1.1、节能节水设备龙头，布局硅片与组件业务
节能节水设备行业领跑者，硅片与组件业务日升月恒。双良节能以溴冷机为传统主业， 其母公司双良集团于 1982 年创业，1985 年成立江阴溴化锂制冷机厂，生产出国内首台具备 自主知识产权的溴冷机。2003 年，公司登陆上交所上市。历经近四十年发展，双良节能已 成长为中国最大的溴冷机生产商。2005~2006 年公司先后进入换热器和空冷器领域，此后溴 冷机、换热器和空冷器组成公司节能节水设备主业。2015 年公司通过资产置换将双良新能 源装备注入上市公司，随后把握多晶硅扩厂浪潮，还原炉业务高速成长，行业市占率超过 60%。 基于公司在还原炉和节能节水设备领域的积累，2021 年公司正式进入光伏制造环节，至 2022 年底建成 40GW 硅片产能；2022 年公司规划 20GW 组件项目，年内一期 5GW 已投产。 中期维度，公司目标建成 100GW 硅片+20GW 组件产能，有望成为业绩最大新增点。
公司节能节水设备业务主要包括溴冷机、空冷器、换热器三大类产品，均通过热交换实 现余热、废水等再利用，进而达到节能减排的效果。经过多年深耕与研发，公司在节能节水 设备领域成果卓著：实现钢结构塔间接空冷系统智能化，获得 2020 年第六届“中国工业大 奖项目奖”，在火电、化工等多领域积累了众多优质客户。近年来，随着“双碳”目标下节 能减排要求的提升，公司节能节水设备中标量与金额不断提升，业务发展重回快车道。
在光伏新能源领域，公司从硅料设备还原炉出发，在主产业链中分别布局硅片和组件业 务，蛙跳式布局形成紧密的上下游合作关系。公司在原有多晶硅还原炉业务基础上，“蛙跳 式”布局硅片、组件业务，在避免与客户直接竞争的同时构建多维度合作关系，形成良性合 作循环，增强与客户之间粘性，促进组合产品快速放量。
1.2、股权结构稳定，员工持股绑定光伏业务骨干
公司控股股东为母公司双良集团，截至 2022 年三季度末，双良集团持股比例为 17.61%。 公司实际控制人为集团公司创始人、总经理缪双大先生，董事长缪文彬先生为缪双大先生之 子。公司重要子/孙公司包括江苏双良冷却系统、双良新能源装备、双良硅材料、双良新能科 技等，分别为冷却系统、新能源设备、硅片和组件业务的运营主体。
员工持股计划绑定光伏业务骨干，完善健全公司激励机制，助力光伏业务稳定发展。2022 年 8月公司发布员工持股计划草案，本次持股计划参与总人数不超过 167人（不含预留部分）， 认购份额不超过 5384.7 万份。本次员工持股计划的参与对象为公司副总经理吴刚，以及硅 片和组件业务的核心技术、业务与管理人才。2022 年 12 月，持股计划参与者实际认购公司 股票 1011 万股，并完成非交易过户。员工持股计划绑定硅片与组件业务骨干，有利于公司 光伏业务持续稳定发展，保留核心人才与竞争力。
1.3、还原炉与硅片业绩高增，光伏产品营收占比提高
节能节水设备业务较为稳定，硅片业务高速增长。2022 年以前公司营收以节能节水设 备（溴冷机、换热器、空冷器）为主，在总营收中占比多年来保持 70%以上。2021 年公司 节能节水设备营收 25.58 亿元，同比增长约 40%，主要源于 2020 年疫情导致部分项目交付 延期，当年营收同比下降 18.03%。随着硅料行业扩产，2021 年以来公司还原炉业绩爆发式 增长，22 年前三季度还原炉板块实现营收 18.79 亿元，较 21 年营收接近翻倍，在总营收中 占比约 21%。2021 年公司硅片项目建设并投产，当年实现营收 2.35 亿元；随着一期 20GW 产能爬坡，2022 年公司硅片出货量环比持续提升，同时硅片价格上涨，前三季度公司硅片 营收约 49 亿元，在营收中占比 56%，硅片业务已成为公司营收最大来源。
在还原炉和硅片业务的高增长下，2022 年前三季度公司实现营收 87.45 亿元，同比增 长 285.69%；预计全年实现归母净利润 9.5~10.5 亿元，同比增长 206.32%~238.57%，扣 非净利润 8.7~9.7 亿元，同比增长 265.19%~307.17%。
