国内水电铝龙头企业，打造一体化发展模式
中国“绿色低碳铝”发展的践行者。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于 1970 年，1998 年改制上市， 2018 年 12 月正式进入中铝集团，是一家拥有完整铝产业链的绿色低 碳企业。公司主营业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及 铝用阳极炭素生产和销售，构建了“铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶 炼—铝加工”为一体的产业链。截止 2022 年，公司具备氧化铝 140 万 吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨建成产能。此外，与索通发展合资建设的（持股 35%）90 万 吨阳极炭素项目已顺利投产。
中铝为控股股东，股权结构稳定。截至 2022 年 11 月 22 日，中国铝业 股份有限公司持有 29.1%的公司股权，为公司控股股东。云南冶金集 团持有 13.0%的公司股权，为公司第二大股东。云铝股份实际控制人 为国资委，合计持有公司 18.8%股权。公司参控股企业众多，主要围 绕铝土矿开采、氧化铝生产、铝用炭素制品、铝冶炼及铝加工、高精铝 板带箔生产、铝制品的贸易及销售开展业务，助力公司形成一体化铝产 业链。
经营效率改进，盈利稳步提升
销售净利率持续提升至 2003 年以来新高点。2022 年云铝股份销售净 利率提升至 10.87%，仅次于 2003 年上市以来最好水平（11.23%）。 销售净利率的可观增长一方面得益于公司业绩的持续提升，另一方面则 要归功于经营效率的优化。
经营业绩“四连增”，屡创新高。2018 年由于铝价下跌，公司营收出 现负增长，同比下降 1.99%；成本端氧化铝、阳极成本上升，再加之 期间费用率高企，公司 2018 年归母净利润-14.66 亿元，同比下降 323.14%。2019 年起，行业开启景气上行周期，公司业绩也随之持续 增长。截止 2022 年，公司实现营收 484.63 亿元，同比增长 16.3%； 归属于母公司所有者的净利润 45.69 亿元，同比增长 37.07%，经营业 绩实现“四连增”，创历史新高。期间费用率显著下降。凭借云铝自身经营管理效率的提升， 2018- 2022 年，公司期间费用率 12%下降至 2%。
资产质量与结构持续改善
公司不断优化资本结构，资产负债率创新低。近年来，公司不断优化 债务结构，偿还长期贷款与长期应付款，资产负债率大幅下降。截止 2022 年，公司资产负债率为 35.29%，负债结构中非流动负债占比 34%，近年来下降至历史较低水平。与此伴随的是权益乘数降至历史最 低值。资产周转率持续提升，仅次于 2006 年上市以来最高水平。公司资产周 转率与铝价高度相关，2006 年铝价突破 2 万元/吨，公司营收大幅增长， 资产周转率达到上市以来最高水平（1.32 次）。2019 年至今，铝价再 次步入上行周期，2022 年铝年均价逼近 2 万元/吨，资产周转率也随之 稳步提升至上市以来次高水平（1.26 次）。
ROE有望续创历史新高
综上来看，伴随着铝价的回升，公司又不断优化自身经营管理和资产结 构， ROE 提升至仅次于 2006 年的次高水平。但我们判断这只是公司 景气周期的开始，电解铝供需结构发生深刻变化而引发的铝价增长以及 公司净利率水平的提升或将使得公司 ROE 续创历史新高。
云铝股份作为一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业，上游在云南文山 地区依托自有铝土矿资源优势，形成了年产 140 万吨氧化铝生产规模。 此外，公司还具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，同时与索通发展合资 建设的 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨。中游电解铝主业层面，多年来云铝产能产量不断提升，目 前共拥有电解铝合规产能 305 万吨。下游推进“合金化“战略，向下 延伸产业链条，截至 2022 年，共拥有 157 万吨铝合金产能，公司合金 化率达到 50%以上。
上游产能持续深化布局，保障供应链稳定
铝土矿拥有 5 宗采矿权+4 宗在办“探转采”。云铝股份上游铝土矿及 氧化铝产能集中在云南省文山市，文山铝土矿资源丰富，已认证储量 0.78 亿吨、已探明储量 1.5 亿吨、远景储量在 2 亿吨以上，是云南省 铝土矿资源最丰富的地区。截止 2021 年 6 月，公司全资子公司云铝文 山持有 5 宗采矿权，铝土矿合计保有资源量约为 1,170 万吨。同时， 云铝文山目前正在办理 4 宗勘查许可证转为采矿许可证的手续，上述 4 宗矿权探明储量合计约 5800 万吨，预计可开采 10 年左右，上述项 目相关“探转采”手续均按计划开展。
氧化铝自有产能 140 万吨，外购氧化铝主要通过中铝集采。氧化铝方 面，云铝文山是全省唯一的大型氧化铝生产企业，即文山铝业 140 万 吨氧化铝项目，通过提质增效，最大产能可达 160 万吨。近年来随着 公司电解铝产能大幅提升，氧化铝需求进一步提升，公司自有氧化铝产 能无法满足公司电解铝生产需求，氧化铝自给率由 2018 年约 44%下 降至目前的 24%。因此，云铝还会外购部分氧化铝，采购主要在广西、 贵州进行，且主要从中铝集团下属单位采购。2020 年 1-9 月，云铝从 中铝集团采购 236 万吨氧化铝，占公司对外采购规模 70%。公司通过 中铝集团平台集采，有利于提高直购比例和性价比，增强原材料保供和 议价能力。
预焙阳极自有产能 80 万吨，云南索通拥有权益产能 31.5 万吨。公司 现有全资控股子公司源鑫炭素年产能 80 万吨。2021 年公司与索通发 展合资设立的云南索通炭素阳极项目 2022 年末已顺利投产，建设产能 为 90 万吨，公司权益产能为 31.5 万吨。此外，公司还司从中铝集团下 属单位按照市场化定价方式采购石油焦及阳极炭块。以 1 吨电解铝消耗 0.5 吨铝土矿来看，公司目前阳极自给率为 52.46%，伴随着云南索通 的投产，未来公司阳极自给率有望进一步提升至 74%。 公司在铝土矿—氧化铝及铝用阳极炭素方面的资源优势为公司控制生 产成本，规避大宗原辅料价格波动风险提供坚强保障。
中游主业电解铝产能产量规模持续提升，水电成本优势真正凸显
电解铝产能产量规模持续提升。近年来，公司产能产量持续提升，产能 从 2017 年的 160 万吨产能提升至 2021 年的 305 万吨，年均复合增速 30%。随着公司产能的逐步增加，其电解铝产能全球排名跃居第六。目 前公司电解铝产能分布在云南六个地州，是国内水电铝的主要供应商。 由于新建产能爬坡及云南电力供应的不稳定，电解铝产能利用率近两年 处于偏低水平，未来随着云南电力项目的持续建设，电解铝产量或存在 释放空间。
