1.1 推陈出新 引领行业发展
公司立足于纳米磷酸铁锂材料，不断推陈出新。公司成立于 2007 年，成立之初即 开始纳米材料产业化工作。2008 年，成功开发出纳米磷酸铁锂，切入前景广阔的新 能源材料领域。之后不断推陈出新，在磷酸铁锂材料不断接近能量密度上限之际， 开发出纳米磷酸锰铁锂材料，正极补锂剂等，又一次提升磷酸盐锂离子电池能量密 度上限。“人无我有，人有我优”正是公司产品研发、差异化经营的真实写照，也是 公司能引领行业发展的动力源泉。
2007 年，成立于深圳，自主成功研发碳纳米管等纳米材料。 2008 年，成功开发出纳米磷酸铁锂。 2011 年，被认定为“国家级高新技术企业”。 2017 年，成功承办第三届全国纳米技术标准化技术委员会成立大会。 2019 年，在深圳证券交易所成功上市。 2022 年 9 月，11 万吨磷酸锰铁锂项目正式投产。 2023 年 2 月，2 万吨正极补锂剂一期项目正式投产。 2023 年 3 月，拟再投建年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料项目。
1.2 聚焦纳米磷酸铁锂正极材料 业绩继续高增
公司一直聚焦纳米磷酸铁锂正极材料业务，该业务占比从 2017 年的 93.7%已经增 加到目前的 99.9%。 公司的营收和净利润继续保持高速增长态势。2022 年，公司营收 226 亿元，同比 增长 355%。归母净利润 23.8 亿元，同比增长 188%。主要受益于新能源车和储能 市场的高速增长，公司产品量价齐升。已经彻底走出 2020 年产能建设推迟的低谷。 近期毛利率和净利率稍有下滑。2022，公司毛利率和净利率分别为 20.1%，10.7%， 同比分别下降 8.8 pct，5.9 pct。毛利率和净利率受价格和成本两方面影响。它们下降主要原因是上游原材料碳酸锂价格大幅提升，涨幅大于公司产品价格提升幅度。 虽然毛利率和净利率下滑，但单吨盈利的绝对值还是提升的。 公司管理水平不断提升。2022 年，期间合计费用率 5.6%，同比减少 3.4 pct。各项 费率均有减少，其中，管理费率，研发费率分别降低 1 pct，1.5 pct。虽然研发费率 降幅较大，但一方面是因为公司营收大幅增加，增速大于研发费用增速，另一方面 是因为公司前期研发项目逐渐结题，开始步入收获季节。
随着电动汽车的不断推广应用以及电化学储能产业兴起，锂电池产业一直处于高速 增长。磷酸铁锂正极材料作为锂电池的核心材料之一，充分受益于这两行业的助推。
2.1 磷酸铁锂动力电池依旧高景气
新能源车销量的增加是锂电和磷酸铁锂（LFP）正极材料的重要驱动力。受益政策 持续推动、技术进步、市场成熟度等因素影响，新能源汽车的渗透率预计会继续增 加。 中国是全球新能源汽车领跑者。根据中国汽车工业协会数据，2022 年，中国新能源 汽车销量约 687 万辆，同比增长 96%，渗透率达到 25.6%；今年前 2 个月，中国 新能源车销量 93 万辆，同比增长 22%，渗透率 25.7%。虽然同比增速降低，但我 们认为，随着传统汽车厂商的加快转型，新能源汽车性能不断提高，配套设施不断 优化，新能源汽车会很快成为主流，我们对新能源车和动力电池产业的发展保持长 期乐观的态度。
海外新能源车市场有很大提升空间。2022 年，海外新能源车销量约 365 万辆，同 比增长 12%，渗透率约 6.7%，跟中国相比还有很大提升空间。欧美等地，加速电 动化转型，全球新能源车仍将以较高速度增长。 根 据 上 述 两 点 ， 我 们 预 计 ， 2023/2024/2025 ， 中 国 新 能 源 车 销 量 分 别 为 950/1350/1800 万辆，全球新能源车销量 1450/2150/3200 万辆；相应地，国内新 能 源 车 渗 透 率 分 别 为 36.5%/50.9%/66.7% ， 全 球 新 能 源 车 渗 透 率 17.9%/26.1%/38.1%。 磷酸铁锂动力电池市场份额不断提升。随着行业技术的不断进步，磷酸铁锂电池能 量密度不断提高，搭载磷酸铁锂电池的电动汽车已能满足消费者基本需求。磷酸铁 锂动力电池装机占比不断提升。以国内市场为例，今年前两个月，磷酸铁锂电池累 计装机 25.9 GWh，同比增长 55%； 2 月份磷酸铁锂动力电池装机量 15.2 GWh， 同比增长 95%，装机占比已从 2021 年 1 月的 38%提升到 69%，反超三元电池 38 pct。