盈利能力方面，硅片产能爬坡影响综合毛利率，还原炉盈利能力提升。公司节能节水设 备毛利率相对稳定，近年来整体约在 27%~29%。分产品看，换热器毛利率最高，2020~2021 年毛利率在 30%以上，2022 年前三季度毛利率为 29.8%；溴冷机毛利率次之，且毛利率呈 下降趋势，2016 至 2022 年前三季度毛利率从 49.8%下降至 26.3%，主要由于公司给予部分 客户价格折让；空冷器毛利率从 2018 年的 20%提升至 2022 年前三季度的 20.3%，整体有 所提升。2021 年还原炉营收爆发式增长带来成本摊薄，毛利率由 2020 年的 32.7%提升至 2022 年前三季度的 36.2%。硅片方面，2021 年公司主要开展包头一期 20GW 项目投建， 2022 年产能处于爬坡过程中，故毛利率为 12.6%相对较低。2022 年前三季度，公司综合毛 利率 20.36%，归母净利润 8.30 亿元，同比增长 368.83%。
营收快速增长，规模效应凸显，2021 年以来公司期间费用率下降。2021 年以来公司营 收快速增长，摊薄期间费用，故期间费用率快速下降，特别在销售费用率和管理费用率方面 尤为明显。2020 年公司销售费用率为 10.20%，2020 年前基本保持在 10%左右，2021 年销 售费用率下降约 4pp 至 6.22%，2022 年前三季度再降 4.3pp 至 1.90%；2020 年公司管理费 用率为 6.10%，2021 年下降 1.5pp 至 4.6%，2022 年前三季度下降 2.3pp 至 2.31%。整体 来看，2022 年前三季度公司期间费用率 8.14%，较 2021 年下降约 8.2pp。
2.1、煤电迎来新一轮建设高峰，钢结构冷却塔订单有望爆发
煤电新增装机处于低位，电力供应紧张限电问题突出。“十三五”期间，受环保要求和 产能过剩影响，我国煤电装机增速放缓，由“十二五”时期年均新增 4,594 万千瓦，降至年 均新增 3,538 万千瓦。为达成“双碳”目标，2021 年 4 月，我国提出严控煤电项目，企业 与地方政府进一步收紧了新煤电项目的审批。叠加煤价高、能耗双控等因素，2021、2022 年全国新增煤电装机分别为 2805、2823 万千瓦，为近年来最低水平。随着全社会用电量稳 步增长，火电发电量增速明显落后于全社会用电量增速。2021、2022 年全国电力供应总体 偏紧，迎峰度夏和迎峰度冬期间部分地区出现缺煤、限电等能源供应问题。
煤电项目加速核准，将迎新一轮建设高峰。煤电仍是电力系统灵活性和发电量的第一大 支撑电源，在能源结构转型背景下，煤电的兜底保供、系统调节价值更加凸显。为保证电力 安全供应，煤电项目核准和建设从 2021 年四季度开始提速。2022 年 9 月，国家发改委召开 煤炭保供会议，提出 2022~2023 年新开工煤电 1.65 亿千瓦，2024 年保障投运煤电机组 8000 万千瓦。根据北大能源研究院统计，2022 年 1~11 月，国内新核准的煤电项目装机总量已达 6524 万千瓦，超过了 2021 年核准总量的三倍。
公司空冷器业务始于 2006 年，火电、煤化工领域市占率领先。2006 年，公司正式进 入电站空冷器领域，2014 年完成对德国 CBT公司空冷器业务的并购，引进国外先进的间接 空冷系统技术。公司采用智能化全钢结构间接空冷系统，是能源行业创新型工程、资源节约 型工程、智慧建设型工程。“双良智能化大型钢结构间接空冷系统”荣获 2020 年第六届“中 国工业大奖项目奖”。 公司空冷系统具有完全自主知识产权，用空气冷却代替传统水冷却， 用于发电机组和工艺流体冷却，节水率 85%以上。公司空冷器业务保持了在火电行业、煤化 工领域的领先地位，并积极开拓循环水冷却市场。
