1.1 公司简介：全国十大产金企业之一，锑矿开发龙头企业
湖南黄金为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业。湖南黄金主要从事黄金、锑、钨等 有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属 矿产品的进出口业务等，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完 整产业链。公司主要产品包括标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵， 还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。
公司主营业务分为三大板块，分别为黄金、金属锑、金属钨。 黄金行业的上游为黄金矿产资源勘查和采选，为中游合质金和标准金的冶炼提供冶炼原料；下游 市场需求主要包括黄金饰品需求、工业用金需求、金币金条需求、国家货币储备金需求等。公司 主要产品为标准金锭和部分金精矿直接对外销售。
锑被称为“工业味精”，上游为锑矿产资源勘查和采选，中游为冶炼加工环节，锑精矿经过冶炼 加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠。下游应用端产品 主要为聚酯催化剂，铅酸蓄电池，阻燃剂，玻璃陶瓷等。公司主要产品包括精锑、乙二醇锑、氧 化锑和部分含量锑直接对外销售。
1.2 历史沿革：140 余年金矿开采史
湖南黄金最早可追溯至清同治年间，迄今已有超过 140 年的金矿开采历史。公司 1950 年 5 月建 矿，1989 年 6 月下放湖南省，成为湖南省湘西金矿。2007 年公司在深圳证券交易所挂牌上市。 2008 年公司开始加快兼并收购的步伐，进一步整合公司资源，2008 年收购湖南省中南锑钨工业 贸易有限公司 49.49%股权；2009 年收购甘肃加鑫矿业有限公司 90% 股权；2012 年公司以“股 权+债权”方式投资鑫矿矿业，进一步增强公司资源占有力度。2018 年，公司子公司湖南辰州矿 业有限责任公司与澳大利亚曼德勒资源公司举行贸易长单合作签约仪式，通过贸易合作和建设资 源基地的方式完成全球的金、锑、钨共生资源的整合，抓住国家“一带一路”建设和经济全球化 的机遇，加快企业国际化的进程。2022 年公司全资子公司黄金洞矿业与巨龙矿业签订《探矿权转 让合同》，拟收购巨龙矿业拥有的湖南省平江县曲溪矿区金矿普查探矿权。
1.3 股权结构：实控人为湖南省国资委
公司控股股东为湖南黄金集团有限责任公司，实际控制人为湖南省人民政府国有资产监督管理委 员会。公司前身是湖南省湘西金矿，于 2007 年 8 月 16 日在深圳证券交易所上市(股票简称“辰州 矿业”)，后于 2015 年 5 月 18 日公司股票全称更名为湖南黄金股份有限公司（002155）。2023 年 1 月，湖南省国资委将持有的湖南黄金集团 60.07%股权无偿划转至湖南有色产业投资集团，公 司实际控制人仍为湖南省国资委，湖南有色产业投资集团新增为公司的间接控股股东。截至 2022 年 12 月 31 日，湖南黄金集团持有公司 39.76%股份，为公司主要控股股东。公司背靠湖南省人 民政府国有资产监督管理委员会，国资控股给公司提供有力靠山。公司子公司辰州矿业是上海黄 金交易所综合类会员，黄金产品直接通过上海黄金交易所进行销售，公司三级控股子公司湖南省 中南锑钨工业贸易有限公司是长期从事锑和钨进出口的外贸企业，拥有丰富的锑钨进出口经验。
1.4 业绩情况：22 年归母净利润同比增速达 20.38%
业绩：近五年公司营收总额呈不断上升趋势，2022营收同比增速达到 6.02%，归母净利润增速达 20.38%。公司 2018-2022 营收分别为 124.61、138.29、150.13、198.46、210.41 亿元，同比增 速分别为 20.68%、10.98%、8.56%、32.19%、6.02%。黄金为公司的主要营收来源，2022 年黄 金营收为 186.52 亿元，占公司营收总额的比重为 88.65%；锑品营收为 20.11 亿元，占营收比重 为 9.56%，同比增速高达 8%，主要原因为锑精矿短缺，锑锭供应紧张，导致供给端收缩，并且 受到全球通货膨胀及新冠疫情等因素影响，锑品价格上升。 自 2020 年开始，公司归母净利润保持较高的增长趋势。2020-2022 年受到金价上行的影响，公 司实现归母净利润分别为 2.25亿元、3.63 亿元、4.37 亿元，同比增速分别为 40.98%、61.28%、 20.38%。
