1.1 乘改革东风启航，引国资入股腾飞
精准把握政策机遇，十年铸就智慧财政领军。公司成立于 2011 年，深耕财政信息 化十余年，是行业领先的智慧财政综合解决方案供应商。2013 年，公司抓住国库 集中支付业务电子化改革机遇，打造支付电子化核心解决方案，成为该细分市场 的领导者。2019 年，作为财政部技术标准制订小组成员，中科江南再次抓住财政 核心业务一体化改革机遇，推出预算管理一体化解决方案，找到第二增长曲线。 历经多轮与政策的协同共振，公司现已成为国内稀缺的智慧财政领军企业。
国资入股，实际控制人为广州市国资委。2018 年，智慧金融服务商广电运通 收购公司当时 46%的股份，其背后的广州市国资委成为公司的实际 控制人。伴随财政信息化改革不断深化，结合广电运通智慧金融布局，公司重整 行装再出发，顺利抓住多轮政策机遇，坚定做“财政信息化和数字经济基础设施 的建设者”。
1.2 精准把脉改革需求，公司业务布局合理
公司主业覆盖“三方案一服务”，并向多行业延伸。“三方案”主要包括支付电子 化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务解决方案。“一服务” 主要是基于客户需求提供配套的运维服务。此外，依托在财政金融领域积累的技 术储备和项目经验，公司正打造行业电子化应用平台，为医疗、会计、海关、税 务等领域提供电子化解决方案，向多行业延伸发展。
公司核心业务稳定，产品化程度不断提升。公司的现金牛业务为支付电子化解决 方案，2022 年贡献了 67%的收入，随着规模效应日渐凸显，毛利率呈稳步上升态 势。第二大收入来源为预算管理一体化业务，2019 年起受政策驱动进入多项目定 制开发阶段，毛利率波动较大，目前已进入推广阶段，毛利率迅速攀升至 59%。 预算单位服务平台业务属于标准化软件产品，毛利率明显高于其他业务。
支付电子化方案，助力财政支付实现安全、高效、无纸化。2013 年财政部要求 各级财政部门牵头开展国库集中支付电子化管理。传统模式下，财政支付需要依 靠纸质单据办理，辨伪难且效率偏低，而公司开发的支付电子化解决方案，基于 统一的规范标准，在财政、人行、代理银行三方同步部署电子凭证库及印章，用 电子指令替代纸质单据凭证，大幅提升了国库支付的安全性和效率。2017-2022 年，公司该业务以每年 27%的复合增长率快速抢占市场。截至 2021 年底就已覆 盖 97%的省级财政、100%的市级财政和 99%的县级财政。
预算管理一体化业务，构建现代财政治理“数字底座”。2019 年，财政部启动了 财政核心业务一体化改革。一体化系统建设要求用一套系统贯穿财政资金管理的 全流程，让财政数据真正在上下级财政间、不同业务间实现流动。公司基于“微服务+财政中台”的设计理念，开发预算管理一体化解决方案，为现代财政治理提 供了“数据底座”。2019-2022 年，公司该业务 CAGR 高达 71%。截至 2022 年底， 公司财政预算管理一体化业务覆盖 14 个省级财政单位，覆盖数量位居行业前列。
预算单位财务服务平台，打通财政资金监管最后一公里。预算单位是财政资金的 最终使用者，公司基于 2019 年施行的政府新会计制度，为预算单位开发了一套同 时满足预算会计和财务会计双需求的财务管理软件。在财政一体化系统建设背景 下，通过在预算单位部署统一的财务服务平台，不仅可以高效管理两套会计账， 还能打通财政资金监管最后一公里，实现穿透式监管，让财政资金在阳光下接受 监督。
依托核心业务，运维服务实现稳健增长。因为支付电子化等核心业务定制化程度 较高，且财政等客户对系统稳定性要求极高，公司基于客户需求，提供了不同层 级不同类别的运维服务，比如技术支持、产品升级、安全保障等。依托迅猛增长 的核心业务，2017-2022 年运维服务收入实现 32%的复合增速，随着预算管理一体 化业务加速推广，运维收入将维持稳健增长。