钢结构间冷塔优势明显，公司项目经验丰富。与传统混凝土间冷塔相比，钢结构冷却塔 具有节约投资成本、施工周期短、抗震性能更优、高空作业人员少等诸多优势。同时，钢结 构塔符合国家节能环保政策要求，可节省大量水泥、沙、石，且无任何建筑垃圾。公司钢结 构间冷塔已被国内外业界广泛认可，公司中标百万级大型全钢结构空冷塔项目——国电双维 电厂间冷项目，建成后将是世界范围内首个采用全钢结构间冷塔的百万级发电工程、全球空 冷最高最大钢塔，同时采用先进的光栅光纤测温技术和数字化智能管控系统，实现首个百万 级组空冷系统智能化控制的项目。
公司凭借自身产品品质优势、技术先进性和丰富项目经验， 获得包括华能集团、国电集团、大唐集团、中电投、国能集团、宝丰集团、液空在内的大型 电力和化工企业订单。此外，公司陆续获取海外订单，完成了西门子埃及新首都机场空冷系 统项目，并积极开拓俄罗斯、韩国、新加坡等国际空冷市场。
受益煤电建设提速，冷却塔订单将迎爆发。为应对全社会用电需求的增长、保障冬季供 暖需求以及支撑大型风光电基地可再生能源消纳，中国环境保护产业协会脱硫脱硝专业委员 会预计“十四五”期间，我国将新增 2.3~2.8 亿千瓦煤电机组，2025年末煤电装机超过13亿千瓦。据此假设 2023~2025 年国内新增煤电装机分别为4000万千瓦、8000万千瓦、7372 万千瓦。新增煤电中 80%采用空冷，空冷塔 80%采用钢结构塔。据此测算 2023~2025 年煤 电钢结构空冷塔市场空间分别为 51.20 亿元、102.40 亿元、94.36 亿元。公司作为钢结构空 冷塔龙头，技术先进，项目经验丰富，客户资源优势显著，将大幅受益于煤电建设提速。
2.2、节能节水设备龙头地位稳固，双碳为长期成长赋能
“双碳”目标驱动下，节能节水设备行业长期成长动力充足。自 2020 年 9 月我国正式 确立“3060”双碳目标以来，我国已自上而下、较为全面地构建起实现双碳目标的行动方案。 在工业领域节能减排方面，当前政策明确在提升能源利用效率，钢铁/有色/建材/石化等重点 行业节能改造、清洁生产和工业废水资源化利用改造等方面重点布局，为今后实现碳达峰碳 中和的重要途经。在各级政策措施的推动下，工业节能节水设备将成为相关企业生产过程中 不可或缺的部分，其需求也有望迎来长期稳定增长。
公司节能节水设备业务始于溴冷机，拥有近 40 年节能设备研发制造经验和最高市场份 额。公司控股股东双良集团（前身为江阴溴化锂制冷机厂）于 1985 年生产出国内首台具有 自主知识产权的溴冷机，1993 年参与制定溴化锂制冷剂国家及行业标准，迄今已开发出五 大系列三百余品种溴冷机产品。公司溴冷机组整机泄露率优于国外标准 4 个数量级，在全球 已有 3 万多台装备运行，广泛应用于民用中央空调、工业余热制冷/制热等领域，溴冷机市占 率行业第一。
与瑞士高效换热器制造商合作开发换热器，十余年来客户资源丰富。 2005 年公司为扩 展产品线，与瑞士高效换热器制造商 Calorifer合作成立换热器事业部，共同开拓国内石化、 食品、医药等领域的换热器市场。Calorifer是全球过程设备制造和换热技术领域的领跑者， 拥有近70年热交换器技术生产经验，客户遍布能源、气体、石化、医药等行业。经过一年 多设计、生产和营销的拓展，双方合作生产的换热器产品的质量和品牌获得市场认可，2006 年公司已向西门子、巴斯夫、拜尔等国际公司提供换热器产品，实现销售收入约3000万元。
经过十余年发展，公司结合不同领域与不同场景的需求，开发出包括蛇形管换热器、双管板 换热器、安全换热器、汽化器等在内不同系列的换热器产品，合作客户遍布海内外石化、电 力、制药、钢铁等多领域，为世界 500强企业提供了数千台换热设备，在高端空分换热器领 域拥有绝对龙头地位。
2.3、硅料持续积极扩产，还原炉订单爆发式增长
还原炉为硅料生产核心设备，大型化趋势下工艺要求提升。还原炉为改良西门子法中硅 料产出的核心设备，决定硅料生产的产能和能耗，其设计和制造直接影响硅料的品质和生产 成本。大型多对棒还原炉单炉产量更高、单耗低、物料利用率高等优势，为技术迭代的主要 趋势。然而大型化后也由于横向体积增大、硅棒数量增多，容易出现还原炉内热场和气场分 布不均衡、雾化等异常问题。同时，大型还原炉由于底盘开孔的数量增加，导致底盘在加工 和使用过程中发生变形，对还原炉和硅料生产工艺要求更高。当前主流硅料生产多采用 40/48 对棒还原炉，部分厂商依据自身工艺使用 60 或 72 对棒还原炉。
