企业资本运作以及加强投资者沟通交流。 国资委并没有直接要求提高市值或把市值管理纳入国资委考核体系。对于估值体系除了 最近证监会主席易会满提出的“中国特色估值体系”，在 2015 年和 2020 年前后也有所提 及，但更多聚焦在风险。2015 年时任证监会主席肖钢针对股价结构分化提到“有些股票 估值过高”，2020 年时任证监会副主席阎庆民针对注册制改革提到“‘只进不出’将扭曲 市场估值体系”。
从“一利五率”出发，未来央企市值提高路径明朗，分红率或是新抓手
国资委“一利五率”的要求能够促进股票的估值提升，即企业利润增速和 ROE 指标 与估值（PE/PB）成正比，PB<1 时分红率与估值成正比。从 DDM 股票股利定价模型出 发 P=EPS*d/(r-g)，其中 EPS 为每股盈利，d 为分红率，r 为股票折现率，g 为每股盈利 增长率且其公式为 ROE*(1-d)。从公式推导来看净利润增长率(g)和 ROE 的提升都能有效 的带动 PE 和 PB 估值上行。但对于分红率(r)的变化则要分情况来看，当 ROE>r 时，即 公司经营带来的利润率高于资本市场的折现率，此时 PB>1，较低的分红也就是更多的留 存收益能在公司的运营下创造更多的价值，因此此时分红率提升估值会有所下降。
从实证数据来看，ROE 和 PB 以及净利润增长率(g)和 PE 的正相关关系更加显著， 侧面说明国资委考核央企的指标能有效提高央企市值。我们选取了 2021 年底中信证券各 行业指数的 PE（LYR）、PB、ROE 以及净利润增长率的数据进行回归分析，回归结果与 上文公式推导的结论一致，ROE 和净利润增长率与估值水平呈现正相关关系，其中 ROE 与 PB 以及净利润增长率(g)和 PE 的正相关关系更加显著。这基本与我们投资的直观感受 类似，例如 ROE-PB 投资框架是寻找高 ROE 里较低 PB 的公司，其基本原理即 PB 和 ROE 呈现一种正相关对应关系。而对于净利润增长率(g)较高的公司投资者也通常会选择 用 PE 估值来反映企业的价值。
分红方面，与 A 股整体水平相比，国企整体分红比例较低，但相对波动较小，未来 提升空间充足。分红比例可以反映公司的分红力度。高分红比例可能表明，该公司将其 盈利大部分用作股息支付，自己留下较少的空间来重新投资于其业务或偿还债务。另一 方面，低的股息支付率可能表明该公司保留更多的收益，这些收益可用于未来投资或偿 还债务，也意味着该公司也有更大的现金分红提升空间。目前国企的分红比例说明依然 存在足够的空间，有望通过提升现金分红比例来吸引投资者，实现估值重构。
国央企较强的盈利能力和相对充裕的账上现金流为更大比例分红提供可能。相较于 民营企业，国央企的盈利能力更为均衡。2021 年，除房地产外，中央企业在各行业 ROE 基本保持在 10%-20%水平，地方国企在煤炭、基础化工、传媒、综合等行业同样具有卓 越的盈利水平。现金净流量方面，中央企业和地方国企在煤炭、农林牧渔、交通运输、 电力及公共用品、医药等领域保有相对较高的现金流占比。综合来看，国央企在优势行 业相较于民营企业保有较为稳定的现金水平，为分红股息率提升创造了空间。
因此，市值体现了资本市场对于上市公司的认可度，高 ROE 和净利润增长率的公司 能获得较高的估值，若把市值纳入国资委对央企考核体系可以更好地监督国企的运行效 率，未来在“一利五率”之外提高分红率或是国企提高估值的新抓手。
当前国企激励政策尚存突破空间，未来或可加大激励机制以提升效率
基于各类试点资格或是未来突破激励制度限制的重要方式。近年来对股权激励的探 索主要集中于各类试点企业，在制度设计上，有将股权激励作为国企经理人勇于探索的 奖励的倾向。事实上，这与国企改革第三阶段“自下而上”的思路一脉相承。十九大以 来，国企改革思路强调增强改革的内生动力，进入了自下而上的第三阶段。“两类公司” 试点扩容以及“双百行动”等改革措施陆续推出，希望有改革意愿和经营能力的企业在 综合试点下主动改革，脱颖而出，体现了自下而上改革的新思路。 两类公司试点是股权激励制度试点的重要突破口。2019 年 6 月出台的《国务院国资 委授权放权清单（2019 年版）》提出对于央企两类公司，“授权中央企业探索更加灵活高 效的工资总额管理方式”。其虽未明确提出可以突破总包限制，但至少表明两类公司在有 关探索上具备更灵活的空间。另一方面，两类公司在制度层面享有其子公司股权激励审 批的自主权。两类公司包括国有资本运营公司和国有资本投资公司，2018 年 12 月 28 日 两类公司进行了第三批试点，从此其试点范围从原本的 10 家扩展为 21 家，可以进行更 多激励突破的企业数量上升。
