1.1、 发展历程：深耕零售到家业务，双轮驱动成长
公司最初于 2014 年在上海成立，目前为中国领先的本地即时零售和配送平台， 旗下包含达达快送和京东到家两大平台。根据艾瑞咨询，2019 年达达快送以日均单 量计约占开放型即时配送市场 19%的市场份额，京东到家以 GMV 计约占本地商超 即时零售平台 21%的市场份额，均位于各细分行业排名第一。公司多年来深耕到家 领域，先后经历多次战略升级，我们认为大致可分为三个阶段：
2014-2016 年：牵手京东到家，实现从配送平台向零售平台的转型。2014 年 6 月达达快送正式上线，初期以众包模式为美团外卖、饿了么等平台提供即时配送服 务，随着美团专送和蜂鸟即配等自营运力的兴起，公司逐渐开始寻求战略转型。 2016 年 4 月，达达与京东到家合并为达达集团，开启了从即时配送向即时零售的业 务延展。
2016-2020 年：聚焦零售赋能，拓展能力范围。2017 年 3 月，达达快送开始围 绕配送环节构建即时配、落地配和个人配的全场景综合服务能力。2018 年 3 月公司 提出战略升级，通过助力线下门店的数字化升级加速向上游拓展，由此前的“流量、效率、用户”三方面赋能升级为“流量、履约、商品、用户、门店”五大赋能。 2019 年 10 月，公司发布海博 ERP 系统，通过提供多渠道管理和操作功能一体化服 务帮助商家提升 GMV 和经营效率。在自身能力不断完善的过程中，公司利用京东 到家带来的稳定商流资源，2016-2018 年先后与沃尔玛、华润万家、屈臣氏等大型 连锁零售公司达成战略合作，日单量峰值在 2019 年 11 月接近 1000 万。
2020 年-至今：品类稳步拓张，服务能力再升级。2020 年 3 月公司在纳斯达克 完成上市，此后随着即时零售赛道逐渐成长，2021 年公司开始向手机 3C、美妆、 宠物、服饰等品类开拓，此后相继发布达达优拣、达达无人配送开放平台和达达智 配 SaaS 系统，服务能力进一步提高。2021 年 10 月，达达集团与京东合作发布即时 零售品牌“小时购”，并全面承接该品牌运营。
1.2、 股权结构：京东集团为最大股东，商超资源优势明显
公司早期被红杉资本、DST、景林资产等多家资本巨头看好，2016 年 4 月京东 通过业务资源注入外加 2 亿美元现金换取新公司约 47.4%的股份，成为公司单一大 股东，此后公司陆续接受了沃尔玛和京东的多轮战略注资，在商超资源上优势得到 持续加强。截至 2022 年 3 月底，京东为公司最大股东，持股占 52.20%，第二大股 东为沃尔玛，持股占 9.10%，公司创始人兼 CEO 蒯佳祺持股 7.00%，为公司第三大 股东。
1.3、 管理团队：创始人退居幕后，与京东融合度进一步加强
公司 2022 年 8 月做出人事调整，创始人蒯佳祺辞任首席执行官和董事会主席， 由京东零售 CEO 辛利军接任公司董事会主席、原公司副总裁何辉剑升任公司总裁。 辛利军先生于 2021 年 9 月起在京东零售担任首席执行官，何辉剑先生自 2014 年起 加入京东到家，在研发和运营岗位均具有管理工作经验，我们预计“京东系”管理 团队的就位将进一步强化公司与京东集团的协同合作，有利于公司经营效率的继续 提升。 公司联合创始人杨骏目前仍担任公司 CTO，任职时长已超过 8 年。杨骏先生在Google、Facebook 和 Square 等互联网公司工作多年，在用户增长领域有着丰富的经 验。
1.4、 财务情况：收入高速增长，盈利状况逐步改善
