1.1.规模缩水，前十大对冲基金地位稳固
2022 年度，全球对冲基金管理资产规模维持在 4 万亿美元以上，具体来看 Q1、Q2、Q3 分别 环比增长了 7.06%、-5.14%、-3.27%，三季度末收至 4.71 万亿美元，较 2021 年四季度的 4.80 万 亿元美元下降了 1.77%。 全球对冲基金管理资产规模从 2000 年的 0.26 万亿美元发展至 4.71 万亿美元，增长了 17.89 倍， 平均复合增速 14.18%。结合管理期货基金（CTA），全球量化对冲基金（对冲基金+CTA，不含 FOF）管理资产规模共计 5.12 万亿美元。2022 年冲基金规模缩水主要是受到地缘政治冲突以及全 球经济衰退等因素影响，2022 年市场不确定因素增多，俄乌冲突牵扯出当前国际体系的矛盾与分歧， 欧美高通胀引发加息超预期，导致全球资产价格缩水，市场波动加大，投资者风险偏好明显下降。
从细分策略上来看，期权策略、宏观策略、股债均衡、财困证券的市场份额变化在 5%以内；股 票市场中性、股票多空、事件驱动、新兴市场、固定收益、股票偏多头的市场份额出现明显下降， 其中股票偏多头、固定收益的市场份额降幅在 10%以上；复合策略、股票多头、并购套利和可转换 套利的规模则出现了正增长，值得注意的是，2022 年复合策略占全球对冲基金投资策略的 14%，相 较于 2021 年提升 40%，在市场份额方面增长最快。
根据 Pensions&Investments 所做的问卷调查，截至 2022 年 6 月份，对冲基金管理规模最大的 3 家公司分别是桥水联合、曼氏和文艺复兴科技，这 3 家公司的对冲基金管理规模分别为 12.64 万亿 美元、7.35 万亿美元、5.7 万亿美元，较 2021 年度分别增长 19.60%、15.90%和-1.70%。对冲基金 管理规模最大的前 20 家公司中，新上榜 3 家，分别为鲁费尔投资、布雷文·霍华德资产管理公司及 太平洋投资管理公司。在最新的前 20 大对冲基金中，只有 5 家对冲基金管理规模出现下滑，其余 15 家都较 2021 年有所增长。在行业整体规模缩水的情况下，头部机构仍然保持一定的规模增速， 头部效应明显。
1.2.业绩大滑坡，多数策略表现不佳
2022 年全球股市表现惨淡，标普 500、德国 DAX 和日经 225 分别下跌 19.44%、12.35%和 9.37%，对冲基金在股市萎靡的背景下整体亏损 8.20%，较 2021 年下滑明显，12 个月份中仅 3 月、 7 月、10 月和 11 月取得正收益。分策略来看，2022 年除 CTA 外各策略收益表现均较 2021 年有不 同幅度的下降。CTA 策略逆势增长，从 2021 年的 5.29%提升至 7.14%，主要得益于国际商品市场 上半年的剧烈波动。而股债均衡、股票偏多头、股票多空和股票市场中性这四类股票策略 2022 年的 收益分别为-14.75%、-13.66%、0.18%和 3.24%，较 2021 年下降明显。
2022 年海外债市大跌，呈现“股债双杀”的局面。美国通胀高企、美联储强硬的鹰派政策使得 美国利率不断攀升，拖累了海外债市，直接影响了固收类对冲基金的收益表现，固定收益套利策略 的收益从 2021 年的 0.97%降至-1.59%。 由于 2022 年全球风险事件增多，并购套利、财困证券、新兴市场、事件驱动等策略的收益也都 出现明显下降。
2.1.市场低迷，私募基金数量和规模增长放缓