毛利率：黄金受外购非标金业务比重提升而下降，锑产品毛利率受供需紧张而上行。公司 2022 总体毛利率为 7.62%，同比上升 0.32PCT，其中黄金毛利率为 4%，同比下降 1.13PCT，主要原 因为毛利微薄的外购非标金业务比重增加。2018-2022 年公司黄金业务单千克毛利分别为 1.63、 1.89 、2.75、1.90、1.55 万元，同类可比公司紫金矿业分别为 1.24、1.77、2.45 、2.52、3.53 万 元，可见 2017-2020年，公司黄金单位毛利均高于行业龙头紫金矿业，2021年因湖南黄金外购非 标金业务比重上升导致黄金单千克毛利有所下降，预计随着公司自产比重增加黄金单位毛利会进 一步增加。 锑方面，由于锑供需紧张，锑品的销价上升，2022 年锑品总毛利率达 39%，同比上升 13PCT。 其中，氧化锑、精锑、乙二醇锑都有较大幅度的增长，2022 年氧化锑毛利率达 30%，同比上升 17PCT，精锑毛利率达 46%，同比上升 10PCT，乙二醇锑毛利率由负转正达 20%，同比上升 22PCT。对比同行业公司，2021 年公司锑品单吨毛利为 1.23 万元，同类可比公司华钰矿业铅锑 精矿单吨毛利为 1.36 万元，由于华钰矿业所经营业务涉及锌、铅、锑、铜精矿，锑相关产品以锑 精矿以及初级加工产品为主，且以自产为主，故华钰矿业锑品毛利率较高。湖南黄金作为锑行业 龙头企业，后续随着自产率地进一步提升，高附加值锑品的开发，锑产品毛利率有望进一步上升。
2.1 黄金赛道：加息趋缓概率提升，金价迎拐点
2.1.1 金价：紧缩周期步入尾声，金价迎拐点
在 2022 年 11 月 27 日发布的 2023 年度策略报告《寻安全与内需α，重周期大拐点β》中，我 们基于库存周期与金融周期，将 2018 年 9 月至 2020 年 2 月划分为加息中后期、加息停止、降息 周期三个阶段，并得出结论，当前状况类似于 2018 年美联储大幅加息走到尾声的阶段，该阶段 中，贵金属价格呈现出缓慢上行的趋势，贵金属权益端则表现出先强后弱的趋势。在以 2019 年 1 月至 2019 年 7 月为主的加息停止阶段中，贵金属价格前期处于平台期，伴随着美国经济实际走 弱与降息预期的来临，后期重拾上升势态。
紧缩周期步入尾声，关注后续通胀回落、美国经济增速放缓节奏。截至 2023 年 3 月 23 日，回顾 2022 年以来，美联储共加息 9 次，累计加息 475 bp。加息步伐于 22 年 11 月开始放缓，2023 年 2 月，美联储首次将加息幅度下降为 25bp，且在发生硅谷银行、瑞士信贷暴雷等银行流动性危机 的背景下，美联储在 3 月仍保持 25bp 的加息幅度，由此可见美联储降通胀决心之坚定。故我们需 要将美国通胀数据作为我们主要观察对象。 通胀如期回落，紧缩周期有望于上半年结束。4月13日，美国披露 3月 CPI数据，环比上涨 0.1%， 涨幅较 2 月收窄 0.3PCT，且低于市场预期，达到自 2021 年 5 月以来最小同比涨幅。但是观察核 心 CPI 显示，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心 CPI 环比上涨 0.4%，同比上涨 5.6%，通 胀仍处于高位，远高于美联储 2%通胀目标。后续还需持续跟踪通胀数据表现。 美国 3 月 ISM 制造业 PMI 跌至近三年低点，金价突破 2000 美元/盎司。4 月 7 日，美国披露 3 月 非农就业新增数据，3 月美国非农业部门新增就业人数为 23.6 万人，远低于 2 月 32.6 万人的数 据；反观失业率，3 月失业率为 3.5%，低于预期值；平均时薪同比增长 4.2%，低于预期，为 2021 年 6 月以来最低。美国 3 月 ISM 制造业 PMI 跌至近三年低点，仅石油、煤炭产品及机械实 现增长。因新订单大幅减少，美国 3 月制造业活动下滑至近三年来最低水平。从美国目前披露的 宏观数据来看，仍存在部分矛盾，后续经济增速放缓的节奏仍需继续追踪。
22Q4 美国实际国内生产总值按年率增长率仅为 2.7%，其中消费数据疲软，剔除贸易、政府支出 和库存，通胀率调整后最终全美对个人消费者的销售额仅增长 0.1%。一定程度说明，加息正在让 美国的经济增速失去动力。 美国国债实际收益率与黄金价格呈现高度负相关。故我们需要关注美国实际利率的走势，即关注 美国加息政策的步调，从而推断金价的走势。金价自美国披露 1 月宏观数据强劲后下跌，我们预 计后续市场消化完美国强劲数据，金价将有一波反弹，且失业率可能滞后于经济发展增速，后续 还需关注美国核心 CPI 与失业发展走向。
