专注于开发设计运动鞋履，绑定优质大客户。华利集团专注于运动鞋制造行业，始终致力于为全球消费者提供舒适、健康、环保的运动鞋，是全球领先的运动鞋制造商。公司主 要产品有运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋、拖鞋，公司深耕于国际市场，产品销售至北美、欧洲等地区，有良好的发展趋势。另 外，公司与客户保持长期稳定的合作关系，公司是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产品 的主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产 品的最大供应商，2022H1鞋子总产量达11026万双。
前五大客户占比持续提升，截止到2022H1，前五大客户总占比为92.2%。目前最大客户NIKE营收不断增长，业务量大且可持续强， FY2023H1营业总收入为260亿美元，同比增长10.2%，为华利集团注入大量优质产品，并保持长期的合作关系。通过长期的稳健 经营，公司也积累了宝贵的优质客户，使得公司在市场竞争中有着良好的优势。
运动休闲鞋赛道高景气度，头部供应商份额提升明显。全球运动鞋市场规模复合增速显著高于其他鞋类。根据Statista 预测，预计2016-2027年全球鞋履市场规模CAGR为2.82%，分 品类来看，全球运动鞋市场复合增速较其他鞋类更高，2016-2027年全球运动鞋市场规模CAGR为5.63%，2027年市场规模将达1770亿美元，相比之下皮鞋同期CAGR为0.95%,纺织及其他鞋类为2.26%。根据欧睿数据预测，2007-2022年国内运动鞋服 市场规模CAGR为10.7%，近年国家层面不断出台鼓励体育消费政策，国内运动鞋履需求空间有望进一步拓展。
知名运动品牌供应商向头部集中，头部供应商优势明显。近年来，为了保证产品品质稳定性，降低全球供应链管理成本，下游品牌 方有意精简优化供应商数量，提高订单集中度，2016-2020年，NIKE鞋类供应商工厂总数有所精简。2014-2021年，NIKE前五 大供应商产能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021年51%。ADIDAS 2021年制造商总数较2018年减少12.31%，核心供 应商进一步集中。
重研发+拓客户+扩产能+提份额齐头并进，构筑公司核心竞争壁垒。未来公司的成长性将源于研发持续深入、产能扩张、客户拓展、订单结构优化等方面。研发设计上，公司深耕冷粘鞋与硫化鞋工艺 并形成技术优势，能够高效、快速响应大客户需求；产能扩张上，公司新项目扩产及新建规划稳步推进，截至2022H1，越南宏福 鞋履生产基地扩产项目进度已达76.69%，该基地运动休闲鞋年产量为360万双，扩张下公司工厂产能利用率依然保持较高水平， 2022H1为95.1%，能够保证后续对品牌订单的充分消化；
客户合作上 ，公司绑定大客户，前五大客户占比持续提升，并拓展与 New Balance、Asics、On等成长性较高品牌合作，保证公司订单的可持续性；订单结构优化上，我们认为在品牌核心供应商集 中趋势下，随着未来公司技术研发、产品设计能力的提升，复杂产品在大客户订单中的结构占比将会提升，从而推动公司产品单价 的提高，增强公司的盈利能力。
1.1、华利集团：全球领先的运动鞋专业制造商
华利集团由张聪渊家族创建，始建于2004年，于2021年4月26日上市，主营业务是运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。 公司主要产品有运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋、拖鞋，2022Q1-Q3营业总收入达153.7亿元，公司合作的合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、 Vans、UGG、HOKA、Puma、Under Armour、ON、New Balance、Asics、Cole Haan等。
1.2、股权结构：家族控股，股权集中稳定
华利集团为家族控股，实际控制人张聪渊家族成员均为境外人士，根据自身实际情况、投资便利性和税务角度考虑，通过各自的香港持股公司持 有香港俊耀、中山浤霆的股份，并通过香港俊耀、中山浤霆分别持有发行人94.31%和2.92%的股份，发行人实际控制人张聪渊家族五人通过各自 的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀、中山浤霆的股权，香港俊耀、中山浤霆合计持有华利股份97.23%股权。
1.3、管理层结构：管理层结构稳定，核心管理层经验丰富
核心管理层及中层干部保持了较高的稳定性，公司的核心管理层大部分具有几十年鞋履制造经验，生产管理经验丰富。其中华利集团的创始人 张聪渊先生具有超过50年鞋履制造经验，在生产管理人员中，在公司服务10年以上的超过800人，管理团队十分稳定。
