核心观点：在主业VIP板方面，需求端受益全球能耗政策的刺激，VIP板在冰箱的渗透率有望提升催生潜在百亿级市场空间，短期来 看欧洲新能效政策分别在23年9月及24年3月执行，VIP板需求长、短期增长兼具。公司多年深耕真空绝热行业，与下游大客户形成 稳定的合作关系，且依托原料自产、技术持续迭代实现性能优化以及成本降低，未来公司VIP板单位成本仍将进一步降低，提升盈 利水平与竞争优势。公司另拓展真空玻璃第二赛道，真空玻璃性能优异，潜在千亿级市场，公司依托领先一步法工艺，技术/成本 优势显著，随着200万平米项目的逐步放量，有望实现第二成长曲线的腾飞。
全球真空绝热行业龙头，规模持续扩张。公司自2007年成立后，持续深耕及迭代真空绝热行业，目前在主产品真空绝热板（VIP板） 上达到全球领先水平，下游主要应用于冰箱冷柜等家电以及冷链运输等领域。公司依托优势持续扩张，2017年以来产能规模持续扩 大，巩固龙头地位。 VIP板需求：全球节能政策趋严打开成长空间。VIP板依托高性能以及产业化成熟是最具前景的真空绝热材料之一。而从需求看，真 空绝热材料目前在主要下游冰箱冷柜的全球渗透率仅10%，随着全球能耗政策趋严以及能源价格高企，全球VIP板市场空间有望打开， 预计全球VIP板潜在市场239亿元，其中国内70亿元。欧洲的新能效政策分别在23年9月及24年3月执行，而我国在欧洲冰箱进口中享 有较大份额，VIP板行业有望高度受益。在其余领域，冷链市场受生鲜、医药的带动也在持续扩容，为VIP板需求贡献增量。
公司优势：大客户+自供原料+技术优势。公司在下游冰箱大客户里覆盖面广、采购占比高，构建客户优势。技术层面，公司在芯材、 阻隔膜、吸附剂、检测设备等核心环节逐步实现技术迭代以及原料自供，大幅降低生产成本，同时实现技术处于行业领先地位。预 计随着原材料价格回落、技术升级以及规模效应，未来公司VIP板单位成本有望降至46元/㎡（同比2021年下降14元/㎡），提升盈 利水平并进一步扩大竞争优势。
真空玻璃：第二成长曲线，剑指千亿级市场。真空玻璃因其优异的隔热节能、隔音、超薄、抗结露性能，有望在建筑、家电、交通 等领域逐步实现对普通玻璃/中空玻璃的替代，预计真空玻璃远期国内潜在空间达2565亿元，其中家电领域因真空玻璃节能降费显 著，有望需求率先得到释放。技术端来看，公司区别于同行，采用连续化一步法生产工艺，且自研无铅合金焊料+高分子，性能与 成本优势显著。公司目前有一条真空玻璃试验线已投产，另于2022年8月公告子公司维爱吉200万平米真空玻璃项目，有望实现第二 成长曲线的腾飞。
公司概况：发展历程
真空绝热板龙头企业。赛特新材是一家集研发、生产、销售真空绝热板为一体的高新技术企业，并积极拓展保温箱、 真空玻璃业务，丰富真空绝热材料产品线。 公司已成为全球冰箱、冷柜等家电领域以及医疗、生物制品等冷链物流领域的新型绝热材料知名供应商。
公司业务：真空绝热板为主，保温箱为辅
核心业务真空绝热板用于冰箱、冷柜等家用电器和医用及食品保温箱、自动贩卖机等冷链物流领域；保温箱是真空绝 热板在冷链领域的拓展；真空玻璃现处于中试设备试机调试中，可用于酒柜等家电门体部分，可拓展至交运、建筑领域。
股权激励绑定核心人才
股权激励：2022年4月，公司发布股权激励草案，拟总授予160万股，占总股本的2%，激励对象包括董事长、高管、核心技术人员 等73人，授予价格为16.05元/股。 股东减持基本执行完毕：2023年2月，公司公告大股东减持计划：控股股东&实控人汪坤明、董监高汪美兰、严浪基、罗健兵合计 四人，拟于23年3月7日-23年8月16日共减持不超过251.6万股，占总股本的3.02%，其中本次减持计划的主要参与者汪美兰与汪坤明 均已减持完毕。
公司概况：费用率逐步优化，盈利能力有望修复