截至 2022 年 12 月底，中国证券投资基金业协会新增私募基金管理人 1280 家，较 2021 年同期 减少 0.39%；存量私募基金管理人 23667 家，2021 年同期为 24610 家，减少了 3.83%。产品方面， 新增私募基金 34348 只，同比减少 15.47%；清盘私募基金 11731 只，较 2021 年同期减少 3.03%；存续私募基金 145020 只，2021 年同期为 124098 只，增加了 16.88%。规模上，已备案私募基金管 理合计 20.03 万亿元，2021 年同期为 20.27 万亿元，减少了 1.19%。
从私募证券投资基金来看，截至 2022 年 12 月底，中国证券投资基金业协会新增私募证券投资 基金管理人 539 家，较 2021 年同期增加 3.26%；存量私募证券投资基金管理人 9023 家，2021 年 同期为 9069 家，减少了 0.51%；新增私募证券投资基金 25617 只，较 2021 年同期 31596 减少了 18.92%；存续已备案私募证券证券基金 92578 只，较 2021 年同期的 76818 增加 20.52%；清盘私 募证券投资基金 9291 只，较 2021 年同期 8784 增加 5.77%；规模方面新增私募证券投资基金 2399 亿元，较 2021 年同期的 7852.42 亿元减少 69.45%；已备案私募证券投资基金 5.61 万亿元，较 2021 年同期的 6.31 万亿元减少了 11.03%。从数据上看，私募证券投资基金管理人数量没有太大的 变化，基金产品数量上升，而产品规模有所下降。平均每个管理人管理产品 10.26 只，较上年有所 上升；管理规模 6.22 亿元，较上年有所下滑。
2.2.扶优限劣、去伪存真，私募市场强监管延续
2022年私募市场监管的优化方向仍主要是对政策大厦的细节修补，不过在这一过程中始终保持 着对主线和整体框架的把握，我们首先对 2022 年影响较大的几个监管政策进行相应的梳理。在就《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》及配套指引公开征求意见两个月后，中国 证券投资基金业协会（本章节以下简称协会）于 2023年2月24日发布《私募投资基金登记备案办 法》（本章节以下简称《办法》）及配套指引正式稿，对 2016 年以来《私募投资基金管理人登记和 基金备案办法（试行）》等相关规定进行了全面系统的修订整合。
《办法》及配套指引首先从私募基金、投资者、协会三个角度厘清了各自的职责与义务：私募 基金应当遵循信义原则，卖者尽责；投资者买者自负；协会实行自律管理。在过去相对宽松的环境 下，私募基金高速发展的同时也暴露出一系列问题，整体多而不精，两极分化，鱼龙混杂，监管套 利严重。为支持守法合规、专业能力突出的“真私募”发展，协会明确了分类管理，扶优限劣的原 则，实行管理人+产品的双层监管。
在私募基金管理人登记方面，《办法》及配套指引做出了如下规定：私募基金管理人最低实缴 资本不得低于 1000 万元，不得以实物、知识产权、土地使用权等非货币财产出资；必须以自有资金 出资，控股股东、实际控制人、普通合伙人需要具有满 5 年经营、管理或者从事资产管理、投资相关产业等的经验；法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、经营管理主要负责人以及负责投资 管理的高级管理人员应当具有 5 年以上相关工作经验，合规风控负责人为 3 年。
在私募基金备案方面，《办法》及配套指引对私募基金管理人提出了更为严苛的风险揭示要求； 扩大了私募基金的投资范围，且对部分投资标的进行了区分；降低了私募股权基金的初始募集资金 规模要求；新增了投向单一标的的私募基金初始募集资金规模要求。明确投向单一标的的私募基金 不低于 2000 万元人民币；限制了协会可以视情况自由裁定的权利，并将审慎备案的情形聚焦于风险 隐患、重大无先例事项以及产品结构复杂的情形上，强调托管人在出具尽职调查报告的同时也必须 配合询问。
