1.1、行情回顾：2023年一季度主题投资风格明显
2023 年伊始，随着美联储加息进入尾声、全球局势缓解、欧美经济好于预期，全球 资本市场开启反弹行情。2023 年 Q1，受流动性驱动的纳斯达克指数以 16.77%涨幅，领 涨全球主要股指，A 股指数亦延续反弹行情。本轮 A 股反弹行情分为两个阶段： （1）2022 年 10 月底至春节前的蓝筹板块行情。2022 年 10 月底至春节前，在疫情 防控放开、地产刺激政策出台，国内经济存在较强复苏预期。而美国通胀在第四季度超预 期回落，此时市场大幅调低了美联储加息预期，外资天量流入 A 股市场。在经济复苏预 期推动下，以沪深 300、上证 50 为代表的大盘蓝筹指数大幅反弹，此时市场风格主要由 外资主导。
（2）春节后-迄今的主题投资行情。春节后迄今，外资流入 A 股速度明显放缓，市 场风格重回内资主导。同时，人工智能、中国特色估值等重磅催化剂密集出台，市场以主 题投资行情明显，人工智能、低估值央企成为市场主线，并对其他板块产生显著的挤压效 应。
2023 年一季度主题投资风格明显。分行业而言，2023 年第一季度，人工智能主题投 资火爆，计算机、传媒、通信、电子涨幅位列全行业前四，一季度涨幅分别高达 36.79%、 34.24%、29.51%、15.50%；受人工智能行情带动，2023 年第一季度科创50 指数上涨12.67%， 领涨 A 股板块。“中国特色估值”主题投资表现突出，建筑装饰、石油石化行业涨幅位居 第五、第六，一季度涨幅分别高达 11.19%、10.63%。
1.2、业绩研判：成长板块业绩总体要强于蓝筹板块
相对业绩增速是决定市场风格的主要原因，宽货币环境利好成长风格。我们统计2011 年 Q2 以来的沪深 300 与创业板指的相对业绩增速与指数相对涨跌幅，业绩增速快的指 数通常走势较好，相对业绩增速可解释价值和成长的风格切换。此外，DR007 可衡量银 行间系统的流动性水平。当 DR007 走低时，说明银行间系统流动性充裕，流动性更容易 推动成长板块（创业板指）估值提升；当 DR007 走高时，银行间系统流动性紧张，成长 板块（创业板指）估值更容易下跌。
预计 2023年 A股业绩将明显改善，线下消费及服务板块将强势复苏。截至2023年 4 月 6 日，我们在 5137 家 A 股公司中，选取 2146 家有 2022-2024 年 wind 一致预测净利 润平均值的样本公司，并分行业汇总：（1）预测 2022 年-2024 年 A 股样本上市公司的净 利润增速为 4.51%、15.51%、15.72%，2023 年-2024 年 A 股样本上市公司业绩增速将明 显改善，业绩端将明显提振 A 股市场行情；（2）2023 年预测净利润增速超过 40%的行业为：社会服务、农林牧渔、传媒、商贸零售、公用事业、计算机、钢铁、轻工制造、美容 护理、汽车、交通运输，主要为受益于疫情防控放开的线下消费和服务复苏的板块；
（3） 2023 年预测净利润增速在 30%至 40%的行业为：电子、国防军工、电力设备、纺织服饰， 主要集中在高成长的赛道板块；（4）2023 年预测净利润增速在 20%至 30%的行业为：医 药生物、机械设备、建筑材料、环保、非银金融、食品饮料，主要集中在中游制造和必需 消费板块；（5）2023 年预测净利润增速在 0%至 20%的行业为：基础化工、家用电器、房 地产、通信、银行、建筑装饰、有色金属，主要集中在地产产业链及金融、基建板块；（6） 2023 年预测净利润增速低于 0%的行业为：石油石化、煤炭、综合，主要集中在能源品板 块。
综上，随着疫情防控放开及地产刺激政策出台，2023 年上市公司业绩将更明显回暖， 对 A 股行情形成较强支撑，预测 2023 年业绩增速从高到低的板块分别为：疫后复苏的线 下可选消费及出行板块＞高景气的成长赛道板块＞中游制造和必需消费板块＞地产产业 链及金融、基建板块＞能源品板块。成长板块业绩总体要强于蓝筹板块，地产及金融、能 化品板块复苏力度或偏弱。
1.3、估值比较：中国资产具备全球性价比，大部分A股行业的估值仍较便宜
A 股、港股估值在全球具备性价比优势。我们统计了 2002 年 7 月 1 日以来的全球主 要股指的市盈率及市净率估值分位数。截至 2023 年 4 月 6 日，上证指数、恒生指数市盈 率（TTM）估值分别处于历史后 32.83%、33.94%分位，低于同期美股、韩股市盈率分位 数，但深证成指市盈率估值分位数为 60.06%，相对偏高；截至 2023 年 4 月 6 日，恒生指 数、上证指数市净率估值分别处于历史后 9.19%、12.30%分位，远低于同期美股、日股、 韩股的市净率分位数，但深证成指市净率估值分位数为历史后 43.63%，相对偏高。总体 而言，上证指数、恒生指数处于全球估值洼地，后续仍存在估值上修的可能性。