期间费用率有所下降，2022年Q1-Q3财务费用率有所降低。 毛利率2021年以来出现下滑，主要系原材料价格上涨、俄乌战争天然气价格飙升的影响，随着短切丝价格下跌、2022 年11月以来福建LNG价格回落，公司盈利能力有望修复。
绝热材料行业：聚氨酯为主流，新型材料不断发展
绝热材料是指阻抗热流传递的材料或者材料复合体，用于各种建筑物、电器、冷库、车船等的保温保冷。绝热材料按绝热性能可分为常规 绝热材料和新型绝热材料两大类。常规绝热材料大多为多孔和纤维类材料，以微孔绝热的方式实现绝热；新型复合型绝热材料则往往结合 多种绝热方法，导热系数要远低于传统绝热材料。
VIP板需求：下游应用广泛，目前主要用于高端冰箱中
真空绝热板可广泛应用于高端冰箱、冷链、航空等领域。 由于绝热效果突出，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，可节省大量空间，并且其节 能环保，国内目前VIP板主要应用于能效要求较高、容积率较高及价格较高的冰箱、冷柜家电领域。
VIP板需求：全球冰箱冷柜VIP板渗透率较低，市场空间大
全球真空绝热板渗透率低，成长空间大。据2020年招股书，在冰箱冷柜中全球平均渗透率仅为10%左右，日本受能源危机及国内补贴 政策影响，应用比例达70%，中国真空绝热板在冰箱冷柜中渗透率仅3%；随着国内外能耗政策逐步升级，真空绝热板需求会进一步增长， 假设全球VIP板渗透率达日本水平（70%），预计全球VIP板市场潜在空间为239亿元，其中国内VIP板市场潜在空间为70亿元。 国内冰箱出口比例较大，有望受益国内、外需求共振。2016-2021年我国家用冰箱出口比例连年提升（2021年达78%），未来随着全球 供应链逐步向中国等亚洲国家转移，国内VIP板的潜在空间有望进一步拓展。
VIP板需求：高端冰箱发展推动市场扩容
大容量冰箱持续增长，2021年500L以上容量冰箱销售占比已达 57%；国内冰箱高端化发展趋势愈发明显，近六年价位为8K+的高端 冰箱产品线下零售额占比均逐年提升，至2022年4月，价位8K+冰箱产品线下零售额占比高达47.0%。 随着家庭消费升级和居民对长期食品储存需求快速提升，将进一步拉动大容量冰箱和冷柜产品的销售。
国际政策：欧洲能效政策升级，家电需求有望大幅增长
2021年3月起冰箱能效标准升级，按照新标规定，将A+形式的等级划分改为从A（最高）到G（最低）七个能效层级，曾经的最高等级A+++ 仅相当于现在的D级； 分别从2023年9月以及2024年3月开始，欧盟商用/家用制冷设备的能效指数（EEI)限值将进一步降低。 根据欧盟委员会预计，新规实施后，能效等级为 F 的家用冰箱冷柜占比将从 2022 年的 29%降至 2025 年的 5%，而 A 和 B 等级的产品 占比将从 2022年的 4%提升至 2025 年的 35%。因此预计冰箱产品升级推动真空绝热板的需求：1）单机使用隔热板的面积数会放大；2） 用隔热板的冰箱会增加。
VIP板需求：冷链冷藏车、冷库拉动需求
我国冷链物流主要可分为运输、仓储和包装、分拣、贴标等其它环节。其中运输和仓储环节产生的价值最高，分别占冷链物流市场的40% 和30%。 冷藏车：随着下游生鲜行业需求提升，我国冷藏车销量逐年增长，2021年我国冷藏车销量为79895辆（同增18.9%），真空绝热板应用在冷 藏车上可以提升容积率的同时，降低耗电量，契合冷藏车新能源车渗透率提升的发展趋势。 冷库：2017-2021年我国冷库容量从3609万吨增长至5224万吨，年复合增长率为9.7%。目前我国冷库主要集中于华东地区，预计未来西北、 西南地区的冷库缺口将带动市场继续扩容，在冷库朝绿色智能化升级的过程中，VIP板作为新型高效绝热材料有望用量提升。
保温箱业务：VIP板一体化延伸，疫后有望受益冷链持续增长
