1.1 历史悠久的综合型汽车集团
安徽江淮汽车集团有限公司成立于 1997 年，前身为成立于 1964 年的合肥江 淮汽车制造厂，公司于 2001 年在上海证券交易所上市，目前主要产品包括卡车、 乘用车、多功能商用车、核心汽车零部件等。公司致力于打造集商、乘用车及动 力总成研产销和服务于一体，涵盖出行、金融等多领域的综合型汽车集团。 公司与众多知名客户开展外部合作：2010 年公司与美国纳威司达签署《发动 机合资项目》协议； 2016 年公司与蔚来汽车签署战略合作框架协议； 2017 年公 司与大众共同成立江淮大众，公司携手百度推出自动驾驶汽车； 2018 年公司成 立安徽康明斯动力； 2019 年公司与大众、一汽、星星充电成立开迈斯新能源科 技，同年公司与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议； 2021 年 公司与蔚来汽车签约成立江来先进制造技术有限公司，同年公司与地平线签署战 略合作协议，同年公司与科大讯飞签署战略合作框架协议。
1.2 股权结构稳定，江汽控股持有公司 28.18%的股权
公司股权结构稳定，江汽控股持有公司 28.18%的股权，安徽省国资委和大众 汽车中国分别持有江汽控股各 50%的股权。
1.3 产品布局广泛，覆盖乘用车、商用车和核心零部件
在乘用车方面，公司布局广泛，包括轿车、SUV、商务车等车型；公司也抓 住新能源浪潮，思皓品牌已推出多款新能源车型，价格区间主要覆盖 7-20 万元的 主流市场区间。
在商用车方面，公司商用车类别全面，涵盖牵引、工程、载货、物流、专用、 皮卡等，产品型谱完善；同时积极布局新能源车型，产品涵盖多种动力组合形式， 适用于不同场景需求。
在核心零部件方面，公司掌握了汽、柴油发动机关键核心技术，建立并完善 了五大汽、柴油发动机平台；并推出多款底盘产品，适用于不同使用场景并适配 多种车身形式，满足灵活改装需求。
1.4 纯电乘用车销量持续提升，出口销量快速增长
2022 年公司乘用车销量 30.2 万辆，同比+19.6%。商用车销量 19.5 万辆，同比下 滑 27.1%。纯电动乘用车销量 19.3 万辆，同比+44.0%。出口销量 11.5 万辆，同 比增长 55.9%。
1.5 疫情导致业绩有所承压
受到国内疫情反复、芯片短缺的影响，公司近年来营业收入有所下滑，2022 年 1-9 月归母净利润出现亏损，盈利能力承压。疫情以来，公司毛利率和净利率 均有所下滑，各项费用率较为平稳。
2.1 思皓品牌专注发展新能源乘用车产品
2018 年 4 月 24 日，江淮大众发布全新品牌——SOL（思皓）。该品牌定位于乘 用车，含有轿车、SUV、休旅车三大产品类别，覆盖传统燃油车以及新能源车市 场。思皓品牌下已推出多款新能源车型，轿车类别包括思皓爱跑，思皓爱跑 S， 思皓 E10X 花仙子和思皓 E50A，SUV 有思皓 E40X。价格区间主要覆盖 7-20 万 元主流区间。
对于思皓品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率 不断提升而下滑，新能源汽车业务的销量将随着更多新车型投放而逐步提升。预 计 2023-2025 年，思皓品牌燃油车实现销量 8.3 万辆，7.5 万辆，6.7 万辆。同比 下滑-10%，-10%，-10%。思皓品牌新能源汽车实现销量 7.1 万辆，8.6 万辆， 10.3 万辆。同比分别增长 25.0%，20.0%，20.0%。
2.2 瑞风品牌主打 MPV 产品
作为江淮集团旗下的汽车品牌，瑞风汽车诞生于 2002 年，距今已有 20 年历史， 秉承“空间成就自由”的品牌理念，聚焦公商务领域，主推面向对公业务和城市 个性化市场的 MPV、中型和公商务轿车等系列化产品。 2020 年 11 月 20 日 ，“瑞风”正式成为江汽集团旗下独立汽车品牌，重新聚焦商 务车。 随着品牌的焕新升级，瑞风汽车在现有产品矩阵的基础之上重新划分了 产品体系，主要分为主打公商务市场的 L 系，以及专注于商用及兼用型市场的 M 系，前者以瑞风 L6 MAX 为代表，后者以瑞风 M3/M3 PLUS、M4 等车型为代 表。此外，在新能源方面也推出了首款纯电 MPV 车型瑞风 E3。