大部分 A 股行业的估值仍较便宜：分行业而言，截至 2022 年 4 月 7 日，市盈率分位 数而言，除通信、汽车、休闲服务、计算机、食品饮料、国防军工以外，大部分申万一级 行业的市盈率估值位于 50%分位以下。市净率分位数而言，除电子、食品饮料、国防军 工以外，大部分申万一级行业的市净率估值位于50%分位以下。总体而言，目前除了TMT、 食品饮料、国防军工等少数行业以外，其他大部分 A 股行业估值仍较便宜。
1.4、政策推演：预计政策很难强刺激，“数字经济”重要性大幅提升
2023 年经济大概率弱复苏。2023年《政府工作报告》将2023年国内生产总值（GDP） 增长目标设定在 5%左右，略低于此前地方两会中的 31 个省市 GDP 加权平均增速（2023 年在 5.6%左右）。考虑到 2022 年 GDP 仅增长 3%，在低基数下，2023 年目标偏稳健，政 策兼顾调结构目标。在 5%预期增速目标下，国内更看重经济自然恢复，预计政策很难强 刺激，2023 年经济大概率弱复苏。
积极的财政政策要加力提效。《政府工作报告》提出：“要坚持稳字当头、稳中求进； 积极的财政政策要加力提效”。其中“加力”意味着财政政策仍在发力阶段，“提效”说明 要提升财政政策的效能，预计财政政策更具针对性，2023 年财政政策重点可能从 2022 年基建投资、大规模退税转向全面提振消费、助力科技创新和产业升级，更侧重项目长期效 益。本次《报告》对 2023 年赤字率拟按 3%安排，略高于 2022 年目标 2.8%；2023 年拟 安排地方政府专项债券 3.8 万亿元，高于 2022 年 3.65 万亿元目标。考虑到 2022 年预算 外资金填补了财政缺口，以及部分 2021 年的地方政府专项债发行挪到了 2022 年，2022 年实际的赤字率和地方政府专项债券偏高。因此 2023 年赤字率和地方政府专项债券目标 仍处合理增长区间。
《政府工作报告》提出：“稳健的货币政策要精准有力”。其中“稳健”说明不宜过度 期待总量政策宽松，“精准有力”说明存在结构性宽松的可能性，2023 年货币政策重点将 更加倾向绿色企业、科技创新企业以及中小微企业。此外，本次《报告》删除了“推动金 融机构降低实际贷款利率；综合融资成本实实在在下降”等表述，大幅降低了市场对 2023年的降准降息预期。
Q2货币政策将进一步向常态化水平回归。一季度流动性整体处于宽松状态，市场利 率水平偏低。3 月 27 日央行超预期降准 0.25 个百分点，本次降准原因：一是为缓解季末 缴税因素冲击；二是经济复苏尚不牢固、仍需政策呵护。虽然目前市场流动性仍处于宽松 窗口期，但 2023 年《政府工作报告》删除了前两年的“扩大新增贷款规模”以及“保持 流动性合理充裕”等相关表述。此外，央行在《2022 年第四季度中国货币政策执行报告》 增加“引导市场利率围绕政策利率波动”表述。从上述文件精神来看，如一季度国内经济 恢复好于预期，不排除第二季度货币政策将进一步向常态化水平回归的可能性。届时对 债市和 A 股 TMT 板块有一定压制作用。从历史来看，当国内 PMI 持续高于荣枯线时， 基本不会降息。4 月底政治局会议将是货币政策的重点观察窗口。
预计“数字经济”将成为 2023 年科技创新的主线。从党政机关高层来看，拥有航空 /航天、电子/计算机背景的中央委员数量偏多。3 月份，全国人大通过了关于国务院机构 改革方案的决定：（1）证监会调整为国务院直属机构，划入国家发改委的企业债券发行审 核职责。（2）组建国家金融监督管理总局，不再保留银保监会。（3）重新组建科学技术部， 加强科学技术部推动健全新型举国体制等职能。
（4）组建国家数据局，负责统筹推进数字 中国、数字经济、数字社会规划和建设等。在新型举国体制下，国内政策更加看重直接融 资，预计科技创新步伐将明显提升。2023 年 2 月《数字中国建设整体布局规划》提出将 数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。从党政机构高层背景、 国务院机构改革、党政领导干部考核来看，“数字经济”在国民经济中的重要性大幅提升， 预计“数字经济”将成为 2023 年科技创新的主线。
1.5、本章小结：A股仍具备较大配置价值
业绩端而言，随着疫情防控放开及地产刺激政策出台，我们预测 2023 年 A 股样本 上市公司的净利润增速为 15.51%，业绩端将明显提振 A 股市场行情。预测 2023 年业绩 增速从高到低板块分别为：疫后复苏的线下可选消费及出行板块＞高景气的成长赛道板 块＞中游制造和必需消费板块＞地产产业链及金融、基建板块＞能源品板块。成长板块 业绩总体要强于蓝筹板块。 估值端而言，从市盈率及市净率分位数来看，上证指数、恒生指数均处于全球股指的 估值洼地，后续仍存在估值上修的可能性。分行业而言，目前除了 TMT、食品饮料、国 防军工等少数行业以外，其他大部分 A 股行业估值仍较便宜。
