回顾美国次贷危机前后的经济发展趋势，2007 年 2 月美国抵押贷款风险开始 显现，7 月份标普降低次级抵押贷款信用评级，之后风险蔓延，欧美股市大跌，美 国 GDP 增速由正转负急剧下滑， 2009 年 6 月 GDP 增速跌至谷底（-4%）。 回顾次贷危机前后，个人消费支出和国内私人投资均为经济平稳下的主要拉 动项。次贷危机前，美国 GDP 环比主要由个人消费支出、国内私人投资拉动。次 贷危机爆发后，美国个人消费支出对于 GDP 环比拉动率由 2008 年一季度转为负 值（-0.40），基本到 2010 年一季度才恢复到正值（1.56）。国内私人投资总额对 于 GDP 环比拉动率由 08 年 Q1 的-1.87 下滑至 09 年 Q1 的-7.18，之后逐渐恢复 先前水平。此外，我们发现国内私人投资总额较早下滑，2006 年就已初步出现拖 累经济的情况，而个人消费支出拖累经济增长的时间区间仅一年多。
在次贷危机发生期间，净出口与政府支出与投资对经济增速形成支撑。净出 口与政府消费支出和投资自 2006 年年中时期开始由拖累经济增速转变为拉动经 济增速，自此截至 2010 年前后基本为主要经济拉动项，而随着次贷危机后，种种 政策刺激下的经济复苏, 净出口与政府支出和投资对经济增速的支撑作用相对减 弱。随着美国次贷危机的爆发，风险很快蔓延到全球金融体系，叠加经济衰退的 恐慌压力，2007 年底到 2008 年年初金融风险逐步扩大。 在次贷危机显现之期，美联储量化宽松政策盛行。 自 2007 年 8 月世界各地 央行纷纷出手救市，9 月起美联储连续下调联邦基金利率，期间降息与公开市场操 作频出，叠加一系列创新型货币政策同步发力。
2009 年起联邦基金利率降至 0.05-0.25%，终于实现了利率下调，一定程度 上缓解实体经济所遭受的冲击。从美国家庭负债比例来看，自次贷危机以来，美国整体的家庭负债比例有所 下降，由 2007Q1（12.9%）降低至 2022Q4（9.70%），居民整体杠杆率有所下降。 其中，美国抵押负债比率在次贷危机前达到峰值水平，2007Q1 美国抵押贷款 负债比率 6.98%，持续上升至 2007Q4 峰值（7.18%），不断下滑至今 2022Q4 的 3.97%。 2007Q1 美国消费贷款比率 5.91%，上升至 2008Q1 的 5.99%，不断下滑至 2012Q4 的 4.87%，2015 年逐步回升至 5.4%左右水平，接近次贷危机前消费贷 款比例。
次贷危机后，美国居民部门杠杆率先升后降，次贷危机后美国政府杠杆率大 幅抬升。美国居民部门杠杆率逐渐上升至 2007 年年底的峰值（99.1%），后通过 各种政策措施出台，居民部门杠杆率一路下降至疫情前 2020Q1 的 75.1%，因疫 情原因有所上升，最终 2021 年年末美国的居民部门杠杆率 76.9%。与此同时，美 国的政府部门杠杆率由 2008 年 Q2 的 58.0%持续一路上升，疫情前 2020Q1 （101.3%），疫情期间，美国的政府部门杠杆率再次快速上升至 2021Q1（122.7%），2021 年年末稳定至 116.3%。美国主要手段就是将居民部门与非金融企业部门杠 杆通过各种金融工具转移为政府部门杠杆。
从就业方面看，次贷危机引发美国失业率大幅上升。2007 年中旬起失业率不 断攀升，到 2009 年 10 月，美国失业率已高达 10%。 次贷危机导致居民消费信心指数明显下降。次贷危机爆发后，居民对当下市 场逐步丧失信心，从 2007 年起，消费者信心指数不断下降，一度于 2008 年底左 右降至 55%左右，已是当时历史低位。随着 2009 年美国出台全面经济刺激计划， 居民消费信心才逐步回升。而在本轮疫情冲击下，美国消费信心指数于 2022 年 6 月再创 50%的新低数据。
