1.1、总概：兼顾临床需求&创新&高效，布局差异化
布局：深耕三大领域，极具差异化。公司在肿瘤、中枢神经和自身免疫三大疾病治疗 领域深耕多年，形成差异化布局。1）肿瘤领域：适应症极具差异化，兼具创新和疗效优 势；2）神经领域：深耕强化脑卒中优势，探索神经退行性疾病领域；3）自免：成长潜力 大，逐步完善；4）新冠特效药：国产本土较早获批，放量值得期待。思路：临床需求&创新&更高效。公司管线布局主要基于三大逻辑：1）成熟靶点（临 床或市场已获验）基础上，探索更高效药物，保障成功率&竞争力；2）未满足临床需求， 保障放量潜力；3）全球 FIC 靶点，打造强竞争力。
1.2、肿瘤：适应症/剂型差异化，竞争力突出
1.2.1、恩度：差异化适应症推进，打造新增长潜力
肿瘤治疗疗效获验，销售业绩突出。恩度是一款重组人血管内皮抑制素注射液，可下 调 VGEF 及其受体表达，从而抑制血管生成抗肿瘤。2005 年，恩度联合化疗治疗Ⅲ/Ⅳ期 NSCLC 适应症于国内上市，成为公司首个获批的国家 1 类创新药。2017 年被纳入医保， 销售额快速增长，但是 2020-2022 年受到疫情影响导致销售额有所波动。我们认为 2023 年 仍会保持相对稳定的销售趋势，2024 年起我们预计受益于恶性胸腹腔积液新适应症上市， 销售额有望继续向上突破。
胸腹腔积液肿瘤并发症，治疗手段有限。文献报道（BTS Guidance 和 Critical Reviews in Oncology/Hematology）：恶性腔内积液是肿瘤常见并发症， NSCLC、乳腺癌和淋巴瘤并 发恶性胸腔积液的概率达 38%、17%和 12%，卵巢癌、胰胆癌和胃癌并发恶性腹水的概率 达 37%、21%和 18%。患者预后差，恶性胸腔积液患者 mOS 往往不到 6 个月，恶性腹腔积 液患者 mOS 往往不到 5 个月。临床上治疗恶性胸腔积液方案主要以缓解呼吸困难症状为 主，抗肿瘤药物（IL-2、抗血管生成药物等）灌注胸腔为主的腔内治疗手段。
前瞻性研究优势明显，期待关键 III 期临床数据。根据由公司主导的一项前瞻性临床 试验，恩度联合顺铂治疗组客观缓解率达 63.00%，与顺铂单药相比具有统计学差异 （p=0.0189）。前期较佳的 II 期前瞻性研究数据为Ⅲ期临床试验（COREMAP 研究）开展奠 定支撑，COREMAP 研究已于 2021 年 3 月获 NMPA 批准，并于 2022 年 7 月 28 日达成 FPI，截至 2022 年年报公告日，已入组超过 328 人，期待后续临床数据读出。极具差异化 的适应症市场，有望为恩度打开新的成长空间。
1.2.2、恩维达：剂型优势凸显，持续兑现可期
产-研-销三方合作，各取所长，兑现可期。恩维达（恩沃利单抗）是由先声药业、康 宁杰瑞和思路迪医药三方战略合作的全球首款皮下注射、国产首款抗 PD-L1 单抗。根据协 议条款，康宁杰瑞负责恩沃利单抗的独家生产供应，思路迪医药负责临床开发、注册和市 场销售，先声药业负责在中国大陆注册上市后的独家商业推广，向思路迪医药收取推广服 务费。恩维达于 2021 年 11 月获 NMPA 附条件批准上市，用于不可切除或转移性微卫星高 度不稳定（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR) 的成人晚期实体瘤。