在私募基金信息变更和报送方面，《办法》及配套指引简化了清算流程；补充完善了基金管理 人无法正常履职的情形，比如失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险事件，或者怠于履 行时，对于基金产品的处理流程；明确了定期信息披露的要求；新增当发生重大信息安全事故时， 管理人应当在 10 日内向协会报告的要求。
《办法》及配套指引从私募基金管理人的设立、变更、运作到私募基金的募、投、管、退，进 行了全面系统的规定，在整体提高行业要求的同时结合实际对一些条款适度松绑，有利于引导私募 基金行业回归本源，让那些勤勉专业、合规守法的机构获得更多发展机会。同时，《办法》及配套 指引也是对私募近些年政策智慧的阶段性汇总和梳理，对进一步优化登记备案和自律管理工作，引 导私募基金行业高质量发展具有重大意义。
2.3.高处不胜寒，百亿私募的规模镣铐
相比于公募基金，私募由于存在后端分成的收费模式，管理人对规模的追求冲动并不那么强烈， 再加上投资者和策略容量的限制，能够达到百亿规模意味着私募机构无论是在募资还是资产管理方 面都具备不俗的实力，因此成为人们的重点关注对象。淡水泉自赵军 2007 年“公奔私”创立以来， 目前管理规模已经突破 1000 亿元。淡水泉秉持逆向投资的哲学，不惧市场波动，风格大开大阖，获 得了可观的中长期收益。
投资界流行一个词汇叫做“淡水泉时刻”，指每当淡水泉的产品净值回撤 达到 30%左右就是市场的底部信号，淡水泉的江湖地位可见一斑。而幻方作为最知名的百亿量化私 募之一，承载了人们对量化投资从学霸云集到高频交易的所有标签和幻想。2023 年初，幻方公布了 过去一年的慈善捐赠情况，某员工匿名捐赠合计 1.38 亿元，人们在钦佩其社会责任感的同时不禁也 感叹量化私募的赚钱能力，“一只平凡的小猪”迅速成为金融圈最火的 ID。
欲戴王冠，必承其重，聚光灯下这些外表光鲜的百亿私募也有些“高处不胜寒”，不得不带着 镣铐起舞。从一家私募机构的成长周期来看，往往要经历管理自有资金、管理机构资金到与代销合 作、吸纳财富端资金的过程。这些外部资金一方面可以带来可观的收益，但另一方面渠道维护和投 后管理也需要耗费指数级别的精力。而且，社会参与度提高之后，私募的“私”不再那么纯粹，公 众和监管的关注时刻对这些机构进行着拷问。
2022 开年以来市场行情不佳，创始人赵军于 3 月亲自 出场，表示淡水泉会坚持自购，与投资者站在一起。然而第六次“淡水泉时刻”之后，市场如期迎 来反弹，淡水泉旗下基金表现依然不及预期。量化巨头们也没有那么顺风顺水，2021 年 5 月份电荒 之后多地出台了停限电措施，由于量化私募算法耗电量较大，9 月份市场开始担忧限电对量化交易的 影响，头部量化私募对此火速辟谣，但紧接着就集体进入了漫长的超额回撤期。2021 年 11 月份， 幻方宣布暂停全系列产品的申购，专注于策略的迭代升级。
造成这些百亿私募收益神话一度破碎的原因，除了反常的市场之外，在目前国内私募策略方法 论逐渐成熟、竞争愈演愈烈的情况下，规模与收益率的对立也是绕不开的话题。从预测的角度来看， Alpha 机会意味着对定价错误的捕捉，定价错误最容易出现在流动性较差的投资标的上，因此规模太 大就会导致冲击成本开始影响全局，被迫延长预测的信号周期，在流动性相对充裕的标的中寻找稍 纵即逝的 Alpha，最终结果就是更偏向持有 Beta。所幸在建立起品牌优势之后，这种对大厂的信赖 会使投资者降低一些收益预期，从私募机构的角度出发，紧跟市场反而成为了一种但求无过的稳妥 选择。