公司从中游VIP板一体化延伸到保温箱业务，下游主要为冷链运输。公司采用VIP与PU等材料符合作为保温层，所制真空保温箱性能为普通 产品2倍以上，具有保温层薄、隔热性能好、容积比大等优势，主要用于医药、生鲜、食品等冷链运输。 收入短期受到扰动，未来有望伴随冷链行业持续增长：根据海关总署数据，中国出口人用疫苗数量从2021年的5001吨减少至2022年的830 吨，同比减少83.4%，因此公司2022年保温箱收入受到短期扰动，2022年H1同比下降44%至500万元。 根据《十四五冷链物流发展规划》发展目标，我国冷链物流行业有望朝绿色、高效的方向发展，真空保温箱的应用场景有望持续拓宽，带 动公司保温箱业务持续增长。
VIP板行业对比：公司毛利率领先国内同行
专业生产的企业占据发展优势。真空绝热板行业主要分为三类公司：专业生产、部分自供部分外采（主要为日立和三菱）以及自 供且部分外售（松下），专业生产的企业通过持续研发不断提升性能与降低成本，优势逐步扩大。 公司毛利率领先国内同行。公司相比同行山由帝奥，由于规模、技术等因素，VIP板业务毛利率持续领先，且2022年H1差距进一步 拉大（高19 pct）。相比德国va-Q-tec，其芯材原料不同（采用气相SiO2），且应用领域不同（主要用于国外的建筑保温材料），因 此毛利率有一定差距。
芯材原料：离心棉-短切丝-超细玻璃棉持续进化
横向比较，VIP行业的芯材经历了泡沫型—气相二氧化硅—玻纤—复合芯材的多个发展阶段，目前泡沫型因易燃等 问题已基本淘汰；气相二氧化硅生产成本高；公司主要采取玻纤短切丝作为原料，导热系数行业领先；复合芯材 通过掺杂改性，有望实现更优的性能。 纵向比较： 公司2009年开始使用离心棉作为芯材，导热系数在4-5mW/(m·K)，存在性能较差成本较高的问题； 2012年公司引入玻纤短切丝作为芯材原料，且2015年成功将其应用于干法工艺； 2021年公司投建3.6万吨超细玻璃棉芯材项目，超细玻璃棉可与相变材料混杂构成复合芯材，抽真空后导热系数低至 1.6mw/mk，耐高温性比玻纤更好，且寿命先比玻纤提高2~3倍。
阻隔膜工艺：自主研发纳米阻隔膜，有望实现进口替代
技术发展：公司2012年研发成功无铝阻隔膜，实现对有铝阻隔膜的替代升级，降低热桥效应，性能有所提升，是目前公 司采用的主要工艺。 瓶颈：无铝阻隔膜需要使用EVOH膜原料，高度依赖日本进口，成本较高。 自主研发纳米阻隔膜，有望再度替代升级：公司2016年开始自主研发纳米阻隔膜，拥有更强的阻隔性能和耐潮耐高温性， 且有利于公司减少原料的进口依赖，降低生产成本。
自产吸附剂大幅降本，自研检测设备提供技术支持
自产吸附剂替代进口，大幅降本。公司于2015年完全实现吸附剂的自供替代进口，此前使用的意大利SAES公司的进口吸附剂单 价13元/个，国内产品报价3元/个，公司自产成本1.2元/个，2019年H1继续降至0.8元/个，大幅降低成本。 自研检测设备提供研发生产全环节技术支持。国内外目前主流测定VIP板导热系数的方法包括稳态热流法和热流对比法，存在 测试时间长（1个小时）或者精度不高等问题。公司自主研发的导热系数快速检测仪在检测速度和精度两方面均具备明显优势 （检测周期 13 秒左右，可重复性控制在±0.3 mW/(m·K)），满足了产品在线全检的精度要求，极大提升了生产线在线测试 的效率和精度。
成本下降路径1：技术升级+原料优化
技术升级（湿法-干法）降本增效。2018年开始公司逐步用干法工艺替代部分湿法，19年H1干法工艺占比提升至36%，同期干法单 吨生产成本比湿法低9元/㎡，假设干法占比提升至100%，则后续公司平均成本仍有5.8元/㎡的下降空间，考虑到干法仍处于优化 过程中，实际降本空间更大。 原材料成本受玻纤影响较大，未来超细棉&纳米阻隔膜项目有望进一步降本。2021年公司原材料占总成本的52%（占营收的34%）， 其中无碱短切纤维、原纱、EVOH膜占比较大，2023年无碱短切纤维及上游玻纤价格持续回落，有望实现大幅降本；EVOH膜依赖日 本进口，未来超细棉、纳米阻隔膜项目投产后成本有望进一步优化。