政策端而言，在 5%预期增速目标下，国内更看重经济自然恢复，预计政策很难强刺 激，2023 年经济大概率弱复苏，预计“数字经济”将成为 2023 年科技创新的主线。但如 一季度国内经济恢复好于预期，不排除第二季度货币政策将进一步向常态化水平回归的 可能性，届时对债市和 A 股 TMT 板块有一定压制作用。
2.1、经济：全球经济衰退风险增加，但预计深度不大
受中国经济带动，一季度全球经济景气度有所回升。PMI 作为反映经济的同步指标， 2022 年 8 月至 2023 年 1 月全球综合 PMI 曾连续低于荣枯线。随着中国放开疫情防控， 2023 年 2 月/3 月全球综合 PMI 重新回归至荣枯线上方，一季度全球经济景气度有所回 升。但仍需警惕欧美经济衰退的风险。消费约占美国 GDP 的七成左右。作为消费的前瞻 性指标，自从密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次 为上世纪八十年代初期，随后 1980 年和 1982 年美国出现经济衰退；第二次为上世纪九 十年代初期，随后 1991 年美国出现经济衰退；第三次为次贷危机时期，随后美国在 2008 年和 2009 年出现经济衰退。第四次为当下，密歇根消费者信心指数曾从高位回落至历史 最低点（2022 年 6 月的 50.00 点），暗示 2023 年美国经济衰退概率大幅增加。
美债收益率倒挂或预示经济衰退。短期利率对货币政策更敏感、长期利率对经济增 速更敏感，短期利率和长期利率倒挂通常预示着未来经济衰退信号。1960 年以来，美国 每次衰退前都会出现收益率曲线倒挂现象（2 年期国债收益率高于 10 年期美国国债收益 率）。相比倒挂深度而言，当收益率曲线的倒挂持续时间越长时，经济衰退发生概率越大。 通常，10 年-2 年期美债收益率首次倒挂日将领先衰退期 6-18 个月，平均领先期为 12 个 月。本次 10 年-2 年期美债收益率从 2022 年 7 月 6 日首次倒挂，迄今已倒挂达 9.2 个月。 如以平均领先期 12 个月计算，2023 年下半年衰退风险增大。
全球同步收紧货币及财政政策，全球经济进一步承压。受制于通胀高企，2022 年全 球以半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均认为 2023 年全球经济将承压。但随着中国放开疫情防控、欧美经济韧性超预期，近期 IMF、 经合组织相继上调了对 2023 年的经济增速预测。综合各类前瞻性经济指标来看，2023 年 欧美经济大概率发生衰退，但预计衰退深度不大。在全球经济走弱背景下，与经济强相关的工业金属和原油价格大概率承压。但考虑到 OPEC+存在减产保价动力，预计原油价格 将在 70-80 美元/桶中枢波动，接近 70 美元/桶时可择低配置。
2.2、通胀预测：本轮美国抗通胀之路已进入尾声阶段
美国通胀存在较大粘性。2022 年 11 月以来，美国核心 CPI（季调）环比出现趋势性 提升。2023 年 2 月份核心 CPI 环比增长 0.50%，对应环比折年率为 6.17%。3 月份美联储 会议纪要也删除“通胀已经放缓”的提法，反映出当下美国通胀仍存在较大粘性。
非住房服务通胀是目前美国通胀粘性的主要来源。从 2021 年 3月美国通胀升温以 来，美国通胀的主要推动因素经历了能源推动、住房项目推动、工资通胀螺旋推动等三个 阶段。历史经验来看，美国 CPI 住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右。鉴于美国 房价指数于 2022 年 4 月开始震荡回落，我们预计 2023 年 4 月起，美国 CPI 住宅分项同 比将实质性回落，后续美国通胀主要推动力将从“住房项目推动”转向“工资通胀螺旋推 动”。美联储主席鲍威尔在 3 月份曾表示“商品价格的涨幅已经连续几个月下降，住房服 务价格涨幅下降也只是时间问题。这两项占核心 PCE 的 44%。但剩下 56%非住房服务通 胀依然顽固”。
工资-通胀螺旋已出现降温迹象。占核心PCE56%的非住房服务通胀主要与工资密切 相关，主要体现为“工资-通胀螺旋”。目前美国就业市场依旧火热，截至 2023 年 3 月， 美国非农就业人数增长已连续 11 个月超过市场预期，为数十年来持续时间最长的一次。 但 2023 年 3 月美国平均时薪（季调）同比增长 4.2%，低于 2 月份的 4.6%，环比增长 0.3%，环比折年率 3.31%，工资-通胀螺旋已出现降温迹象。此外，3 月份美联储目标利 率区间达 4.75%-5.00%区间，其上限已超过 2 月份美国 CPI 季调环比折年率（4.91%），这意味着目前美联储已达限制性利率水平，借钱成本要高于通胀成本，高利率将对美国 经济产生显著的抑制作用。综上，2023 年 4 月份后，商品、住房对通胀的贡献都将实质 性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹象，预计4月份后美国通胀将处于实质性回落通 道。