2.1.2 需求：全球央行黄金官方储备量提升，国内金价韧性犹存
2022 年全球黄金需求为近 11 年以来最高水平，跃升至 4741 吨（不含场外交易），增速达到 18%，与投资需求极为旺盛的 2011 年相持平；下游端珠宝制造、科技、投资、央行需求分别为 2189.8 吨、308.5 吨、1106.8 吨、1135.7 吨，分别占比 46.19%、6.51%、23.35%、23.96%。
22 年全球央行黄金需求量达到 1136 吨，创 55 年以来纪录新高。2018-2022 年全球央行黄金需求 分别为 656.2 吨、605.4 吨、254.9 吨、450.1 吨、1135.7 吨，22 年央行黄金需求增速高达 152.32%。其中，中国人民银行自 2019 年 9 月以来首次恢复黄金购买，使得中国央行黄金总储备 首次突破 2000 吨；中东地区是 2022 年最活跃的买家之一，埃及（47 吨）、卡塔尔（35 吨）、 伊拉克（34 吨）、阿拉伯联合酋长国（25 吨）和阿曼（2 吨）都显著增加了黄金储备；印度也在 22 年进一步增加了黄金储备，由 21 年的 751.1 吨跃升至 22 年的 787.4 吨。
根据世界黄金协会2022年全球央行黄金储备调研结果显示，“危机时期的表现”、“对冲通胀”、 “长期保值资产”等是央行持有黄金的主要驱动力。黄金在稳定国民经济、抑制通货膨胀等方面 的作用使得各国央行十分重视国际储备管理中的黄金持有状况，再加上如今全球地缘政治形势恶 化和高通胀的现状，各国央行都进一步选择增加黄金购买。随着美联储停止加息的预期增强，我 们预计 2023 年各国央行将继续对黄金持积极购入态度。
22 年 11 月开始，央行购金力度加大，官方储备资产从稳定的 6264 万盎司提升至 6367 万盎司， 而 1-2 月又分别提升至 6464、6512 万盎司，央行增持黄金，主要是降低全球资产价格波动加大 带来的风险，降低外汇储备规模波动幅度；其次是受到俄乌持续冲突的影响，长期通胀压力有所 增加，黄金起到较好抗通胀与资产保值的功能。 受到人民币贬值影响，国内金价跌幅低于 COMEX 金价。在美国不断加息背景下，人民币贬值能 够支撑国内金价，在 COMEX 黄金出现较大跌幅时，国内跌幅显著小于国际金价。人民币贬值影 响国内黄金价格主要体现在三方面：（1）人民币汇兑美元小幅贬值，将使以人民币计价的黄金价 格出现上升；（2）黄金保值需求提升；（3）人民币贬值，或导致外汇小幅流出，国内投资者易产 生避险情绪，从而推高金价。故在人民币贬值的背景下，国内金价韧性高于 COMEX 黄金价格。
2.2 黄金业务：储量位列全国前十，公司目标 25 年或较 21 年自产量翻倍
2.2.1 资源：储量位列全国前十，禀赋达行业前列
储量：位列全国前十
公司黄金资源储量位列全国前十。公司主要拥有辰州矿业、甘肃加鑫、新龙矿业龙山金锑矿、安 化渣滓溪锑矿等矿山，合计拥有黄金储量 144 吨。根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告 2021》，国内金矿储量 1927.37 吨，公司占比 7.47%；同类可比企业紫金矿业黄金储量为 792 吨、 中金黄金为 510.5 吨、山东黄金为 592.41 吨等，公司黄金储量位列全国前十。
产销量：满产满销，黄金总产量位列国内前五
从公司产销情况来看，2022 年公司生产黄金 48.06 吨，同比增长 1.12%，其中自产黄金 4610 千 克，仅占 9.59%。2018-2022 公司黄金产量分别为 39.53 吨、41.23 吨、36.25 吨、47.53 吨、 48.06 吨，2020 年因为受到新冠疫情的影响，各子公司面临生产滞后的问题，黄金产量同比下降 12.13%，其余年份黄金产量均增长稳定，21 年黄金产量同比增长达 31.1%。结合销售量来看， 2018-2022 公司黄金销量分别为 40.39 吨、41.31 吨、36.09 吨、47.76 吨、48.16 吨，相对应产 销率分别为 102.17%、100.16%、99.57%、100.50%、100.21%，公司黄金业务近 5 年基本达到 满产满销。 根据中国黄金协会统计数据披露，2022 国内黄金产量为 497.83 吨，公司黄金产量为 48.06 吨， 占比 9.65%。2018-2022 公司黄金产量占全国黄金产量的比重分别为 7.69%、8.24%、6.25%、 10.71%、9.65%。公司黄金产量的上升使得公司的行业地位进一步提升。