在经历 2019-2021 年的连续三年私募业绩大年之后，百亿私募俱乐部名单数量的增长速度开始 放缓。不过意愿并不是主要影响因素，如果把百亿管理规模比作一座围城，2022 年风高浪急的环境 中，显然外面的人是想进来的。因为资产荒并不仅仅是对投资者而言，对私募管理人来说，市场参 与者的成熟、同业的内卷、资本市场的波涛汹涌都在侵蚀包括一些稀缺自营额度在内的产品收益。 在这种情况下，规模既是镣铐，也是安全带，因此可以发现很多中小型私募，无论做什么策略起家， 都在宣发容量最大、框架最完备的指数增强和股票市场中性产品，希望借此扩充自己的管理规模。
2.4.行业内卷的破局曙光
2022 年，私募证券投资基金产品业绩均遭到了一定的冲击，其中固然有宏观层面的因素，如疫 情封控、俄乌冲突、美联储加息等等，除此之外，越来越多的管理人在调研、路演中也提到了另外 一个因素，那就是逐渐加剧的行业内卷。 “卷”既可以体现在数量上也可以体现在策略上。数量上，在近几年的业绩催化下私募证券投 资基金管理人大幅增长，中基协公布的数据显示，2020 至 2022 年私募证券投资基金管理人分别新 增 431、522、539 家，相较于 2019 年 286 家有明显增长。由于市场整体空间有限，私募管理人的 快速增加致使行业开始变得“僧多粥少”，自然也就原来越“卷”。
在策略方面，以多因子选股模 型来说，业绩压力下越来越多的管理人开始告别 “人工因子”+“线性加权”模式，尝试“机器挖 掘”+“机器学习”的非线性组合。管理人不再追求因子和模型的可解释力度，认为因子只要具有信 息增量就可以放入模型中去，再用机器学习强大的特征抽象能力提取其中规律即可。这种投资理念 的转变，一方面体现了时代的进步，另一方面也体现了业绩导向下坚守“优良传统”的无力。
随着体量的增长，私募机构为了让自己的产品竞争力更上一层楼，往往会依托规模优势，采购 高质量数据和先进服务器，引进尖端人才，然而规模与收益如同鱼和熊掌不可兼得，即使拥有先进 的技术和硬件加持，再或者将策略低频化，用收益换取更大的规模，策略容量的天花板终究有限。 在这样的背景下一些私募机构另辟蹊径，逐渐向“平台化”发展。平台型私募首先通过自有策略或 购买策略等方式获得一定的资本积累，然后在此基础上招揽其他团队，扩充公司产品线。平台型私 募中各团队之间的策略相对独立，公司更多的是提供中后台支持，作为展示销售产品的平台。与传 统的“一言堂”相比，平台型私募为投资者提供了更多策略上的选择，也突破了单一策略的容量限 制，规模往往成长得更快。同时，部分平台型私募为了增强竞争力，采用“赛马机制”，这种内部 排名压力导致各团队不得不“卷”。
然而，在当下市场无效性没有被充分挖掘，私募基金整体还存在超额收益的时代背景下，彼之 红海就是我之蓝海，所谓的行业内卷并不能阻止“僧人”们的前赴后继。公募的投资限制与业绩考 核往往会挤压基金经理个人能力的发挥空间，私募相对而言更加自由，各方面限制较少，且存在后 端业绩计提方式。2022 年“公奔私”再掀高潮，董承非、周应波等多位明星基金经理相继加入私募 或创立自己的公司。
对于这样加速内卷的行业格局，既然无法从管理人入手，那么破局希望只能寄托于把市场蛋糕 做大，增加“粥”的供给。在过去，量化指增和股票市场中性普遍对标中证 500，期权策略多集中 于上证 50ETF 期权，底层资产的匮乏极大限制了策略的发挥空间。所幸这种情况正逐渐得到改观， 期货市场方面，2022 年新增了中证 1000 股指期货（IM），相较于中证 500 指数，中证 1000 市值 更小、个股权重分布更加平均、成长属性更强，更有利于量化团队做出超额收益，近期各大私募纷 纷布局中证 1000 相关的量化指增和对冲产品。