“双百企业”聚焦中长期激励，多种激励方式并举。“双百行动”综合运用国有控股 上市公司股权激励、国有科技型企业股权和分红激励、国有控股混合所有制企业员工持 股等不同的激励路径及相关激励工具。2019 年 4 月 30 日，国务院国资委副主任翁杰明 在国企改革“双百行动”发展基金签约仪式上表示试点范围进一步增加，总数接近 450 家企业，更多的企业可以进行激励机制的突破。 科技型企业可突破薪酬总包限制，体现政策端对国央企的创新研发激励。科技型企 业是推行股权激励制度突破的典型代表，一方面是由于股权激励与高成长性的科技企业 更加契合，另一方面也是基于国家战略的考虑。2019 年 6 月出台的《国务院国资委授权 放权清单（2019 年版）》明确提出“中央企业审批所属科技型子企业股权和分红激励方案， 企业实施分红激励所需支出计入工资总额，但不受当年本单位工资总额限制、不纳入本 单位工资总额基数，不作为企业职工教育经费、工会经费、社会保险费、补充养老及补 充医疗保险费、住房公积金等的计提依据”。这表明央企中科技型企业的股权激励突破薪 酬总包有明确的制度依据。科技类子企业的激励改革，有助于引导更多国有企业从事科 技创新业务，进而成为科技类企业以进行激励机制的突破。
当前国有企业上市公司股权激励政策主要来自证监会和国资委，其中证监会的政策 针对所有的上市公司一视同仁，国资委在此基础上设置了进一步的约束条件。部分国企 或地区在实际操作的过程中，可能存在创新。例如，上海已提出突破收益规模的限制， 个别国企对于行权/授予价格也有所放开。
激励政策类型以第一类限制性股票和员工持股计划为主，渐进式激励措施应当更多 关注。民营企业在各项激励措施中均占据较大比重，而 2015-2023 年（截至 3 月 27 日） 中央国有企业员工持股计划仅实施 32 次。各类激励措施中，第一类限制性股票激励方式 较为直接，从数据来看无论是国企还是民营企业均为偏爱。期权和具备“渐进式激励” 特征的第二类限制性股票对于企业来讲具备激励缓冲空间，受激励者需要分批次满足激 励协议所提出条件，从而使得激励效果的达成更为稳健扎实。现阶段，渐进式激励措施 较多被民营企业所采用，而国央企则较少地采取第二类限制性股票和股票增值权激励这 类相对温和的措施。
从行业特征看，以先进制造业和公用类行业为主，扣非净利润为正且增长相对稳定 的公司占比较多。近年上市国企开展股权激励以医药、基础化工、计算机、电子元器件、 机械为主，其次是电力设备及新能源、电力及公用事业、交运、通信等业绩相对稳定的 公用类行业。开展激励的公司突出特征是，盈利性普遍较好。例如，2022 年推出激励方 案的 63 家公司中，58 家在 2021 年扣非净利润为正，61 家在 2022 年扣非净利润增速为正。 这主要源于此前的规则限制。按照此前的文件要求，授予激励对象股权时的业绩目标水 平，应不低于公司近 3 年平均业绩水平及同行业（或选取对标企业）平均业绩（或对标企 业 50 分位值）水平。限制性股票还须不低于上一年度实际水平。这会导致一些业绩下滑 的公司开展股权激励受到制约。
员工持股计划方面，国央企实施率远低于民营企业，为激励工具箱提供更多可能性。 国央企的员工持股计划由于受到国资委的监管约束，在推进实施层面受到较大约束。 2014 年及以后，中央企业上市公司中实施员工持股激励措施的比例仅维持 1%水平，地 方国企所受约束相对宽松，2016、2017 年曾达到约 3.5%，但近几年呈现较大降幅。相 对而言，民营企业激励环境更为宽松，在我们统计样本 3624 家民企中，自 2014 年以来 共实施 1136 次员工持股计划，占实施方案总数的 75.03%。
关于国有企业员工持股，证监会层面的约束相对较少，更多的约束来自于国资委的 文件。特别是《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（133 号文）中， 提出“各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团可分别选择 5-10 户企业， 国务院国资委可从中央企业所属子企业中选择 10 户企业”之后，上市公司开展员工持股 受到严重约束。很多地方将宝贵的门票留给了非上市公司，将员工持股与混改以及未来 上市相结合，上市公司则更多利用股权激励工具。员工持股政策也存在一定突破的空间。 例如，国企上市公司员工持股的锁定期，个别公司已有突破变为 1 年。对于员工持股的 名单限制，“双百”公司也有所突破。