疫情后收入加速增长，京东到家成为重要增长驱动力。公司收入规模自 2017 年的 12.2 亿元增长至 2022 年的 93.7 亿元，2022 年总收入同比增长 36.4%，2017- 2022 年 5 年 CAGR 为 50.4%。2021 年 4 月起由于达达快送不再确认最后一公里服 务与骑手相关的收入和成本，公司全年收入同比仅增长 19.6%，但调整可比口径后 增速仍达到 76.8%，我们认为主要系疫情加速消费线上迁移所致。从业务结构看， 京东到家 2017-2022 年收入 CAGR 为 81.5%，收入占比自 2017 年的 26%提升至 66%，为公司的收入增长的主要驱动力。
经营效率逐步改善，流动性压力相对较小。公司近年来经营效率稳步提升，毛 利率由 2017 年的-31%改善至 2022 年的 39%，2021 年经调整净亏损同比扩大 80% 至 21 亿元，主要系京东到家业务前期推广带来的高补贴、高广告营销所致，随着 业务模型逐渐成熟，公司 2022 年经调整亏损率已缩窄至-14%。公司 2021 年经营性 现金流净流出 26.6 亿元，投资性现金流净流出 6.9 亿元，融资性现金流净流出 15.5 亿元，截至 2021 年底，公司共拥有现金及现金等价物 5.7 亿元，我们预计随着京东 到家盈利能力的逐步提升，公司后续的流动性压力将相对较小。
2.1、 业务概览：全国领先的即时零售平台
京东到家作为公司旗下的轻资产运营平台，主要依靠京东主站 APP、主站小程 序以及京东线下门店为平台引流，通过向用户提供基于 LBS 的商家展示以匹配需求。 2021 年 10 月京东携手达达集团推出“小时购”业务，该业务由京东到家全面承接， 进一步丰富了平台的流量结构。截至 2021 年底，京东到家已覆盖全国约 1800 个市 县，拥有超过 6000 万的年活用户，2022 年平台 GMV 达到 632.8 亿元，2017-2022 年 GMV 的 CAGR 高达 81%，是目前全国领先的即时零售平台之一。
2.2、 即时零售行业：市场空间广阔，实现成本可控是关键
到家业务迅速崛起，即时零售市场空间广阔。根据凯度数据，2021 年 O2O 整 体市场规模超过 3 万亿元，其中到家业务市场规模超过 2 万亿元，约占行业整体 63%的市场份额，2016-2021 年 CAGR 高达 64%。从到家业务的细分赛道来看：（1） 餐饮外卖是到家的主要需求来源，根据美团财报披露，2021 年其餐饮外卖总交易额 约为 7021 亿元，我们假设美团外卖同年的市占率为 70%，参考上述到家市场规模 口径，外卖需求约占到家市场 48%的市场份额；（2）非餐即时零售近年来成长迅速， 根据艾瑞咨询，2016-2021 年即时零售开放平台模式市场规模 CAGR 约为 81%，明 显高于美团外卖 GMV 同期 CAGR（约 64%）。 我们认为到家商业近年来的快速崛起主要基于：（1）消费者需求在经历行业早 期补贴大战后得以维持，且需求品类边界仍在持续扩张；（2）规模效应驱动下行业 基础设施不断成熟，商家准入门槛与平台运营成本均实现了明显降低。
品类渗透率仍然存在空间，2025 年我国即时零售行业规模有望突破 7000 亿元。 根据京东大数据研究院发布的《2021 年即时消费行业报告》和美团研究院发布的 《加快发展即时零售，助力零售行业转型升级》报告，即时零售现阶段需求的特征表现为：（1）品类上以食品、生鲜、日化等 FMCG 品类为主；（2）下单时间段集中 在中餐和晚餐前后；（3）订单场景以住宅小区为主。