2021 年以来硅料持续扩产，还原炉需求随之增长。作为硅料生产的核心设备，还原炉 需求主要来自下游硅料扩产。2021~2022 年四季度初，硅料价格受供需紧张持续上涨，硅料 环节盈利不断提高，头部企业毛利率最高超过 80%。在此背景下，硅料行业开启新一轮扩产 浪潮，龙头、新玩家、部分电池组件企业纷纷宣布硅料产能投建规划。根据各家公告与产能 建设进展，我们统计至 2022 年底国内硅料产能将达到约 118 万吨（以投产时点计算），全球 光伏级硅料产能约 124 万吨；至 2023 年末我国硅料产能或达到约 258 万吨，全球光伏级硅 料产能有望至 264 万吨；至 2024 年末我国硅料产能有望达到 440 万吨，全球光伏级硅料产 能有望至 446万吨。
从新增产能规模来看，2022年硅料新投产能 53.2万吨，同比增长 204%； 2023 年硅料新增产能有望达到 140.3 万吨，同比增长 163.72%，超过 2022 年规模；2024 年硅料新增产能或至 182.1 万吨，待投产能规模高位延续。随着硅料行业持续扩产，新产能 所需还原炉数量相应增长，我们预计 2023~2024 年还原炉需求持续向好。
硅料持续扩产下，2023 年还原炉市场空间约 70 亿元。以 42 对棒还原炉为例，当前 1 万吨硅料产能所需还原炉数量为 15~17 台，以单台价值量 300 万元计算，每万吨还原炉价 值量约为 5000 万元。基于前文统计的硅料新增产能，我们计算 2022~2024 年还原炉市场空 间分别为 26.6/70.2/91.0 亿元，2023 年同比增速为 163.7%。若考虑配套撬块、换热器等设 备，当前每万吨还原炉系统价值量约为 8000 万元，2022~2024 年还原炉系统市场空间分别 为 42.6/112.2/145.6 亿元。
公司还原炉研制历史约二十年，目前市占率约为 65%，龙头地位稳固。公司子公司双良 新能源装备自 2003 年起致力于多晶硅还原工艺成套装置、绿电智能制氢系统等研发制造， 2015 年公司与德国 SiTec（可提供多晶硅到多晶硅锭、晶片全套工程和领先技术包）在多晶 硅生产还原工艺及核心设备上展开深度技术合作，同时接触“工业 4.0”倡导者。在还原工 艺系统方面，近年来公司引领还原炉技术向节能化、大型化、集成化、智能化方向发展，与 国内 80%以上的行业客户深入合作，为下游硅料企业提供还原炉系统定制服务。当前公司的 还原炉产品市占率约为 65%，对应 2023~2024 年还原炉订单规模 45.6/59.2 亿元。
还原炉内筒材质与性能升级，单位售价提升。还原炉为非标产品，公司可根据下游客户 需求，对产品设计、用材、配套部件等提供定制化服务。从还原炉单价来看，2021 年前单 台还原炉价格稳定在 260 万元左右，2021年单价提升至约 300万元，增幅约 12%，主要源 于内筒材质变化带来售价提升：2021年内筒材质应客户要求部分转为使用镍基合金 C276， 较前期使用的不锈钢316L质量更高、对技术要求更加严格，同时当期材料价格亦有所上涨。 随着下游客户对硅料和还原炉品质要求的提高，预计公司还原炉单位均价仍有提升空间。
2021 年以来公司还原炉系统订单呈现爆发式增长，2022 年签单规模超 37 亿元。在硅 料行业扩产、公司还原炉市占率高、还原炉价值量提升等因素作用下，2021 年以来公司接 连获得通威、大全、新特能源、东方希望、青海丽豪、合盛硅业、润阳、宝丰等硅料新老玩 家的还原炉系统订单。根据公司公告，2021 年公司还原炉系统订单共计 17.1 亿元，2022 年订单规模增至 37.2 亿元，同比增长 117%。随着通威、大全、东方希望等企业硅料扩产计 划推进，预计 2023 年公司还原炉订单规模仍将保持高位。
