（一）需求决定景气方向，供需时间错配使得浮法玻璃价格始终具备弹性
供需逻辑：新周期下景气研判的核心在需求端（地产竣工），冷修&复产不能扭转供 需关系，但可以增加景气弹性。需求端来看，浮法玻璃的下游主要是房地产、汽车、 家电等领域，其中房地产领域的需求占主导地位（占比在70%左右），浮法玻璃的消 费处于地产链的后周期（与竣工相关）；供给端来看，在2017年后受行业产能政策 的影响，浮法玻璃行业新增供给被有效控制，行业供给端的变化更多来自冷修&复产 节奏的调控。我们基于浮法玻璃供需特征，对地产竣工同比增速（需求端），平板玻 璃产量同比增速（供给端），玻璃价格（景气度）三个指标复盘过去15年周期的特 征，可以得出几个重要的规律：
（1）玻璃新周期下（2015年后）影响浮法玻璃景气度的核心是需求端（地产竣工）， 每一轮浮法玻璃景气度上行下行拐点都是因为地产竣工上行下行拐点变化带来，而 不一定是竣工增速和产量增速相对变化（边际需求-边际供给）带来；2015年之前由 于行业新增供给量较大且没有供给约束，供给端对景气度的变化扰动较大（如2010- 2012年的下行周期）；
（2）一般而言，当新一轮需求开始下行，玻璃价格也开始感受到下行压力（此时往 往企业仍然很乐观，供给在高位），而随着玻璃价格持续下行带来企业盈利恶化尤 其是恶化到成本曲线甚至是现金成本曲线以下，玻璃企业预期持续走差并开始减产， 周期低谷期一般会对应到玻璃价格跌穿行业现金成本曲线（由于不同玻璃企业成本 曲线差异较大），此时玻璃企业预期也在冰点（对应停产产能比例高）；而随着新一 轮需求开始上行，玻璃价格会开始感受到上行动力（此时往往企业仍然很悲观，供 给在低位），而随着玻璃价格持续上行带来企业盈利持续好转，玻璃企业预期也将 持续走好并选择复产，产能扩张过程将一直持续到新一轮需求的下行拐点期。供给 是随着需求而变化，供给去化周期下，浮法玻璃难有景气度上行，即玻璃厂冷修只 能缓解供需过剩局面，不能扭转供需关系；同样在景气度上行周期不用担忧玻璃厂 复产会改变景气度趋势。
（3）由于玻璃供给的刚性和浮法玻璃企业成本曲线差异较大，从而导致每一轮供给 波动较大（冷修&复产），供需的这种时间错配使得浮法玻璃价格始终具备弹性。
高频跟踪：股价、景气度的锚是玻璃厂库，重视隐性库存的跟踪。复盘来看，浮法 玻璃的景气度（现货价格）与玻璃厂库显著负相关，玻璃厂库的拐点和现货价格拐 点高度同步。我们认为玻璃厂库可以高频反映供需关系（上面供需关系是逻辑预判）， 原因在于玻璃行业的供给是刚性且可跟踪的，刚性指的是玻璃产线点火后不能随意 调节开工率，也不能随意关停，可跟踪指的是行业产线的点火、冷修、关停是可以高 频跟踪的，这种供给特性下玻璃厂库存边际变化基本可以反映当下供需结构的变化 （即库存的去化不存在主动、被动去库之分），库存在重要位置的拐点往往意味着 供需由极宽松转向供需平衡（库存高点回落）或者供需由极紧张转为供需平衡（库 存低点反弹）；同时，由于其销售环节存在贸易商，定价更会“及时”，库存与价格 之间会更同步。此外，正由于销售环节存在贸易商、期现商，从产业链角度来看会带 来一定的隐性库存，因此在关注玻璃厂库的同时也要重视对隐性库存的草根跟踪。
（二）景气度 22Q4 环比见底，23Q3 同比有望改善