打造行业电子化产品矩阵，向多行业进军。作为财政行业领先的国库集中支付电 子化系统供应商，公司积累了深厚的电子化技术和实施经验，通过将其转化为证 照/支付/票据/政府采购/财务五大电子化解决方案，打造电子政务产品矩阵，不仅 可以更好地服务现有财政金融客户，更能先人一步向多行业进军，开拓税务、医 疗、教育、海关等领域电子化市场，打开自身成长空间。2022 年，该业务实现从 0 到 1 的突破，营业收入达到 2385 万。
1.3 业绩持续高速增长，盈利能力不断提升
业绩持续高速增长，归母净利润节节攀升。随着 2019 年财政部部署全国财政核心 业务一体化建设，利好政策频频发布，公司 2022 年营业收入攀升至 9.1 亿元， 2017-2022 年复合增长率高达 29%，实现高速增长。2022 年归母净利润高达 2.59 亿元，5 年归母净利润复合增长率高达 41%，归母净利润节节攀升。
营运效率不断优化，盈利能力持续提升。2017-2022，随着各业务持续发展，规模 效应显现，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率持续下降，分别下降 6.2 个百分点、4.9 个百分点和 1.5 个百分点，营运效率不断优化。得益于卓越的产品 和服务竞争力，公司整体毛利率在 2022 年迅速回升至 58%，叠加优秀的费用管控 力，归母净利率较 2017 年提高了 10.3 个百分点，盈利能力不断提升。
研发力度持续加大。公司高度重视研发工作，研发费用率逐年攀升，2022 年高达 18%。2017-2022 年，公司研发费用复合增长率高达 33%，2022 年已突破 1.6 亿 元，高强度的研发投入帮助公司在财政信息化、数字化领域深挖技术护城河。截 至 2022 年 5 月，公司已积累了 10 项核心技术、4 项发明专利、77 项软件著作权 等。
回款能力不断提升。公司客户多为各级财政部门、金融机构和行政事业单位，信 用水平良好，所以应收账款质量较高，2017-2022 年，公司每年销售收现率均超过 100%。通过持续加强的业务管理和销售回款考核，公司的应收账款周转天数大幅 下降，从 2017 年的 208.7 天下降至 2022 年的 67.5 天，缩短 141.2 天。
2.1 现代财政发展和数字政府建设双轮驱动，财政数字化乘风起航
现代财政发展对财政信息化、数字化提出新要求。党的十八届三中全会明确指出 “财政是国家治理的基础和重要支柱”，赋予财政在国家治理中的全新地位，标志 着我国正式进入现代财政阶段。在数字经济蓬勃发展和财政紧平衡状态下，现代 财政发展亟需运用新一代数字技术和数字化思维，全面深化预算制度改革，加快 建立现代财政制度，推动财政数字化转型。
“分散”的“金财工程”，难以满足现代财政发展需要。2002 年初启动的“金财工 程”，基于八大财政实务，分别开发了对应的信息化系统，奠定了财政信息化的基 础。但由于顶层设计不足，“分散”的“金财工程”愈难满足现代财政发展需要， 纵向上下级财政系统较为“分散”，中央/省/市/县/乡五级财政部门的数据报送需要 依靠人工操作，横向不同业务系统较为“分散”，比如预算数据与国库数据无法通 过系统互联互通。现代财政发展亟需一场全面而彻底的数字化转型，推动不同层 级不同业务形成合力，从而应对日益复杂的治理需要。
数字政府重磅政策频出，为财政数字化发展送来改革东风。2019 年以来，党和国 家高度重视数字政务、数字政府的发展，从党的十九届四中全会首次提及“数字 政府建设”，到国务院印发《关于加强数字政府建设的指导意见》对数字政府建设 做出全面安排，再到最新印发的《数字中国建设整体布局规划》强调发展高效协 同的数字政务。重磅政策频频落地，数字政府建设在全社会掀起了一场数字化转 型浪潮，为财政数字化建设提供了广泛的社会基础和改革助力。
顺风起航，预算管理一体化开启财政数字化新征程。同样是在 2019 年，财政部接 连印发四份重磅文件《财政信息化三年重点规划》、《财政核心业务一体化系统实 施方案》、《财政信息系统集中化推进工作方案》和《关于推进财政大数据应用的 实施意见》，组织召开财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化工作 会议，部署推动了财政核心业务一体化系统建设，现代财政发展就此踏上了全面 拥抱数字化的新征程。
