扩大内需与恢复消费至关重要，消费基础设施纳入 REITs 试点范围新政应运而生。2023 年 3 月 24 日， 国家发改委及证监会两部委发布新规，提出研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础 设施发行基础设施 REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社 区商业项目发行基础设施 REITs。自此，消费基础设施在中国基础设施公募 REITs 诞生近两年后，首次被正式 纳入了底层资产试点范围。党的二十大与中央经济会议提出要将恢复和扩大消费摆在优先位置并多次强调了扩 大内需以稳定宏观经济大盘的重要性。
消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜力，将 其纳入 REITs 试点范围的新政应运而生。一方面诸多运营成熟资质优良的消费类基础设施得以打通入市渠道， 国内基础设施公募 REITs 迎来又一次扩容；另一方面原始权益人可利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数 字化转型力度，在提高资本利用率的同时，促进消费场景升级，提高居民消费体验，更好满足居民消费需求从 而促进消费的持续增长。
目前世界范围内，零售基础设施从发行 REITs 的角度看通常被归类入商业 REITs 的范畴内。广义的商业 REITs 主要分为三类：以购物中心和零售物业为主的消费基础设施 REITs（以下简称零售 REITs），以写字楼 为主的办公基础设施 REITs（以下简称办公 REITs）及以酒店和度假村为主的酒旅基础设施 REITs（以下简称 酒店 REITs）。此外，还有市值占比往往更高的混合商业 REITs，综合投资于上述三类商业基础设施。因此我 们认为将海外的消费基础设施 REITs 与其他类别的商业基础设施 REITs 综合归纳为一个整体也即商业 REITs， 聚焦于资产组合、历史沿革，收益表现等维度的情况，更能揭示消费基础设施 REITs 的模式演变与市场特征， 为中国即将落地的消费基础设施 REITs 提供横向的参考与借鉴。
1.1、日本、新加坡及香港REITs市场均从发展商业REITs起步
商业地产作为 REITs 发展初期的重要底层资产，在国民收入增长、经济结构转型和城镇化率大幅提升的 背景下赢得发展的机会。二十世纪后半叶，包括日本、新加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车 道，GDP 和国民收入常年高速增长，居民财富持续积累。叠加不断走高的服务业比重和 75%以上的城镇化 率，零售、办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支撑，体量规模日渐攀升。以日本为例，自上世纪 90 年代以来，日本服务业比重突破 70%，经济结构转型升级，由商品生产经济转变为服务型经济；同时日本 城镇化率由 60 年代初的 63%升至 90 年代末的接近 80%。截至 1999 年底，日本商业零售物业面积已超 1.3 亿 平方米。
宏观经济周期下行，REITs 政策的出台助力化解风险提振经济。商业地产模式成熟、储备丰富，满足发 行条件。90 年代的资产泡沫破灭之后，日本的经济增速放缓，房地产市场持续低迷；同时 1998 年的东南亚金 融风暴对新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响，两国在宏观经济周期下行阶段，不约而同地开启了对于 REITs 制度的探索，期待能够通过 REITs 产品以盘活存量资产并刺激房地产行业需求，化解房地产与金融领域 的系统性风险。商业地产作为与国民日常生活最为息息相关、商业模式最为成熟且资产储备最为丰富的不动产 类型，天然满足了发行条件。
商业 REITs 作为日新港 REITs 市场的首类发行业态，为其他业态 REITs 的后续发行开辟了道路。1999 年 5 月，新加坡金管局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》，指明了新加坡 REITs 可以公司或信托的形式 上市发行。一年半后的 2000 年 11 月，日本政府重新修订了《投资信托和投资公司法》，新增了不动产作为共 同基金的投资类别，奠定了日本 REITs 的发行基础。