在期权市场方面，2022 年新上市了 6 支金融期权， 涵盖上证 50、深证 100、中证 500、中证 1000 以及创业板指数，当前金融期权品种已基本覆盖权 重股与中小板块；除此之外，2022 年还新上市了 8 支商品期权，这些期权品种的增加对丰富风险保 护工具、扩充期权策略产品条线有很大的帮助。
3.1.私募基金发行与清盘情况
从我国历史上每年私募基金（本章节以下无特别说明，私募基金均指代私募证券投资基金）的 新发行数量来看，2018 年由于权益市场的整体低迷，私募基金新发行数量呈收缩趋势，2019 到 2021 则是连续三年的私募业绩大年，2019 年新发行数量较 2018 年有一定回升，2020 年和 2021 年 这种趋势得以延续，且增长速度大幅提升，2021 年私募基金新发数量创历史新高。到了 2022 年， 股票、债券和商品市场表现均不尽人意，私募基金的新发行数量有所回落，相较 2021 年的高点同比 下降 20%。 从历史上每年清盘基金的数量来看，其走势与新发行基金基本一致，不同之处在于 2019 年之后 清盘基金的数量中枢整体下移，在新增数量快速增长的同时清盘数量反而有所下降，发行/清盘比率 明显提高，体现出 2019 年之后私募基金行业热度与规模有了系统性的抬升。
聚焦 2022 年，1-2 月受春节因素影响，私募产品备案情况十分清淡，3 月春节累积的备案需求 得到一定释放，市场热度出现一定回升，在 3、4 月权益市场暴跌的影响下，4 月基金产品发行数量 开始回落，5 月叠加劳动节小长假影响，发行数量达到阶段性低点。随着 5、6 月份权益市场的触底 反弹，私募基金的赚钱效应开始显现，单月新发产品数量逐渐恢复到 2000 只以上的水平，但紧接着 市场又开始震荡下行，受国庆长假影响私募基金发行数量在 10 月再次探底，11 月份市场企稳之后， 私募基金发行情况重新转暖。分策略来看，股票策略在新发基金中占比较高，新发基金数量变化与 合计发行数量趋势变化基本一致，呈现随行情波动的特征，其次占比较高的是管理期货策略、相对 价值策略以及固定收益策略，三者发行数量接近，组合基金和宏观策略占比较少。
2022 年 12 月 30 日基金业协会发布关于就《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》及配 套指引公开征求意见的通知，并在时隔两个月后出台了正式稿，大幅提高了私募基金产品的备案门 槛，迫使私募基金管理人更加珍惜现有的存量资源，可以发现 2022 年在政策预期下私募基金产品的 清盘数量整体一路下滑，进入 2023 年单月清盘数量跌破了 100，而 2022 年 11、12 月的小幅反弹 和互换新规过渡期的结束也有一定关系。
3.2.私募基金分策略业绩表现
A 股市场方面，2022 年全年呈现“W 型”走势，1 月至 4 月，经济发展面临的需求收缩、供给 冲击和预期转弱三重压力有所显现，叠加俄乌冲突和上海疫情等因素影响，投资者风险偏好迅速降 低，市场深度下探；4 月至 7 月初，宏观政策发力目标明确，国内流动性整体充裕，带动了基本面预 期的边际修复，股票市场触底反弹；7 月中旬至 10 月，国内疫情多点散发，海外美联储加息诱发人 民币贬值与外资流出，导致 A 股再次震荡下行；11 月后，随着疫情防控政策优化以及房地产政策 “三箭齐发”，经济复苏预期强化，外部环境也边际向好，北向资金持续回流，市场整体转暖。对 于股票策略来说，由于权益市场全年跌幅较大，2022 年股票策略表现不尽如人意，收益中位数仅录 得-10.37%。