公司为我国前五大黄金供应商，总产量位列全国前五。国内来看，湖南黄金（自产+外购）产量 占全国第三，山东黄金以 91.72 吨排名第一，紫金矿业以 56.36 吨位居第二，湖南黄金目前自产 量相较前两大龙头仍存在一定差距，后续随着公司的资源整合，黄金自产量有望得到进一步提升。
资源禀赋：高于行业平均的资源禀赋
公司黄金资源禀赋优于同行，黄金矿山平均品位达 2.84%。根据公司 2019 年跟踪信评报告中显 示，公司的矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，主要包括大型矿区沃溪矿区、黄金洞金矿矿区、 万古金矿、龙山矿区等，平均品位高达 2.84%，高于紫金矿业金矿品位 2.61%与山东黄金 1.54%。
2.2.2 产能： 自有矿山具资源优势，自产金矿比例有望进一步提升
产能方面，公司拥有矿端资源优势，推动自给产能进一步增长。公司黄金产能从 2017 年 50 吨增 长至 2022 年 100 吨，产能稳步扩张，产能翻倍；产能利用率方面，2018-2022 年公司产能利用 率分别为 79%、82%、45%、59%、48%，目前公司产能利用率低于 60%，产量还有较大的增长 空间，暂无扩产计划。 公司资源优势显著，业务贯穿产业链上中游。在资源增储方面，公司拥有矿山基地 10座，并且公 司在拥有和控制矿业权 39 个（其中探矿权 24 个、采矿权 15 个）的基础上，不断积极开展老矿山 深边部找矿三年（2021-2023）行动、完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续，全力推进甘肃加鑫 探转采工作，持续提高资源储备，取得平江县曲溪矿区金矿普查探矿权。
2025 年，公司计划实现自产黄金 10 吨，利润 10 亿元的战略目标。2022 年公司外购非标金毛利 率为 0.01%，自产黄金毛利率达到 39.59%，故公司黄金业务主要盈利来源于自产黄金。公司计划 2025 年自产黄金达 10 吨，较 21 年 5.2 吨翻倍。公司较高的黄金资源储量为自产黄金产量的增 加奠定了良好的基础，有望通过提升自产比率进一步提高公司黄金业务净利润以实现利润 10 亿元 的战略目标。
为了推进产量的进一步开发，提高产能利用率，公司高度重视对于研发项目的投入。2018-2022 公司研发投入分别为 2.39、2.31、2.26、2.93、3.02 亿元，其中，2021、2022 年研发投入同比 增长 29.82%、3.07%。目前，公司正在研发中的采矿方法研究项目致力于实现矿产资源高效、低 贫损开采和矿山经济效益，延长矿山服务年限。 在新一轮科技革命和产业变革迅猛发展的时代背景下，湖南黄金以湖南省国资委“2+4”数字化 转型工程智慧矿山示范项目为契机，着力推进智慧矿山示范项目建设。打造了采、选、冶及精深 加工一体化的智能管控系统，向动态监控、实时监控、全流程监控的智慧型矿山目标迈进，进一 步推动传统工艺转型升级。
3.1 锑赛道：供给弹性小于需求，锑价维持高位
3.1.1 供给：高度稀缺资源，锑矿资源储量静态储采比约为 5.83 年
从全球锑供给来看，当前俄乌战争及欧盟能源危机加上全球地缘局势紧张，不可再生资源的重要 性将大幅上升，锑作为国家级战略资源，各国或将严格对锑进行把控，锑全球供给收缩情况或将 延续。锑作为不可再生资源的重要性主要体现在：（1） 储量十分稀缺：锑在地壳中分布不均匀 且极难富集（以硫化物及硫盐矿物的形式存在），其平均丰度仅约千万分之二至千万分之五。 （2）用途广泛且具有不可替代性：由于锑具有阻燃性和热胀冷缩特性，在现代化军事领域中也 被广泛使用，结合锑的不可再生性及涉及军事领域，多国将锑定位为战略储备资源。（3）难以 再生及重要战略资源意义：锑是一种难以有效再生的稀有小金属（70%的锑金属被用于阻燃剂而 难以回收），西方国家均将锑作为重要战略物资进行严格管控和储备。全球锑矿产量自 2019 年 开始大幅收缩，2019 年锑产量为 16.2 万吨，2020 年产量下降到 11 万吨，同比下降 31.66%， 21-22 年锑矿产量分别为 11.2 万吨、11 万吨，相较于 19 年均有大幅度下降。
我国是锑产业大国，锑金属储量和产量均居世界首位。锑在地壳中含量仅为 0.0001%，中国、美 国、欧盟、日本、澳大利亚等均将锑列为关键矿产资源。根据 USGS 2022 年数据，全球锑储量 约为 200 万吨，资源主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦、缅甸，锑资源占比分 别为 17.5%、17.5%、15.5%、13%、7%。