磷酸锰铁锂（LFMP）有望逐步占据动力电池市场。宁德时代、比亚迪等企业通过 创新设计，充分挖掘了 LFP 动力电池能量密度，使其接近理论上限。三元电池能量 密度高，但安全性差，成本较高。LFMP 凭借其能量密度较高，安全性较好，成本 较低，逐渐受到关注。在动力电池领域，LFMP 有望逐步取代 LFP。
2.2 全球储能市场爆发
储能市场是一个快速增长、规模巨大的市场。从储能技术类别来看，有抽水蓄能、 压缩空气储能、飞轮储能、电池储能等。锂离子电池因其具有低污染、高能量密度、 长循环寿命、高倍率等优良性能，在储能市场中占据主导地位。根据国家能源局消 息，截至 2022 年底，全国新型储能装机中，锂离子电池储能占比 94.5%、压缩空 气储能 2%、液流电池储能 1.6%、铅酸（炭）电池储能 1.7%、其他技术路线 0.2%。 在储能锂离子电池中，磷酸铁锂电池是绝对的主流。因为安全问题，三元材料电池 目前很少被储能系统采用。钠离子电池因为寿命原因等原因，短期也很难应用在中 大型储能系统中。磷酸铁锂电池因为高安全、高循环寿命，成为锂电储能中的不二 选择。根据中国电力企业联合会发布的数据，新投运的锂离子电池储能项目中，全 部为磷酸铁锂电池。
储能市场方兴未艾。过去，中国的强制配储政策推动，美国 ITC 补贴政策鼓励，欧 洲俄乌战争、天然气涨价，储能经济性提升，三大市场储能装机齐爆发。未来，储 能仍将受益于以下核心驱动因素： 1. 全球范围内可再生能源装机不断上升，需要储能来提升消纳与保障电网稳定性； 2. 政策支持为储能发展创造良好市场机遇； 3. 锂电储能成本快速下降，技术经济性大幅提升； 4. 电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长； 5. 电力市场化持续推进助力储能产业发展。
储能市场的主要驱动力可以归结为政策性和盈利性驱动两个方面。政策性方面主要 是以补贴，疏导成本为主；盈利模式大多是电价的“峰谷套利”。中国在储能市场中 举足轻重，在政策、盈利模式等方面，推动储能市场发展的举措很有代表意义。 强制配储，驱动国内储能高速增长。风力与光伏发电装机量不断提升，由于风力与 光伏发电天然的间歇性、随机性、波动性，现有电力系统的消纳和调节能力很难应对规模越来越大的风电和光伏发电，亟须发展储能以弥补电力系统灵活性调节能力 缺口。除了保障电网稳定运行，另一方面也是为了提高风光消纳，我国多地要求风 光电站要配置储能，一般要求按照装机容量 10%、时长 2h 配置储能。根据国家能 源局消息，截至 2022 年底，全国已投运新型储能项目装机规模达 870 万千瓦，平 均储能时长约 2.1 小时，比 2021 年底增长 110%以上。 容量补偿政策加速落地，疏导储能电站成本。2022 年国家发改委和国家能源局印 发《“十四五” 新型储能发展实施方案》，明确要求建立电网侧独立储能电站容量电 价机制。今年 3 月 1 日，湖南发布了《湖南省新型储能容量市场化交易试点方案》， 预计单位疏导成本 32 万/MW/年。容量补偿政策的逐渐出台，将降低储能电站成本， 提高其盈利能力，推动储能项目建设。
