1.1、二十余年精耕细作，打造国内领先地位
江苏鱼跃医疗设备股份有限公司（简称鱼跃医疗），成立于 1998 年，主要提供家用医疗 器械、医用临床产品与相关医疗服务。目前公司产品品类达 600 多种，产品规格近万个， 在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦 呼吸制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康 复等高潜力业务进行积极孵化。经过二十余年的深耕细作，在品牌价值、产品结构、营 销体系与自主创新等方面优势凸显，已成为国内医疗器械行业的领先企业。
1.2、股权结构稳定，管理层交接注入新活力
截至 2022 年三季报，吴光明先生为公司实际控制人，直接持股 10.32%，同时与吴群 先生（父子关系）为公司一致行动人，合计持股 18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展公司 间接持股 24.54%的股份，公司股权结构稳定。其中吴群先生 2019 年 4 月起任职公司总 裁，并于 2020 年 10 月起任职公司董事长，同时新一届董事会正式上任，管理层交接的 顺利完成有望为公司发展注入新活力。
开展员工持股计划，注入公司发展信心。公司于 2021 年 6 月发布 2021 年度第一期员工 持股计划（草案），并于 2021 年 7 月审议通过，向公司董事、监事、高级管理人员、公 司（含控股子公司）中层管理人员及其他核心骨干员工共 42 人出让公司股票共 662.2 万 股，受让价格 22.5 元/股，有助于实现公司管理层和核心员工与公司共同成长，充分调 动其积极性和创造性，提高公司的凝聚力和竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。
1.3、大环境影响逐步平稳，看好疫后成长新征程
过去三年，公司波动发展前行。2020/2021 年公司收入利润规模实现大幅增加，两年收 入复合增长 22%，归母净利润复合增长 40%，期间不同产品交替快速放量，如呼吸机 2020/2021 两年复合增长超过 50%，制氧机 2020/2021 两年分别同比增长达 40%、近 80%，子公司上海中优 2020 年同比增长超过 53%，糖尿病护理板块 2021 年同比增长 超过 70%；同时呼吸制氧产品出口放量拉动外销快速增长，2020/2021 两年收入复合增 速超过 40%。 2022 年，随着全球呼吸制氧等治疗防护产品需求逐步回归常态化，在部分产品同期基数 较高、大环境影响等扰动下，预计公司发展节奏逐步回稳，公司不断提升的品牌认可度 有望持续助力公司发展。
展望后续，期待公司进入成长新征程。过去几年大环境影响下，部分产品实现阶段性快 速放量，消费者健康意识有望提升，长期行业需求有望增加，公司聚焦呼吸、血糖及家 用 POCT、消毒感控三大核心成长赛道，市场空间巨大，同时持续推动家用类电子检测及 体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，积极布局急救、眼科、智能康复等 孵化业务，伴随越来越多新品陆续上市，海内外市场销售有望持续打开，2023 年有望启 动成长新征程。产品结构多元化高端化，盈利能力有望持续提升。公司毛利率从 2018 年的 39.8%增长 到 2021 年的 48.3%，净利率从 2018 年的 17.9%增长到 2021 年的 21.5%，目前公司毛利率较高的呼吸制氧、血糖等产品增速较快，叠加高毛利率新品陆续推出与生产智能化 持续升级，后续毛利率净利率仍有提升空间。
2.1、呼吸制氧：本土领先标杆品牌，内销外销协同发力
呼吸制氧板块是公司聚焦三大核心赛道之一，产品日益多元化、高端化，目前已拥有包 括呼吸机、制氧机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品在内的呼吸治疗全面解决方 案。近年来，板块收入快速增长，尤其在全球大环境变化下实现了内销外销的两面开花， 其中呼吸机在 2020 年因大环境变化快速放量，制氧机在 2021 年业务规模同比增长近 80%，板块收入在 2021 年也达到 26.2 亿元，占总收入比重 38%。 随着全球呼吸制氧等产品需求逐步回归常态化，该板块因需求爆发带来的增长节奏扰动 预计在 2022 年逐步消化，后续随着海内外品牌知名度的提升与新品陆续推出，有望实 现快速增长。