对于瑞风品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率 不断提升而下滑，新能源汽车业务的销量将随着更多新车型投放而逐步提升。预 计 2023-2025 年，瑞风品牌燃油车实现销量 1.4 万辆，1.2 万辆，1.1 万辆。同比 下滑-15%，-10%，-10%。瑞风品牌新能源汽车实现销量 0.12 万辆，0.15 万辆， 0.19 万辆。同比分别增长 215.0%，25.0%，25.0%。
3.1 轻卡大吨小标治理趋严，违规车型淘汰催生新车需求
2016 年底，《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》出台，标 志着我国汽车排放标准由国五向国六过渡。相比国五，国六的排放标准更为严 格。
我国道路运输车辆超载即“大吨小标”现象较为普遍，超载对车辆安全的威胁较 高，同时也会损坏公路桥梁等基础设施。因此从 2019 年开始，政府不断出台政 策规范和治理“大吨小标”现象。2022 年初，工业和信息化部、公安部联合发 布《关于进一步加强轻型货车小微型载客汽车生产和登记管理的通知》，以加强 轻型货车、小微型载客汽车的生产和登记管理。新规对车辆的主要技术参数进行 了明确的要求，进一步规范了轻卡市场。
3.2 下游需求复苏叠加排放政策升级，轻卡行业进入上行通道
轻卡行业的下游需求主要为城区物流运输，我们认为随着疫情影响逐步缓解，物 流需求有望逐步回归正轨，带动轻卡行业走出底部区间。展望 2025，我们认为 轻卡销量的驱动因素为： 1）2023 年国内经济有望温和复苏，带动物流需求逐步复苏，轻卡销量有望实现 温和增长。 2）2024 和 2025 年，排放政策有望升级，现有国四轻卡加速淘汰导致运力不 足，有望带动行业销量重回前期 200 万辆以上的高点。 我们预计 2023-2025 年轻卡实现销量 172.8 万辆、200.5 万辆、210.5 万辆，同比 分别增长 6.86%，增长 16.03%，增长 5.00%。
3.3 大力发展新能源商用车业务，新能源轻卡有望成为全新增长点
轻卡目前面临着诸多困难与挑战，国六排放标准的实施导致轻卡运营成本提高。 面对车辆涨价、蓝牌趋严两大挑战，新能源轻卡成为了用户一种新的选择，有望 成为未来轻卡的发展趋势。
相对于传统燃料轻卡，新能源轻卡在全生命周期成本和路权两个方面具备优势： 1）从卡车全生命周期成本（TCO）构成来看，车辆购置成本约占到卡车全生命 周期成本的 12%，而燃料成本约占 35%，新能源轻卡由于燃料成本较低，因此TCO 性价比较高。2）在路权方面，新能源轻卡相对燃油轻卡更少被限行，因此 综合考虑全生命周期成本和路权，新能源轻卡有望成为轻卡行业未来的发展趋 势。
3.4 江淮轻卡份额稳居行业前五，有望受益于行业回暖
轻卡市场格局稳定，江淮汽车作为轻卡行业的重要竞争者，目前的市场份额排全 行业前五。随着疫情影响逐步减弱，轻卡销量有望逐步复苏，公司作为轻卡行业 的重要参与者有望受益于轻卡行业回暖。
我们认为 2023-2025 年，燃油轻卡行业销量有望在下游需求复苏叠加排放升级淘 汰国四轻卡的双重作用下不断回暖。公司作为轻卡行业的重要竞争者销量增速有 望保持跟行业增速一致。我们预计 2023-2025 年公司燃油轻卡分别实现 16.5 万辆，19.8 万辆，21.4 万辆。同比分别增长 8.0%，20.0%，8.0%。公司新能源轻卡 当前销量规模较小，随着新能源轻卡行业的快速发展，公司新能源轻卡产品销量 有望快速提升。2022 年公司新能源轻卡的份额为 2.5%，我们认为公司新能源轻 卡的销量的份额在 2023-2025 年有望分别提升至 5%，7%，10%，做到跟公司燃 油轻卡的份额相当。对应新能源轻卡的销量分别为 0.4 万辆，1.4 万辆，4.2 万 辆。同比分别增长 376.7%，224.9%，200.0%。
4.1 江淮和大众的合作始于 2016 年，双方合作逐步深化
大众汽车（安徽）有限公司由江淮与大众合资成立。2016 年，江淮与大众签署 合作谅解备忘录，意向成立一家研产销一体的合资公司；2017 年，江淮与大众 签署合资企业协议，成立一家股比各占 50%的合资企业——江淮大众；2018 年，江淮大众发布全新品牌思皓，首款车型 E20X；2020 年，大众收购江汽 50% 股份并将江淮大众合资公司股比提升至 75%，江淮大众改名为大众汽车（安 徽），同年研发中心竣工；2021 年，大众安徽 MEB 工厂开始建设，是大众在华 第 3 家，也是全球第 7 家纯电动车工厂。
4.2 大众 2030 NEW AUTO 战略梳理