成本下降路径2：单位折旧、能耗逐步优化
随着公司规模扩大，单位折旧摊销逐年减少。2016-2018年，随着公司主业产量大幅增长196%至311万平米，单位折旧摊销成本大幅降 低55%，考虑到2024年公司产能将达1400万平米，预计公司未来折旧摊销仍有一定优化空间。
电力、天然气单耗持续降低。2021年公司电费占总成本的4.9%（占营收的3.3%）；天然气占总成本的7.1%（占营收的4.8%）。随着工 艺优化以及规模放大，16-21年间公司天然气单耗下降17%，电力单耗下降48%。 预计未来单位成本有望降至46元/㎡。23年公司核心原料玻纤价格已回落至17年以来低位，考虑到公司原料价格回落&技术升级，预计 公司未来单位材料成本有望降至23元/吨（比19年低位下降3元/㎡ ）；考虑到技术升级&规模优势带来的成本降低，预计公司未来单位 制造成本有望降至14元/㎡ （同比2021年下降3元/㎡ ）；综上公司未来单位成本有望降至46元/㎡ （同比2021年下降14元/㎡ ）。
真空玻璃概况
介绍：真空玻璃是以真空技术运用为基础的隔热、隔音玻璃制品。其主体由两片玻璃平行叠放，其中间按一定间距放置支撑材料，在玻璃四周采用焊接材料在高真空环境下进行永久性封接，在核心焊接材料外围采用高分子封接材料进行结构强化、焊料保护，得到高真空性能双道密封无抽气口真空玻璃，满足隔热、隔音的特性；真空玻璃结构多样，从层数上可以分为单层和复合真空玻璃。一般单层真空玻璃的结构有面封与侧封两种,两者主要区别体现在抽气孔上面。复合真空玻璃是为了满足安全性能及一些特殊用途的要求，采用几种玻璃复合而成。
真空玻璃市场规模持续扩大
我国真空玻璃市场规模不断增长。根据智研瞻产业研究院整理的数据，2021年我国真空玻璃行业市场规模达到16.09亿元，同比增长23.36%，2022年Q1市场规模达到5亿元，同比上升24.24%，增长速度不断加快。2016年国办发的《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》中明确指出要发展高端玻璃，2022年住建部发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》中也指明我国将建设超低能耗、近零能耗的建筑示范项目，到2025年，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上。
建筑领域：绿色建筑政策推动真空玻璃需求
全国建筑业企业房屋施工面积保持稳定增加。2014-2021年全国建筑业企业房屋施工面积总体上不断增加，增长速度近五年基本维持在 4%以上，建筑相关材料市场空间广阔，因此，随着全国以及各省建筑节能标准相继提升，我国真空玻璃或将迎来新的机遇期。十四五超低能耗、近零能耗建筑面积较十三五预计增长500%。另外十四五规划提出到2025年，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方 米，其中对门窗的改造是内容之一，也将增加对真空玻璃的需求。 预计绿色建筑拉动真空玻璃远期市场空间1280亿元。2021年我国建筑业竣工面积达40亿平方米，考虑到建筑面积与窗户比为5：1左 右，假设真空玻璃的渗透率远期达到20%，则对应1280亿元的潜在需求。
农业领域：玻璃温室带动需求