差异化给药优势突出，疗效优异。截止 2023 年 2 月，NMPA 批准用于 MSI-H 和 dMMR 肿瘤的 PD-1/PD-L1 主要包括五款，其中，帕博利珠单抗仅限于结直肠癌治疗，其 余四款均可跨瘤种。临床疗效（ORR 47.6%、mPFS 16.6 个月）、安全性（≥3 级治疗相关不 良反应发生率为仅 19.4%）、用药便捷性（全球首个获批上市皮下注射 PD-1/PD-L1）具有 较强的竞争力。
恩维达快速放量，商业化能力持续验证。公司主要负责恩维达市场推广工作，恩维达 于 2021 年 11 月 24 日上市，思路迪年报披露 2022 年首个完整上市年度恩维达销售额 5.67 亿元，其行销服务费为 3.26 亿元，为付给先声药业的商业化推广费用（CSO 费用）。从恩 维达的销售数据也可以看出先声药业在肿瘤药物销售上已经具备较强的推广经验。基于皮 下注射用药便捷性以及优异的临床数据，我们看好恩沃利单抗多适应症陆续获批后商业化 潜力，为公司贡献较大的市场推广收入。
1.2.3、科赛拉：差异化布局骨髓保护，优势显著
独特双重机制：骨髓保护&抗肿瘤。科赛拉（注射用盐酸曲拉西利）是从 G1 公司引 进的创新药，公司拥有大中华地区（中国大陆，中国香港，中国澳门和中国台湾）所有适 应症的开发和商业化的权益。分别于 2021 年 2 月 11 日和 2022 年 7 月 12 日，获 FDA 和 NMPA 批准上市，用于既往未接受过系统性化疗的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）患者， 在接受含铂类药物联合依托泊苷方案治疗前预防性给药，以降低化疗引起的骨髓抑制的发 生率。科赛拉属于细胞周期调节药，可以通过抑制 CDK4/6 短暂、可逆地将细胞阻滞于 G1 期，发挥双重作用：1）于骨髓保护而言，可以减少高速分裂的造血干细胞和祖细胞暴露于 化疗过程；2）于抗肿瘤而言，癌细胞 CDK4/6 途径过度活跃，导致细胞增殖失控，阻滞 CDK4/6 可以加速癌细胞衰老和凋亡，并促进抗肿瘤免疫应答。
数据&格局占优，看好放量潜力。科赛拉是全球首款可降低化疗诱导的骨髓抑制的骨 髓保护疗法。截至 2023 年 4 月，全球共批准约五款 CDK4/6 抑制剂，除曲拉西利（科赛 拉）外，其余四款均用于乳腺癌治疗。从最常见化疗诱导的骨髓抑制反应（嗜中性粒细胞 减少症）看，仅曲拉西利具有保护效果，体现其在 CDK4/6 赛道中的独特优势。在三项 ES-SCLC Ⅱ期临床试验中，曲拉西利从嗜中性粒细胞、贫血症和血小板减少症三个维度具 备全面的保护效果，构筑起骨髓保护药物研发领域的高壁垒。临床结果显示，Triaciclib 治 疗组较安慰剂组可显著改善患者化疗体验，降低疲劳发生率、降低中性粒细胞减少症、贫 血和血小板减少症发生率，并减少 G-CSF 的使用和输血。
mTNBC 进入 III 期，联用前景可期。临床 II 期数据显示较强的延长患者生存期效 果，化疗对照组 mOS12.6 月，但是曲拉西利+化疗 mOS 可以达到 17.8 个月甚至更高。 mTNBC 适应症加入全球多中心临床，我们预计 2023 年数据陆续读出（合作伙伴 G1 Therapeutics 披露，预计 2023H2 临床 III 期期中数据分析），并进入到报产和商业化阶段。 年报披露，截至 2022 年 8 月，mTNBC 全球多中心关键性Ⅲ期临床试验已完成中国入组计 划，我们预期 2023 年有望数据读出。鉴于科赛拉独有“保护化疗诱导的骨髓抑制”和“增 强肿瘤免疫应答”双重机制，其与 ADC、免疫治疗抑制剂联用也有望实现较优的治疗效果 和骨髓保护效用，联用前景值得期待。
1.2.4、赛伐珠：对比贝伐珠剂量更低，疗效望更佳