未来数月美国就业数据大概率降温：虽然3月份美国非农就业数据仍高于市场预期， 但部分先行就业指标显示，当前美国就业市场已出现降温迹象：（1）美国 2 月 JOLTs 职 位空缺 993.1 万人，为 2021 年 5 月以来首次低于 1000 万人。这预示着未来数月，美国就 业数据大概率将开始降温；（2）美国 3 月 ADP 就业人数增加 14.5 万人，大幅低于市场预 期（预估为增加 21 万人），前值为增加 24.2 万人。我们认为，虽然当下美国就业市场依 旧火热，但预计未来数月，美国就业市场将明显降温，并驱动工资-通胀螺旋继续缓解， 本轮美国抗通胀之路已进入尾声阶段。
2.3、流动性：美联储加息已处于尾声阶段，第二季度全球流动性将迎来拐点
美联储正接近“充分限制性的利率水平”。3 月份美联储宣布加息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间上调至 4.75%-5%，为 2007 年 10 月以来的最高水平。在欧美银行风险 暴露下，3 月份美联储声明新增对“银行体系”点评，表明美联储货币政策重点正从“遏 制通胀”转向兼顾“通胀及金融风险”，后续仍需进一步观察欧美金融风险事件的演绎及 影响。2022 年 3 月以来，美联储声明中都有“继续加息是合适的”措辞，但 2023 年 3 月 美联储声明删除“继续加息是合适之举”措辞，取而代之的是“一些额外的政策紧缩可能 是适当的”，这释放了暂停加息的信号。鲍威尔曾多次强调“美联储的政策正接近充分限 制性的利率水平，须在一段时间内维持限制性利率”。我们认为美联储的“充分限制性的 利率水平”大概率在 5.1%附近，理由如下：
（1）点阵图预测终点利率已经稳定。相比过去，2022 年美联储点阵图曾多次上调利 率终点预测。但 3 月份美联储点阵图显示，2023 年年底的联邦基金利率预计为 5.1%，与 去年 12 月份点阵图预测一致，并未进一步上调，反映美联储利率终点大概率已确定在 5.1% 左右； （2）美国政府高杠杆率限制其加息空间。1953 年以来，美国杠杆率与 10 年期美债 收益率乘积的最高值达 5.77%（1984 年 6 月）。我们以 5.77%上限计算，2022 年 Q2 末美 国政府杠杆率（113.40%）对应的 10 年期美债收益率上限值在 5.09%，预计后续 10 年期 美债收益率上行空间并不大；
（3）进一步加息有可能引发金融风险。历史来看，2000 年美国联邦基金利率最高达 到 7.03%（20000704），随后互联网泡沫破灭；2007 年美国联邦基金利率最高达到 5.41% （20070228），随后次贷危机爆发。当下美国经济积累的风险更大，且美国在全球的经济 实力占比并不及 2000 年、2007 年。为避免严重债务风险爆发，预计本轮美国联邦基金利 率很难超过 2007 年水平（5.41%）。硅谷银行、瑞士信贷事件也说明当下欧美金融环境并 不支持利率进一步大幅走高。
综上，预计本轮美联储加息利率终点在 5.1%附近。如以 5.1%利率终点计算，预计美 联储还仅有一次加息 25bp 的空间。根据最新 CME“美联储观察”：美联储 5 月维持利率 不变的概率为 34.4%，加息 25 个基点至 5.00%-5.25%区间的概率为 65.6%；到 6 月维持 利率不变的概率为 32.9%，累计加息 25 个基点的概率为 64.3%，累计加息 50 个基点的概 率为2.8%。从加息时间和加息节奏来看，美联储本轮加息已经处于尾声阶段，2023年第 二季度全球流动性将趋于缓解。
但短期不宜对美联储降息预期过高。从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向 上击破 5%-5.5%的失业率时，美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2023 年 3 月，美国失业率（季调）仅 3.5%，仍远低于 5%-5.5%的失业率，美国经济仍处于充 分就业状态，暂未有降息的必要性。考虑到当下美国CPI仍大幅高于 2%目标中枢水平， 预计美联储仍将维持高利率（5.1%）较长时间，同时配合缩表等操作，直到美国 CPI 通 胀接近 2%或者美国失业率接近 5%区间，随后才可能进入降息周期，短期不宜对美联储 降息预期过高。
黄金价格迎来较佳配置时机。黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走势与 10 年期 美债实际收益率（10 年期美债名义收益率-通胀率）高度负相关。当 10 年期美债实际收 益率下降时，黄金价格通常上涨。2003 年以来，二者符合以下回归关系式：黄金价格（美 元/盎司）= - 40249×（10 年期美债实际收益率）+ 1496.9，其中 R²（相关系数）高达 0.7741。10 年期美债实际收益率主要由 10 年期美债名义收益率决定。考虑到美联储加息 已进入尾声阶段，且全球市场已经提前在反映“衰退”预期，预计 10 年期美债收益率将 持续处于下行通道，黄金价格迎来较佳配置时机。