1）制氧机：国产品牌龙头，吸氧概念认知提升加速增长。制氧机是公司呼吸制氧板块核心产品之一。公司产品类型丰富，覆盖1L、2L、3L、5L多种容量与经典款、静音款、医院同款、高原专供多种款式；可满足院内外多类用户群体的医用需求，适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能；也可以满足老年人、学生族、孕期群体、三高人群和上班族等群体的保健需求，通过吸氧可增加脑供氧、提高血氧浓度、改善生活质量。
大环境变化加速吸氧概念认知提升，制氧机市场有望持续扩容。制氧机兼具医疗与保健 功能，过去几年大环境变化进一步提升了群众对于吸氧这一概念的认知，随着国内居民 吸氧概念的普及以及人口老龄化加剧，制氧机的使用量与市场规模有望持续增长。
国内制氧机快速发展，需求增长 35%以上。据华经产业研究院统计，截至 2021 年， 国内制氧机需求量 275.2 万台，同比增长 40.4%。一方面，制氧机作为重要医疗物 资，在大环境变化中得到广泛需求；另一方面，随着国内居民吸氧概念的普及以及 人口老龄化加剧，制氧机配置需求有望迎来长期可持续的增长。 全球大环境变化下需求增长，国产出口加速拓展。据华经产业研究院统计，2021 年 我国制氧机出口量达到 141.4 万台，同比增长 287%。我国制氧机技术日益成熟， 在全球大环境变化下，国产制氧机出口数量在过去两年整体呈爆发式增长，并可借 此机会打出品牌口碑，有利于后续长期的外销拓展。
公司制氧机产品在业内处于领先地位，深受消费者信赖，二十年来公司一直持续进行技 术革新，不断在稳定、静音、轻量化三大属性方面进行改进，并积极推出新产品，在国 家工信部公示的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中，被认定为单 项冠军产品，大环境变化期间公司制氧机产品优势凸显，品牌海内外认可度进一步提升， 将不仅可以满足客户大环境变化期间的相关使用需求，更有望随着消费者健康意识的提 升实现快于行业增速的增长。
2）呼吸机：市场空间大国产渗透率低，进口替代有望提速。呼吸机是公司呼吸制氧板块核心产品之一。公司产品主要包括正压呼吸机和双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。
目前无创通气是 OSA 和 COPD 患者的非药物治疗主要手段之一。随着全球尤其国内 OSA 与 COPD 患病人数的持续增长，家用无创呼吸机的使用量与市场规模有望持续增加。 慢性阻塞性肺疾病（COPD）：一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，患病率 高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高。患病率随着年龄增 长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人 口老龄化趋势，预计未来几十年内 COPD 患病人数仍将持续增加。据弗若斯特沙利文分析，预计全球、国内的 COPD 患病人数 2025 年将分别达到约 5.3 亿、1.09 亿。
睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）：指睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通 气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏 病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。由于 OSA 多发于肥胖及中老年人群， 随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，患病率逐年提升。据弗若斯 特沙利文分析，预计全球、国内的 OSA 患者人数 2025 年将分别达到约 11.6 亿、 2.1 亿。
全球家用无创呼吸机市场 CAGR15.5%，海外品牌垄断市场。随着家用无创呼吸机在包 括中国在内的新兴市场不断普及，据弗若斯特沙利文分析，全球家用无创呼吸机市场预 计从 2020 年的约 27.1 亿美元增至 2025 年的 55.8 亿美元，年复合增长率 15.5%。其中 海外品牌瑞思迈和飞利浦占据近 80%市场份额，全球市场集中度高。