2001 年 9 月，两只办公类 REITs：Nippon Building Fund 及 Japan Real Estate 同日于东京证券交易所上市，日本 REITs 与亚洲 REITs 市场拉开序幕。2002 年 7 月，由凯 德集团发起的同为商业 REITs 的嘉贸信托（后更名为凯德综合商业信托）在新加坡交易所主板上市，标志着新 加坡 REITs 的诞生。三年后的 2005 年 11 月，香港首单 REIT 领汇 REIT（后更名为领展 REIT）发行，其上市 底层资产包含多个零售及办公物业。至此，商业 REITs 已成为了日本，新加坡及香港三个市场的首类发行业 态，为其他业态 REITs 的陆续发行及整体 REITs 市场的繁荣奠定了良好基础。
1.2、三地市场内市值规模最大的单只REIT均为商业REITs
Nippon Building Fund（下文简称 NBF）为日本首单及市值最大的 REITs。截至 2022 年底，NBF 市值约 为 9900 亿日元，其原始权益人是日本大型不动产公司及综合地产开发商三井不动产集团。NBF 专注于办公地 产，截至 2022 年底公司共有资产 70 处：东京核心区域、东京非核心区域及其他城市的资产规模占比分别为 81.5%，5.9%及 12.6%。超 80%的核心资产也使得 NBF 收获了极佳的运营业绩，截至 2021 年底，NBF 综合资 产出租率近 97%。
凯德综合商业信托（下文简称 CICT）为新加坡首单及目前市值最大的 REITs 金。2002 年 7 月，由凯德 集团所发起的新加坡首单 REIT 嘉贸信托上市。其前身为 2001 年由于资产估值偏高而导致认购率不足因此上 市失败的新茂商产信托。嘉贸信托目前已更名为凯德综合商业信托（CICT），截至 2022 年底的市值约为 134 亿新币，占新加坡 REITs 市场总市值的比例约 15%，为新加坡商业 REITS 的代表性 REITs 金。CICT 目前的资 产组合包括 26 处物业，其中 21 处位于新加坡 2 处位于德国的法兰克福，剩余 3 处位于澳大利亚悉尼。截至 2021 年 12 月 31 日，CICT 的资产组合总价值为 242 亿新币，在 2002 年 9.35 亿新币的基础上翻了 24 倍，年 化增长率约 18.2%。
领展 REIT 为香港首单发行产品，目前市值领先于其他所有香港 REITs。领展 REIT 由领展资产管理有限 公司管理，2005 年 11 月于香港联交所上市，为香港上市的首单 REIT。截至 2023 年 1 月 10 日，领展 REIT 市 值约 1200 亿港币，占香港 REITs 市场总市值的 60%。自 2005 年上市至今，领展 REIT 积极通过扩募及并购丰 富自身资产组合，在管资产规模已由最初的 360 亿港币扩张至 2021 年底的 2280 亿港币，年化增长率约 12%。 从物业形态看，领展 REIT 投资于零售物业、停车场、办公室及物流等多类资产，其中零售物业规模占比超 70%。领展 REIT 以香港为中心，资产遍及北上广深等大陆一线城市，以及如伦敦和悉尼等海外地区；最新的 香港、大陆及海外资产估值占比分别为 75%、17%及 8%。
1.3、商业REITs主导香港市场，在新加坡及日本市值占比均近50%
受香港经济结构及城市定位影响，商业 REITs 主导香港 REITs 市场。香港经济以服务业为主，服务业相 关产业所贡献的 GDP 占 GDP 总值超九成。受经济结构和香港发达的旅游行业影响，商业 REITs 几乎垄断了香 港 REITs 市场。目前在港交所上市的 11 只 REITs 中，除 2021 年上市的顺丰房托为仓储物流 REITs 外，其余 均为商业 REITs。10 只商业 REITs 中除富豪产业 REIT 单一投资于酒店产外，其余 REITs 均混合投资于零售、 办公等商业物业。从市值占比的角度看，商业 REITs 占 REITs 总市值比例为 98%。
商业 REITs 占日本总市值近 5 成，4 只零售 REITs 合计市值约 7600 亿日元。日本 REITs 分为单一业态 REITs 及混合业态两大类，其中单一业态 REITs 专注投资于办公楼、租赁住宅、零售、仓储物流、酒店及医疗 等单一行业的底层资产。混合业态 REITs 则投资于两种及以上的上述资产。根据混合业态 REITs 底层资产的 分布，我们又将其分为商业混合及其他混合两类。其中，商业混合 REITs 仅投资于办公、零售及酒店等商业不 动产。截至 2022 年底，日本共 61 只上市 REITs，总市值超 16 万亿日元。其中商业 REITs 的总市值约 7.5 万 亿日元，占日本 REITs 总市值的比重为 49%；4 只零售 REITs 总市值合计约 7600 亿日元，占 REITs 市值总比 重为 6%。以上市 REITs 的数量计，商业 REITs 合计 28 只，占比为 45%。