军工央企：强军目标明确，改革重塑估值
二十大重申“强军目标”，开创国防和军队现代化新局面。二十大报告指出，国家安 全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。强调如期实现建军一百年奋斗目标， 加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。要全 面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术， 打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，深入推进实战化军事训练。 全面加强军事治理，巩固拓展国防和军队改革成果，完善军事力量结构编成，体系优化 军事政策制度，实施国防科技和武器装备重大工程，加强新型军事人才培养体系，加强 依法治军机制建设和战略规划。巩固提高一体化国家战略体系和能力，加强国防科技工 业能力建设，加强国防动员和后备力量建设，做好退役军人服务保障工作，巩固发展军 政军民团结。
国企改革明显提速，军工央企估值或迎来重塑。2022 年是国企改革三年行动收官之 年，而国资委在 2023 年 3 月 16 日发表署名文章《国企改革三年行动的经验总结与未来 展望》，提出“乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动”，国企改革迎来提速。 2023 年 3 月 20 日国资委党委扩大会议强调“以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做 优做大，指导中央企业立足自身所能积极支持国防军队建设，助力实现国家战略能力最 大化”。考虑到军工行业多数优质资产在体系内或央企上市平台中，国企改革提速料将 加快军工央企自身提质增效进程，带动部分军工央企估值体系重塑。 航空工业和电科集团资本运作提速。2021 年军工行业资产证券化运作趋于活跃，电 子科技集团资本运作提速，同时航空工业集团作为军工集团资本运作先行军，2021 年以 来已推进成飞无人机 IPO、中航电子吸收合并中航机电等，后续仍有望持续推进资本运 作“组合拳”，进一步提振板块情绪。
电信央企：数字中国支撑业绩成长，分红率提升与股权激励并行
近年来，运营商秉承做“网络强国、数字中国、智慧社会主力军”的目标，系统打造以 5G、算力网络、能力中台为重点的新型信息基础设施，创新构建“连接+算力+能力”新 型信息服务体系，以高质量信息服务供给，满足、引领、创造生产、生活、治理全场景 的数智化需求，推动新一代信息技术深度融入经济社会民生。 5G 基站全球领先，5G 2B 应用持续丰富。根据工信部公布的数据，截至 2022 年底， 全国移动通信基站总数达 1083 万个，全年净增 87 万个。其中 5G 基站为 231.2 万个， 全年新建 5G 基站 88.7 万个。此外，运营商不断加快 5G 赋能百业数智化升级，5G 2B 行业专网项目商用项目持续提升，在智慧工厂、智慧电力、智慧矿山等领域充分赋能， 运营商 5G 专网收入快速增长。
夯实算力基础，打造“云+5G+AI”综合优势，运营商在数字经济及算力产业链上扮 演关键角色。算力：运营商推进全国数据中心体系建设，持续增加算力投入，支撑国家 东数西算战略布局，支撑全社会“上云用数赋智”；云计算：近年来，三大运营商战略聚 焦云计算发展，推动体制机制改革。凭借云网融合、安全可信等综合优势，运营商的云 计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。当前，运营商凭借底层基础设施的完 善在 IaaS 领域优势凸显，并不断通过强化自研、构建生态、渠道下沉，提升 PaaS 和 SaaS 领域综合竞争力。此外，在 AI、数据要素等领域，运营商目前均有深度布局。看好 5G 时代，运营商凭借云网融合能力，持续构建数字经济和算力中国的底座，运营商长期 增长空间广阔。
持续提升分红率，股权激励陆续推出。三大运营商持续提升派息回馈股东，2022 年， 中国移动、中国电信、中国联通分红率分别为 67%、65%、50%，我们预计 2023 年分红 率将分别达到 70%、70%、50%。股权激励方面，中国移动于 2020 年及 2022 年分别授 予 3 亿股/6 亿股的股权激励，中国电信于 2021 年授予 24 亿股股票增值权，中国联通于 2022 年授予 9 亿股的限制性股票，三大运营商内部激励持续提升，治理能力有望持续优 化。