供需改善，成本中枢下移。基于我们的研究、跟踪框架，（1）需求端，高频数据显 示2023年1-2月地产竣工增速拐点初现，同时近期信贷、债券、股权“三支箭”齐发， 金融支持地产政策持续出台，纾困房地产融资，“保交楼”带来的地产竣工需求回升 较确定；（2）供给端，由于2022年6月以来浮法玻璃步入行业大面积亏损状态，驱 动大量产线启动冷修，当前处在冷修状态的产能已经高于2020年疫情期间；目前虽 然玻璃厂冷修速度放缓、复产有所增加，从历史经验来看在行业需求尚未明朗恢复 到一定程度前，边际供给增加有限，供给整体同比去年仍将处于收缩状态（供需时 间错配）；（3）成本端，在远兴能源天然碱项目（一期规划500万吨）下半年投产 预期以及浮法玻璃产能同比仍处于收缩状态下，目前期货市场定价纯碱2309合约贴 水现货约500元/吨，23H2玻璃自身供需趋紧、纯碱价格有望下行，预计玻璃厂利润 将进一步修复（受益纯碱成本中枢下移）。（4）景气度趋势：从浮法玻璃行业单吨 毛利趋势来看，景气度的低点在22Q4已经确认，23Q1环比趋势已现上行趋势），基 于上述供需&成本的判断，预计23Q3开始盈利同比有望改善。
（三）旗滨盈利能力领先优势明显，节能玻璃放量增强公司的竞争力
行业景气差的时候更能考验公司盈利是否具备领先能力，根据目前已经披露的数据， 我们测算公司22Q3全口径的单箱毛利约18元/重箱（同期浮法玻璃业务单箱毛利约8 元/重箱），而行业22Q3的箱毛利约-10元/重箱（以管道气为燃料）。盈利能力领先 的背后是公司具备成本领先的核心竞争力，成本领先具体体现在良好的布局与物流 优势、原材料规模化采购、持续的技术优化、产业链一体化（砂矿、深加工节能玻 璃）、优秀的运营管理等综合能力。
公司近几年持续加大节能玻璃（深加工）布局，增加公司的行业地位和增厚公司的 盈利能力。2016年-2017年，公司开始布局建筑玻璃深加工业务，在广东、浙江与马 来西亚三地建设节能玻璃产线；2017年公司节能玻璃尚未贡献较大收入，2018年实 现收入1.77亿元，2019、2020、2021年分别实现收入6.69、11.10、20.32亿元，同 比增长278%、66%、83%；22Q1-3节能玻璃营收19.30亿元，接近21年全年体量， 单Q3实现营收7亿元，全年有望维持30-40%的高增长。从浮法玻璃的发展逻辑来看， 核心公司都有布局下游节能玻璃（深加工），一方面可以增加行业影响力，另一方面可以适当对冲浮法原片波动影响和增厚公司的盈利能力，旗滨集团节能玻璃持续放 量发展，迅速拉近了和节能玻璃行业龙头企业信义玻璃、南玻的差距（2021年信义 玻璃、南玻节能玻璃收入在40+亿量级），作为公司2016-2017年以来最早推进的新 业务，节能玻璃的“突围”也印证了公司的底层能力，给其他新业务（光伏玻璃、电 子玻璃、中硼硅药用玻璃）未来放量带来背书。
节能玻璃净利率受到原片成本、规模效应、运营能力等因素影响，龙头南玻依靠较 强的品牌影响力，平均净利率维持在9-10%（南玻深加工子公司净利率10%左右）， 在2022年景气度明显下行年份节能玻璃对毛利率的对冲作用明显显现；旗滨目前设 计产能中空玻璃900万平方米、镀膜玻璃5280万平方米，部分新建节能玻璃项目处于 产能爬坡过程中，存在试生产的费用以及产能爬坡的过程（21年天津节能亏损1820 万，长兴节能亏损1500万），拉低了节能建筑玻璃的整体盈利能力；预计节能玻璃 业务23-24年继续维持较高的收入增速，而随着know-how掌握、规模放量、品牌沉 淀，旗滨集团将逐步缩小盈利能力等方面的差距，也将赋能优化公司整体浮法玻璃 的核心竞争力。 整体来看，浮法玻璃最艰难时刻已经过去，22Q4预计是环比底部，23Q3有望迎来 同比改善，公司在浮法玻璃行业竞争力突出，节能玻璃持续放量将进一步增强公司 优势。
（一）光伏玻璃 2023 年供需都有望迎来边际改善