全钢化真空玻璃在农业领域空间广阔。根据华科资源数据，2021年全国温室新建面积累计3093.64公顷，与2020年相比，全国温室新建面积 有所下降，同比下降约10%，而玻璃温室的新建面积增长明显，玻璃温室新建面积达718.14公顷，同比增长101.91%。真空玻璃凭借优异的 隔热保温性能，绝佳的透光率和耐腐蚀性，将在玻璃温室中应用更加广泛，助推精细农业的发展。 预计农业领域拉动真空玻璃远期市场空间57亿元。假设远期玻璃温室新建面积在2021年基础上翻倍达到1436公顷，真空玻璃的渗透率远期 达到50%，则对应57亿元的潜在需求。
交通领域：绝佳的应用场景
全钢化真空玻璃优异的隔声降噪、防结霜/露性能以及通透的采光视野可应用于汽车、高铁动车、飞机、游轮等交通工具上的平 面窗体。真空玻璃可以节省车体窗框材料，减薄窗体厚度，杜绝窗体结露结霜现象，对于交通工具运行时的节能降耗效果显著。预计交通领域拉动真空玻璃远期市场空间140亿元。目前高铁用的都是中空玻璃，一列8编组的动车组侧窗大概需要中空玻璃 200m²，假设远期每年新增高铁数1000辆，对应真空玻璃潜在需求20万m²，如果替换现有高铁上中空玻璃20%，另需要128万m²；汽 车方面，2022年乘用车销售量超2000万辆，平均每辆车所需玻璃制品为4m²左右，合计8000万m²，真空玻璃若占20%则为1600万m² 的需求。综上高铁+乘用车对应远期真空玻璃市场空间140亿元。
光伏建筑一体化：市场有望快速增长
真空玻璃在光伏建筑一体化中用作太阳能电池板的基板。光伏建筑一体化（BIPV）是一种将光伏产品集成到建筑上的方案。因真 空玻璃优越隔热保温、倾斜恒定的性能优势，使其成为最佳的建筑太阳能发电的内衬玻璃。我国BIPV市场规模持续增长。根据中商产业研究院，2021年我国光伏建筑一体化装机容量为709MW，同比增长6.2%，预计2022年 达到751MW，我国光伏建筑一体化市场空间持续扩大，2022年预计达211亿元，2025年将达到766亿元，年均复合增长率达 53.69%。预计光伏建筑拉动真空玻璃远期市场空间800亿元。预计2030年我国BIPV每年可利用面积为10亿m²，假设真空玻璃远期渗透率达 10%，对应真空玻璃远期市场空间800亿元。
光伏建筑一体化：真空玻璃与钙钛矿的结合
钙钛矿太阳能电池是一种新型化合物薄膜太阳能电池。钙钛矿主要分为单结和多结叠层电池，相对于晶硅电池最高效率(理论 29.4%/实际最高26.8%)来说，钙钛矿电池单结理论可达30%以上，若与晶硅叠层，理论效率更高，同时钙钛矿电池具备低成本、 产业链短等优势，未来有望在BIPV、分布式电源、地面电站等领域得到广泛应用。钙钛矿光伏电池与真空玻璃性能相匹配。如果采用单层玻璃或中空玻璃作为光伏组件底板，存在隔热隔音性能差（光伏发电膜吸 收阳光后温度会达到50℃左右）、使用寿命较短，辐射增强等问题，若采用低辐射镀膜真空玻璃替代，可以有效阻隔室内外的热 量传递与辐射，实现更好的隔音效果，并大幅提升光伏产品的使用寿命；如采用三玻两真空的真空玻璃复合光伏发电膜，U值可达 到0.2W/㎡K。
真空玻璃技术：吸气剂、封装、检测技术等协同效应显著
加入吸气剂提高真空性能。真空玻璃在生产以及后续使用过程中会存在残余气体影响真空度及使用寿命，因此除了高温烘烤排气处理， 还应加入吸气剂以长期维持玻璃内腔的高真空度。针对工艺不同，气体种类的不同，吸气剂主要分为蒸散型（主要针对氧化性气体）与 非蒸散型（主要针对还原性气体）。自研封装、检测技术，与主业有显著协同效应。维爱吉的真空玻璃采用的是双道柔性密封设计，在抗机械冲击方面具有较强的优势； 检测技术上，对真空度、导热性的检测均有利于真空玻璃的研发与生产。公司深耕多年真空领域以及真空绝热板产品，在封装以及真空、 导热检测等技术上有着深厚的积淀，与真空玻璃业务有较强的协同效应。维爱吉采用自主设计一体式智能自动化生产封装设备，产品的 一致性指标与规格尺寸没有关联，性能优势明显。
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