我们认为上述特征体现出即时 零售目前的主要需求场景为多人型聚餐需求，考虑到消费者在面对既定的成本时大 都会倾向于更高效的配送服务，因此未来从需求场景拓展的逻辑看，即时零售在品 类渗透率上仍存在明显的提升空间，但实现配送成本与效率平衡的进一步优化仍将 是重要的前提条件。 根据 Euromonitor 的各消费品类市场规模数据，我们假设短期内酒水饮料、消 费电子、个护健康以及生鲜仍将作为即时零售的主流品类，其中考虑到家庭的餐饮 需求与即时配送服务契合度最高，预计生鲜将是主要需求品类，根据艾瑞咨询数据， 2020 年我国生鲜零售线上渠道占比约为 14.6%，我们预计 2025 年即时零售在该品 类的总渗透率有望达到 8%。整体来看，我们预计我国即时零售行业规模 2025 年有 望达到 7396 亿元。
2.3、 商业模式：多模式并存，平台型发展潜力更大
从平台对供应链的参与度看，即时零售行业的商业模式可分为自营型和平台型， 其中自营型又可进一步分为传统商超自营和垂直自营：（1）传统商超自营：传统商 超的线上化转型补充，依赖既有用户对品牌的忠诚度，轻运营而重服务；（2）垂直 自营：获客场景更偏向于线上，流量运营必不可少，且平台参与供应链与仓储环节， 模式较重；（3）平台型：平台不深度参与商品管理环节，依托已有流量平台，专注于为第三方商家提供线上服务和线下配送，品类拓展空间更大。
平台模式流量端优势明显，开放合作下供应链能力得到优化。从前端流量运营、 中端运力管理和后端商品供给的三个维度来看，行业内目前存在的三种商业模式各 有所长，其底层逻辑源于各玩家的先天能力禀赋和战略目标差异：（1）前端运营能 力体现为用户规模和粘性，需要公司线上线下的综合生态流量和补贴投入支持；（2） 中端管理能力体现为在成本可控下的配送高时效性，依靠订单规模、订单智能分配 系统和公司的组织管理能力；（3）后端供给能力体现为商品的“多好省”，依靠公 司的综合供应链能力。我们认为垂直自营平台的各项能力较为均衡，可以在人流、 物流和货流上实现相对闭环，但平台模式和传统商超自营模式存在明显的互补，通 过合作实现共同成长的可行性更强。
2.4、 京东到家：核心能力体现在供给侧和用户心智
流量端目前落后美团闪购。平台模式的流量成长空间优于自营模式，主要基于 其背后的互联网平台流量池，截至 2022 年 9 月 30 日，京东到家年活用户达到 7540 万，约占京东同期年活用户 12.8%，同比提升 2.5pct。与美团相比，京东目前的用户基数和活跃度都偏低，我们预计 2022 年美团闪购的活跃用户数约为京东到家的 4 倍、订单量约为京东到家的 6 倍。
供给侧和用户心智优势明显。即时零售的兴起源于餐饮外卖对用户心智的培养 和同城配送体系的完善，美团闪购能够与美团外卖共用骑手资源，拥有更强的规模 效应，在骑手成本上优势明显。但从即时零售的商业本质来看，我们认为京东到家 的优势在于：（1）零售行业集中度更高，头部零售商的供应链竞争壁垒更强，京东 到家目前与全国百强商超中的 88 家均有合作关系，长期看价格优势明显；（2）零 售模式涉及更多的 SKU，具有更复杂的仓储分拣流程以及更高的重货比例，公司的 仓拣配一体化解决方案能力经过多年积累，在品类拓展上潜力更大；（3）京东系流 量的零售消费心智更成熟，用户转换效率更高，有利于平台补贴率快速实现优化。