新加坡 REITs 业态分类与日本类似，商业 REITs 市值占比为 50%，8 只零售 REITs 市值共计 93 亿新 币。截至 2023 年 1 月底，新加坡上市 REITs 数量为 40 只，市值约 980 亿新币。新加坡 REITs 市场的底层资 产业态与日本类似，大体由单一业态 REITs 与混合业态 REITs 构成。以市值计，商业 REITs 占新加坡 REITs 市场总市值为 50%，其中商业混合、零售、办公及酒店 REITs 的占比分别为 26%、10%、6%及 8%。以上市数 量计，商业 REITs 占整体市场的比例为 58%，其中商业混合、零售、办公及酒店 REITs 的占比分别为 10%、 20%、15%及 13%；商业混合 REITs 平均市值为 64.3 亿新币，居市场首位。
1.4、受宏观环境及疫情影响，商业REITs近年估值及收益相对较弱
日本商业 REITs 最新估值低于其他业态，零售 REITs 综合收益跨越周期极为稳健。日本 REITs 市场估值 整体分化程度较低，除医疗 REITs 外，其他业态最新 P/NAV 均处于 0.9~1.05 区间内。截至 2023 年 1 月 10 日，日本商业 REITs 的 P/NAV 估值从高到低为酒店、零售、商业混合及办公业态，分别为 1.03、1.03、0.93 及 0.91；稍低于物流与住宅估值。2013 年至今的十年间，日本 REITs 市场可分为上行及震荡两段周期。商业 REITs 内部表现同样呈分化趋势，零售 REITs 具有跨越周期的稳健收益，无论是上行或震荡周期，均可维持 5%以上的年化综合总收益（二级市场资本利得收益+分派收益）；酒店 REITS 则始终录得高于市场整体水平的 年化收益；而办公 REITs 弹性相对较大，震荡周期及十年总年化收益均弱于市场。
新加坡商业 REITs 整体呈溢价发行、折价交易的情况，零售 REITs 交易阶段折价程度最大。我们统计了 11 只新加坡商业 REITs 的发行情况，与香港 REITs 市场不同，新加坡 REITs 中仅有 4 只折价发行，折价发行 率约 36%，4 只折价发行的 REITs 中，除 OUE Com REIT 之外，其余 3 只 REITs 折价率均低于 10%。受疫情 及近年经济增速放缓影响，截至 2023 年 1 月 10 日，以市值加权平均的新加坡商业 REITs 最新 P/NAV 倍数低 于工业及医疗 REITs，办公、商业混合、酒店及零售的 P/NAV 分别为 0.92、0.91、0.84 及 0.77。
商业REITs价格收益表现较弱。我们选取了六大类型的 REITs 中市值最高的两只代表性 REITs，计算了 2015 年至今的 8 年间不同 REITs 在上行及震荡周期的二级市场价格收益。2015 年至 2020 年疫情前，受市场宽 松环影响，新加坡 REITs 市场进入长时间的上行周期。新冠疫情叠加 2022 年美国的加息政策，新加坡整体 REITs 指数自 2020 年至今持续区间震荡整理。8年时间周期内，商业 REITs表现不及工业 REITs，仅丰树泛亚商业信 托及星狮地产信托录得二级市场正收益。办公REITs及酒店 REITs 无论在上行及震荡周期均表现偏弱。
约 75%的香港商业 REITs 折价发行，大多 REITs 发行折溢价率在-15%~8%区间内。如香港、新加坡等 信托型 REITs 市场，REITs 发行时通常在 NAV（每单位资产净值）的基础上下浮动一定空间进行询价并最终 定价。我们统计了 8 只香港商业 REITs 发行时的 P/NAV 情况，其中仅有越秀房产 REIT 及领展 REIT 发行 P/NAV 大于 1，其余 REITs 均折价发行，折价发行率约 75%。6 只折价发行的 REITs 中除春泉产业 REIT 之 外，其余折价率大多在 2%~15%之间，折价程度相对不高。