塞伐珠单抗临床前结果优于贝伐珠单抗，临床数据值得期待。根据公司公告披露，在 分子结构设计上，赛伐珠单抗采用更高特异性和亲和力的兔抗。临床前研究数据表明，同 剂量下赛伐珠单抗比贝伐珠单抗在多个肿瘤模型中表现出更优抑瘤效果和相似毒性。而在 临床试验设计中，赛伐珠单抗剂量仅为贝伐珠单抗的 1/7，意味着若临床试验能够成功，赛 伐珠单抗相较贝伐珠单抗可能具有疗效和成本双重优势。
PD-1/PD-L1+VEGF 抑制剂联用临床已获验证，赛伐珠联用值得期待。赛伐珠单抗国 内开展 2 项临床研究。分别是复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌 III 期临床研究 （SCORES 研究）和恩沃利单抗联用赛伐珠单抗治疗实体肿瘤患者的Ⅱ期临床研究。 SCORES 研究在 2022 年报中披露预计 2023H1 完成患者入组，与 PD-L1 联用 II 期临床已完 成计划入组人数。在多项 PD-1/PD-L1+VEGF 抑制剂联用临床效果得到充分验证背景下， 赛伐珠+恩沃利单抗联用临床研究也值得期待。
1.3、神经：差异化剂型，强化脑卒中领先优势
1.3.1、脑卒中：高基数、高死亡率，亟待更有效药物
脑卒中：高基数，高致死率，临床需求待满足。人口老龄化、高血压和糖尿病等危险 因素的持续高发病率，导致脑卒中患病人数不断攀升。根据 Frost Sullivan 报告， 中国脑卒 中发病人数由 2015 年的 1320 万增长到 2019 年的 1590 万（CAGR4.7%），并将以 4.5%的 CAGR 由 2020 年的 1660 万增长到 2024 年的 1980 万人。根据中国各年卫生健康统计年 鉴，脑梗死的致死率与肺癌相当，脑出血死亡率（随着医疗水平提高，呈现逐年下降趋势）则高于肺癌；我国住院急性缺血性脑卒中患者发病后 1 个月内死亡率约 2.3%~3.2%，3 个月时死亡率约 9.0%~9.6%，1 年内死亡率可达 14.4%~15.4%。血管再通治疗（包括静脉 溶栓、动脉溶栓和机械取栓）是治疗急性缺血性脑卒中最有效的手段，但是脑卒中领域仍 急需临床更有效、使用更便捷药物。
1.3.2、先必新注射+舌下片：实现脑卒中全病程治疗
先必新注射+口服（舌下片）序贯望成为脑卒中全病程治疗新选择。公司核心创新药 产品包括：1）先必新（依达拉奉右莰醇注射液） ，2020 年获批急性缺血性脑卒中治疗， 为 2015 年至今全球唯一获批上市的卒中新药。2）先必新舌下片：2022 年 12 月公告，急 性缺血性脑卒中 III 期临床达预期疗效终点，我们预计 2023 年进入 NDA 阶段。先必新 +舌 下片组合有望强化公司在脑卒中领域全病程治疗的优势地位，打造极具差异化和竞争力的 护城河：1）舌下片可家中备用，防新发和复发；2）可填补转运途中临床治疗空白窗口 期，与卒中“抢时”；3）补充院内注射剂剩余疗程，支持持续康复。
现阶段缺血性脑卒中治疗的标准疗法仍然以溶栓等血管再通手段为主，公司也正在开 展先必新联合再灌注治疗 AIS 的 II 期临床，不断深耕强化在脑卒中领域领先地位。
1.3.3、AD+脑水肿+失眠等多方位布局，补强神经领域