硅料价格下降有望拉动2023年全球光伏装机增速回升。在全球绿色低碳转型大势不 可逆转的背景之下，各国家纷纷设立了碳中和或净零排放目标，全球能源革命加速 推进，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识；光伏作为近十年内所有可 再生能源类型中降本速度最快的能源，海外需求多点开花超预期，预计全球光伏市 场将持续高速增长（据广发电新团队预测，2023-2024全球光伏装机量分别为370、 450GW，同比增速61%、22%），同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望 从2020年的25%提升至2025年近60%。年度维度来看，2022年由于硅料价格高企导 致全年装机需求增速低于预期（2022年增速37%），随着硅料价格持续下行（光伏 级多晶硅现货价相比22H2高点回落36%），将拉动2023年全球光伏装机增速有望回 升，这将带来光伏玻璃需求增速边际改善。
2023年新增供给增速边际放缓。2022年初至今光伏玻璃价格和利润率均保持底部震 荡态势，背后主要原因在于2020年光伏玻璃的高景气和产能政策放松后带来新增供 给集中投放，2022年全球光伏玻璃在产产能同比增长超70%；而在景气度持续底部 震荡后，企业的产能扩张意愿在放缓，同时基数效应下，我们预计2023-2024年行业 新增供给增速有望边际放缓，2023年底全球在产产能预计达到11万t/d左右（同比增 速约40%）。听证会对新产能批复也有所约束；光伏玻璃听证会流程源自21年7月份 的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》正式稿，对于光伏玻璃，一方面，在当前碳达 峰、碳中和大背景下，考虑光伏产业发展需要、保障光伏新能源发展，新上光伏压延 玻璃项目不再要求产能置换；另一方面，对于新上光伏压延玻璃，要建立产能风险 预警机制，新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，程序相较于之前更加繁琐，过程要求更高，间接设置了一定新增门 槛，且项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃；近期听证会项目陆续公示， 可以观察到部分产线并未获得批复，且获批产线计划投产时间均较原计划有所延后。
高频数据显示供需已有所改善。从高频指标来看，随着新增供给边际放缓叠加组件厂排产环比上行，2023年3月份开始光伏玻璃快速去库（至4月中累计去库28%）， 4月初光伏玻璃价格环比上调0.5元/平米，高频数据显示供需开始边际改善。
（二）旗滨在浮法玻璃竞争优势有望复制到光伏玻璃上
做大光伏玻璃、再造旗滨是公司核心战略之一。从公司2022年以来一系列项目投资、 股权划转公告以及项目听证会公告，我们可以看到旗滨正在理顺光伏玻璃板块架构，同时构筑壁垒、加速扩张，我们预计2023年进入放量期。 浮法玻璃和压延玻璃的核心竞争要素比较类似，公司已经多维度在构筑压延玻璃的 竞争力——包括上游超白石英砂矿自给（湖南、云南、马来具备石英砂生产基地）、 基地选址布局、规模优势、生产技术、运营管理等，我们认为公司在浮法玻璃的竞 争优势能力有望复制到压延玻璃上来，未来将成为第一梯队企业。
具体体现在：（1）上游超白砂矿布局：资五砂矿即将建成交付投入生产、云南彝良 （9月拿到采矿权）和马来西亚沙巴开始进入建设期，待光伏玻璃基地投产后有望全 部自给；（2）燃料供应：郴州基地预计即将实现天然气直供；（3）基地选址布局： 最优选址是毗邻上游砂矿与下游组件厂、同时物流便利，降低综合运输成本，从上 游资源来看，云南、湖南、马来西亚基地均配套砂矿资源，海外超白砂可通过低成本 的海运供宁波、漳州基地生产，从下游组件厂来看，目前仅福建省内无组件产能，但 公司可以通过自有港口低成本运输产品；（4）规模优势：新建项目全部是1200t/d的 大线且配套深加工，单个基地都是两条线以上，有望具备规模效应带来的低成本优 势；（5）优势平移：在浮法玻璃领域积累多年的技术、管理优势、采购优势（如浮 法和压延的纯碱是集团统筹等）可以平移到光伏玻璃领域。