香港商业 REITs 受宏观因素影响，近年底层资产运营情况不佳，叠加整体市场发展陷入瓶颈，最新 P/NAV 普遍低于 0.6。2019 年中美贸易战及香港学运叠加新冠疫情，使商业不动产这类与宏观经济相关性较高 的底层资产运营状况有所衰退。即使如香港 REITs 市场唯一的龙头领展 REIT，在在管资产分散度高且资产普 遍优质的背景下，出租率及租金从 2019 年至今也呈现小幅下降趋势。另一方面，香港 REITs 市场发展相对处于停滞阶段：上市 REITs 数量与规模远低于新加坡与日本市场；开发商及原始权益人发行热情退却，长期无新 发 REITs。以上原因共同造成了香港 REITs 长期流动性不佳，投资人认知度及关注度相对较低的情况。截至 2023 年 1 月 10 日，除领展 REIT 最新 P/NAV 为 0.77 之外，其余大多 REITs 的 P/NAV 估值低于 0.6，折价交 易程度较深。
伴随着中国经济的高速发展，我国百货商场、购物中心及社区商业等零售基础设施的资产规模屡创新高， 商业模式日渐成熟。消费基础设施纳入基础设施公募 REITs 试点范围是我国 REITs 市场发展进程中的里程碑 事件。从资产角度看，稳健的收益率、丰富的资产层次和庞大的储备体量契合公募 REITs 的发行需求。从持有 大量商业地产的华润置地、新城等房企的角度看，消费基础设施 REITs 新政落地打通了企业盘活存量经营性资 产的又一通道，助力企业在住宅开发之外寻求第二增长曲线并推动轻资产化转型。此外，消费基础设施 REITs 的先行推出也为后续办公基础设施及酒旅基础设施纳入 REITs 试点打开无尽想象空间。
2.1、消费基础设施REITs：新政保驾护航，潜在盘活空间巨大
购物中心体量增速放缓，中国零售地产进入存量时代，潜在盘活空间巨大。二十一世纪初以来，中国经济 飞速发展，人均可支配收入长期维持正比例增长，叠加攀升的城镇化率，中国零售地产蓬勃发展。2015 年之 后，随着经济增速回落，零售地产存量及新增建筑面积同比增速均呈放缓趋势，从增量迈入存量时代。与境外 存在大量专注于商业地产开发的企业不同，中国的商业地产开发商如万科、新城及华润等均采用商住联动开发 模式。2020 年三道红线政策提出后，房企开发商融资难度增大，盘活存量资产成为企业重要议题。截至 2021 年末，我国存量购物中心面积近 5 亿平方米，潜在盘活空间巨大。
我国零售地产区域及类型结构分化，根据海外 REITs 市场经验，城市型、奥莱型及时尚型购物中心为零 售 REIT 底层资产重要组成部分。根据华经产业院的分类，购物中心以选址划分可分为城市型、区域性、社区 型及奥特莱斯型四类。城市型位于城区核心地段，经营业绩稳定，客流维持高位；奥特莱斯型特点鲜明，保有 固定客户群体，两者均为海外商业 REITs 资产组合的的重要部分。此外，购物中心按主要租户品牌类型划分可 分为精品型、市场型及生活型三类。生活型受自身性质影响，盈利性往往弱于时尚型及精品型。而精品型虽然 为最景气的细分市场，但其单市场容量小、总市场容量和增量市场都不大，且由于盈利性极为突出，往往也非 开发商资产退出的首选。因此，时尚型购物中心这一单市场容量、总市场容量及增量市场均较为广阔的细分种 类构成了海外零售 REITs 的主体。
2021 年疫情导致业绩承压的背景下，诸多上市公司仍积极拓展零售地产业务，新开项目以华东区为主。 排名前五的上市公司分别为万达集团、新城控股、宝龙商业、华润万象生活及万科集团；新开购物中心数量分 别为 51,28,19,14 及 13 个。2021 年开业的购物中心项目分布区域分化，经济相对发达及消费需求旺盛的华东区 新开项目数量及体量占比均达 45%。
2.2、消费基础设施REITs的推出可有效拓展资产融资渠道
商业地产目前常见的外部融资方式主要分银行贷款、股权融资及资产证券化三类。商业地产的重资产模式 决定了无论是开发或收并购都需要较大的资金规模。此外，商业地产无法像住宅地产一样进行销售并回收资 金，进而导致回报周期较长；商业地产独特的商业模式决定了其需要寻求多渠道的融资模式以缓解资金压力。 目前我国商业地产融资主要分三种路径，分别为银行贷款、股权融资及资产证券化融资。
银行贷款在资金用途方面存在局限性且会对于企业杠杆率和流动性产生影响。开发贷及经营性物业贷等银 行贷款具有审批周期短，还款方式灵活等优势；但其往往在资金用途方面受到严格的监管，如经营性物业贷仅 可用于物业在经营期间的经营性周转用途或置换借款人用于建造或购置物业的负债。此外，增加开发贷及经营 性物业贷会导致房企杠杆率抬升，影响企业的流动性，因此近年来股权融资及资产证券化成为了房企开发及收 购商业地产的重要融资手段。