2.1、相关政策：国内不断出台相关政策支持体育市场发展
近年国家层面不断出台鼓励体育消费相关政策，国内运动鞋履需求空间进一步拓展。鞋履制造商属于产业链中游，主要受到品牌商与零售商销 量的影响，与体育消费的政策相关。随着国内居民消费能力的提升，体育消费需求日益提升，体育产业已经成为有活力、高渗透性、拉动型的 朝阳产业。
2.2、鞋履产业链：专业化分工，制造代工环节重要性凸显
运动鞋履制造处于运动鞋行业中游，上游主要为原材料，下游为鞋履品牌运营商。产业链分工清晰明确，分为上游原材料供应商，制作运动鞋履的 原材料主要为纺织布料、皮料、橡胶等；下游鞋履品牌运营与中游制造分离模式成为行业主流模式。
2.3、竞争格局：运动鞋服市场高度集中，鞋类市场集中度提升显著
运动鞋服市场高度集中.2016-2021年CR10连续6年攀升，2022年CR10超78%，CR3 近40%。运动领域，耐克和阿迪达斯两大巨头互相角逐，2019年 两大品牌市占率持平，均为18.8%；2020-2022年，耐克市占率 均超过阿迪达斯，2021年和2022年市占率分别为18.1%和 17.0%。鞋类市场集中度不断攀升。中国鞋类市场中2017-2022 CR10提升约13%。运动品牌占比较大， 2021年市占率前十中共有9个品牌上榜，包括耐克、阿迪达斯、斯 凯奇、安踏、李宁、特步、乔丹、斐乐和361度，时尚品牌中仅有百 丽排名第9 ，市占率1.4%。耐克市占率连续6年排名第一，市场地位 稳定，2022年为9.5%，第二名为阿迪达斯，市占率4.7%。
2.4、行业趋势：品牌运营商订单向核心供应商集中
知名运动品牌供应商向头部集中。近年来，为了保证产品品质稳定 性，降低全球供应链管理成本，下游品牌方有意精简优化供应商数 量，提高订单集中度，以NIKE、ADIDAS为例，根据公司影响力报 告，NIKE在提高供应商工厂合规性的同时减少了供应商总数，且将 长期致力推动供应商的进步与可持续发展。2016-2020年，NIKE鞋 类供应商工厂总数有所精简。2014-2021年，NIKE前五大供应商产 能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021年51%。ADIDAS 2021 年制造商总数较2018年减少12.31%，核心供应商进一步集中。
2.5、行业成长性：运动休闲鞋市场继续处于高景气度
全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度持续发展。从世界的角度来看， 人均国民生产总值超越5000美元，会进入以马拉松为代表的全民路跑的体 育消费周期，这在欧美称为“马拉松赛事现象”。2017年，全国举办马拉 松及相关运动赛事（800人以上规模）达1100场，是2011年的50倍。跑者消费力体现于消费单价和消费次数，支撑运动鞋维持高景气度。由于 跑步、篮球等相关运动对鞋子舒适度要求更高，对鞋履的支撑、回弹、缓 冲、重量都提出要求，因此运动鞋附加值更高，同时由于运动鞋磨损更为 厉害，购买次数较高。2021年83.3%的跑者购买了两双以上的跑鞋。我国运动鞋人均消费支出与发达国家仍有一定差距。从运动鞋人均消费指 出来看，我国仅为美英的1/6左右，为同是亚洲地区的日韩的1/2左右。
3.1、客户结构：绑定优质大客户，业绩确定性更高
公司与主要客户均保持着长期稳定的合作，截至2021年12月，公司是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产 品的主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应 商。
投资建议及评级：我们预计公司2022/2023/2024年营收将达到205.7/236.4/267.7亿元，同比增长18%/15%/13%，对应EPS为2.73/3.10/3.50元，2023年4月13日， 收盘价为50.05元，对应2022/2023/2024年PE为18/16/14X。我们看好公司长期的技术创新能力与运动休闲鞋领域内的龙头优势，维持“买入”评级。
核心假设1：分品类来看，全球运动鞋市场复合增速较其他鞋类更高，2016-2027年全球运动鞋市场规模CAGR为5.63%，皮鞋同期CAGR为0.95%,纺织及其他鞋类为 2.26%，基于公司的龙头地位以及技术、产品、品牌客户上的优势，我们预计公司休闲运动业务2022/2023/2024年同比增速为21.72%/16.03%/13.93%，户外鞋品部分 2022/2023/2024年同比增速为7.13%/10%/10%，拖鞋业务2022/2023/2024年同比增速为-6.16%/8.06%/9.15%。核心假设2：考虑到公司的技术创新优势及订单结构的优化，我们预计2022-2024年毛利率分别为26.22%/27.18%/27.21%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