2.1.次贷危机后美国地产表现
美国房地产市场明显受到次贷危机冲击，后于政策扶持下逐步复苏。2008 年 10 月，美国出台 Troubled Asset Relief Program (TARP)，用于救助处于危机中 的 金融机构。其中包括对于美国汽车行业的融资计划（AIFP），住房计划（MHA） 等计划来帮助受次贷危机冲击影响较大的行业和个人。 在次贷危机影响下，美国新建住房销售套数一度由 891 千套/月（2007 年 1 月）下滑至谷底 300 千套/月以下（2010-2011），之后政策刺激下逐渐恢复，截至 2023 年 2 月美国新建住房销售 640 千套/月，并未达到次贷危机前新建住房销售 套数水平。
美国新建住房销售中位价一度由 254,400 美元（2007 年 1 月）下滑至 20 万 美元左右（2009-2010），2010 年 Q3 新建住房销售中位价回升，至 2013 年年初 新建住房中位数恢复至原先水平，后续新建住房销售中位价持续上升。截至 2023 年 2 月，美国新建住房销售中位价为 438,200 美元。
回顾次贷危机期间，美国 20 座大城市 S&P/CS 房价指数由 202.31（2007 年 1 月）下滑至 139.05（2011 年 2 月），之后逐渐恢复。截至 2022 年 5 月 S&P/CS 房价指数上升至 317.41，同比增速加快，反映地产扩张。 美国房屋空置率在次贷危机时一度上升至历史高位。2008 年年底美国住房空 置率达到 2.9%的历史高位，后随着美国经济复苏周期，空置率逐步降低。截至 2022 年 12 月美国房屋空置率为 0.8%，处于历史低位。
2008 年次级贷款比重达到高峰，同时抵押贷款严重违约率不断攀升，于 2009 年底达到峰值。2008 年美国次级贷款占比达 9%，之后逐年下降 1 个百分点，至 2016Q3，次级贷款比例降至 3%，次优级贷款比例降至 2%。2009 年底美国抵押 贷款严重违约率达到峰值 7.10%，后持续降低。美国地产指数于 2007 年 2 月起下跌，2009 年 3 月触底回升，此后持续回升 趋势。次贷危机后，2009 年初房地产证券价格指数跌至谷底，房地产价格指数持 续上升，自 2009 年 3 月 6日至 2012 年底威尔希尔美国地产价格指数上涨 224%， 到 2014 年 10 月证券价格指数基本恢复至 2007 年初水平，至 2022 年 3 月 17 日，地产价格指数上涨 231%。
我们复盘次贷危机前后房地产相关数据发现，新建住房销售套数于 2005 年 达到峰值，后于 2007 年 3 月新建住房销售中位价格达到最高，在 2008 年美国次 级贷款比例达到峰值，在此期间内美国住房销售套数及房价均在下跌区间内，当 年年底房屋空置率达到高位，地产股于空置率下滑之后迎来触底回升，后伴随着 房价回暖与住房销量回升，最终地产股于 2014 年回归至次贷危机之前水平。 我们总结以上情况发现，美国房地产指数在 2009 年 3 月就已见底，而当时 正值空置率在峰值下降以及房价回升的拐点，同时，住房销量筑底且一年后迎来 回升。
2.2.地产需求的驱动性