中国家用无创呼吸机市场 CAGR22.0%，进口品牌主导市场。近年来受我国空气质量问 题、人口老龄化趋势加剧等因素影响，国内慢性呼吸疾病患者日益增长；同时随着居民 生活水平逐步提高、居民健康管理意识增强和对于 OSA/COPD 等慢性疾病的认知和管理 提升极大地推动了我国家用无创呼吸机市场规模增长。据弗若斯特沙利文分析，中国家 用无创呼吸机市场预计从 2020 年的约 12.3 亿元增至 2025 年的约 33.3 亿元，年复合增长率 22.2%，其中进口品牌飞利浦和瑞思迈占据一半以上市场份额，国产品牌中怡和嘉 业与公司排位居前。
中国家用无创呼吸机外销逐步打开，龙头优先分享出口市场。过去几年中海外大环境变 化，全球呼吸机需求打开，进一步加速中国家用呼吸机在海外的品牌塑造与推广。随着 国内制造商产品质量的不断提升以及海外市场规模扩大，据弗若斯特沙利文分析，中国 家用无创呼吸机出口规模预计从 2020 年的约 3.0 亿元增至 2025 年的约 6.0 亿元，年复 合增长率 14.8%。国内头部企业主要有怡和嘉业、公司以及融昕医疗等，海外销售有望 持续发力。
国内与海外品牌知名度提升，加速公司呼吸机快速增长。随着全球尤其国内 OSA 与 COPD 患病人数的持续增长，家用无创呼吸机的使用量与市场规模有望持续增加，同时进口品 牌长期主导全球包括国内市场，国产品牌替代空间巨大。公司在呼吸机领域具备大量研 发制造与销售经验，尤其在大环境变化期间鱼跃呼吸机在国内与海外的品牌知名度进一 步提升，作为国产头部品牌，不仅可以满足客户大环境变化期间的相关使用需求，更有 望随着消费者健康意识的提升实现快于行业增速的增长。
2.2、血糖监测：并购凯立特如虎添翼，CGM新品放量可期
血糖监测是公司聚焦三大核心赛道之一，经过多年发展，公司传统血糖仪业务在研发、 生产、销售等各环节持续发力，形成完整的业务体系与服务网络，业务规模不断扩大； 公司充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优 势，不断加深业务拓展，2021 年收购浙江凯立特后，推出“安耐糖”持续血糖监测产品， 进一步完善公司血糖及 POCT 板块产品布局；日前公司公告的 14 天免校准 CGM 新品获 得注册证是新的重要突破，有望快速放量实现血糖及 POCT 板块的持续快速增长。
糖尿病在全球患病率极高、并发症危害大。糖尿病的起因是人体无法产生或有效利用胰 岛素而导致阻碍人体充分调节血糖水平，高血糖可导致严重的短期并发症（如意识混乱、 呕吐、脱水及失去意识）和长期并发症（如失明、肾病、神经系统疾病、截肢、中风及 心血管疾病）或者死亡；低血糖可导致短期并发症（饥饿、出汗、颤抖、乏力、虚弱及 思维不清晰等）和长期病发症（如意识混乱、痉挛、失去意识或死亡）。 根据灼识报告、IDF 资料，中国是 2019 年糖尿病存量患者最多的国家，中国糖尿 病患者从 2015 年的 0.77 亿人增至 2019 年的 1.19 亿人，预计 2025 年、2030 年分 别达到 1.32 亿人、1.43 亿人；全球糖尿病患者从 2015 年的 3.95 亿人增至 2019 年 4.87 亿人，预计 2025 年、2030 年分别达到 5.49 亿人、6.08 亿人。
庞大患者群体带来巨大的血糖监测器械市场需求。糖尿病几乎能够影响人体的每个部位， 因此对其进行有效的检测管理具有极强必要性，庞大且日益增长的糖尿病患者群体中存在巨大的血糖监测市场需求。根据灼识报告、IDF 资料，全球血糖监测市场规模有望从 2020 年的 268 亿美元增至 2030 年的 738 亿美元（年复合增速 10.7%），其中中国血糖 监测市场规模有望从 2020 年的 13 亿美元增至 2030 年的 61 亿美元（年复合增速 16.8%）。