展望 2024 年以后，硅料新产能投放规模或下降，存量市场替换升级需求接力，订单规 模与收入有望维持稳定。2023H2 至 2024 年初硅料投产高峰后，后续硅料新产能投放或趋 缓。然而随着硅料生产工艺的持续优化，对还原炉也提出改造升级的需求，存量市场中还原 炉替换升级需求不可忽视。以每万吨 15 台还原炉计，2025 年及以后还原炉存量市场规模在 6000 台以上，后续公司在存量替换与升级方面的订单与营收有望维持在较为稳定的水平。 综合节能节水业务优势，推进换热器在硅料生产中应用。在硅料行业快速发展下，公司 综合节能节水业务中换热器的生产优势，积极推进换热器在硅料生产中的应用，2022 年获 得换热器、撬块等订单 4.4 亿元。随着换热器订单的增长，公司获得的每万吨还原炉系统价 值量也有望逐步提升。
开发电子级还原炉，未来还原炉产品有望进一步升级。 2021 年公司完成首台银制 1 对 棒电子级多晶硅评价炉的开发与交付，持续在电子级还原炉开发工作方面保持投入。电子级 硅料品质要求更高，对于还原炉的要求相应更为严格，因此公司开发电子级多晶硅还原炉， 也有助于提高光伏级还原炉品质和性能，从而推动产品迭代升级。
2.4、氢能设备研制领先，首台制氢系统成功下线
氢能产业发展顶层设计出台，各省已明确规划可再生能源制氢规模约 100 万吨。2022 年 3 月，发改委、能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，目标到 2025 年可再生能源制氢量达到 10~20 万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化 碳减排 100~200 万吨/年。目前已出台氢能产业中长期发展规划的省份中，河北、内蒙古、 吉林、宁夏、青海、甘肃和江西均明确了 2025 年可再生能源制氢产量，合计约 100 万吨， 远超《规划》中的 2025 年目标。
电解水制氢比例仅 0.9%，未来增长空间巨大。2021 年我国制氢产量约 3300 万吨。从 制氢方式来看，以化石能源制氢（灰氢）为主，工业副产氢为补充。使用电解水制氢技术耦 合可再生能源是目前生产绿氢最主流也是最重要的方式。我国电解水制氢仍处于发展初期， 2020~2021 年仅占全国氢气产量 0.9%。灰氢虽然成本低，但整个工艺流程中碳排放量较高， 不利于“双碳”目标实现。绿氢生产过程中几乎没有碳排放，缺点是成本较高。随着可再生 能源发电成本下降，以及电解槽技术优化，绿氢将逐步取代灰氢。中国氢能联盟预测，2030、 2050 年中国可再生能源电解水制氢占比将分别达到 15%、70%，发展空间巨大。
绿氢产业迎来爆发，电解槽出货加速增长。在各地政策支持下，绿氢产业呈现爆发式增 长。根据 TrendBank 的市场调研和统计，全国已有超过 100 个已建、在建和规划中的可再 生能源电解水制氢项目。TrendBank 预测，2025 年绿氢的需求量将达到约 120 万吨， 2023-2025 年的电解水制氢设备累计出货量预计达到约 15GW。BloombergNEF 预计，2023 年全球电解槽出货量将达 2.38~3.76GW，连续三年保持翻倍增长。
国内绿氢项目陆续落地，招标量已超去年全年。随着 2022 年绿氢项目备案工作的逐步 完成，部分项目已陆续进入开工和招标环节。根据 GGII 统计，2023 年开年以来，不到 3 个 月的时间，已开工和招标电解槽的绿氢项目超过 8 个，合计电解槽招标量达 813.5MW，同 比增长了 3 倍多，已超过去年国内全年电解槽出货量。另据不完全统计，处于招标至投运阶 段的项目达 37 个，其中 25 个项目公布电解水设备规模，已公布规模的项目合计功率需求达 2.4GW。