房贷利率下调能够有效促进住房需求回暖。从抵押贷款利率来看，2000-2005 年抵押贷款利率下调之后，新建住房的销售有明显提升，两组数据的相关系数约0.74。在本轮疫情下，抵押贷款利率的下调也再次伴随着新建住房销售上升，在 2019-2021 期间，抵押贷款利率与新建住房销售套数相关系数约-0.62。复盘美国次贷危机前后，政府实施的一系列住房计划有效助力抵押贷款利率 降低。城镇化率的提升是长期地产增长的主要驱动力。美国城镇化率由 1980 年的 73.74%升至 2021 年的 82.87%，期间除了次贷危机前后新建住房销售下滑，随着 城镇化率提升，新建住房销售也随之趋势性提升。
刚需购房人群增加驱动地产需求。刚需购房人群年龄段多分布于三四十岁， 2006 年美国 25-44 岁人口数为 8322 万人，占 27.9%，2021 年该年龄段人口数 为 8890 万人，占比 26.8%。根据 OECD 人口预测，在未来几年，30-44 岁年龄 区间人口占比呈现上升态势，预计仍对未来的地产销售起到驱动作用。
3.1.次贷危机后美国经济结构变化
2009 年，奥巴马签署了 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)，该法案是一项数字庞大的经济刺激，美国因此形成 7870 亿美元赤 字，其中减税规模占刺激规模的三分之一，其主要目标是挽救现有工作岗位创造 新工作岗位；为受次贷危机影响的人提供救助，并投资于交通运输和房屋及城市 发展、教育、健康和能源与水资源发展。 制造业的行业增加值在工业占比最高，且次贷危机时期下滑更甚。制造业 PMI 指数触底过后景气度快速回升。从美国制造业 PMI/非 PMI 数据来看，美国制造业 PMI 于 2008 年 12 月跌至 33.1%，非制造业 PMI 于 2008 年 11 月跌至 37.6%， 制造业 PMI 2009 年 8 月后随着经济复苏回升至 50%以上景气水平。
美国工业/制造业产能利用率随经济复苏回升。从产能利用率来看，次贷危机 时期美国工业/制造业产能利用率一度于 2009 年 6 月降低至 66.09%/63.51%，随 着经济刺激政策效果显现，实体经济逐步复苏，后续于 2012 年分别回升至 77% 左右/74%左右。金融、房地产的行业增加值在 GDP 占比最高，2021 年占 GDP 比重 21.0%， 其次为专业和商业服务，占比 13.0%。整体份额占 GDP 比重较稳定。 此外，我们发现 2008 年次贷危机美国重创时期，金融地产类比重下滑，同时 教育医疗、专业商业服务类比重提升。
3.2.次贷危机后美国个人储蓄与消费
美国总储蓄占国民总收入（GNI）比重由 2009 年 9 月（13.3%）逐步上升至 2022 年 9 月（18.1%）。美国个人可支配收入以及个人消费支出同比增速于 2009 年转负。消费占需求的主导，次贷危机后消费比重回落，此后消费比重稳步回升。服 务对个人消费支出的拉动在次贷危机时期更加坚挺。消费主要分为商品消费和服 务消费，次贷危机前，服务消费对消费支出同比的拉动大于商品消费，2012-2013 年，商品消费对于消费的拉动超过服务消费，次贷危机后服务继续占消费的主导 地位直至新冠疫情。
耐用品在次贷危机中下滑显著，但恢复时期修复程度较高。次贷危机后，商 品消费中，耐用品和非耐用品的拉动率均大幅下降，于 2008 年跌至负数，其中耐 用品的下降幅度更大。2010 年商品消费拉动率回升转正，耐用品的回升幅度较非 耐用更大。
美国次贷危机时期汽车扶植政策带动板块消费大幅回升。商品消费中，2008 年机动车辆、汽油对个人消费支出同比拉动率降至最低点(-0.51%)，后因汽车扶植 政策等原因，同比拉动率迅速上升。机动车辆、汽油、食品对消费同比拉动率早于 其他行业于 2009 年开始回升。 次贷危机期间，美国政府在“不良资产援助计划”下设立“汽车产业资助计 划”（AIFP），为大型汽车企业提供了近 800 亿美元的救助资金。同时，美国能源 部依据制定了“先进技术汽车制造贷款项目”，美国国会对该项目授权贷款总额 250 亿美元。美国对于汽车产业的扶植快速助推了汽车产业的回暖。在服务消费中，除家庭服务之外，其他服务类消费对个人消费支出同比拉动 率相对波动不大，尤其是在 2009 年触底回升阶段，家庭服务类消费支出拉动率波 动显著。