金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金。黄金及白银作为传统货币，受金融属性共同驱动，其币值存在相对比价关系。从 1985 年《广场协议》迄今，金银比（伦 敦黄金现价/伦敦白银现价）一直在均衡区间波动，金银比中位数在 68.77，其±一倍标准 差的金银比范围为【56.28，81.27】。从历史规律来看，当金银比超出【56.22，81.20】区 间时，存在向中枢回归的趋势。截至 4 月 6 日，金银比为 80.28 倍，呈现继续向下回归趋 势。这意味着未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。
2.4、全球风险：提防海外衰退和金融危机的扰动
3 月份议息会议后，全球资本市场关注焦点进一步从“加息与通胀”转向“金融风险 和欧美衰退预期”，资本市场走势仍较疲软，但贵金属和美债表现相对较强。2023 年第二 季度，仍需提防海外衰退和金融危机的扰动： （1）在 40 年最快加息速度下，各项前瞻性指标显示，2023 年下半年欧美经济体发 生衰退风险较大。
（2）总结历史危机演绎规律，发展中经济体危机多爆发于美元强势周期的中段，发 达经济体危机多爆发于美元偏弱周期。后续需提防发达经济体危机的可能性。2008 年 Q1 至 2022 年 Q3，美国居民杠杆率下降 23.90pct.，非金融企业杠杆率提升 8.00pct.，政府部 门杠杆率提升 53.90pct，美国政府是本轮加杠杆主体，也是近十年来的风险主要聚集点。 但高政府杠杆率导致的泡沫通常很难破灭，例如 2022 年 Q3 末，日本政府杠杆率一度高 达 231%，但日本经济依旧运行良好。考虑到本轮加杠杆主体为美国政府，我们认为本轮 加息导致全球金融风险全面爆发的可能性偏低。
2.5、本章小结：全球流动性即将迎来拐点
一季度全球经济景气度有所回升，但仍需警惕欧美经济衰退的风险。当美债收益率 曲线倒挂时间越长时，经济衰退发生概率越大。本次 10 年-2 年期美债收益率从 2022 年 7 月 6 日首次倒挂，迄今已倒挂达 9.2 个月，2023 年下半年欧美经济衰退风险增大，但预 计衰退深度不大。在全球经济走弱背景下，与经济强相关的工业金属和原油价格大概率 承压。但 2008 年以后，美国政府是本轮加杠杆主体。高政府杠杆率导致的泡沫通常很难 破灭，预计本轮加息导致全球金融风险全面爆发的可能性偏低。
当下美国通胀存在较大粘性，通胀主要推动力已从“住房项目推动”转向“工资通胀螺旋推动”。3 月份美联储目标利率区间达 4.75%-5.00%区间，其上限已超过 2 月份美国 CPI 季调环比折年率（4.91%），这意味着目前美联储已达限制性利率水平，高利率将对美 国经济产生显著的抑制作用，未来数月美国就业市场将明显降温。2023 年 4 月份后，商 品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹象，预计 4 月份 后美国通胀将处于实质性回落通道。 我们测算美联储的“充分限制性的利率水平”大概率在 5.1%附近，预计美联储还仅 有一次加息 25bp 的空间，2023 年第二季度全球流动性将趋于缓解，贵金属将迎来较佳配 置时机。但美国 CPI 仍大幅高于 2%目标、就业市场也高度景气，预计美联储仍将维持高 利率（5.1%）较长时间，短期不宜对美联储降息预期过高。
3.1、经济概况：2023年经济弱复苏势头明显
2023 年经济弱复苏势头明显。在地产和疫情双重冲击下，2021 年第三季度以来，中 国制造业 PMI 持续在荣枯线上下波动。随着地产刺激政策出台以及疫情防控放开，2023 年中国经济弱复苏势头明显。3 月份中国制造业 PMI 为 51.9%，已连续三个月位于扩张 区间。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新 万得一致预测的 2023 年 Q1、Q2 单季 GDP 增速分别为 3.89%、7.44%，高于 2022 年 Q4 GDP 实际增速（2.90%）。
但目前国内经济暂未修复至潜在增速水平，经济复苏基础尚不 牢固。展望 2023 年 Q2，随着消费自然复苏、地产基本面修复、同期低基数（2022 年 Q2GDP 增速仅为 0.4%），我们预计 2023 年 Q2 国内经济增速将继续向正常增速回归。但 两会《政府工作报告》提出 2023 年 GDP 增速目标为 5%，目标偏稳健务实。我们预计国 内政策不会强刺激，更看重经济的内生修复，政策重点在稳信心。
3.2、投资端：预计政策发力有限，政策重点在于稳信心