从国内锑供给来看，锑作为高度稀缺资源，供应端持续收缩，静态储采比约为 5.83 年。2022 年 中国锑金属储量为 35 万吨，产量为 6 万吨，锑矿资源储量静态储采比仅为 5.83 年。国内锑矿供 应受到政策因素、环保因素的影响以及开采难度增加等原因呈现下降趋势，中国锑矿产量从 2014 年的 12万吨下降到 2022年的 6万吨。并且由于近年来环保政策趋严，锑矿生产日益萎缩，2017- 2020 年，我国锑矿采选能力分别从 19.1、21.5 万吨下降至 14.8、15.2 万吨，降幅分别为 22.5% 和 29.3%。
3.1.2 需求：溴系阻燃剂、光伏玻璃澄清剂或成为锑需求新的增长点
锑属于不可再生金属，被称为“工业味精”，广泛用于阻燃剂、蓄电池及铅合金、玻璃陶瓷、化 学制品、催化剂等工业及军事领域。锑精矿的主要产品为氧化锑、锑合金、乙二醇锑，氧化锑形 成锑的卤化物的过程可以减缓燃烧，因此常被用于生产阻燃剂，主要用于塑料、橡胶、油漆、纺 织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；锑合金具有较好的机械强度，常被 用于冶金、铅酸电池、军工等领域；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂。 从锑的下游消费结构来看，根据 SMM 数据，目前锑主要消费集中在阻燃剂以及铅酸电池两大领 域，用于阻燃剂的锑占比55%左右，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。
阻燃剂
阻燃剂作为锑下游占比最高的应用领域，卤素阻燃剂短期难以被磷系阻燃剂取代，卤素中无公害 溴系阻燃剂将迎来较大增长空间。阻燃剂具体是指能够防止材料被引燃以及抑制火势传播的功能 助剂。按照使用方法可划分为添加型阻燃剂与反应型阻燃剂，氧化锑属于添加型阻燃剂；按照化学成分可划分为有机磷系阻燃剂、有机卤系阻燃剂、无机阻燃剂，有机是以溴系、氮系和红磷及 化合物为代表的一些阻燃剂，无机主要是三氧化二锑、氢氧化镁、氢氧化铝、硅系等阻燃体系， 有机阻燃剂主要用于具有很好亲和力的塑料中，而无机阻燃剂主要用于纺织产品的阻燃面料中。 由于氧化锑（三氧化二锑）单独使用时，几乎没有阻燃活性，但是其与卤素阻燃剂配合使用则阻 燃效果大增，故其常常作为效协剂加入卤素阻燃剂中，其需求量与卤素阻燃剂需求量关系较大。
受环保新规的影响，十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯等将会成为溴系阻燃剂的主力军。联合国《斯 德哥尔摩公约》和欧盟 RoHS 指令都曾明确禁用六溴环十二烷、多溴联苯和多溴二苯醚，促使行 业向磷系阻燃剂发展。而原本卤系的阻燃剂，低端产品将会面临被逐步淘汰，高端产品逐步脱颖 而出。例如，十溴二苯乙烷即属于新一代环保型阻燃剂，是过去具有挥发性的十溴二苯醚阻燃剂 良好的替代产品，在保留十溴二苯醚阻燃效率高、经济效益佳等优点的同时，克服了有害物质二 噁英生成和逸出的问题。 传统卤素阻燃剂价格低、稳定性好，短期内难以被替代。卤素阻燃剂因为受到环保制约，正在缓 慢被磷系阻燃剂替代，但是短期内卤素阻燃剂难以被替代，再加之卤素阻燃剂中的十溴二苯乙烷 完全符合环保要求，已经作为高端阻燃剂提供给新能源汽车、5G 基站等领域，故卤素阻燃剂中溴 系产品依旧存在一定增长空间。
上海化工研究院有限公司精细化工研究所阻燃剂事业部副部长叶文先生，曾公开表示，无卤阻燃 剂并不能全面替代有卤阻燃剂。因为阻燃剂的选择要兼顾多因素，比如材料的兼容性、性价比、 满足防火要求的能力以及存储过程中保持阻燃性能的稳定性。不同阻燃剂需要根据实际情况选择 阻燃剂，例如电子电器、建筑等材料中，无卤产品的防火安全及加工应用条件的需求无法被满足， 故目前来看，仍使用大量的含卤阻燃剂；在美国，含溴系阻燃剂的电缆用量非常大，因为通过长 期研究，溴系阻燃剂最合适。
氧化锑占阻燃剂需求达 7.7%，阻燃剂市场整体增速保持 5%以上，其中溴系阻燃剂增速预计或超 7%。根据链塑网披露，氧化锑占阻燃剂需求约 7%。按照有无含卤划分，含卤阻燃剂占比达到 28.7%（溴系+氧化锑），在阻燃剂市场占有较高占比。 根据宏达丹特官网显示，2019-2021 年全球阻燃剂市场为 427.75、496.03、515.94 亿元，2030 年全球阻燃剂市场或将达到 911 亿元，22-30 CAGR 或达 5.37%。
