收入增速快速回升，盈利能力修复
回顾公司历史业绩，15-20年公司均保持了较快增长趋势，2015-2021年收入复合增速约30%，2021年收 入规模达到31.6亿元。 2022年前三季度公司收入22.1亿元，同比-3.3%；净利润0.3亿元，同比-89.4%；22年Q3公司收入9.4亿元， 同比+7%，增速转正。Q3净利润下滑主要由于公司计提坏账准备约2.4亿元；2022年公司业绩预告预亏 2.5-3.5亿元，预计Q4将继续计提部分减值，减值压力进一步缓解。
从渠道收入结构来看，公司收入以工程渠道为主。2015-2020年工程渠道保持较快增长，2021-2022年公 司主动调整渠道结构，零售渠道占比上升，工程渠道占比回落。2022年前三季度，公司工程渠道收入14.3 亿元（同比-14.9%），占比约64.8%，其中工程直营和工程代理业务收入规模分别为8.2亿元、5.6亿元， 占比分别为36.8%、25.1%。 2021年公司开拓经销及家装渠道，起量迅速，2021年经销渠道收入6.9亿元，2022年前三季度公司零售渠 道收入6.1亿元，同比增长45.5%。
财务：现金流业务占比提升，估值体系有望重构
总体来看，公司应收账款及票据主要由直营工程业务产生，随着公司优化客户结构，回款有望持续改善； 此外，工程代理及小B家装业务逐渐贡献重要收入增量，公司款清发货的业务占比提升，现金流将持续优化。 前期受地产商影响，公司估值受到压制，现金流业务占比提升后估值有望修复。 2022年前三季度应收账款约为10.9亿元，公司优化客户结构后，有风险的应收账款规模预计不再增长。
史来看，尽管公司工程业务占比较高，但现金流状况良好，2020年公司经营净现金流为2.4亿元，同比增 长-26.1%。2021年经营性净现金流-0.2亿元，主要由于部分商业承兑汇票贴现计入筹资现金流，未计入经 营性现金流所致，还原后净现金流依然为正值。 2015-2022前三季度公司资产负债率略增，2022Q3资产负债率约为60.8%，与同业相比公司资产负债率处 于合理水平，资产负债结构健康。
财务：减值计提梳理
恒大风险得到控制：2021年7月公司受让恒大持有的兰考合资工厂40%股权，抵消应收账款约7250万元， 兰考工厂收回由公司100%控股。截至2021年底，公司持有恒大集团及成员企业的应收款项合计7.1亿元， 逾期应收票据及账款5.2亿元，2021年计提1.4亿元减值，风险敞口收窄。Q3公司计提坏账准备约2.4亿元。 此外公司发布2022年业绩预告，预计2022年归母净利润为-3.5亿元到-2.5亿元，Q4继续进行减值计提。 其余大客户万科、保利等现金流状况良好，回款风险低：目前公司大客户为万科、保利、华润等，主要为 头部央国企及优质民企，回款条件好、账期短、经营实力强，应收票据兑付风险较低。
工程渠道：保交付政策逐步落地，竣工改善确定性强
2022年8月以来竣工降幅整体收窄，保交付政策效果逐步显现。22年7月单月竣工增速-37.5%，8月开始竣 工降幅收窄至个位数，23年1-2月竣工增速转正为9.7%。随着疫情影响减弱、复工复产推进，竣工表现出 改善趋势。前期延期交付问题较严重的地区及恒大等地产公司目前保交付成效较为明显。
地产融资支持政策逐步落地，政策力度再次提升。7月底首提保交付以来，地方政府及国有银行等先后通过 成立纾困基金、发放保交付专项借款等方式支持延期项目复工，但对项目质地要求高、政策见效时间较长 。10月底开始融资政策放宽，逐步在信贷、债券、股权三个方面给予地产商融资支持，直接缓解地产商的 现金流压力，促进企业募集资金加速盘活现有的项目资产，保交付落地力度进一步加强。
工程渠道：保交付落地对整体竣工增长的估算
我们根据历史房地产销售与竣工比例的波动，测算当前延期交付住宅的体量及保交付对竣工的拉动作用。 STEP1：理论竣工比例的锚定。根据一般住宅销售-竣工周期，销售至竣工时间约为1-3年，我们假设每年 已销售住宅在1年/2年/3年后竣工的比例分别为40%/50%/10%。在地产政策相对稳定的一段时间内，住宅 竣工与销售加权平均值的比例也保持相对稳定。历史来看，2018年开始竣工走弱，2018-2021年这一比例 稳定在45-50%，2022年该比例大幅下滑至40.3%，偏离锚定区间，主要由于部分楼盘烂尾现象已经发生 ，而非由于正常的施工周期延长所致。
STEP2：延期交付面积的测算。中性假设2022年合理的竣工/加权平均销售面积比例为52%，即恢复至 2018年前水平，理论上2022年应竣工面积为8.1亿平方米，而2022年实际竣工面积预计约为6.3亿平方米， 则存在1.8亿平方米的竣工缺口，即延期交付面积。 我们简单假设为2022年竣工缺口均为延期交付导致，且仅2022年烂尾项目在2023-2024年交付，2023- 2024年应交付楼盘均按时交付。