政策稳信心的重要抓手在民营企业。2021 年-2022 年，国内经历了部分行业的政策 严监管时期，医药、地产、教培、互联网、电子烟等行业乱象得到初步遏制，长期有利于 上述行业健康发展。但短期，社会对政策不确定性增加，企业预期有所转弱。2021 年以 来，中国私营企业固定资产投资完成额累计同比增速出现趋势性下滑，2023 年 2 月累计 同比首次转负（-4.60%）。2018 年以来中国经济政策不确定性指数攀升至高位。2022 年 11 月迄今，虽然中国经济政策不确定性指数回落，但仍处高位，政策仍有继续纠偏空间。 参照历史，2018 年去杠杆政策造成了部分行业阵痛，2019 年起政策开始转向呵护。我们 预计 2023 年国内部分行业的监管最严格时期大概率已经过去，未来政策将松绑部分限制 性行业，清晰设定行业“红绿灯”，稳定社会预期。
对经济运行而言，信心贵于黄金。三年疫情冲击下，需求收缩、供给冲击、预期转弱 等三重压力凸显。2023 年《政府工作报告》突出重点，单列了“两个毫不动摇”，通过法 律、制度、政策、舆论提振民营企业信心。通过对比政府工作报告的关键词出现次数， 2023 年增多的关键词主要有“发展、稳、安全、民生、开放、风险”，减少的关键词主要 有“创新、高质量、改革”。我们预计 2023 年第二季度，国内政策重点为：提信心＞稳 增长＞调结构，并将“提振信心”放到更加重要的位置。
呵护信心不易，预计鼓励政策将持续出台：2021年5月起，中国小型企业 PMI 已连 续 21 个月处于荣枯线下方，小型企业景气度持续处于收缩区间。2023年2月小型企业 PMI 达 51.20%，近两年来首次回荣枯线上方，但 3 月份又重新回落至50.40%，小型企业 复苏尚不牢固，预计“呵护政策”仍需要持续较长时间。从工业增加值来看，2022年以 来，私营企业工业增加值累计同比下降幅度要明显快于国有和国有控股企业。2022年8月后，中国私营企业工业增加值累计同比持续低于整体和国有企业，说明私营企业信心 转弱是当前经济的难点。
针对企业预期转弱和私营企业投资下滑，近期国家出台多项鼓励政策：（1）国家网信 办发文，将开展“清朗·优化营商网络环境，保护企业合法权益”专项行动，严厉打击网 上恶意损害企业和企业家形象声誉的违法违规行为；（3）海南省《关于支持民营经济发展 的若干措施》提到，对民营企业家涉案人员能不捕的不捕、能不诉的不诉、能不判实刑的 不判实刑，能不继续羁押的及时予以释放或变更强制措施；（3）阿 里巴巴创始人马云已回国内。随后阿里宣布启动“1+6+N”组织变革，设立六大业务集团 并可能独立上市。
政府债务规模庞大，制约加杠杆空间：近 20 年以来，全球主要经济体大多走上了债 务驱动经济增长模式。房地产和基建火热背后是攀升的债务。自 2017 年以来，地方政府 债务余额以年均 16.3%的速度快速增长，远高于同期名义经济增速的 7.8%。负债率攀升下，地方政府的债务风险不断累积。财政部表示“防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务， 并建立长效监管制度框架，清除隐性债务形成的土壤环境，坚决不留后患”。在对 2022 年 政协委员提案回复的函中，财政部表示坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。 地方政府债务规模庞大，制约加杠杆空间，2023 年基建投资增速预计总体偏稳健。
基建投资短期偏热，但不宜期待过高：2023 年开年以来，各地基建投资较为火热， 一季度基建投资呈现淡季不“淡”现象。3 月份，中国建筑业 PMI 为 65.6%，较 2 月份提 升 5.4pct.；其中 3 月份建筑业 PMI 新订单指数 50.2%，较上月回落 11.9pct.，新订单指数 大幅回落或暗示二季度基建投资可能偏缓。从高频数据来看，3 月末中国水泥发运率 43%， 与 2022 年同期相当，但远低于 2021 年同期水平。在 5%预期 GDP 增速、地方政府杠杆率约束下，对二季度的基建投资增速不宜期待过高。
3.3、消费端：消费信心仍有不足，地产板块弱势复苏
疫情对国内经济冲击将逐渐减弱。2022年12月国内放开疫情防控。在经历疫情快速 冲击后，2023 年元旦前后，国内各大城市人流量已恢复正常。随着疫情对国内经济冲击 大幅减弱，2023 年一季度国内经济开始触底回升。参照日本 2022 年的三轮疫情爆发经验 （每隔 3 个月左右爆发一轮），我们认为，2023 年国内可能会经历 2-3 轮左右的疫情冲 击。根据张文宏教授预测，第二波疫情高峰将在 2023 年 5-6 月到来，第二波疫情中感染 的比例将在 25%-50%之间。总体来看，第二轮疫情感染率预计不到第一轮感染的一半， 疫情对消费、经济、社会的影响正趋于消退。