SIM0408：差异化机制，治疗阿尔兹海默症。2021 年 6 月，公司与 Vivoryon Therapeutics 建立战略区域许可合作伙伴关系，以在大中华区进行 SIM0408 等药物的开发 及商业化。SIM0408 是一种靶向谷氨酰胺酰基环化酶(QPCT)口服小分子抑制剂。通过抑制 QPCT 从而防止毒性 N3pE 淀粉蛋白的形成，SIM0408 可在疾病早期发挥作用，进而可能预 防神经元的损伤。 SIM0307 FIC 潜质。2019 年 10 月公司与 Aeromics 签订许可协议，就 SIM0307 在大中 华区自费进行研究、开发、生产及商业化。SIM0307 是基于诺贝尔奖成果水通道学说开发 出的一种水通道蛋白 4 (AQP4)抑制剂，作为脑水肿领域全新作用机制的小分子 First-inclass 新药，拟用于治疗急性重症缺血性脑卒中伴发脑水肿。
Daridorexant：潜在 Best in Class 双重食欲素受体拮抗剂。2022 年 11 月 15 日，公司 与 Idorsia Pharmaceuticals 就失眠症药物双重食欲素受体拮抗剂 Daridorexant 订立独家授权 协议。根据该协议，本集团获得该产品在大中华地区的开发及商业化的独家权利。 Daridorexant 此前已获美国 FDA 及英国药品与保健品监管局（MHRA）批准于美国及欧盟 上市。
1.4、自免：艾拉莫德创新引领，积极拓展管线
艾拉莫德：首个治疗活动性 RA 小分子药物，销售持续攀升。艾拉莫德 2011 年在国内 上市，是一种新型的 DMARDs。参考公司招股书披露数据：艾拉莫德为国内市场上唯一获 批艾拉莫德药物， 2019 年按照收入计算，在传统合成抗风湿药物的销售市场份额为 18.4%，展现公司的产品力和销售能力。依托公司的销售能力，艾拉莫德销售额持续攀升 （参考样本医院数据），对比 2017-2019 年样本医院数据和实际收入数据，放大后我们估计 2022 年收入体量在 8 亿元+。此外，原发性干燥综合征（pSS)处于 II 期试验状态，我国干 燥综合征的患病率约为 0.3%-0.7%。伴随着后续干燥综合征适应症持续推进，我们认为艾 拉莫德终端销售额也有望更具弹性。
阿巴西普：中国大陆首个及唯一获批销售的 CTLA4-Fc 融合蛋白。全球自身免疫疾病 领域第一个，也是目前唯一一种 T 细胞选择性共刺激免疫调节剂。2020 年 1 月 10 日，阿 巴西普注射液国内批准上市，用于甲氨蝶呤疗效不佳的类风湿关节炎。2013 年 7 月 BMS 和先声药业就该品种在中国市场的研发达成合作，双方共同分享市场收益。 此外公司还积极布局 IL-17A、URAT1、IL2muFc、JAK1 等靶点，差异化拓展适应症 领域。
2.1、仿制药：集采影响逐步触底
仿制药：集采影响逐渐见底。2020-2021 年仿制药板块核心产品培美曲塞二钠、阿莫 西林、瑞舒伐他汀钙受到带量采购负面影响（未中标），依达拉奉注射液被移出医保销售额 大幅下滑，再叠加疫情导致院端销售出现下滑。我们预计 2023 年后以上影响逐步见底，公 司仿制药板块有望保持稳健发展。
2.2、创新药：商业化能力获验证，兑现望加速
神经、自免、肿瘤创新药商业化能力已获验证。通过样本医院数据，我们可以看到公 司创新药产品在不同疾病领域的商业化能力均得到了验证： 1）神经领域：2017 年必存销售额达到 12.44 亿元（公司招股书披露），先必新 2020 年 上市，用 2 年时间 2022 年实现销售额 22 亿元突破（我们拆分数据），神经领域仿制药和创 新药商业化能力均已得到充分验证； 2）肿瘤领域：恩度 2019 年销售额 11.37 亿元（我们预计 2020-2022 年维持 10 亿元收 入体量）、根据思路迪 2022 年报数据看恩沃利 2022 年销售额 5.67 亿元，根据我们测算 2023 年有望快速增长至 8.33 亿元，肿瘤药物商业化能力已得到验证； 3）自免领域：我们预计艾拉莫德 2022 年销售额 8 亿元+，已经是国内自免领域销售额 较大的单品，验证了公司创新能力和自免领域商业化能力。