2.2 一体化、国产化、智能化，财政数字化开创新蓝海
预算管理一体化，构建现代财政治理数字底座。预算管理一体化意在围绕财政性 资金的预算编制、预算调整、预算执行及决算的主线，为各级财政部门提供全面 的数字化解决方案。从实践路径看，前期的关键步骤包括标准化、一体化和泛一 体化。标准化重在制定全国统一的业务规范和技术要求，为纵向统一奠定基础； 一体化重在将八大和预算管理关系最紧密的系统整合在一起，用软件系统固化预 算管理流程，实现“预算管理一体化”；泛一体化则是将其余的财政业务系统整 合进一体化系统中，从而为现代财政治理打造出一套横纵贯通、全面整合的数字 底座。
信创背景下，财政数字化催生大量国产适配需求。财政部门作为重要政府部门， 几乎关联了所有党政群团部门的收支活动和数据，涉及范围广、信息敏感性高， 系统一旦被攻击将会影响国家经济的正常运转，因此财政系统的国产化改造势在 必行。从实际执行看，财政数字化主要从两方面创造国产适配需求，一是增量新 建系统直接基于国产化软硬件开发，比如广东省在搭建“数字财政”系统时就明 确要求实现软硬件国产化；二是存量系统国产化改造需求，比如已广泛推广部署 的支付电子化系统需重新进行国产化改造。
向智能化迈进，财政数字化前景广阔。财政数字化的终极目标是实现智能化，财 政部在《关于推进财政大数据应用的实施意见》中明确提出，“建成以大数据价值为基础、以大数据智能应用为支撑的‘数字智慧型财政’”。因此，运用大数 据、人工智能、区块链等先进技术，充分挖掘财政数据价值，打造智能化应用具 有广阔市场前景，比如可以开发财政业务智慧客服，高效回答各级财政和预算管 理人员对系统操作和基本业务方面的问题等。
3.1 预算管理一体化整体市场规模约 33 亿元，呈三足鼎立格局，公司 覆盖省份最多
预算管理一体化整体市场广阔，市场规模约 33 亿元。根据财政部要求，各省预 算管理一体化系统建设分两步走，第一步由各省级财政部门统筹建设，第二步向 各下级财政部门推广。实际建设中存在自建模式和跟随模式：17 个省级财政部 门选择自建模式，自主选择系统开发商建设一体化系统，成本虽高但更能满足个 性化需求；17 个选择跟随模式，跟随并仿照已试点成功的海南或河北进行建 设，成本较低且效率高。基于上述情况，测算总市场规模时，可以分别测算自建 市场和跟随市场，每种模式下再分别测算省级建设市场和市县级推广市场，经计 算预算管理一体化整体市场规模约 33 亿元。
中科江南、博思软件、太极华青三足鼎立，公司覆盖省份最多。根据采招网和 公司招股书数据，截至 2023 年 2 月底，中科江南、博思软件和太极华青分别获 得预算管理一体化订单金额 3.1 亿元、2.7 亿元和 2.8 亿元，呈三足鼎立格局。三 家企业凭借自身独特优势，切入一体化市场，中科江南精于国库集中支付电子 化，博思软件长于非税收入和票据电子化，太极华青专于直达资金系统。各省在 建设一体化系统时，会基于自身需求，选择单独一家或者分包多家承建。目前中 科江南覆盖省份相对最多，在建设阶段，17 个自建模式的省级财政部门中参与 了 11 家；截至 2022 年底，根据公司披露最新数据已覆盖 14 个省级财政单位。
公司预计可获得约 11 亿元市场份额。截至 2021 年底，根据公司招股书数据，预 算一体化业务已覆盖 11 个省级财政，165 个地市财政，1520 个区县财政。客单 价分别为省级客户 1053 万/单，地市级 233 万/单，区县级 33 万/单。考虑运维服 务在内，经我们测算，公司在建设和推广阶段总计可获得约 11 亿元订单，约占 总市场规模的 33%。
3.2 受一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约 31.5 亿元