CGM 优势凸显，引领血糖监测器械创新升级。目前糖尿病检测医疗器械可分为血糖监测 系统（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（如 HbA1C 及酮类检测）。相比 BGM 产品，CGM 产品具有免校准、操作简便、减少疼痛、实时监测等诸多优势，目前 CGM 市 场处于快速增长阶段，渗透率相对较低。随着越来越多的 CGM 产品上市，根据灼识报 告、IDF 资料，预计未来在血糖监测器械整体市场中的份额有望持续提升，预计将从 2020 年的 21.4%增至 2030 年的 49.4%，全球 CGM 市场规模有望从 2020 年的 57 亿美元增 至 2030 年的 365 亿美元（年复合增速 20%以上），中国 CGM 市场规模有望从 2020 年 的 1 亿美元增至 2030 年的 26 亿美元（年复合增速 34%）。
CGM 可减轻刺痛、更具舒适性。大部分 CGM 可实现 7-14 天免校准且实现 24h 不 间断监测血糖水平，患者不需要一天之内多次检测血糖水平，且无需像 BGM 一样需 要日常刺手指监测血糖水平而引起可能的患者不适与疼痛。 CGM 可监测 BGM 的监测盲区。CGM 可记录连续血糖水平，可通过用户自定义设 置的阈值同时发出低水平和高水平警报，提醒用户确保及时进行相应治疗。 CGM 可发送时使血糖水平警报以及可与胰岛素泵结合充当人工胰腺等优势。
子公司浙江凯立特业内领先，血糖监测业务如虎添翼。血糖监测是公司传统优势业务， 多年来在研发、生产、销售等各环节持续发力，业务规模持续扩大，根据华经产业研究 院数据，2020 年板块收入 2.69 亿元，在国内血糖仪市场份额进入国产前四。2021 年， 公司收购的浙江凯立特拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人 才、成熟可靠的技术、生产系统与成熟的持续血糖监测产品，进一步加速公司该板块业 务发展，2021 年板块收入 4.57 亿元，同比增长 70.1%，预计国内血糖仪市场份额进一 步提升。
CGM 新品竞争力十足，持续引领行业创新。2022 年 11 月，公司公告 CGM 产品医疗器 械注册证完成变更（变更后为 CT2、CT2A、CT2C、CT2D、CT14），进一步丰富了公司在 CGM 产品种类并推动 CGM 业务加速建设。2023 年 3 月，公司公告最新一代 CGM 产品 （14 天免校准）取得医器械注册证，产品性能进一步提升，是公司血糖及 POCT 板块的 重大突破。目前 CGM 在国内还属新兴市场，国外厂家凭借技术优势布局较早抢占先机， 国内有能力实现技术突破且形成销售规模的厂商较少，公司 CGM 新品有望加速放量，助 力公司板块收入增长，同时引领行业创新加速进口替代。
2.3、消毒感控：院内消毒感控第一品牌，疫后发展动能十足
大环境变化下上海中优成为国内院内消毒感控第一品牌。公司消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展，已研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等极具竞争力的品牌和产品，其中“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一，“洁芙柔”已是手消感控的代名词。大环境影响下，相关产品以优秀的传染源控制，传播途径切断以及易感人群保护能力，成为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，在大环境变化期间的优异表现，推动其成为我国院内消毒感控第一品牌，同时在线上平台也保持着领先销量，院内外市场份额持续提升。
全场景消毒感控综合解决方案，持续保持行业领先。2016 年公司收购上海中优以来，在 鱼跃品牌及营销能力的加持下，其业务规模进一步扩大，大环境变化期间同样表现优异。 2021 年板块收入 8.93 亿元，高基数下仅同比下降 6.03%，2022H1 板块收入 6.27 亿元， 同比增长 40.9%，业务规模持续扩大，生产精益化及新品的研发、推广工作也进展顺利， 通过对国内需求的快速、高效响应，手卫及环境物表消毒增长尤为显著，院内外业务渠 道加速拓宽。随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级， 未来感控类市场的需求将会持续旺盛，公司将持续提供各场景整体消毒感控综合解决方 案，不断深化销售业务的推进工作，保持行业领先地位。
3.1、孵化赛道：积极布局急救（AED）、眼科等高潜力业务，打造新增长点