着眼氢能设备，建设制氢装备制造基地，制氢系统已为硅料客户供货。公司已开展大型 电解水制氢装置的生产制造、超低温液氢储罐的研发。2022 年 9 月首套 1000Nm³/h 绿电智 能制氢系统下线，该系统分为“高性能电解槽、气液分离装置、纯化装置和电源”四大核心 部分，具有制备量大、智能、安全、可靠等显著优势，采用高电流密度设计的电解槽最大制 备量可达 1000Nm³/h，提纯的氢气纯度可达到 99.9999%以上，可广泛应用于煤化工与石化、 钢铁与冶金、合成氨等工业领域与民用领域。目前公司规划建设绿电制氢装备智造基地，目 标实现年化 1000m³/h~1500m³/h 电解槽 100 台套的产能。出货进展方面，结合还原炉下游 的硅料客户，公司已为大全、润阳提供制氢系统产品，利用存量客户资源优势开展合作。
3.1、硅料供给转向充裕，进口石英砂为硅片成本与品质关键
2023年硅料供给转向充裕，硅料价格下降后硅片成本压力缓解。随着硅料新产能投产， 2022Q4起硅料产出将逐季增长，2023Q1季度产量超过 30万吨，支持硅片产出超过 120GW。 从供需关系来看，2023 年硅料供给充足带来价格下降将成为产业链主旋律，2021 年以来硅 料价格上涨、下游成本持续承压局面有望终结，硅片环节原材料成本压力将得以缓解。硅片环节产能庞大，2023 年新增硅片产能有望达到 330GW 以上。2021 年以来受下游 需求高涨、硅片环节盈利较好、技术路线相对明确且稳定、完善一体化产能等因素影响，硅 片环节扩产积极。我们统计主要硅片企业产能规划，根据各家投产进度节奏，计算 2023 年 硅片环节新增产能有望在 330GW 以上，新增产能规模超过 2022 年，主要硅片企业产能合 计或达到约 920GW。
硅片产量增长，石英坩埚供需趋紧，高品质进口石英砂或成为 2023 年各家产出成本与 硅片品质关键。拉晶耗材石英坩埚外层使用的石英砂目前基本实现国产化，内层（3~5mm 的气泡空乏层）由于纯度、抗析晶等性能方面要求更高，30 寸及以上大尺寸坩埚仍需使用尤 尼明、挪威 TQC 更高品质的进口砂源，否则会影响坩埚使用寿命和硅片质量，进而增加拉 晶环节非硅成本。根据 2022H2 坩埚使用寿命情况，我们计算在内层砂占比 40%、2023 年 N 型硅片占比 30%的情景下，2023 年石英坩埚内层砂需求约 2.8 万吨。与之对应的供给方 面，2023 年尤尼明与 TQC 扩产后，新增产能预计于 2024 年投放，因此 23 年两家供给量 2.6~2.8 万吨，进口石英砂供需紧张。
N 型硅片需求增长，对坩埚品质与需求进一步提升，进口砂与坩埚保供能力至关重要。 2022H2 以来各电池组件企业、新玩家纷纷抛出 TOPCon 电池扩产规划，N 型 TOPCon 技 术迭代趋势明确。根据 InfoLink Consulting 统计数据，至 2023 年末 TOPCon 名义产能将达到 477GW，全年出货 110GW 左右，故 2023 年起 N 型硅片需求逐步增长。N 型硅棒拉 晶时间更长，应用于 N 型硅棒的石英坩埚寿命比 P 型低 50~100 小时。因此随着硅片产量增 长，尤其是 N 型硅片渗透率提升，高纯石英砂需求随之提升。另一方面，2023 年海外尤尼 明和 TQC 两家高纯石英砂供给有限，故优质进口砂供应将成为 2023 年硅片成本与品质的保 障。考虑到 23 年初以来优质石英坩埚与硅片更为稀缺，我们认为 2023 年进口砂保供能力在 硅片环节更为重要。
集团控股坩埚厂保障高纯石英坩埚供应，有效降低非硅成本，产能可以保障 75GW 以 上硅片产出。公司持股 5%以上的股东江苏双良科技控股子公司江苏双良锅炉有限公司，于 2022 年 4 月成立澄利新材料（包头）有限公司，通过锁定海外石英砂源，生产公司拉晶所 需高纯石英坩埚，目前已全面投产。根据公司 2 月 28 日公告，2023 年上市公司主体及下属 子公司与澄利日常关联交易预计为 2.4 亿元，有效保障公司石英坩埚供应，并降低拉晶端非 硅成本。从澄利新材的环评报告来看，公司拥有光伏级电弧石英坩埚产能 15 万只，根据当 前单炉坩埚消耗最高水平约 30 只/年，1GW 对应单晶炉约 65 台计算，澄利新材在石英砂保 障下可供硅片产出超过 75GW。