消费复苏力度低于预期：随着疫后线下消费场景恢复，春节期间出行量、院线、旅游 等消费出现复苏。但从近期高频数据来看，消费复苏势头并未能延续，消费复苏力度不及 市场预期。2023 年 1-2 月份，社会消费品零售总额 77067 亿元，同比增长 3.5%。近两年 同期（2021 年 1-2 月至2023年 1-2月）年化复合增速仅为 5.09%，大幅低于疫情前水平（约 8%增速）。2月份中国不含食品和能源的核心 CPI 同比增长 0.6%，同比增速较上 月回落0.4pct.；环比为-0.20%，环比增速较上月回落 0.6pct.，反映出消费复苏力度低于预 期。
居民预期明显转弱，消费信心是重要掣肘：居民消费水平可简单拆解为消费能力（是 否有钱）和消费意愿（是否愿意花钱）。根据央行《城镇储户问卷调查报告》，2022 年 Q4 倾向“更多储蓄”居民占比达 61.80%，为 2002 年有数据以来最高。2020 年疫情以来， 随着居民预期转弱，中国居民住户存款出现激增，住户存款增加斜率明显陡峭化。2022 年底，中国金融机构的境内住户人民币存款高达 120.34 万亿元，同比增加 17.40%，2023 年 2 月份进一步攀升至 127.32 万亿元。住户存款激增说明国内居民暂不缺乏消费能力。
央行《城镇储户问卷调查报告》显示，2023 年 Q1 倾向于“更多消费”居民占 23.2%， 比上季度增加 0.5 个百分点，但仍处于历史较低位置，表明居民消费意愿偏低。2018-2021 年中国消费者信心指数一直在 120 点左右的中枢波动。但 2022 年以来，中国消费者信心 指数大幅下跌，2023 年 2 月中国消费者信心指数为 94.70 点，低于此前 120 点中枢。现 阶段，住户存款持续走高，说明潜在消费能力尚可；但居民预期明显转弱，消费信心降低至历史低位。说明消费信心不足是当下消费复苏的重要掣肘。后续期待国家出台更多 鼓励消费的政策，尤其是稳定信心的相关政策。
2022 年房地产对经济的拖累作用为 30 年最大水平。2023 年 2 月，国房景气指数为 94.67 点，低于亚洲金融危机时期（1996 年 12 月 95.59 点）以及次贷危机时期（2009 年 3 月的 94.74 点）水平，历史上仅高于 2015 年水平（2015 年 5 月 92.43 点）。影响程度而 言，截至 2022 年第四季度末，房地产业对 GDP 累计同比贡献率为-11.45%，2022 年为 1992 年有数据记录以来房地产业对 GDP 累计同比贡献率最低的一年；截至 2022 年第四 季度末，房地产业对 GDP 累计同比的拉动为-0.34%，2022 年也是 1992 年有数据记录以 来房地产业对 GDP 累计同比的拉动最低的一年。
第一季度国内地产基本面弱修复。本轮地产基本面持续走弱原因在于：供给端地产 公司流动性风险持续暴露、需求端的地产中周期拐点出现。为化解地产公司流动性风险， 国家相继出台促进地产公司融资的三只箭（银行信贷、债券融资、股权融资）。现阶段地 产融资政策主要针对未交付楼盘，化解存量风险，重点解决“保交楼”问题。从高频地产 数据来看，2023 年第一季度国内地产基本面开始弱复苏：（1）价格方面。70 大中城市新建商品住宅价格指数环比增速在近 16 个月下滑后，2023 年 2 月环比首次回正（0.30%）。 2 月份，70 个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有 55 个 和 40 个，比 1 月份分别增加 19 个和 27 个。（2）成交量方面。截至 4 月 2 日，30 大中城 市商品房成交面积单周值为 432.55 万平米，成交面积约恢复至 2021 年同期水平。
销售回款主要用于保交楼，化解存量风险：2015 年至 2021 年 6 月，商品房销售面积 增速通常大于竣工面积增速，销售-竣工剪刀差持续拉大，未交付楼盘增多，“交付风险” 持续增加；从 2021 年 6 月迄今，商品房竣工面积增速开始超过销售面积增速，销售-竣工 剪刀差开始缩小，政策重点在于化解烂尾楼风险。由于销售回款主要用于保交楼，当下土 拍市场尚未出现明显回暖迹象。1-2 月，国有土地使用权出让收入 5627 亿元，同比下降 29%，约为 2021 年同期 50%。
3.4、出口端：当下仍具韧性，提防下半年出口超预期回落风险
当下出口仍具韧性，提防下半年出口超预期回落风险：2020年6月至2022年，在海 外旺盛需求驱动下，国内出口基数较高。根据国家统计局，2023 年 1-2 月份货物出口 34936 亿元，增长 0.9%，出口(以美元计)5063 亿美元，同比下降 6.8%。从高频数据来看，3 月份中国 PMI 新出口订单指数 50.40%，仍处扩张区间；3 月份中国全国港口集装箱日吞吐 量与 2022 年同期接近，并未出现明显下滑。我们预计 2023 年一季度出口数据仍具备韧 性。但 2022 年欧美主要经济体加息节奏为近四十年之最，2023 年欧美经济衰退风险较 大。如果 2023 年下半年欧美衰退或金融风险暴露，海外需求存在断崖式下滑风险。