3.3.次贷危机后美国各产业发展变化与投资就业
受次贷危机影响，国内私人投资对 GDP 环比拉动率转负且降幅扩大，其中在 固定资产投资方面，设备方面的投资拉动率转负的时间早于其他固定资产投资， 说明企业对于宏观环境下扩产的判断较为谨慎。次贷危机时期，民生类仍为保障要塞，上游行业迅速触底回升，建筑业缓慢 复苏。从各行业产值规模增速来看，次贷危机发生时，2009 年全行业发展遭到重 挫，但教育服务、医疗保健与社会保障、政府支出项产值增速仍然维持正增长。在此期间，采掘业、制造业等迅速触底。随着后续经济复苏，采掘业、批发贸易业、 制造业、运输和储存业、农林牧渔业等迅速回升，而建筑业缓慢复苏。
次贷危机时期，美国劳动密集型产业就业遭受重挫，就业复苏程度也相对缓 慢。从新增就业人数来看，商品生产类行业中，尽管采矿业、建筑业、制造业均有 不同程度的下滑，但采矿业在次贷危机期间就业人数下滑程度相对较缓，制造业 与建筑业，尤其是制造业，在 2019 年就业人数显著减少。次贷危机时期仅民生类产业就业相对平稳，而复苏时期个人消费类产业快速 复苏。从服务生产类就业人数来看，次贷危机期间仅教育和保健服务、公用事业 就业人数相对增加，其他行业尤其是专业和商业服务、零售业就业人数大幅减少， 此外，经济复苏时期，零售业、休闲和酒店业、专业和商业服务等行业就业人数扩 张较快。
3.4.次贷危机后美国产业结构变化复盘
我们复盘标普 500 各行业产值结构占比变化发现，在金融危机时期，金融业 率先于 2008 年占比收缩，在 2009 年随着政府利好政策释放而迅速回升，而可选 消费在 2009 年占比触底，并于 2010 年随着经济复苏而逐步起复，并开启了长达 十年以上的结构占比提升趋势。同时，我们发现在这十余年期间，信息技术、医疗 保健占比提升，而日常消费品占比下滑，而这几个板块的比重明显变化，或与经 济发达程度及消费升级息息相关。
因此，可选消费在经济危机时期受到重挫，但随着经济复苏将会得到相对于 其他行业的长期高景气发展，而信息技术、医疗保健等产业即使在经济危机时期， 仍然是全行业相对较好的领域，并且能够在长期保持相对高景气的趋势。 从细分行业来看，我们从观察到的可选消费、信息技术、医疗保健分别来进 行拆解。
可选消费包括汽车与零部件、耐用消费品与服装、消费者服务、媒体、零售 业，其中零售业占比在 2008 年触底，汽车及零部件占比在 2009 年触底，后随着 经济复苏快速回升，但十余年的长期趋势来看，汽车及零部件行业于 2010 年快速 回升之后整体规模稳定在较高产值水平，而零售业则在 2008 年触底之后在 2009 年快速回升，虽然之后 2010 年对可选消费行业的贡献比重有所下滑，但在后续的 十余年内该板块成为可选消费的有力支撑。
1）2008 年零售业在可选消费中贡献 35%的产值，而到 2021 年该比例已高达 52%。我们从结构进一步分析发现，互 联网零售一马当先，在 2009 年增速触底之后，且此后 12 年年均增速仍旧维持在 24%左右，且长期处于扩张态势，自 2008 年至 2021 年的 14 年内产值规模扩大 了 15 倍以上。2）汽车及零部件行业在 2009 年受经济危机影响明显下滑，后政 府出台相关政策，汽车行业于 2010 年回升，当年增速高达 132%。