3.2、硅片品质持续提高，目标建设百GW硅片产能
2021 年入局硅片行业，年内实现投产，2022 年实现两期 50GW 满产。公司于 2021 年 一季度宣布投资建设两期共 40GW 单晶硅片产能，其中一期 20GW 建设期为两年。公司加 快产能建设，2021 年 9 月一期项目点火投产，至 2022 年中年产能超过 20GW，2022 年两 期项目全部投产，实际产能将实现 50GW，产能规模上跻身行业第一梯队。包头再扩 50GW 拉晶产能，实际拉晶总产能将达到 100GW。2022 年 11 月公司宣布拟 在包头投资 105 亿元，建设 50GW 单晶硅拉晶项目，整体建设期两年。叠加前期 50GW 产 能，至 2024 年公司拉晶总产能有望达到 100GW，规模有望进入行业 Top5。
与下游电池组件龙头合作进展顺利，2023 年长单锁定出货量 40GW+。公司自进入硅片 环节以来，陆续与电池组件龙头爱旭、通威、天合、日升等签订硅片销售长单，客户群体不 断扩大，印证公司硅片品质不断提高，且销量有一定保障： 1）公司硅片品质不断提高，完全具备 N型硅片生产能力。进入下游电池组件龙头供应 商体系，表明公司硅片品质良好且品控稳定。2022 年 7 月公司与 HJT 龙头企业签订 2022~2025 年 7800 吨 HJT专用单晶方锭销售合同，进一步印证公司已完全具备 N 型方棒/ 硅片生产能力，在下游 N 型技术迭代中亦能满足客户对于 N 型产品的需求，在行业中保持 技术相对优势。
2）长单销售合同保障未来出货，2023 年长单销量 40GW+，覆盖目前 90%以上产能。 根据公司公告的长单销售合同 2023~2024 年初定销售计划，若按 182 尺寸口径，我们预计 2023 年公司硅片长单合同销量在 46GW 以上，2024 年在 50GW 以上；若按 210 尺寸出货， 则 2023 年长单覆盖量将有望在 55GW 以上。考虑到下游客户对 182 与 210 均有一定需求， 实际需求量在 46~55GW 间，覆盖目前 90%以上的硅片产能，保障公司拉晶环节稼动率。
随着产能爬坡与工艺优化，公司硅片盈利能力提升。2021 年公司硅片业务营收 2.4 亿 元，毛利率-12%，主要源于公司硅片项目前期投入、投产后处于安装调试中。2022 年公司 产能不断爬坡，至 7 月一期 20GW 满产；同时，结合公司节能节水业务优势，硅片产能配套 建设节水消雾闭式循环水冷却项目，减少传统冷却塔的蒸发耗水量和污水处理量，提高了循 环冷却水的使用率，实现高节水率和减少高盐废水排放量，优化公司生产成本。叠加 2022 年前三季度硅片价格持续上涨的因素，公司硅片盈利能力持续提升，我们计算 22Q2 公司硅 片单瓦利润约 4 分，22Q3 提升至 5 分左右。
展望 2023 年，公司逐步完善自身切片产能，成本有望进一步优化。2022 年 4 月，公司 出资 2.52 亿元（占比 20%），与宇晶股份、江苏永信新材料共同设立切片公司江苏双晶新能 源，于江苏盐城建设 25GW 切片产能，其中一期 10GW 于 2023 年一季度投产。2023 年， 公司与华鹏光伏在切片、硅片销售、电池片采购等方面达成合作协议，后续部分切片由当前 的外部代工转向合资公司，亦能将部分代工利润留存。
节能节水业务客户资源丰富，组件产品配套强化合作关系。 2022 年 3 月公司公告包头 20GW 组件产能投建规划，其中一期 5GW 于 2022 年 9 月底投产。公司建设组件产能，进 一步完善光伏产业链，在硅片价格下行周期下一定程度上留存产业链利润，并保障部分硅片 产出消化。另一方面，公司空冷器产品下游客户为央国企火电厂，在双碳目标下节能减排和 新能源发电转型意愿积极，新能源电站建设需求增加。基于多年的合作关系，公司为部分电 力公司继续提供组件，与下游客户进一步深度绑定，组件销量亦有一定保障。
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