加快落实分时电价，拉大峰谷价差增大，提高盈利。2021 年国家发展改革委印发 了《关于进一步完善分时电价机制的通知》，各省市相继出台完善分时电价机制相关 政策，拉大峰谷价差。2022 年，31 个典型省区的总体平均价差为 0.7 元/kWh，使 储能项目具备了一定的经济性。广东省峰谷价差由去年的 1.259 元/kWh 拉升到今 年 3 月的 1.34 元/kWh。此外，部分省份用电峰谷时段设置更加灵活。以浙江省为 例，设置了 2 个低谷时段，可以分别于低谷充电，高峰/尖峰放电，实现 2 充两放。 随着分时电价峰谷时段设置更加灵活，峰谷电价增大，将为储能用户拓展更大的盈 利空间。
电力现货市场加速推动，助力储能发展。2022 年 11 月，国家能源局发布《电力现 货市场基本规则（征求意见稿）》，对现货市场的：成员、价格机制、运营、结算、 监管等都做了规划布局。预计电力现货市场建设会加速推进，使得电价体现时间、 空间特性、反映市场供需变化，促进市场在电力资源配置中起重要作用，提升电力 系统调节能力，促进可再生能源消纳和储能配置。 储能电池需求仍将高速增长。欧美地区虽然没有类似中国的强制配储政策，但风力 和光伏发电装机量的不断提升，对储能的需求同中国类似。而在盈利性方面，欧美 地区，电力市场化程度更高，峰谷价差更大，储能的盈利性更高，更有利于储能的 发展。据中关村储能产业技术联盟数据，2022 年全球电化学储能市场新增装机 20GW，同比增长 95%；中国电化学储能市场新增装机规模 7.3GW，同比增长 217%。 根据 EVTank 数据，2022 年全球储能电池出货量 159 GWh，同比增长 140%。我 们认为储能驱动因素力度不减，中美欧三大市场储能需求仍将高速增长，带动全球 储能电池出货继续高增，预计 2023/2024/2025 全球储能电池出货量分别为 319/605/1090 GWh，同比增速分别为 100%/90%/80%。
3.1 人有我优 公司磷酸铁锂降本增效显著
3.1.1 公司磷酸铁锂技术成本优势明显
磷酸铁锂制备方法主要分为固相法，液相法。公司独有液相法，优势明显。
1. 固相法制备磷酸铁锂
以湖南裕能为例，固相法常以磷酸铁、碳酸锂、葡萄糖等原料，预混并经研磨控制 粒径后，经喷雾干燥以及造粒，再经高温焙烧，气流粉碎制成。固相法工艺简单， 适合大规模生产，但其物料之间混合不均匀，粒径分布范围广，导致产品一致性差。 此外，固相法烧结后可能存在残锂，因而通常需要过量配置，锂源单耗要比液相法 高。
2. 液相法制备磷酸铁锂
液相法的制备最大的特点是加入了液相物质，如硝酸或硝酸铁，这使得其具有诸多 优势： 原料可以实现分子级均匀混合，产品粒径均一可控，批次稳定性好。对原材料包容性较好，成品率高，从而原材料单耗少、成本较低。 液相法磷酸铁锂循环寿命在 8,000 次以上，远超固相法生产的磷酸铁锂，可以充 分享受储能电池的市场增量。 此外，公司的液相法具有独创优势，有较高的技术壁垒，主要表现在： 配方精确控制壁垒高，液相法对材料配比精度要求极高，准确控制需要采用不同 于行业的控制方法，保证溶液体系按照化学计量比的形式存在；工程及设备设计壁垒高，液相法特殊的生产工艺过程对设备及控制有特殊的要求， 公司十五年来积累了丰富的工艺工程经验，且不断迭代升级，具有较高的技术门 槛。
液相法磷酸铁锂成本优势明显。固相法烧结后可能存在残锂，因而通常需要过量配 置碳酸锂。液相法和固相法生产磷酸铁锂，单位碳酸锂需求分别为 0.23 吨/吨，0.25 吨/吨，前者单耗少 0.02 吨/吨，相应碳酸锂材料成本低 0.4 万元/吨。此外，固相法 中的铁源磷酸铁价格相对较高。所以主要原材料成本，液相法成本比固相法更低， 约低 1.1 万元/吨。两种方法其他费用相近，合计成本液相法还是比固相法低 1.1 万 元/吨。
3.1.2 公司超长寿命磷酸铁锂大幅降低储能成本
电池寿命是影响储能系统成本的重要因素。 我们对不同电池寿命的储能电站内部收益率 IRR 和全寿命周期度电成本 LCOE 进 行了测算。 条件设定：以 1 MWh 储能项目为例，初始投资为 150 万元（初始单位投资 1.5 元 /kWh），系统充放电循环效率 95%，充放电深度 95%、全年运行 330 天，运维成本 为初始投资的 1%。