2022 年，商品市场表现相对分化，抗通胀属性强的能源类商品和粮食类商品表现相对强势；工 业金属表现偏弱；贵金属呈“N”字型走势，全年整体表现持平。具体来看，2022 年上半年，俄乌 冲突爆发加剧了全球商品供需错配矛盾，引发能源危机，许多商品价格创历史新高。随着美联储持 续加息抑制通胀，6 月份市场对于经济衰退的恐慌导致了商品价格的暴跌。在商品市场对地缘政治冲 突计价比较充分之后，受制于中美经济周期错位，商品多空态势并不明朗，但由于美国经济显示出 超预期的韧性，国内政府坚定实施宽松的货币政策和积极的财政政策，下半年商品市场整体震荡上 行。全年南华商品指数上涨 19.66%，而管理期货策略收益中位数仅为 4.62%，未跑赢指数。
债券市场方面，上半年债市整体走牛，在稳增长预期与多重现实压力下，流动性维持宽松，10 年期国债大体在 2.7-2.85%的区间内震荡，信用利差持续压缩。受 7-8 月地产断供风波和超预期的10BP 降息影响，10 年期国债利率快速下行，信用利差压缩至历史较低水平。11 月后，疫情防控和 地产政策调整推动了市场对未来经济预期的大幅上修，债券市场大幅下跌，叠加交易拥挤，引发了 银行理财非理性赎回，债券资产出现明显的踩踏，信用利差回到了年初水平。全年来看 10 年期国债 收益率上行 5BP，中债总财富指数上行 3.35%。其中，纯债表现相对亮眼，受到权益市场影响以及 估值高企等原因，可转债表现低迷，中证转债指数下行 10.02%。从业绩表现来看，债券策略全年收 益中位数 5.17%，虽然期间历经波折，但整体表现在各大类资产中算是好的，且回撤幅度相对不大， 收益风险比最高。
2022 年股票策略回撤幅度较大，其主要原因还是在于股市整体表现低迷，中证 800 指数跌幅一 度超过 25%，alpha 端产生的超额收益并不能覆盖 beta 端产生的亏损，外加市场参与者的成熟和量 化私募持续加剧的行业内卷，超额收益相较 2021 年也有所下滑。宏观策略和组合基金受权益资产波 动的影响较大，最大回撤幅度相较 2021 年有所增加。债券策略和相对价值策略最大回撤幅度较小。
3.3.股票策略
股票策略包含了市场上比重最大的主观多头策略以及量化多头和股票多空策略。其中，主观多 头策略采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过主观判断调整仓位来控制风险与收益；量 化多头策略主要采取量化多因子模型进行选股，倾向于满仓运作，通过持仓相较于指数的行业和风 格偏离来控制风险；股票多空策略在利用主观或量化手段选股的基础上，通过股指期货、期权、融 券或收益互换等手段进行做空，一方面可以获取空头收益，另一方面可以对冲部分风险。
2022 年全球风险事件较多，无论 A 股、港股还是美股均呈明显下跌趋势。纵观 A 股市场，在风 格方面价值风格跌幅相对较小，行业方面仅有煤炭、交通运输及消费者服务少数板块录得正收益， 其余板块均出现不同程度下跌。市场在经历上半年的大幅震荡后，下半年缺乏主线，风格快速切换， 交易热情也不高。主观多头私募基金的仓位从年初的高点一路下滑，在 5、6 月份和年末的市场反弹 中恢复力度也不大，这一定程度也显示出 2022 年的权益投资困难程度。
全年来看，虽然主观多头、量化多头、股票多空均录得负收益，不过在收益、波动率、回撤三 方面都还是要显著优于中证全指。从细分策略来看，主观多头收益为-16.51%；由于量化策略在建模 时会将风险和波动考虑在内，而且股票多空只有部分敞口，量化多头和股票多空整体收益表现稍好， 收益均在-8%左右。不过，部分主观多头策略的管理人，通过对仓位的动态控制，以及对行业个股机 会的有效把握，有些还是做出了非常可观的业绩。
3.4.相对价值