前面已经分析，浮法玻璃目前是信义和旗滨集团盈利能力领跑行业，而从光伏玻璃 来看，目前是信义和福莱特领跑行业，随着旗滨集团光伏玻璃产能释放、规模效应显现，其在浮法玻璃领域的竞争优势有望复制到光伏玻璃上，从而成为第一梯队企 业。
（三）公司光伏玻璃 2023 年开始进入产能释放期，预计 23-25 年权益总 产能复合增速有望达到 20%以上
自公司搭建全资子公司旗滨光能以来，加快了郴州、宁海、漳州、云南、马来西亚新 建生产基地及配套硅砂资源项目建设，以及分布式光伏发电项目建设，为加快上述 项目建设，公司2022年3月和6月分别公告增资郴州光伏17.2/9.0亿元（增资后郴州 光伏注册资本32.18亿元），保障项目建设资金。拟在云南昭通（4*1200t/d）、浙江 宁波（4*1200t/d）、福建漳州（2*1200t/d）、辽宁本溪（4*1200t/d）、马来西亚建 设光伏玻璃项目，目前已初步构筑了6大基地，已有郴州基地两条线（1*1000t/d， 1*1200t/d）投产运营。一期规划新建10条产线，23年末总产能达到8200吨/天，到24 年8月形成11800吨/天的产能；二期产线规划包含绍兴在内11条线，后续根据公司盈 利水平和现金流情况择机建设投产；我们预计随着公司加速扩产光伏玻璃，2023- 2025年公司玻璃（浮法玻璃+光伏玻璃）权益总产能复合增速有望达到20%以上（考 虑到未来分拆可能，假设按照70%持股比例测算）。公司有息负债率低、现金流充 沛，可以支持未来几年的资本开支。整体来看，新产能加速投放+新产品（光伏玻璃）具备核心竞争力+光伏玻璃行业底 部有望边际改善，将给公司未来三年成长带来明显增量。
（一）电子玻璃：电子玻璃 2022 年盈利拐点出现，已进入复制期
旗滨电子22H1开始实现盈利。旗滨电子玻璃19-21年营收分别为0.04/1.02/1.54亿元， 净利润分别为-1357/-2739/-1921万元，前期投入较大，同时良率爬坡和客户认证带 来亏损。22H1营收1.1亿，净利润2532万（同比扭亏增盈约5000万），毛利率38%， 随着规模扩张和销售打通，上半年实现盈利。 产能进入复制期。旗滨电子拥有醴陵基地高铝电子玻璃产线，其中一线（65t/d）2019 年7月点火，二线（65t/d）于2022年7月点火；随着生产跑顺（良率稳定）、下游领 域拓展和客户认证、品牌力提升，2022年6月公司公告新建基地，拟在绍兴（华东电 子玻璃基地）新建2条高性能电子玻璃生产线，项目计划总投资约7.8亿元，建设周期 20 个月； 2023 年 4 月 公告拟在四川泸州建设 2 条高性能电子玻璃生产线 （65t/d+150t/d），项目计划总投资约9.7亿元，建设周期18个月；产能扩张的背后 是公司电子玻璃产品应用领域的拓展（从手机到汽车）和产品性能持续升级迭代（“旗 鲨” HS3到“旗鲨” HS6到“旗鲨”新纪元NE1微晶玻璃）；而随着产能不断扩大， 规模效应显现，盈利能力进一步提高，行业地位也将持续显现。