电力成本优势愈发显现。成本方面，电力成本占电解铝生产成本四成左 右，且不同地区铝企电力成本有显著差异，因此在一定程度上，电力成 本决定了企业在行业中生产成本的高低。随着近年煤价高涨及行业内优 惠电价的取消，云铝水电的低成本优势真正体现出来。
目前我国电解铝电力能源结构中，自备火电为主要来源，占比高达 46%，整体火电比例达 76%。在 2021 年煤价大涨之前，自备电厂得益 于煤价低廉，其电价较其他类型电价有显著优势，显著受益的包括山东、 河南、新疆、重庆、内蒙古等地区电解铝企业，其自备电比例一度达到 80%以上。
1) 自 2021 年动力煤价格大幅上涨，自备火电的成本优势逐步减弱。 目前我国电解铝电力能源结构中，整体火电比例达 76%，而其中 自备火电占比高达 46%。在 2021 年煤价大涨之前，自备电厂得 益于煤价低廉，其电价较其他类型电价有显著优势。山东、河南、 新疆、内蒙古等地区电解铝企业，其自备电比例一度达到 80%以 上，因此 2021 年前，以上述地区为代表的拥有自备电的企业充分 受益于低廉的电力成本。然而 2021 年以来，动力煤价格大涨，在 煤价最高的阶段，自备电价甚至超过了网电价格，煤电区域自备 电价逐渐失去成本优势。
2) 优惠电价取消，行业电力成本抬升，云铝成本位于行业 20%分位。 除了自备电失去成本优势，2021 年 8 月，国家发改委发布《关于 完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，明确提出严禁对电解铝 行业实施优惠电价政策，电解铝企业、电网企业严格执行阶梯电 价政策。优惠电价取消叠加能源价格上涨，行业电力成本中枢上 移。经历了此番变革后，目前新疆和云南的电解铝企业的电力成 本优势显著，前者拥有最低的火电成本，后者拥有优越的水电资 源，水电占比八成。尽管云南省政府从 2021 年 9 月份同样取消 0.25 元/千瓦时的优惠电价政策，但相较于全国其他省份，云南省 电价仍处于全国低位。云铝因产能全部位于云南，可以充分受益 于云南低价水电带来的成本优势，其成本位于行业成本曲线约 20% 分位。
供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨
制约供给的第一道瓶颈——电力短缺。云南是电解铝产能大省，省内 建成产能达 600 万吨，占全国产能 10%以上，云南省电解铝产能运行 情况深刻影响着全国电解铝供应。2022 年下半年至今，由于云南省内 水电站所在流域主汛期来水偏枯，电力供应紧张，电解铝作为高耗能行 业因此先后经历了两轮减产，累计减产幅度达 40%，影响产能近 200 万吨。从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电 力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，考虑到这一 情况，我们预计 2023 年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至 80%左 右水平，对应 2023 年中国电解铝产量 4127 万吨，2023 年限制电解铝 生产的电力问题依旧严峻。
从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。2022 年由于电力的不稳定性， 电解铝运行产能呈现“N”字形波动。如上文所述，若云南电力建设项目 2023 年能够根据文件规划如期集中投放，电力问题或将得到改善。 从产能建成投放角度看，截至 4 月 7 日，国内电解铝运行产能约 4023.5 万吨，待复产 184 万吨，待投产产能 156.5 万吨。我们预计， 2023 年国内电解铝运行产能有望提升至 4200-4300 万吨之间，但电力 问题将制约产量仅能达到 4100 万吨左右。
制约供应的第二道瓶颈——石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料， 在预焙阳极中的成本占比将近 70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟 焦化装臵生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为炼 厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定， 2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在 2750-2800 万吨左右，石油 焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间，中国石油焦供应量 4000-4500 万吨，石油焦供应基本稳定。
石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。 1）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高 硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅， 而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022 年石油焦进口量同比+18%， 其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫 焦。 2）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石 油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为 主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制 氢装臵或渣油加氢装臵,其外销或是自用存在极大的不确定性，同时随 着山东地区新旧动能转换下部分产能退出，预计国内石油焦产量增量有 限。
石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。2022 年国内石油焦消费 量 4167 万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、 燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。 近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数 据，2021 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占 57%。与此同时， 新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占 2%，我们预计 2022 年这一比例会变为 4%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领 域占比已经近 10%；2025 年泛新能源领域占比则进一步升至近 20%。 锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。