相对价值策略主要包括股票市场中性策略，其次还包括期权以及T0策略。股票市场中性策略一 般采用多因子选股构建多头端，再采用股指期货、期权、融券、收益互换等手段尽可能完全对冲市 场风险，以获取稳定的 alpha；期权策略可以从波动率维度表达对市场的看法，通过判断波动率趋势 或者捕捉波动率套利机会获取收益；T0策略对未来价格进行时间序列上的预测，因子多基于短期价 量数据，利用融券或者底仓进行日内高频交易，持仓时间较短。
2022 年，股票市场中性策略虽然录得了 5.18%的正收益，但相较该策略的往年表现，并不能算 作是一个收益显著的大年，且最大回撤在-2%左右，收益风险比弱于往年。具体来看， 2022 年权益 市场整体表现低迷，成交量和波动率明显回落，市场活跃度较低，制约了量化选股模型的发挥；从 对冲端来看，股指期货在 2022 年年中保持深度贴水，基差虽然在年末有所收敛，但大部分时间对冲 成本依旧承压。2022 年期权策略表现较优，合成的策略指数收益率达到 11.36%，最大回撤控制在-1%以内， 呈现较高的收益风险比。T0 策略 2022 年表现不佳，作为绝对收益类产品，T0 策略 2022 年收益率仅 2.30%，回撤0.74%，这主要是因为权益市场低迷，市场活跃度以及波动率较低，导致 T0 策略缺乏捕捉股票价格 波动的机会。
3.5.管理期货
管理期货策略主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。 主观 CTA 主要基于宏观环境、产业数据和供需关系等对品种走势进行判断。量化 CTA 可以分为量 化趋势和量化套利两类，其中量化趋势可以分为时序跟踪和截面多空两种做法，套利类策略主要包 括跨期套利与跨品种套利。 2022 年上半年股市表现低迷，商品市场则逆流而上，在疫情、俄乌冲突以及能源危机等一系列 因素刺激下，开启了一段“超级周期”，然而事件驱动因素退潮之后，商品市场回归基本面逻辑， 受美联储持续加息影响，6 月、7 月连续大幅下挫，此后市场陷入震荡，缺乏明确主线，呈现结构性 行情。这样的行情也让以动量趋势交易为主的管理人经历了大喜大悲的一年，在上半年产品净值创 新高后下半年纷纷出现回撤。
从细分策略来看，主观 CTA 全年收益为 7.51%，量化趋势策略为 7.23%；回撤方面，主观 CTA 控制在-1%左右，量化趋势则达到了-6.48%，主观 CTA 的收益风险比较高。主观 CTA 和量化 趋势的业绩分化主要集中在 2022 年下半年。下半年的震荡行情下，量化趋势类策略容易频繁开仓平 仓造成净值磨损，而主观 CTA 持仓周期相对更长，且对短期的趋势外推依赖相对较小，更适应了下 半年的行情特性。对于量化套利类策略而言，2022 年录得 10.44%的正收益，最大回撤-0.39%，在 各类 CTA 策略中表现最好。
3.6.债券策略
债券策略主要包括两类策略，纯债策略和强债策略。纯债策略将全部资产投资于债券，获取票 息以及利率波动的收益；强债策略是在债券策略的基础上，将部分资产投资于可转债、股票、期货 等以增强收益。
2022 年债券市场相对权益市场表现较优，中债总财富指数录得 3.35%的正收益。利率债方面， 在疲弱的经济基本面下，央行进行了 3 次降息、2 次降准，全年流动性维持宽松，多空交织下 10 年 期国债利率上半年大部分时间都在 2.7-2.85%之间窄幅震荡。信用债方面，由于融资需求不足，资金 淤积在金融体系内，配置需求强劲，叠加城投债审批趋严，供给减少，资产荒下信用利差持续压缩，在 8 月之前走出了一轮信用小牛市，但 11 月份之后，随着防疫政策优化和地产支持力度提升，经济 复苏预期强化，10 年期国债收益率快速拉升触及 2.9%以上的全年高点，利率上行带来了理财赎回 冲击，信用利差也迅速扩大，信用债出现大幅调整。转债方面，权益市场普跌给转债带来了很大的 拖累，年初估值高企成为了波动放大器，11 月-12 月理财赎回潮也带来了不小的回撤。