3.5、生产端：经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平
通常社融增速代表实体经济融资需求、反映实体经济信心。股市指数=股市估值×业 绩。从业绩来看，社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；从估值来看，社融 增速也约领先于股市市盈率估值水平 1-2 个月。（1）增量而言，中国 2023 年 2 月社融增 量为 3.16 万亿元，创历史同期新高，高于预期的 2.08 万亿元，前值 5.98 万亿元；新增人 民币贷款 1.81 万亿元，高于预期的 1.43 万亿元，前值 4.9 万亿元。
（2）贡献而言，2 月 份社融增量比上年同期多 1.95 万亿元，其中信贷和政府债券是社融的主要拉动项，人民 币贷款同比多增 9241 亿元；受政府债券融资节奏前移影响，政府债券净融资同比多增 5416 亿元；而企业债券同比多增从 1 月的-4352 亿元快速回暖至 34 亿元，预示着理财赎 回潮接近尾声。总体而言，当下社融已呈现明显回暖迹象，但社融结构也有所改善，预 示经济基本面趋于好转。展望 2023年第二季度，随着疫情对经济冲击消退、叠加地产基 本面弱复苏，基本面对 A 股指数形成较强支撑。
但宽货币仍未有效向宽信用传导：增速而言，2 月份社融同比增长 9.9%，2 月 M2 同 比增长 12.9%，创近 7 年新高；M2 与社融增速剪刀差缩小 0.2 个百分点至 3%，实体融资 需求有所回暖，但宽货币仍未向宽信用有效传导；2 月份 M1 同比增长仅 5.8%，2 月份 M2-M1 剪刀差小幅走阔 1.2pct 至 7.1%，资金活化效应不足。企业信心持续恢复，房贷需求轻微回暖：2 月份企业中长期贷款增加 1.11 万亿元， 同比多增 0.6 万亿元，连续第 7 个月同比改善，预示着企业信心持续恢复；2 月份居民中 长期贷款为 863 亿元，同比增长 1322 亿元，相较 1 月中长期贷款 2231 亿元下滑 61.3%， 主要与春节与去年月份错位有关，与房贷需求回暖也有一定关系。
经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平：虽然社融、PMI 等指标均显示经济复 苏，但从生产指标来看，经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平。1-2 月份中国工业 增加值累计同比为 2.40%，低于 2020-2022 年增速（分别为 2.80%、9.60%、3.60%）。根 据国家统计局，1-2 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 8872.1 亿元，同比下降 22.9%。3 月份高频生产数据继续走高，经济继续好转：截至 2023 年 3 月末，中国高炉开工 率（周度、247 家）上行至 83.87%，高于 2022 年同期水平（约 77%），继续复苏至 2021 年水平。2023 年 3 月末，PTA 开工率（周度）上行至 79.05%，亦接近 2021 年水平。
3.6、本章小结：2023年Q2国内经济增速将继续向潜在水平回归
2023 年一季度经济弱复苏势头明显，但经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平， 预计 2023 年 Q2 国内经济增速将继续向潜在水平回归。《政府工作报告》提出 2023 年 GDP 增速目标为 5%，据此预计国内政策不会强刺激，政策更看重经济的内生修复。第二 季度，预计国内政策重点为：提信心＞稳增长＞调结构。 （1）投资端而言，2023 年 2 月中国私营企业固定资产投资完成额累计同比首次转负 （-4.60%），未来政策稳信心的重要抓手在民营企业。预计 2023 年国内部分行业的监管 最严格时期大概率已经过去，医药、地产、互联网、游戏等领域将迎来政策呵护期。虽然 基建投资短期偏热，但 3 月份建筑业 PMI 新订单指数大幅回落11.9pct至50.2%，新订单 指数大幅回落或暗示二季度基建投资可能偏缓。
（2）消费端而言，疫情对国内经济冲击将逐渐减弱，但 2-3 月份的消费复苏力度仍 低于预期。现阶段，住户存款持续走高，居民潜在消费能力尚可；但居民预期明显转弱， 消费信心降低至历史低位，消费信心不足制约了消费复苏，后续期待国家出台更多稳定 信心的政策。2022 年房地产对经济的拖累作用为 30 年最大水平，2023 年 2 月份后国内 地产量价齐升，地产基本面开始弱复苏。 （3）出口端而言，2023 年一季度出口数据仍具备韧性。但如果 2023 年下半年欧美 衰退或金融风险暴露，需提防海外需求存在断崖式下滑风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