理顺治理结构，为快速发展保驾护航。旗滨2022年10月公告拟分拆旗滨电子至创业 板上市，旗滨集团和旗滨电子的主业结构更加清晰，进一步实现业务聚焦、专业运 营（包括此前理顺光伏玻璃板块架构，以郴州光伏作为板块主体）。电子玻璃属于技术密集型和资金密集型行业，国内起步较晚，高端产品市场仍被康宁、旭硝子等巨 头垄断，需要持续投入大量资金进行技术研发和产能扩张。2022年7月公司公司发布 关于控股子公司醴陵旗滨电子玻璃增资扩股暨关联交易的公告，旗滨集团、公司员 工跟投平台中的5家合伙企业、实控人俞其兵先生设立的合伙企业宁海科技、新进投 资者小米基金，共同对醴陵电子玻璃增资；本轮增资后，上市公司持股59.75%，员 工跟投平台持股26.49%、宁海科技持股5.43%，股份跟投充分激励团队，小米基金 投资资金1亿元（取得醴陵电子玻璃增资后8.33%的股权），可拓展市场和应用领域； 同时，分拆上市后，旗滨电子能够充分发挥资本市场直接融资的功能和优势，提升 融资效率，降低融资成本；治理结构的调整为电子玻璃业务发展保驾护航。
公司盈利能力对标同行一流水准。从利润率来看，康宁19-21年显示技术板块净利率 24.2%/22.6%/25.9%，南玻电显板块2021年净利率（不含计提）21.7%，预计除去 净利率较低的显示器件后、单电子盖板玻璃的净利率更高（稳定运行下30%左右）。 旗滨和南玻使用的浮法工艺，精度、质量等方面不如康宁的溢流法，但是成型产能 大、成本低（浮法单线65-110t/d，溢流法20t/d），预计随着电子玻璃进入复制放量 期，利润率有望逐步提升，公司电子玻璃业务有望进入持续快速增长通道。
（二）药用玻璃：2023 年有望实现盈利，逐步进入复制期
中性硼硅药用玻璃项目一期25t/d生产线完成建设并于2021年10月份进入商业化运 营，生产良率处于持续爬坡期（目前60%+），部分产品已批量化生产和销售；二期 40t/d生产线（计划总投资2.33亿元）2022年11月点火，公司在一期生产线总结的 know-how有望用于二期生产线的改进，23H1有望扭亏为盈，预计下半年开始盈利， 但因为产能还是较小（65吨/天）贡献有限。2023年3月公司公告拟投资7.8亿元建设 两条50t/d中性硼硅药用玻璃素管生产线，项目建设周期18 个月，预计24年将进入 复制放量期。
整体来看，特种玻璃业务代表公司在新材料上突破能力，随着电子玻璃成功放量和 进入快速成长期、药用玻璃今年的突破，一方面带来盈利增量，另一方面使得公司 未来在其他新材料上的突破发展值得期待。
盈利预测关键假设： （1）浮法玻璃：基于对浮法玻璃未来三年高景气的判断，我们预计2022-2024年浮 法玻璃业务收入分别为100.34、96.71、100.34亿元，毛利率分别为22%、26%、28%。 （2）光伏玻璃：基于对光伏玻璃价格及公司产能投放节奏的判断，我们预计2022- 2024年光伏玻璃业务收入分别为12.98、37.08、95.01亿元，毛利率分别为17%、21%、 22%。 （3）节能玻璃：根据公司2019年-2024年中长期发展战略规划纲要和过去三年公司 实际增长情况，我们预计2022-2024年节能玻璃业务收入分别为26.42、31.70、38.04 亿元，毛利率分别为30%、33%、35%。 （4）特种玻璃：电子玻璃和药用玻璃的高端品类目前主要市场份额由几家海外玻璃 龙头企业垄断（康宁、肖特等），国内企业均处于“技术突破，国产替代”阶段，旗滨 集团新品类从0到1突破持续兑现中。基于产能投放节奏，我们预计2022-2024年电子 玻璃业务收入分别为2.50、3.69、6.72亿元，毛利率分别为50%、50%、52%；药用 玻璃业务收入分别为1.56、1.88、2.88亿元，毛利率分别为45%、47%、52%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