受预算管理一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约 31.5 亿元。预 算管理一体化系统建设为预算单位财务服务平台创造了新的市场需求，根据财政 部财办[2019]30 号文件要求，各省可尝试以省为单位集中部署统一的预算单位会 计核算系统。假设全国 69.9 万个预算单位均需安装预算单位财务服务平台，客 单价为公司“网络版-C6”产品的标准报价 4500 元/许可，直接相乘可得市场规 模约为 31.5 亿元。 赛道竞争激烈，公司可获得保守情景 6.8 亿市场，乐观情景 10.4 亿市场。预算 单位财务服务平台产品研发难度相对较低，赛道竞争激烈，截至 2022 年底，公 司已覆盖河南、广西、辽宁、云南、贵州等五省预算单位并服务于湖南、安徽、 江西等地 5 万家预算单位客户。因为公司开发的财务服务平台横向可与一体化系 统无缝衔接，所以在财政部门主导、统一采购部署的省份具备较强竞争力，有望 抢占更多市场。保守情境下，公司有望获得约 6.8 亿元市场；乐观情境下，可争 得约 10.4 亿元市场。
3.3 多需求拉动支付电子化释放约 19 亿元市场，公司独占鳌头
一体化新政、银行对等部署、信创适配、配套运维四大需求，拉动支付电子化 释放 19 亿元市场空间。需求 A：基于一体化新政，对财政部门进行支付电子化 的升级和下沉推广，预计可创造 4.5 亿元市场。需求 B：通过在与各级财政部门 对应的人行和代理银行对等部署支付电子化系统，预计可创造 10 亿元市场。需 求 C：基于信创及自主可控要求，需要对各级财政部门和省级财政对等部署的银 行，进行支付电子化系统的国产软硬件适配，预计可创造 2.5 亿元市场。需求 D：通过提供配套运维服务，预计可创造贡献 1.7 亿元市场需求。
公司独占支付电子化赛道鳌头，预计可获取 18 亿元市场份额。公司在支付电子 化产品开发、实施方面具有明显的技术优势，是人民银行、财政部国库资金电子 支付标准的主要参与者。截至 2021 年底，公司支付电子化产品已覆盖 35 个省 级，328 个地市级，2828 个区县级，各级市场覆盖比分别为 97%、100%、 99%。根据该市场占有率测算，公司可获得约 18 亿元支付电子化市场份额。
4.1 三大核心竞争力：稀缺人才多、技术实力强、客户覆盖广
财政业务高度复杂，公司拥有多位高稀缺复合型专家。预算管理一体化系统高度 复杂，因为财政作为综合经济管理部门，业务涉及面广、对接单位多、管理流程 繁多，以广东为例，其一体化系统涉及 312 个业务场景，2500 多个功能用地。 有深耕财政信息化多年，深知行业 Know-how 和信息化技术的复合型专家带队， 有利于设计出既符合财政部统一业务规范和技术标准，又满足各省差异化需求的 预算管理一体化解决方案。因此，懂财政业务的复合型技术专家是行业的稀缺资 源，也是构建核心竞争力的关键。公司拥有以曾纪才为首的 5 位高稀缺的复合型 专家，并且构建了梯队分明、实力强劲的实施服务团队，这些稳定且战斗力强的 人才队伍是公司巩固市场地位、抢占各细分赛道的核心竞争力。
技术优势是公司卡位各细分市场的重要抓手。公司高度重视研发工作，研发强度 和研发人员占比与同行相比均位居前列。将公司的人才优势转化为长期的技术优 势，可以帮助公司广泛打开市场。比如在支付电子化领域，公司是财政部“电子 凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，卓越的技术优势帮助公司支 付电子化业务 100%覆盖地市级财政单位；在预算管理一体化领域，公司是财政 部制定的两份重磅文件《预算管理一体化规范》和《预算管理一体化系统技术标 准》全程参与者，先人一步占据技术高地，为后续拿下 11 个自建模式的省级合 同打下了坚实的基础。此外，依托技术优势，公司也获得了“统信创客北京.鲲鹏应用创新大赛”优胜奖、2022 信创领军企业、北京市典型解决方案和应用案 例奖等荣誉。
广泛覆盖下游核心财政客户，业务推广具备先发优势。公司具有两大客户优势， 一是抓住下游核心客户，公司通过支付电子化业务几乎覆盖了所有省市县级财政 客户，而财政部门在财政信息化领域具备主导性，横向银行和行政事业客户，以 及纵向下级财政客户，出于系统一致性和连通性考虑，会跟随财政客户采购相应 产品和服务。二是客户稳定且黏度高，财政信息化产品关系到财政资金的顺利拨 付，是经济脉搏顺利跳动的重要保障，客户对产品稳定性、可靠性及效率、系统 的耦合程度要求很高，因此一旦公司取得客户的信任，通常能够保持长期稳定合 作，这点从公司订单来源多为单一来源采购和商务谈判或报价也可印证。