基于神经、肿瘤、自免领域创新药产品商业化能力的充分验证，我们认为 2023 年以后 存量和增量创新药产品/适应症陆续上市，公司创新药销售额或继续快速增长。据我们测算 扣除新冠药物，2022-2026 年创新药板块销售收入 CAGR 有望达到 23.48%，如果仅计算先 必新、先必新舌下片、恩度、艾拉莫德、曲拉西利赛伐珠几款产品（剔除了新冠药先诺欣 和 CSO 销售产品恩维达），2022-2026 年创新药板块销售收入 CAGR 有望达到 23.77%。 创新转型加速兑现，收入占比持续提升。2020 年受到仿制药集采以及先必新上市后放 量双重催化，创新药收入占比快速攀升至 45%。2021 年先必新放量趋势更为突出，拉动创 新药收入占比进一步提升至 62%。2022 年创新药收入占比已经达到 65.3%。根据我们测算 2023-2025 年公司创新药收入占比将分别达到约 71.6%、75.2%和 78.0%，创新转型加速持 续得到兑现。
基于前文的核心产品销售额预测，我们对公司 2023-2025 年核心产品和其他业务产品 销售额以及毛利率进行如下预测：创新药核心产品销售额：参考前文对核心产品恩度、先必新等销售额预测，我们预计 2023-2025 年核心产品销售额加和为 5852.22、7766.40、9552.43 百万元。 创新药核心产品毛利率：根据 2019-2021 年毛利率水平变化趋势，我们加速 2023-2025 年伴随着新产品多样化且不断放量后毛利率稳定在较高水平，我们预计 2023-2025 年毛利 率水平有望分别达到 94.0%、94.0%、94.0%。 宣传及市场推广收入及毛利率：我们预计 2023-2025 年收入达到 778.41、952.60、 1017.85 百万元，假设毛利率水平受益于恩沃利单抗销售体量不断增加而提升，2023-2025 年毛利率分别为 33%、34%、35%。
仿制药板块收入及毛利率：我们预计 2023-2025 年收入达到 1543.15、1613.62、 1679.46 百万元，考虑到仿制药大品种集采基本见底，我们预计 2023-2025 年毛利率仍有望 略有提升至 57.0%、57.5%和 58.0%。 许可使用费收入及毛利率：我们假设 2023-2025 年没有额外的许可使用费收入。 基于以上预测，我们预计 2023-2025 年公司营业收入有望达到 8173.78、10332.62、 12249.74 百万元，毛利率为 81.21%、82.77%、84.16%。
DCF 假设：我们认为公司在自研+BD 协同模式下，有望不断开发出具有差异化创新 药，而且先必新、艾拉莫德、恩沃利等产品证明了公司在中枢神经、自免疾病和肿瘤领域 具备成熟的商业化能力。公司管线中处于临床中后期以及处于放量阶段商业化品种较多， 我们认为公司收入具有持续性。基于此我们假设： β系数：参考可比公司（恒瑞医药、贝达药业、信达生物、百济神州、荣昌生物）均 值 1.12，选取为 1.2； Rf：无风险利率，参考十年期国债收益率 2.89%，假设公司 Rf 为 2.5%； Rm：参考君实生物和贝达药业深度报告中数据，假设为 8.25%； Ke：公司股权收益率，根据 CAPM 公式计算值为 9.4%； Kd：在贷款基准利率的基础上进行适当上浮，设定为 5%；