分策略来看，纯债策略指数 2022 年收益达到 11.74%，全年表现较为稳定，相对中债总财富指 数具有明显的超额收益。强债策略由于股票、可转债市场相对低迷仅录得 5.82%的正收益，最大回 撤-1.41%，收益风险比相较纯债策略较低。
2022 年，债券私募策略还体现出了明显的结构性分化特征，不同细分债券策略的私募产品，首 尾业绩差异显著，且不同规模管理人间的业绩也差异较大，10 亿以下管理人的业绩表现突出，不乏 “翻倍基”的存在，但多数是高收益债策略。2022 年，信用事件多有发酵，尤其是房地产债领域， 部分信用资产被错误定价，这带来了一定机会，但高收益债投资本身风险也较大，远超一般债券， 因而产品业绩的背后，也需要注意这类策略隐藏的潜在风险。
3.7.宏观策略和组合基金
宏观策略主要指通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一段时间维度的走势 作出判断，在多品种多市场进行主动投资的策略。组合基金通过 FOF 或 MOM 形式，选取基金管理 人来管理母基金中一部分资金，进行分散投资。
2022 年，无论是股票、商品还是债券市场，都未走出单边上涨行情，这样的市场环境并不十分 有利于宏观策略和组合基金这样的多资产策略的表现，尤其是股票和商品市场，虽然上半年的涨跌 互现，体现出了 CTA 策略“危机 Alpha”的价值，但是三季度股票市场震荡探底，商品窄幅震荡， 两者的负相关性下降，走势趋于共振，导致了多资产配置的效果大打折扣。 从策略业绩来看，宏观策略更多受到权益市场的影响， 2022 年收益为-8.87%，最大回撤10.43%，年化波动率 7.97%。相比于宏观策略，组合基金策略由于配置标的为基金，虽然调仓的灵 活性以及进攻性略显不足，但防守性也更强，全年收益为-4.87%，最大回撤幅度和波动率相比宏观 策略也有所减小，最大回撤为-6.58%，年化波动率 6.52%。
展望 2023 年，我们预计权益投资环境好于 2022 年，温和复苏将逐渐成为共识并反映在股市上， 且股市的整体估值不高，盈利与估值的双重驱动下，权益市场有望震荡缓慢上行。债市方面，年初 经济处于复苏低点，需宽松环境呵护，且经历去年理财赎回潮导致的收益率快速调整后，配置型资 金的入场使得债市逐步恢复，但经济的持续复苏或在下半年带动收益率上升，2023 年债券市场的收 益率水平可能依旧不是大年。商品市场方面，受产品库存和中美经济周期错配影响，全球经济供需走弱，商品市场波动率持续走低，商品市场缺乏明显特征，但随着国内经济的复苏，商品市场的活 跃度有望得到改善。
我们建议 2023 年可重点关注量化选股类策略：对于风险偏好较高的激进型投资者，可适当关注 指增类策略，在获得超额收益的同时获取 beta 收益；对于稳健型投资者来说，市场中性策略对冲掉 了市场的贝塔风险，专注于 alpha 收益向绝对正回报的转化，当前市场风格偏向小盘且行业轮动较 快，选股端发挥空间提升，叠加股指贴水幅度较低、融券市场也逐渐打开，股票市场中性策略表现 值得期待。T0 策略与波动率高度相关，目前波动率虽有所回升但仍处于低位，预计短期内收益空间 有限。期权策略同样依赖波动率表现，但交易波动率的方式更加灵活，可适当布局做多波动率类策 略。商品市场在中美经济周期错位下，整体趋势尚不明朗，CTA 趋势策略的投资风口可能仍需等待， 但伴随 CTA 市场的人气恢复与市场交投活跃度的提升，优秀管理人旗下的 CTA 套利类策略，依旧 值得深入挖掘。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