2021 年 7 月 13 日，大众汽车集团发布“2030 NEW AUTO”战略，加速转型成为 软件驱动型移动出行服务提供者。战略将加深核心技术平台化，整合技术优势， 创造协同效应。造车平台方面，整合造车平台，实现机电一体化；电池及充电平 台方面，扩大充电基础设施建设，搭建可控电池供应链；软件平台方面，全球软 件平台无缝连接，实现智能自动驾驶。在此基础上，公司将研发更多电动汽车新 车型，提升电动汽车全球销量及占比。
4.3 大众安徽规划多款纯电动车型，2025 年目标产量 20-25 万辆
大众汽车（安徽）是大众在华第一家专注于新能源汽车的合资企业，公司定位为 大众在华电动化中心，是大众下一代 SSP 平台重要的本土化生产基地。大众安 徽在产品、技术、制造上全面布局。产品方面，大众承诺授予纯电动产品；技术 方面，建立本土化研发中心，深度整合产业链和价值链；产量目标方面，2025 年达到 20-25 万辆，2029 年达到 35-40 万辆。大众安徽规划生产品牌 4-5 款纯 电动汽车。我们认为随着大众汽车（安徽）车型的量产，有望为公司带来稳步增 长的投资收益。
5.1 通过和蔚来汽车的合作，探索代工的道路
公司从 2016 年开始与蔚来汽车合作代工，建立了稳定的合作伙伴关系，合作车 型数量不断增多，代工产能持续爬升。经过初期探索阶段，江淮和蔚来的合作逐 步顺畅，产能利用率和效率持续提升。目前双方成立合资公司“江来汽车”深化 二者代工合作，目前代工展期至 2024 年 5 月，产能提升至 24 万辆/年。
5.2 蔚来将继续推出新品牌和新车型布局下沉市场，销量增长可期
蔚来汽车计划在 2024 年起推出第二、第三品牌布局下沉市场，带动销量提升。 随着蔚来汽车销量持续增长。公司将持续受益于代工蔚来业务，打开利润增长空 间。
目前蔚来汽车 6 款在售车型的产品价格在 32.8 万到 65.6 万元之间，覆盖了高端 轿车和 SUV 市场。
蔚来汽车还将通过推出低端品牌，推出走量车型持续扩大销量规模。同时进军海 外市场，打开全新销量增长点。蔚来汽车有望在 2024 年开始交付旗下第二品牌 阿尔卑斯的车型，该品牌的价格区间将在 20-30 万。蔚来第三品牌有望是一个小 车品牌，预计在 2024 年 Q3 在欧洲市场进行首发。 在出海方面，蔚来汽车从 2021 年开始进军海外市场，2021 年 9 月 30 日蔚来 ES8 在挪威上市并交付，2021 年 9 月蔚来在挪威开设了欧洲第一家蔚来中心。 2022 年 8 月蔚来 ET7 在欧洲四国通过订阅的方式为欧洲用户提供车辆服务。海 外市场有望成为蔚来汽车全新的销量增长点。
我们根据：1）公司车型历史销量表现；2）公司产能规划情况对蔚来汽车的销量 进行预测。预计蔚来汽车在 2023/2024/2025 年有望实现 20.0 万辆、24.0 万辆和 30.0 万辆的销量。其中蔚来品牌车型 2025 年有望实现 21.0 万辆的销量。考虑子 品牌阿尔卑斯和萤火虫的新车预计推出时间较晚，尚处在爬坡期，预计 2025 年 阿尔卑斯品牌和萤火虫品牌分别有望实现 6.0 万辆和 3.0 万辆的销量。
6.1 华为与车企通过智选、HI 以及 Tier1 三种方式进行合作
华为与车企的合作主要分为三种模式，分别为 Tier1 模式、HI 模式和华为智选模 式。其中智选模式合作最为深入，对销量的提升也最为明显。
6.2 安徽省政府推动项目进行，有望促成公司与华为的合作落地
2023 年 1 月 9 日至 10 日，省委常委、市委书记虞爱华率队赴深圳拜访华为推进 有关合作事项。江汽集团党委书记、董事长项兴初，省国资委党委委员朱胜利， 市委常委袁飞参加。在华为坂田基地总部，虞爱华与华为常务董事余承东深入商 谈，共同推动华为终端与江汽集团、肥西县合作项目进展。 合肥是科创名城，华为在科技创新领域有着深厚的积累，扩大合作具有重要战略 意义。全力落实合作事项，推动项目尽早落地见效，助力合肥打造具有世界影响 力的新能源汽车之都。 华为终端与江汽集团具有良好的合作基础，双方有望基于华为在智能汽车部件领 域的能力，在合肥共同开发新一代高端智能电动汽车平台技术。
6.3 华为与赛力斯的合作的问界 AITO 品牌实现了较好的销量表现
2019 年，华为与赛力斯确认合作，并采用华为的“智选模式”，推出了问界 AITO 品牌。目前问界 AITO 品牌共有三款车型，分别为赛力斯汽车-问界 M5 纯 电动、赛力斯汽车-问界 M5 增程式以及赛力斯汽车-问界 M7 增程式。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