STEP3：实际交付面积的测算。假设在保交付政策持续推动下，以上延期交付面积在2023-2024年陆续交 付，平均每年交付0.9亿平。2023-2024年的实际竣工面积计算方法为：当年实际竣工面积=过去3年销售面 积加权平均x实际竣工比例+保交付项目在当年交付的面积。 考虑到疫情影响减弱后复工复产逐步推进，实际竣工比例在2023-2024年有望在2022年基础上出现修复态 势，假设2023年实际竣工比例修复至46%（2019-2020年水平）；2024年实际竣工比例修复至60%（ 2017年水平）。 测算得到2023、2024年实际竣工面积增速分别为17.2%、10.8%。
工程直营：客户结构持续优化
公司通过深耕优质地产商，已经成为万科、保利木门品类核心供应商，生产制造和落地服务能力得到大客 户验证。目前公司客户结构以央国企和优质民企为主，主要大客户为万科、保利、华润等。值得注意的是， 受益于保交付政策推进，恒大订单复苏明显。长期来看随着中型地产商精装率提升，公司有望凭借强制造 优势，在新客户的份额继续提升。
工程直营：入户门、防火门新品空间大，协同性强
木门、防火门、柜类产品在渠道上高度一致，品类拓展可助公司充分挖掘大客户潜力，提升销售规模和协 同性。防火门和入户门工程渠道市场空间广阔，竞争格局分散。目前毛坯房也基本配置入户门，入户门和 防火门天然适合做大宗业务，看好公司充分发挥工程先发优势布局防火门和入户门品类，提升成长天花板。 随着产能逐步释放，公司与万科、保利等地产商达成入户门合作并进行小批量试产，预计竣工恢复后逐步 批量供货。
柜类目前规模在2亿元以上，已经与多家地产商展开合作。公司木门和柜类销售团队共享客户资源，销售团 队推广柜类产品的积极性提升，扩展柜类产品有助于公司拓宽与地产商业务合作范围，增加合作粘性。公 司柜类产品推出后毛利率达到同业品牌商平均水平，预计订单起量后，公司有望凭借强大的生产管理能力， 充分发挥生产规模优势，毛利率有望稳步提升。
经销渠道：模式理顺，发货额爬坡较快
目前公司经销渠道由传统经销商+小家装公司组成，22年Q1-Q3经销渠道实现收入6.1亿元，同比+45.5% ，增量主要由经销商数量增长贡献。公司经销渠道合作模式逐渐理顺，单月发货额爬坡较快。20年下半年 公司规划切入家装赛道，截至2022年前三季度公司加盟经销商已经突破2.2万家，单月提货额持续爬坡。期 间公司通过增加销售人员招聘和培训、为家装公司提供运输和安装等服务支持，突破单月销售瓶颈。尽管 短期受经济环境影响，家装公司投资意愿偏谨慎，但公司目前仍维持较快招商速度，标品模式对小家装公 司吸引力强，招商天花板较高。
现金流方面，经销商下单后为先款后货模式，现金流良好。随着家装业务占比提升，公司整体现金流有望 持续改善。
经销渠道：对标小厂品质稳定，性价比优势突出
公司产品更具性价比，在价格具备竞争力的同时，品牌、品质、供货稳定性优于小厂，家装公司加价空间更 大。公司零售端推出330元、550元等系列爆品，对比小厂具备良好竞争力。我们选取阿里1688上成交额排 序靠前的小厂商，在此基础上考虑到五金/运费/安装费成本分别约为130元/40元/80元，得到小厂免漆门价 格带在480-800元，烤漆门价格带在870-1300元，江山出厂价已经低于大部分小厂单价，价格对标小厂仍 具竞争力。
公司经销商渠道免漆产品生产周期为15天内，部分标品生产周期3-10天，烤漆门生产周期为15天以上，尽 管家装订单零散，公司生产周期仍远远短于小厂平均交付周期，侧面表现出公司对于小而散的家装订单的排 单生产流程顺畅，交付及时，制造优势凸显。江山品牌、品质、供货稳定性优于小厂，消费者认可度高，同 样进货价格下较小厂产品加价空间更大，对装企具有较强的吸引力。
核心优势：成本优势突出，盈利能力稳定
从单位成本和毛利率来看，公司表现出极强的成本优势和盈利能力稳定性，侧面证明公司生产管理的高效 率和精细化。对标其他品牌商，公司出厂价格低于同业，但毛利率保持领先。20年公司免漆门平均出厂价 格在700元左右，烤漆门1100元左右，价格整体低于其他品牌商；同时2016-2021年公司毛利率水平处于 行业领先位置，主要由于公司不断改进生产工艺提升生产效率、扩大规模优势。
核心优势：产能储备充分，新品产能释放在即
公司产能储备充足，目前公司拥有浙江江山、河南兰考、重庆三大生产基地，其中重庆工厂及欧派安防入 户门项目厂房已经建设完毕，订单到位后设备可以较快进场，产能有望快速爬坡，应对订单快速增长需求。 值得注意的是，公司新产品室内防火门、入户门、柜体等产能均储备充足，室内防火门产线可以与模压门 共用，产能上限较高；入户门规划产能可达到150万套， 产能增长无虞。
核心优势：订单放量后，新产能盈利水平有望提升
通过对新品类及产能利用率较低的工厂拆分测算，2022年欧派安防、河南兰考工厂22年受下游地产商订单 不足影响，产能利用率较低，预计2023年随着订单增长净利率将显著提升。拆分下来公司本部老基地的净 利率可达到14-15%，处于定制家居企业中的较高水平，我们认为市场对公司的生产制造壁垒或存在低估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