4.2 三大驱动因素：预算管理一体化加速推广、行业应用持续扩维、数 字人民币试点顺利
一体化业务加速发展，驱动各业务同频共振。1）预算管理一体化系统将加速向市 县乡级财政部门推广。财政部印发《预算指标核算管理办法（试行）》，要求自 2023 年 7 月 1 日起实现全国预算指标管理系统一体化，明确的时间表有望加速公司该 业务的收入增长。2）预算管理一体化业务迎来功能拓展机遇，《整合下发地方应 用软件工作方案的通知》要求各地将之前由财政部下发的 16 个与一体化业务关系 密切的应用软件，整合纳入预算管理一体化系统，进一步拓宽市场空间。3）一体 化业务发展将会驱动支付电子化和预算单位财务服务平台发展，即驱动各级国库 对标对表一体化新政加速支付电子化升级或推广，驱动部分省份集中采购、统一 部署预算单位财务平台。
行业应用持续扩维，拓宽公司市场空间。公司基于在财政信息化领域积累的核心 技术和项目经验，加速开辟多行业电子化应用解决方案，目前已成功在产权保护、 国资委、医保、会计等领域顺利落地。比如中标国家知识产权局商标局商标电子 印章管理项目、国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项 目等。虽然短期落地的行业电子化项目金额不大，但是通过打造标杆案例，有望 开拓公司的市场空间，未来通过规模化复制，为公司创造新的业绩增长点。
数字人民币试点顺利，支付电子化业务开拓新机。2022 年 10 月中国人民银行在 《扎实开展数字人民币研发试点工作》文章中表示，支持在财政领域发挥数字人 民币优势，为政府数字化和智能化治理提供先进的支付服务。通过将数字人民币 与国库集中支付相结合，可以实现财政支付安全、高效、可追溯，公司已率先与 苏州等省市财政部门展开合作，目前进展顺利。2022 年 11 月，苏州市财政局宣 布数字人民币国库集中支付业务全域全面推开，说明公司已从技术角度验证了数 字人民币在国库支付领域的可行性。未来若有相关政策落地，公司有望发展获得 新的市场机遇。
支付电子化解决方案： 1） 收入预测：在财政单位升级或推广下沉需求、人行和代理银行的对等部署需 求、信创背景下国产化适配需求等带动下，预计支付电子化业务维持稳健增 长，预计 2023-2025 年支付电子化解决方案收入增速均为 15%。 2） 毛利率预测：公司在该赛道具有绝对优势，随着规模效应进一步显现，毛利率 仍有提升空间，预计 2023-2025 年毛利率均为 64%。
财政预算管理一体化解决方案： 1） 收入预测：根据财政部最新要求，2023 年 7 月全国各级财政部门需要使用一 体化平台管理预算指标，因此该业务将加速向市县乡级财政单位渗透，预计 2023-2025 年财政预算管理一体化解决方案收入增速分别为 120%、50%、30%。 2） 毛利率预测：现已进入推广阶段，产品毛利率将稳步提升，预计 2023-2025 年 该业务毛利率分别为 60%、61%、62%。
预算单位财务服务平台： 1） 收入预测：随着一体化系统推广，且公司将预算单位内控系统、业财一体化系 统并入该业务分类下，预计 2023-2025 年预算单位财务服务平台收入增速分 别为 50%、40%、30%。 2） 毛利率预测：该产品标准化程度较高，毛利率将保持稳定，预计 2023-2025 年 该业务毛利率均为 66%。
行业电子化： 1） 收入预测：借助电子化优势快速切入医保等行业，预计 2023-2025 年行业电子 化收入增速分别为 150%、100%、50%。 2） 毛利率预测：业务早期需打造标杆案例，未来随着业务成熟开始推广，毛利率 将稳步提升，预计 2023-2025 年分别为 58%、59%、60%。 综上所述，预计 2023-2025 年公司总收入增速分别为 34%、27%、21%，稳步快 速增长，毛利率则分别为 59%、60%、60%。
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