1）国产化 AED 抢占急救市场先机，优先分享行业早期发展红利 心脏性猝死致死率极高，AED 显著提高存活率。心脏性猝死（以下简称“SCD”）是国内 致死率极高的心脑血管疾病，根据国家心血管病中心发布的《中国心血管病报告 2019》 估测，我国每年发生 54.4 万例 SCD。造成 SCD 的最大原因是心搏骤停，而半自动体外 心脏除颤器（以下简称“AED”）能有效对患者进行电除颤，帮助恢复心率，提高患者的 存活率。
国内 AED 配置严重不足，市场空间巨大。目前我国 AED 保有量严重不足，相较发达国 家有极大的差距，存在巨大提升空间，在国家政策鼓励配置背景下国内 AED 配置率有望 快速提升。根据前瞻产业研究院数据，预计国内 AED 市场规模有望从 2020 年的 12.8 亿 增至 2026 年的 29.2 亿，年复合增速 14.7%。此前国务院颁布的《健康中国行动（2019- 2030 年）》中明确提出强化脑卒中、胸痛诊疗相关院前急救设备设施配备，第十三届全 国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过的《中华人民共和国基本医疗卫生与健康 促进法》中明确提出公共场所应按规定配备必要的急救设备、设施。
国产化 AED 落地在即，优先分享国内市场红利。目前国内 AED 市场处于新兴发展阶段 且主要由 Primedic（2017 年被鱼跃医疗收购）、Philips、Osatu 等进口产品主导，仅有迈 瑞医疗、久心医疗等少数几家国产品牌获批上市。公司通过 2017 年全资收购的德国普 美康 Primedic 布局急救业务，其在医疗急救领域拥有 40 余年的经验，旗下 AED 与心脏 除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。公司在推动相关产品海外业务持 续发展的同时，迅速参与国内商务中心、中小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的 设备铺设，国产化 AED 后续有望落地。2021 年，公司急救板块贡献收入 1.83 亿元，同 比增长 2.69%，未来几年将是国内 AED 市场快速成长的重要阶段，公司有望抓住机遇， 通过战略布局与产品强劲的竞争力获取更多的市场份额。
2）收购六六视觉，参股江苏视准，快速布局眼科黄金赛道发展可期。中国是眼病大国，眼科器械市场空间巨大。眼科全称“眼病专科”，研究发生在视觉系统， 包括眼球及与其相关联的组织有关疾病，目前主要包括近视、干眼症、青光眼、白内障 和眼底血管病变等，我国眼科病人数量庞大，相关器械市场潜力巨大。根据《中国医疗 器械行业发展报告》数据，预计国内眼科器械市场规模预计从 2018 年的 226 亿元增至 2021 年的 375 亿元，年复合增长 18.3%。收购整合快速布局，黄金赛道发展可期。2019 年，公司通过收购六六视觉，极大的丰富 了公司在眼科器械细分领域的产品品类；投资参股江苏视准，并且同步推出公司“百乐 纯”系列隐形眼镜产品，完成了对相关业务领域的初步布局，未来有望凭借公司多年建 立的渠道销售优势实现产品快速放量与市场份额提升。
3.2、基石业务：持续发展电子检测、中医设备等基石业务，贡献稳定增长
公司遵循“创新重塑医疗器械”的战略，公司以消费者为核心，重点聚焦呼吸与制氧、 血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，对急救、眼科、智能康复等高潜力业务 进行积极孵化的同时，也将持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石 业务，持续贡献稳定增长。
鱼跃已是国内市场电子血压计的第一品牌，海外市场亦在逐步突破，整体业 务规模仍保持着较快的增速。电子血压计是家用类电子检测业务中主要产品之一，相较 于传统血压计具有无污染、易操作、多部位同步测量、数据保存等优势。高血压是最常 见的慢性非传染性疾病，也是心脑血管病发病的第一大诱因，高血压患病率以及血压检 测意识的持续提升催动市场需求的不断扩大，相关业务前景广阔。多年来，公司自主研 发的相关产品通过关键零部件技术突破，核心测量技术迭代，智能算法升级，产品力强 劲，鱼跃已是国内市场电子血压计的第一品牌，海外市场亦在逐步突破，有望持续保持 稳健增长。
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