中外开发商均积极运用私募基金等股权融资工具。大悦城地产在 2018 年 8 月与高和资本共同成立了母基 金，用以寻找位于中国境内具有挖潜价值的商业、写字楼等潜在项目收购机会。母基金规模达 50 亿人民币，双 方各出资 25 亿。2018 年 12 月，高和大悦城并购基金正式完成对火神庙国际商业中心的收购。此外，新加坡开 发商凯德在地产私募基金领域也具有领先的市场经验。截至 2022 年 9 月 30 日，凯德共拥有约 30 只私募基金， 投资范围涵盖办公楼、购物中心、商场及酒店等商业地产。凯德在 2022 年成功募集了在中国境内的首支人民币 基金：中国特殊机会人民币基金 I 期。凯德投资作为普通合伙人之一与国内的一家头部不动产资产管理公司共 同组建该基金并收购了位于上海的一栋优质办公楼。
国内商业地产主流资产证券化产品以 CMBS 和类 REITs 市场的繁荣发展为零售基础设施 REITs 的推 出奠定基础。我国 CMBS 及类 REITs 市场近十年内迎来了蓬勃发展，CMBS 及类 REITs 发行总额分别从 2014 年的 15 亿元及 52 亿元攀升至 2022 年的 1268 亿元及 621 亿元。在这其中，底层资产为零售购物中 心、办公楼等商业地产的产品占据了重要的地位。2022 年商业地产 CMBS 共计发行 50 单，发行总额合计 995 亿元，占所有类型 CMBS 发行总额的 78%。2022~2022 年我国商业类 REITs 发行总额稳定在 180 亿元之 上，其中底层资产为商场零售物业的类 REITs 年均占比超 70%。
原始权益人方米你，华润置地、招商蛇口 及万科等头部房企纷纷借助类 REITs 及 CMBS 盘活存量经营性地产以缓解资金压力。例如，华润置地于 2022 年以多地的万象城及万象汇资产分别发行 3 单 CMBS 及 3 单类 REITs，合计筹集资金超 150 亿元。商 业地产的 CMBS 及类 REITs 市场的繁荣发展和基础公募 REITs 市场的稳步推进都为零售基础设施 REITs 的 落地奠定了良好基础。对于房企而言，将促进形成盘活存量资产和新增投资的良性循环。
2.3、关注原始权益人发行意愿，发行资产资质及资产稳定性
消费基础设施 REITs 助力原始权益人轻重分离，但原始权益人发行意愿仍受原有权益上市平台及 REITs 与商管公司盈利性平衡两者影响。消费基础设施 REITs 为大量的持有型经营性资产提供优质退出渠道，原始权 益人有机会在轻重分离的同时，从建造商、开发商及零售商转型运营商、管理商，从而更有效地将自身投资管 理能力进行发展变现。但此外，原始权益人的发行意愿仍受两个因素影响：首先，大量消费基础设施资产目前 由上市房企及上市商贸零售类公司持有，在已有一个权益类的二级融资平台基础上，从上市公司主体中退出资 产发行 REITs 某种程度上可看做权益资产从现有平台的剥离，因此带来的收入及净利润减少需原始权益人综合 考虑衡量。消费基础设施相较工业地产更重运营且运营成本也相对更高，一些原始权益人已上市商管公司的大 部分收入均来自于自有资产。如何在商管公司盈利性及 REITs 运营成本控制之间权衡也需考量。
具备发行条件的资产若需满足 3.8%的分派收益率则大概率需折价发行。目前我国基础设施公募 REITs 项 目的发行需证监会与发改委的双重审核。根据已发行项目情况来看，监管方对于资产资质的要求严格，尤其在 涉及收入稳定性和资产区位方面更是十分谨慎。同时，我国商业地产估值相对偏高，跟据戴德梁行在《中国地 产市场报告》中提供的数据，国内北上广深一线城市消费基础设施的 cap rate 普遍低于 4.6%。考虑到可供分配 金额需要扣除的基金管理费及为预留的资本性开支等费用，优质资产若需满足 3.8%的分派收益率率往往需要 在一级市场大宗交易的价格基础上进行折价发行。
经济下行周期的背景下，需重点关注消费基础设施 REITs 收益波动风险的控制措施及政策推进速度。我 国基础设施公募 REITs 首批项目于 2021 年 6 月上市，距今不足两年时间，投资者教育与市场认知均在不断培 育的过程中。消费基础设施受其商业本质影响，收入波动性较工业地产或市政及能源类基础设施更为显著。如 何在市场发展早期阶段平滑消费基础设施的收益波动性，进而维持整体 REITs 市场的稳定也需进一步的探讨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