建筑央企：作为行业支柱企业，其“破净”PB 或迎重估
建筑央企占据行业超四成份额，集中度正持续提升
央企在我国建筑行业承担重要作用，一方面掌握行业最高技术水平，如在铁路（中 国中铁、中国铁建等）、公路（中国交建等）、房屋（中国建筑等）等领域建筑央企均处 于领先地位；另一方面从规模上亦是行业支柱，具体而言，根据国家统计局数据，2022 年建筑业新签合同额达到 36.65 万亿元，八大建筑央企新签合同额占比达到 42.09%，并 相较于 2021 年提升了 2.98pcts，建筑央企在整体建筑业市占率不断提升，我们判断这一 趋势将延续，建筑央企在未来行业中将发挥愈发重要的作用，具体原因在于：
一方面，相比于民企，央企具有更强的资金优势和抗风险能力。建筑行业是资金密 集型行业，下游占款较多，建筑央企资金实力强、融资成本低，且经营更为稳健；而近 两年来民营中小建筑企业在行业竞争加剧、原材料成本上涨、房企信用风险的多重压力 下流动性紧张，拿单能力下降甚至加速退出。
另一方面，项目大型化趋势下，头部企业拿单能力也得到进一步强化。近年来，建 筑央企单个新签项目合同额逐步提升，源自项目平均体量逐步增大，往往龙头企业才有 能力承接。项目的大型化趋势主要源自 1）近年来专项债、政策性金融工具等侧重支持重 大项目建设，重大项目体量大、资金要求高；2）业主招标更多倾向 EPC 模式招标；3） 片区综合开发的招标模式逐步推广，片区综合开发模式要求承建人提供针对片区内的安 置房、基础设施、公共服务配套设施、工业服务配套设施、文旅生态配套设施等的一揽 子开发方案，项目周期长且规模大，2021 年项目平均投资额达到 103 亿元，对资金实力 要求高，也因此中标主体主要为央企。
国内需求仍存较大空间，海外贡献增量市场
整体空间来看： 国内：城镇化率相较仍低，整体发展并不均衡。2022 年我国建筑业总产值达到 31.20 万亿元，同比增加 6.45%。自 2016 年后建筑业总产值处于稳定增长状态，平均保 持 8.13%的增长率。在基础设施投资上，2022 年投资超过 20 万亿元，同比增长超过 10%，结束了 2017 年以来基建投资个位数的增长局面。
根据 2023 年 3 月 5 日的《政府工作报告》示，过去五年我国常住人口城镇化率从 60.2%提高到 65.2%。根据世界银行数据，美英法德日韩 2021 年城镇化率分别为 83%、 84%、81%、78%、92%、81%，目前，我国城镇化水平不仅低于主流发达经济体，而 且仅相当于美国 1930 年和日本 1965 年的水平，相比而言，在未来较长一段时期，我国 城镇化率距离 80%至少还有 15 个百分点的增长空间。而从国家不同区域来看，根据中国 宏观经济研究院《“十四五”时期新型城镇化拓展投资空间的趋势和潜力》，我国城镇化 率总体呈现东、中、西梯度递减分布的空间格局，区域间的城镇化发展水平并不均衡。 经济相对发达的东部地区城镇化率整体高于中西部地区，说明我国中西部地区的城镇化 发展还不充分，未来具有较大的发展潜力。
政策情况来看： 国内：在今年的政府工作报告中同样提到：“拟安排地方政府专项债券 3.8 万亿元， 加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长…… 深化国资国企改革，提高国企核心竞争力……加强城乡环境基础设施建设”。未来发展举 措上，住建部等多部门文件在“十四五”甚至 2035 年远景目标中均对整体基础设施建设 做出新要求，总的来说，我国基础设施水平仍有较大发展空间，重大工程项目仍需继续 推进，未来建筑业仍将是经济增长的主要发力点。
海外：2023 年为“一带一路”提出十周年，复盘历史，第一、二届“一带一路”国际合作 高峰论坛先后两次在 2017 年、2019 年举办，成为重要多边合作平台，带动我国企业在 “一带一路”沿线国家新签工程项目合同、完成营业额持续增长，2016-2019 年期间 CAGR 分别达到 7.1%、8.9%。不过 2020 年以来，受全球经济波动等多重因素影响，国 内企业海外业务普遍遭遇下滑，考虑到全球经济逐步修复，叠加今年第三届高峰论坛或 召开，海外基建需求亦有望迎来拐点。
估值底部+大面积“破净”，多举措助力价值重估