溴系阻燃剂市场规模预计 21-30CAGR 可达 7%，下游领域增速或超 20%。根据中国化信咨询显 示，2021 年溴系阻燃剂市场规模占全球阻燃剂市场 58%，而需求量仅占 21%，单位价值量显著 高于行业平均水平，假设溴系阻燃剂在市场占比约达60%，根据中商情报网显示，2030年全球阻 燃剂市场规模达 911.17 亿元，预计 2030 年溴系阻燃剂市场可高达 546.7 亿元，21-30CAGR 可 达 7%。根据 ChemicalBook 显示，卤素与氧化锑的配比约为 3：1-4：1，根据上文计算得出，溴 系阻燃剂单位价值量约为 4.45 万元，而 2021 年氧化锑平均价格约为 3.78 万元，故求得 2021 年 氧化锑市场规模约为 84.72 亿元，根据 21-30CAGR 为 6.93%计算，预计 2030 年氧化锑市场规模 可达到 154.8 亿元。 关于溴系阻燃剂的下游分布，电子电气占比高达 42%，溴系阻燃剂的需求量与电子电气呈现高度 相关性。根据贤集网披露，电子电气领域，外壳材料阻燃 ABS 和 HIPS 对溴系阻燃剂的需求日益增加，主要是使用溴系阻燃剂十溴二苯乙烷、溴代三嗪和溴化环氧树脂等，预计随着电子电气领 域的逐步增长，溴系阻燃剂的消费将有显著增长。
光伏玻璃
光伏领域发展或将成为锑需求新的增长点。根据 CPIA 显示，目前已经有多个国家提出“零碳” 或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已经成为全球的共识。光伏玻璃的主 要原料成分包括石英砂、纯碱、白云石、石灰石、芒硝、焦锑酸钠、氢氧化铝等。焦锑酸钠在光 伏玻璃中主要起澄清作用，作为一种优质的澄清剂，用量随着光伏产业的快速发展或将带动锑需 求进一步上涨。其中，焦锑酸钠在光伏玻璃中的成本占 12%。 根据 CPIA 显示，全球光伏新增装机规模在 2030 年或达到 312-362GW，在保守情况下 22- 30CAGR 或达到 6.10%；中国光伏新增装机规模在 2030 年或达到 102-125GW，在保守情况下 22-30CAGR 或达到 4.23%，预计未来全球光伏市场将持续高速增长。
根据 2021 年版《中国光伏产业发展路线图》显示，光伏单面组件渗透率预计将由 2021 年的 63% 下降至 2025 年 47%，而根据智博睿投资咨询显示，双面组件中 2.5mm 厚度光伏玻璃作为过渡产 品，占比将由 2021 年的 50%下降至 2025 年的 10%，而 2.0mm 厚度光伏玻璃占比将由 50%上升 至 2025 年的 90%。因为不同组件每 GW 对于玻璃的需求是不一样的，根据玻璃密度约为 2.5 吨/ 立方米可计算得出一平方米厚度约为 2.0mm、2.5mm、3.5mm 的玻璃分别需要玻璃约 0.005 吨、 0.00625 吨、0.00875 吨。 根据隆基股份 M10 54（182mm）版型组件为例，其尺寸为 1722mm*1134mm，组件面积约为 1.95 平方米，M10 单玻组件平均功率约为 415W，额定功率按照 75%计算可得约为 311.25W。假 设双玻发电效率较单玻提高 10%，182mm 双玻发电量约为 342.38W，故 1GW 发电量使用 182mm 单玻组件需求 321.29 万件，1GW 双玻组件需要 292.08 万件。故通过计算得出，在乐观 情况下，全球光伏玻璃总需求 2021 年为 985 万吨，预计 2025 年或达到 1855 万吨，21-25CAGR 达 17.17%；中国光伏玻璃总需求 2021 年为 311 万吨，预计 2025 年或达到 610 万吨，21- 25CAGR 达 18.29%。
我们假设焦锑酸钠在光伏玻璃添加比例为 0.3%，测算得出 21 年全球焦锑酸钠需求量为 2.95 万 吨，预计 2025 年全球需求量可到达 5.57 万吨，折算锑金属 25 年全球需求量为 2.72 万吨，21- 25CAGR 可达 17.17%；21 年中国焦锑酸钠需求量为 0.93 万吨，预计 2025 年中国需求量可达到 1.83 万吨，折算锑金属 25 年中国需求量或达 0.89 万吨，21-25CAGR 或达 18.29%。按照 2021 年 USGS 披露中国锑矿产量仅 6 万吨，25 年光伏玻璃澄清剂所需锑金属占 21 年产量 14.87%， 供需关系将会进一步紧张。
高性能钢材