储能系统收益率欠佳，急需降低成本。根据测算，目前储能项目 IRR 约为 5.5%， 回本周期约 8 年，全寿命周期度电成本约 0.85 元/kWh。储能项目收益性欠佳，急 需疏导成本，提高收益。 公司长寿命纳米磷酸铁锂，可以显著降低储能项目成本。公司独有液相法工艺，生 产的磷酸铁锂循环寿命达 8000 次，远超固相法生产的磷酸铁锂，再加上公司又一 款新品—补锂剂助力，寿命有望达到 10000 次，甚至更高。电池寿命是影响储能 LCOE 的一个重要因素。电池寿命越高，储能系统 LCOE 越低。使用公司的产品纳 米磷酸铁锂的储能电站寿命可以提升到 15 年，内部收益率 IRR 提升到 12.1%，储 能电站 LCOE 降低 20%（较 6000 次而言），降低到 0.68 元/kWh。若公司产品寿 命更高，则降本增益效果更显著。公司纳米磷酸铁锂（+补锂剂的组合）寿命优势 明显，可以大幅降低储能系统 LCOE，充分享受储能市场爆发带来的红利。
3.2 人无我有 公司磷酸锰铁锂开辟差异化道路
磷酸铁锂（LFP）电池安全性高，成本低，但能量密度低且已接近理论上限； 公司 研发出磷酸铁锂的进化品—磷酸锰铁锂，兼具较高的能量密度、较低的材料成本、 较好的低温性能和较高的安全性，有望在竞争激烈的市场保持领先地位。
3.2.1 LFMP 的能量密度比 LFP 高 21%
LFMP 与 LFP 有相似的理论比容量（170mAh/g），但 LFMP 的电压平台（4.1 V） 比 LFP（3.4 V）高 21%，所以能量密度高 21%（能量密度=比容量*电压）。这也意 味着，带着相同重量的动力电池，装载 LFMP 车续航里程可以比 LFP 多 21%。
3.2.2 LFMP 有效降低能量成本
LFMP 可以降低 9%的度电成本。LFMP 与 LFP 生产工艺、设备相近，可以认为成 本差异主要源自材料成本。我们按照化学计量比，估算了 LFP 与 LFMP（以 LiMn0.7Fe0.3PO4 为例）所需主材的成本差异，虽然 LFMP 材料成本比 LFP 高 9%， 但能量密度高 21%，综合来看，LFMP 比 LFP 度电成本还是低 9%。凭此优势，公 司产品有望继续领跑市场。
3.2.3 LFMP 安全性能较优
LFMP 的稳定性和安全性高于 NCM。与 LFP 类似，LFMP 由 LiO6 八面体、Fe（Mn） O6 八面体和 PO4四面体三种结构单元组成。PO4四面体结构和较强的 P-O 共价键 使 LFMP 晶体结构十分稳定，从而 LFMP 电池的稳定性和安全性要高于 NCM 电 池。
3.2.4 公司 LFMP 技术与产业化布局走在前列
LFMP 的制备技术门槛高，公司可以利用现在独有的 LFP 产线生产。同 LFP 一样， LFMP 也是橄榄石结构，固有缺点是离子和电子电导率差，而 LFMP 导电性能更差， 这限制了 LFMP 的应用，也是该领域一直试图解决的问题。目前对其改性的主要措 施可以归纳为：① 表面包覆；②元素掺杂； ③纳米化。 固相法制备工艺的固有缺陷：产品粒径较大分布范围广，即使通过表面包覆、元素 掺杂等改性措施也很难满足市场化需要。 公司独有液相法制备工艺，在改性方面走在市场前列。液相法原料混合均匀，产品 粒径可控。公司可以利用现有的 LFP 产线，稍作改进，即可生产 LFMP。公司公布 的第一代 LFMP 和最近的 LFMP 相关专利申请，都显示了优异的性能。
公司 LFMP 产业化节奏领先。2021 年 10 月，公司曲靖德方三期 11 万吨新型磷酸 盐（推测为 LFMP）项目开工建设；2022 年 9 月，正式投产，正在进行产能爬坡。 产品的测试指标目前已通过了下游客户的验证。随着下游客户大规模采购，LFMP 将对公司业绩产生更积极的贡献。目前，还未见其他公司大规模建设 LFMP 项目， 从公司 LFMP 项目建设时间线看，公司 LFMP 应该可以保持 1 年左右（开工建设 到投产耗时 1 年左右）的量产节奏优势。
3.3 补锂剂助力纳米磷酸铁锂 为虎添翼