建筑央企价值重估对行业整体及企业自身均具备重要意义。3 月 3 日，国务院国资委 召开会议，对国有企业对标世界一流价值创造进行动员部署。并且在《政府工作报告》 中，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”依旧为未来国企政策主旋律。从建筑央 企当前估值水平来看，无论是 PE 还是 PB 估值，均已在近十余年底部，且普遍“破净”。 考虑到其商业模式具备重资金属性，企业规模增长对资金需求相对刚性，而过去数年受 涉及房地产业务+PB 估值 1 倍以下双重限制，大多数建筑央企均未能开展股权融资，因 此其价值重估具有重要意义：1）从宏观角度而言，建筑央企若能实现价值重估，从而恢 复股权融资功能，将为国内基建发力提供增量资金；2）从微观角度而言，亦可降低自身 资产负债率，在降杠杆的同时助力自身更加长远发展。
从历史现金流情况来看，建筑央企现金流在最近三年（2019-2021）表现较差，导致 整体分红率低的情况。目前已有中国交建、中国建筑、中国中铁、中国化学相继推出限 制性股票激励计划，所要求的净利润复合增速考核目标下限分别为 8%、7%、12%、 15%，在激发央企经营积极性的同时，也为未来业绩增长划定下限，随着后续国企改革 的持续推进与深化，建筑央企经营潜力有望进一步释放。
电力央企：主导能源项目建设，业绩指引较为明确
电力央企与地方国企是我国电力行业的主导者与引领者。电力行业为典型的重资产 行业，前期资金投入较大，项目回收期长，且具备一定民生属性，因此行业内主要参与 者为资金实力强大的五大发电集团、三峡集团、中广核集团、华润电力、国投电力、核 工业集团、中节能集团等大型电力央企以及广东能源集团、浙能集团、福能集团、河北 建投集团等地方国企。就央企层面而言，2021 年末大型电力央企控股装机规模合计占全 国总装机比重约为 56%，行业主导地位突出。分电源而言，大型电力央企在火电与水电 中的占比分别为 55%/58%，且在百万千瓦级别火电装机与大型水电站方面集中度更为突 出；风电占比达到 71%，彰显电力央企在新能源转型方面的引领作用；光伏占比虽然仅 有 32%，但电力央企在光伏方面以集中式电站为主，在投资规模较大、资源质量较高的 集中式光伏领域占据主导地位；核电具备较高的技术壁垒，目前仅有核工业集团、中广 核集团、国家电投集团、华能集团四家央企拥有核电开发运营牌照。
电力央企与地方国企将主导“十四五”新能源项目投资建设。国资委于 2021 年年末印发《关于推进中央企业高质量 发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，明确到 2025 年央企可再生能源发电装机比重 达到 50%以上。我们根据各集团公布的规划目标与其 2020 年末对应装机规模测算，“十 四五”期间大型电力央企将新增风光装机 495GW。五大发电集团中国家能源集团、华能 集团、华电集团、大唐集团由于存量火电装机规模较大因而面临较大的转型压力，分别 提出于“十四五”期间新增 80/80/75/40GW 新能源装机的规划目标；国家电投集团、三 峡集团、国投电力等其余央企也将充分发挥开发经验、资源获取、资金成本方面的优势 推进新能源项目开发；地方国企也将在“十四五”期间充分利用当地资源积极参与风光 开发，助力我国新能源装机规模快速扩张。
石油石化央企：低估值、高分红，投资价值显著
大多能化国企估值低，盈利能力保持较强。传统能源化工行业长期受制于国家安全 大前提下的保供稳价，价值低估严重。我们以 Choice 中信行业分类当中 45 家“石油石 化”板块公司以及 294 家“基础化工”板块公司作为对照（参考外发报告《能源化工行 业 2023 年投资展望：顺内需复苏之势，乘技术迭代之风》，2023-1-10），截止 2022 年底， 从估值水平角度，按照中信证券行业分类，石油石化及基础化工板块的公司 PE-TTM 中 位数分别为 18.1 倍和 17.3 倍，而在我们所选取的 30 家能源化工板块国有企业中仅有 7 家的 PE-TTM 是高于行业平均水平的。30 家公司 2018-2021 三年营收 CAGR 均值为 16.9%，2018-2021 三年归母净利 CAGR 均值为 25.3%。考虑到 30 家企业的盈利能力， 其对应指标中位数水平明显高于行业整体，说明能源化工板块的国企股存在明显的低估 现象。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