高货币化率弹性加速盈利节奏，强竞争壁垒保障补贴优化空间。2021 年京东到 家客单价约为 190 元，实现单均收入 17.9 元，综合货币化率达到 9.4%，呈稳步提 升趋势，但仍低于美团外卖同期的 13.7%。2021 年京东到家直接利润率为-1.3%， 同比优化 0.1pct，其中单均补贴约为 10.4 元，补贴率同比提升 0.8pct，货币化率提 升成为利润率稳定的关键。相较于餐饮外卖面临的客单价瓶颈，我们认为即时零售 未来会趋向于综合化购物模式，因此客单价长期增长空间更大，虽然目前货币化率 低于餐饮外卖，但高客单基数能带来高货币化率弹性，因此我们预计即时零售的盈 利节奏与单均利润空间将好于外卖。此外，京东到家凭借其自身的供应链与用户心 智优势，2021Q3 开始平台补贴率逐渐下降，并于 2022Q2 实现直接利润率转正，我 们认为补贴率的逐渐优化也为后续利润进一步释放提供了有力保障。
3.1、 业务概览：高效的社会化运力提供平台
达达快送作为公司旗下的即时配送平台，主要依靠众包运力为客户提供点对点 服务，业务主要包括落地配送和同城配送：（1）落地配主要对接物流公司（京东物 流为主），作为补充运力为客户提供“最后一公里”配送服务，截至 2021 年底该业 务已覆盖全国约 2600 个市县；（2）同城配送主要对接商家及个人，包含帮送、帮 取、帮买和帮办等服务，可以为用户提供 3 千米半径内的“小时达”服务，截至 2021 年底已覆盖全国约 1800 个市县。
3.2、 即时配送：需求导向市场，行业壁垒较高
运力平台依附流量生态，外部议价能力较弱。即时配送行业的运力由专职和众 包两种形式组成，专职配送人员的固定成本较高（一线城市 7000-10000/人），主要 由拥有高订单量的餐饮外卖平台提供，达达背靠京东，在众包模式中单量处于领先 地位。从需求端看，配送平台所依附的生态是主要单量来源，且需求较为稳定，外 部客户为 KA 连锁、中长尾商户和个人用户等，其中 KA 商户依靠规模优势为主要 外部需求来源，拥有较高的议价权。
新晋玩家影响有限，行业壁垒较高。尽管即时零售市场规模的快速成长可能在 短期内导致运力结构性不足，从而吸引新的运力供给方，但我们认为新晋玩家对当 前主流第三方运力平台的影响较为有限：（1）KA 商家是第三方运力平台外部订单 的主要来源，但传统零售企业自建配送团队经济性差且大多数商超、餐饮企业的核 心竞争力并不依赖于配送服务体验；（2）传统快递公司拥有运力基础，但即时配送 和快递配送在仓配体系、成本结构和运营管理上存在根本性的差别，预计快递公司 在该业务上实现效率优化存在较大的困难。
3.3、 达达快送：落地配稳基本盘，全场景服务催化收入增长
落地配为主要需求，KA 客户和京东到家需求快速增长。达达快送 2021 年合计 配送订单 11.2 亿单，同比增长 6.2%，其订单主要来自京东物流、京东到家、KA 连 锁商家以及长尾商家和个人用户。考虑到达达快送是京东物流的重要运力补充，且 京东物流正处在快速成长阶段，我们预计落地配仍将是达达快送的主要需求来源， 能为公司带来长期稳定的收入来源。此外，随着同城零售在京东的战略地位逐渐提 高，来自京东到家和 KA 客户的需求也在成为平台订单增长的重要来源，根据达达 集团黑板报公众号数据，2022 年双 11 期间（10 月 31 日至 11 月 11 日）达达快送总 配送单量超过 1.2 亿单，其中便利店和餐饮订单量同比增长均超过 500%。
B 端综合服务能力强，C 端提供高性价比服务。达达快送依托京东带来的资源， 目前与多行业的头部 KA 均有合作，拥有稳定的商流，公司自身也在传统配送、智 慧零售以及定制化配送解决方案上积极探索，进一步增强了与 KA 商家的绑定。面 对 C 端以及中小客户，达达快送主要提供文件快送、商品快送、代买等跑腿服务， 相较于其他竞争对手起送价更低，在短距离配送服务上更具价格优势。
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