补锂剂能够显著提升电池能量密度和循环寿命。补锂剂作为锂离子电池正极添加剂， 在锂离子电池化成阶段释放丰富的不可逆活性锂进入电池体系，补偿锂离子电池首 次充放电过程中的活性锂损失，能够有效调控匹配电池体系中正负极材料的首效， 显著提升离子电池的能量密度（添加 2%，提升 5%能量密度），同时大幅改善锂离 子电池的循环性能（添加 4%，提升 100%循环寿命）。并具有： 高性价比，可降低电芯综合 Wh 成本； 高安全性，可适配现有锂离子电池制造工艺及生产线； 高兼容性，可用于包括圆柱、软包、方形以及刀片电池在内的全系电池种类。
公司的磷酸铁锂产品本身循环寿命优势就突出，再添加了公司的补锂剂产品后，循 环寿命更是处于大幅领先的地位，更能降低储能系统的全寿命周期度电成本，有望 享受动力电池和储能电池市场双红利。 公司的年产 2 万吨补锂剂项目一期项目 5000 吨产能已于 2023 年 2 月底投产。今 年就可以助力产品升级，贡献业绩。
公司的业绩主要受两方面因素影响：一是产量，二是产品价格与主材碳酸锂成本的 价差。
4.1 量的方面：差异化扩产
主要新增产能源自 LFMP 项目。公司根据市场竞争态势变化，积极调整产能规划。 预计到 2025 年，公司 LFMP 产能将超过 LFP，二者产能合计 78.5 万吨/年。公司 产品优势明显，且与宁德时代和亿纬锂能深入合作，产能将有效转化为产量和销量， 预计 2025 年，公司 LFMP+LFP 销量 61.8 万吨，2022-2025 CAGR 为 53%。
4.2 价差方面：预计 LFP 与主材价差将震荡运行
预计 LFP 与主材价差将震荡运行。LFP 与碳酸锂等主材的成本价差自去年 4 月份 开始震荡下行，但去年 10 月到今年 3 月价差基本稳定，公司 2022Q3 与 Q4 毛利 率相近，3 月的价差相较 2 月还有反弹增大的趋势。因此，我们认为 LFP 与主材的 成本价差将在窄区间震荡。另外，公司的产品性能优势明显，我们认为公司产品单 吨盈利水平也将在行业平均水平之上。
预计 2023-2025 年公司营收分别为 232/381/503 亿元，同比增长 3%/64%/32%， 毛利率分别约为 19.3%/18.7%/18.5%。
LFP 业务：
销量：公司产品性能优势明显，且与宁德时代、亿纬锂能合资经营扩产，在动力 与储能电池拉动下，公司 LFP 产能有望继续被市场消化，预计 2023/2024/2025 年公司 LFP 销量为 23.7/30.5/32.2 万吨。
毛利率：行业供给可能增加，竞争加剧，同时主要原材料碳酸锂价格降低，公司 磷酸铁锂价格和加工费都有可能下调，预计 2023-2025，公司磷酸铁锂平均价格 为 7.9/7.2/6.7 万元/吨，单吨毛利为 1.5/1.3/1.2 万元/吨，相应毛利率为 23.3%/22.2%/21.8%。
LFMP 业务：
销量：LFMP 可以视为 LFP 的进化品，且下游导入较快，预计 2023/2024/2025 年公司 LFMP 销量为 3.7/15.8/29.6 万吨。
毛利率：LFMP 能量密度比 LFP 高 21%，成本稍高，我们假设公司与下游客户 共享技术红利，LFMP 价格比 LFP 价格高 10%，2023-2025，公司 LFMP 平均单 吨毛利 1.8/1.5/1.3 万元/吨，毛利率为 20.1%/18.7%/18.1%。
补锂剂业务：
销量：公司的年产 2 万吨补锂剂项目一期项目 5000 吨产能已于今年 2 月份投产， 预计随后产能逐渐增加，2023/2024/2025 年公司补锂剂销量为 0.3/1/2 万吨。
毛利率：补锂剂处于发展初级阶段，且业务占比较小，假设此业务毛利率与公司 LFP 毛利率相当，2023/2024/2025 毛利率分别为 23.3%/22.2%/21.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