所得税税率：公司多个子公司为创新型公司，获得高新技术企业资格，伴随着公司创 新药收入占比持续提升，我们设定公司所得税税率为 15%； D/（D+E）：考虑到公司临床项目进入临床中后期阶段，导致资本开支增加，从而拉动 负债增加，假设目标资产负债率为 25%； WACC：根据公式计算值为 8.11%；永续增长率：我们认为公司 BD+自主研发能力协同性较强，公司收入具有持续性，我 们假设创新药板块永续增长率 2.0%，仿制药板块假设 0%永续增长。
各产品净利率：考虑到创新药产品从最开始上市因为销售等成本较高，导致净利率水 平会不断爬坡，我们假设刚上市阶段净利率一般 5%-10%，后不断提升至成熟阶段的 25% （参考本土传统药企净利率水平）。部分拿到国内授权进口产品如曲拉西利、赛伐珠单抗 等，我们按照最高 20%净利率计算，主要是考虑其进口成本。拿到国内授权创新药我们最 终按照 DCF 的 70%给予先声药业权益化现值。恩沃利单抗我们按照 30%（主要考虑到 3 家 合作）进行现值权益化。
根据 DCF 估值模型，我们计算公司恩度、先必新、先必新舌下片、曲拉西利（70%权 益化比例）、赛伐珠单抗（70%权益化比例）、艾拉莫德、恩沃利单抗（30%权益化比例）、 先诺欣（70%权益化比例）等核心产品合理估值预计为 344.37 亿元人民币，敏感性测试结 果显示合理市值区间为 325-367 亿元人民币。再叠加仿制药板块对应 20.09 亿元 DCF 现 值，我们认为公司合理市值区间在 345-387 亿元。
从历史数据看，我们认为公司被低估可能归结为以下两点： 1）仿制药拖累业绩：复盘公司 2019-2021 年收入表现，可以很清晰的看到公司受到仿 制药集采和核心产品依达拉奉注射液被移出医保影响导致业绩大幅波动，这可能导致估值 相对较低。展望 2023-2025 年集采和依达拉奉注射液被移出医保影响基本触底，创新药占 比预计将进一步提升至 70%-80%，仿制药拖累影响基本触底，公司创新药快速放量下业绩 有望重回高增长，估值有望提升。
2）市场认为创新药商业化能力未验证：市场可能担心差异化管线上市后商业化兑现路 径不清晰，拖累估值。但是我们认为：2019-2022 年恩度和艾拉莫德创新性和商业化能力已 经得到充分验证，2020-2022 年先必新不管是商业化能力还是创新能力也已得到充分验证。 恩沃利单抗上市后靓丽的业绩表现也充分验证了公司对于新的抗肿瘤创新药极强的商业化 能力。以上在抗肿瘤、神经和自免领域创新药品种已获商业化能力，有望强化新上市药物 （先必新舌下片、恩度新适应症、艾拉莫德新适应症、科赛拉、赛伐珠单抗等）商业化兑 现高确定性。
展望 2023 年：不管是参考仿创型龙头（恒瑞医药等）、创新性 Biotech（贝达药业）， 还是 BD 型 Biotech 龙头（再鼎医药等），公司 PS 都处于被低估状态。我们认为基于以上差 异化、高成长及被验证的创新药商业化能力的分析，公司估值具有较大的提升空间。据我 们测算按照 2023 年 4 月 13 日收盘市值计算 2023 年对应 PS 在 3 倍，贝达药业、信达生 物、再鼎医药、恒瑞医药等可比公司平均 PS 估值 12 倍，估值提升空间大。 参考可比公司 PS 估值，我们认为公司 BD+自主研发产品管线即将进入快速放量期， 我们给予 2023 年 4-5 倍 PS，对应 2023 年市值 327-409 亿元。
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