高性能钢材领域需求占比或将提升。锑具有高强度和耐腐蚀特性，将其添加在金属表面，可以在 腐蚀介质中形成五氧化二锑（Sb2O5），稳定性比钢基体更高，有利于阻碍金属基体受到腐蚀介 质的进一步腐蚀，其抗腐性比普通不锈钢更强。锑在高性能钢材中的研究和应用越来越广。耐硫 酸露点钢作为高性能钢材，具有良好的耐腐蚀性，该产品广泛用于高含硫烟气中，燃煤锅炉，燃 油锅炉、省煤器、空气预热器、余热锅炉热交换器和蒸发器等设备及有一定耐硫酸露点腐蚀的各 类产品，耐硫酸露点钢主要加锑元素有助于提高钢的耐腐蚀性。
3.1.3 价格：供需紧平衡，价格上半年或继续维持高位
据前文所述，在供给端持续收缩和锑市场需求回暖的因素共同影响下，锑价或将保持上升趋势。 2022 年国内锑锭平均报价为 7.91 万元/吨，同比增长 21.5%；三氧化二锑（99.5%）平均报价为 6.84 万元/吨，同比增长 18.54%。公司 2022 年锑品销售均价为 6.21 万元/吨，同比大幅上涨28.13%，自 2021 年起，锑价上涨幅度较大，21 年锑品销售均价同比上涨 62.57%，22 年锑价以 及相关产品定价仍维持高位。
3.2 锑业务：全国锑储量、产量第一
3.2.1 资源：锑资源储量位列全国第一
公司锑资源储量位列全国第一。截至 2022，公司保有资源锑储量为 30.43 万吨，钨储量为 10 万 吨；根据 USGS 数据，2022 年中国锑资源储量为 35 万吨，钨资源储量为 180 万吨，公司占比分 别为 86.94%、5.56%。同类竞争企业兴业矿业锑金属资源保有量为 14.34 万吨（包含海外矿）， 华钰矿业锑金属资源保有量为 17 万吨（包含海外矿），公司作为锑、钨金属小赛道龙头企业，享 有矿端资源优势。
从公司锑钨产销情况来看，2022 年公司共销售锑品 32380 吨。2018-2022 公司锑品产量分别为 31836、35347、34967、39310、30715 吨，22 年锑品产量同比下降 21.9%，完成年计划 86.71%。结合销量来看，2018-2022 公司锑品销量分别为 31223、35461、34938、38367、 32380 吨，22 年锑品销量同比下降 15.6%。2022 年国内因为受到疫情影响，整体需求呈现下降 态势，锑锭市场可概括为三阶段：（1）2022 年 1-3 月，春节后锑锭需求上升，国内多数企业复 工，市场交投较活跃，厂家惜售心理逐渐增强；（2）2022 年 4-10 月，实际需求减弱，下游没有 明显需求释放，进入 5 月锑精矿供应紧张，国内企业纷纷减产限产，锑锭供应吃紧，冶炼厂惜售 心态加强，价格回升；（3）2022 年 10-12 月，下游氧化锑市场表现不佳，阻燃剂整体需求偏弱， 故量上逐渐下降，市场进入供需双弱的局面。总结来看，公司锑品的量在 2022 年有一定幅度下 滑，与宏观环境息息相关，国内 22 年需求不佳，影响锑品总销售量，但是公司的盈利来源主要为 自产锑品，在锑品自产量上升且确保能够完全售出的情况下，公司锑品端的毛利不减反增，故销 量的下降对公司盈利能力影响较小。 公司 2022 年生产钨品 2033 吨，同比增长 20.8%。2018-2022 公司生产钨品产量分别为 2290、 2392、2181、1683、2033 吨，22 年钨品产量同比上升 20.8%，2022 年钨国外需求提升，而供 应减少推高钨价，需求的提升带动钨品的销量提升，实现量价齐升。
公司锑品毛利率取决于自产比率的提升。2021 年公司锑品产量为 3.93 万吨，其中自产 1.76 万吨， 占比 44.73%。以氧化锑为例，21 年自产单位成本为 2.46 万元/吨，外购加工单位成本为 4.75 万 元/吨，自产锑原料成本低于外购原料成本，故锑品自产毛利率高于外购原料加工毛利率。 公司含量锑产品全部为自产产品，2021 年因锑价上涨，公司主要锑产品自产毛利率均同比上升， 其中含量锑自产毛利率为 53.82%，同比提升 14.21PCT，氧化锑自产毛利率为 48.96%，同比提 升 18.91PCT。
3.2.2 技术：先进的氧化锑生产技术
生产技术方面，公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，在该领域形成了独 特的生产技术和丰富的管理经验。截至 2022 年，公司拥有发明专利 31 项，实用新型专利 126 项。 公司拥有 1000 吨/年高纯度三氧化二锑的生产线，是国内外唯一一条用湿法工艺直接生产高纯度 三氧化二锑的生产线，为锑品的生产加工提供了良好的技术基础。相比于公司全部自产的含量锑， 氧化锑具有更大的生产难度，锑精矿经一系列火法工艺处理，产出精锑或含量锑，而氧化锑则需 要对精锑进行进一步的加工处理后得出。