从信息技术细分板块来看，互联网软件与服务、技术硬件与设备、半导体与 半导体生产设备领域，在 2008 年或 2009 年规模下滑，但 2009 年之后回升趋势 较为明显。 在 2009-2014 年的经济复苏期，信息技术产业中，互联网软件与服务、技术 硬件与设备、半导体行业均处于较高增速阶段，其中互联网软件与服务在 2010- 2014 年期间每年的增速平均在 25%以上，技术硬件与设备的高增速体现在 2010- 2012 年的三年期间，每年增速平均接近 22%，主要体现该特征的板块包括电脑与 外围设备、电子设备仪器和元件，半导体行业在次贷危机后的两年内呈现高增速， 每年增速平均在 25%左右。
从医疗保健行业来看，其中医疗保健提供商与服务基本贡献了 6 成以上的行 业产值，但该板块受经济危机冲击相对较小，而生命科学工具和服务、生物科技板块在经济危机后的复苏阶段规模扩张表现更好。
3.5.金融危机复盘之不可不提的新能源
复盘美国次贷危机，2009 年美国颁布的经济刺激法案中，大力支持新能源和 可再生能源，2009 年 6 月美国通过了《美国清洁能源与安全法案》，提出了“在 2020 年以可再生能源和能效改进的方式满足电力需求的 20%，其中 15%由风能、 太阳能和生物质能等可再生能源来实现”的目标。
石油价格的巨大波动伴随着金融危机出现，奥巴马政府在 2009 年宣布计划 10 年内投资 1500 亿美元用于清洁能源与可再生能源，短期目标太阳能、风能等 新能源产量三年翻一倍。一方面是由于减少石油依赖，美国交通领域多依赖能源 消耗，减少传统燃料消费以降低石油依赖，因此美国政府大力发展新能源汽车， 通过减税等举措使美国电动汽车达到 2015 年 100 万辆，要求新生产汽车均为混 动汽车。另一方面，美国经济亟待振兴，为寻求新的经济增长点，奥巴马政府以新能 源为突破口大力扶持，刺激投资、增加就业，以求为美国新一轮经济增长提供新动力。
从数据结构来看，2008 年前后煤炭、石油开始明显下降，同时天然气、其他 可再生能源等大幅提升，从发电结构来看，火电自 2008 年大幅下降，天然气、光 伏、风电等逐步崛起，美国能源结构变革局面拉开序幕。
从证券市场看，美国股市整体于 2009 年触底回升，标普 500 收益率在 2009 年 6 月仅 0.8%左右，之后随着经济刺激政策不断发力，股市表现出现回暖趋势。从大行业来看，我们以标普 500 作为基准，发现在 2009 年之前，金融、工 业、能源、材料行业下跌斜率相对较大，而通信、公用事业下跌斜率相对平缓。在 触底回升阶段，工业、能源明显跑赢标普 500。从消费板块来看，在触底回升阶段，非必需消费回升曲线斜率虽然与标普 500 相似，但在此后的长周期内呈现加速趋势。
2009 年股市开始回暖，各行业表现相对分化，从超额收益来看，可选消费表 现亮眼，而能源、日常消费、电信、公共事业等在 2009-2014 年复苏周期内远远 跑输于标普 500。 我们将可选消费与标普 500 市场表现进行对比，发现在次贷危机影响过后， 之后随着经济复苏，在2009年3月-2014年12月，可选消费行业的超额收益率 高达 267.62%。从可选消费细分方向来看，次贷危机之后消费者服务超额收益最高，达到 532% 以上，但主要原因为赌场与赌博行业超额收益较高所致，其他细分板块超额收益 相对较高的主要为专卖店、有线和卫星电视、服装零售、酒店、餐馆与休闲Ⅲ、家 庭装饰品、家用电器、服装服饰与奢侈品。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