石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。根据我们测算，2023 年开始 石油焦供需差将逐步收窄，2024 年石油焦供需缺口或将达 100 万吨以 上，石油焦价格将上行，成本推动下预焙阳极价格也将上涨。此外，相 较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部 分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使 用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦 140 万 吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现 130 万吨的缺口，进而制约电 解铝的产量释放。综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来 预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的 一个环节，而电解铝也将因此面临供应瓶颈。
需求端：新能源对需求拉动愈发显现
新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电 力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一 的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装 饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的 75%左 右。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据 1-2 个季度左 右。2022 年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但 电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源 车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能 够对冲来自传统领域的下行压力。
我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响： 汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、 热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、 各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求 更为迫切，其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据，2020-2026 年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间，全球非电动车的单车含 铝量在 206-230kg 之间。 假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为 218kg 与 288kg，预计 2023 年全球汽车对电解铝的需求量达到 2102.4 万吨，其中新能源车需 求量为 390.6 万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为 4%。
能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边 框和支架。根据 Navigant Research 数据，单位 GW 光伏装机耗铝量 在1.9万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我 们预计 22-23年全球光伏装机分别为240GW、312GW，预计 2023 年 全球光伏装机对电解铝的需求量达 592万吨，在总需求中占比分别为 6.1%。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将 转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的 用铝需求将由 2015 年的 53%逐渐下降到 2025 年的 46%，而新能源部 分，2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%，预计 2023 年有望提 升至 10%，预计 2025 年或将提升至 16%，新能源领域的用铝需求比 例在快速提升。
供需两侧深刻变化，电解铝或将成为2023-2024年大宗明星品种
基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深 刻的变化： 1）供给端，在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下，云南电力瓶 颈或将缓和。若电力问题得到解决，2023 年电解铝供应将得到一定修复，但遗憾的是，我们判断电力问题或仍将在一定程度上存在； 并且随着“新能源汽车进入 1000 万辆+ and 光伏进入 300gw+”的发 展，石油焦将成为电解铝生产面临的第二道瓶颈，从而导致国内电 解铝供应或难以超过 4200 万吨，全球电解铝供应在未来三年呈现 “见顶回落”态势。 2）需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将 放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电 解铝需求再上一台阶（约有 1 个百分点的回升）。我们维持电解铝产业链或呈现螺旋式上涨态势的判断，其将成为 2023- 2024 年大宗品市场的明星品种。
关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设：量：公司目前暂无新增产能规划，产量的变动主要取决于云南电力供 应情况，基于我们上述对云南电力供需的测算，预计 2023 年云南地区电解铝企业产能释放仍将受到一定制约，2024 年后云南电力情况 会有所改善，预计公司 2023-2025 年电解铝产量为 255/275/290 万 吨，合金化比例按照逐年增长趋势分别假设为 54%/55%/56%； 价：受电解铝供需结构影响，我们看好铝价周期性持续回升，假设 2023-2025 年电解铝含税售价为 2.2/2.3/2.5 万元/吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