整体来说，对于氧化锑的生产处理，行业内主要存在两种工艺：
（1）火法工艺：目前国内外 90％以上的三氧化二锑是采用火法间接法生产，虽然各企业具体工 艺都有所不同，但总体来讲主要流程为熔池熔炼或鼓风炉挥发熔炼或平炉焙烧——反射炉还原、 精炼。
（2）湿法工艺：利用酸性或碱性体系，用化学方法提取。湿法立方三氧化二锑粉未可通过三氯 化锑的水解得到。水解的工艺对三氧化二锑的制备有重要影响，例如反应温度、处理时间、水与 三氯化锑的配比等，通过控制不同条件，可得到不同的水解产物。
公司为了改进传统火法工艺的“三废”污染问题，投资 3.6 亿元开展酸性湿法炼锑新工艺项目， 形成国内外唯一一条用湿法工艺直接生产高纯度三氧化二锑的生产线。新工艺金、锑直收率均可 达到 98%，有效解决了锑、砷选择性分离难题与传统火法工艺的污染问题，实现了清洁环保生产， 其湿法工艺在能耗、排污、生产成本等方面越来越显示出优越性。
我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：
1） 随着美联储加息逐步放缓，我们预计黄金行业在 23 年下半年景气度将有明显提升，24 年预计金价将随着降息迎来较大幅度提升；锑金属端，在供需紧平衡的背景下，预计 23 年上半年有较大幅度的提升，收入端有望迎来量价齐升：
1、 销量：黄金业务端，根据加息放缓，步入紧缩周期尾声来看，预计下半年黄金需 求增加较多，因此预测 23年黄金销量小幅增长，24、25年美联储降息为大概率事 件，黄金销量较 23 年有进一步增长。假设 23 年销量增速为 4%，24、25 年销量 维持 5%增速，我们预计 23-25 年，黄金销量为 50000、52500、55125 千克，同 比增速分别为 4%、5%、5%；锑业务端，受到供需紧张影响，我们预计 23-25 年， 氧化锑销量为 1.59、1.75、1.83 万吨，精锑销量为 0.85、0.94、0.98 万吨，含量 锑销量为 0.82、0.90、0.94 万吨，乙二醇锑销量为 0.22、0.23、0.23 万吨；钨业 务端，受到供给端采矿配额影响，钨价维持高位，随着中国经济逐步复苏，钨品 销量为 0.22、0.23、0.24 万吨。
2、 单位价格：黄金业务端，因为受到美联储加息放缓的影响，预计 24、25 年会迎来 降息，故我们预计 23-25 年黄金价格将呈现上涨趋势，单千克售价为 43.77、 45.96 、47.33 万元/千克；锑业务端，我们根据对锑价走势的预判，在锑金属供需 紧张的背景下，预计氧化锑单吨售价将呈现逐步上涨趋势，假设23-25年氧化锑价 格为 7.73、8.35、8.52 万元/吨，精锑单吨售价为 8.46、9.14、9.32 万元/吨，含 量锑单吨售价为 6.67、7.20、7.35 万元/吨，乙二醇锑单吨售价为 5.68 、6.13、 6.26 万元/吨；钨品业务端，预计 23-25 年，仲钨酸铵单吨售价 15.37、15.68、 15.99 万元/吨。
3、 毛利率：黄金业务端，预计随着黄金自产绝对量的提升，毛利率将呈现上升趋势， 预计 23-25 年黄金业务毛利率为 5.05%、5.89%、6.73%；锑品业务端，2022 年 氧化锑、精锑、乙二醇锑均受益于锑价上行，毛利率有显著增长，后续根据我们 假设锑价在供需紧张的背景下，锑价仍维持高位，故假设 23 年氧化锑、精锑、含 量锑、乙二醇锑毛利率均维持 22 年水平，后续微幅增加；钨品业务端，受益于钨 价上行，假设毛利率将呈现微幅上升趋势。
4、 营业收入：综上，预计 23-25 年公司收入同比增速或达 18.37%、11.02%、7.96%， 其中黄金收入增速或达 17.32%、10.25%、8.15%，氧化锑收入增速或达 32.25%、 18.80%、7.10%，精锑收入增速或达 26.50%、18.80%、7.10%，含量锑收入增 速或达 32.25%、18.80%、7.10%，乙二醇锑收入增速或达 20.75%、11.24%、 4.04%；钨品收入增速或达 8.72%、5.06%、5.06%。
2） 公司 23-25 年销售费用率分别为 0.09%、0.09%、0.09%，管理费用率分别为 3.05%、 3.00%、2.97%，研发费用率分别为 1.41%、1.40%、1.39%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
