招商港口（招商局港口集团股份有限公司，001872.SZ）分管招商局集团旗下港口投资、 开发、运营业务。公司以港口装卸仓储为核心业务，作业货种分集装箱、散杂货两类，业 务经营基于投资的控股子公司以及参股联营、合营企业，投资范围以大中华区为核心，辐 射全球。得益于广阔的港口投资范围，公司并表业务、投资收益双轮驱动业绩稳定增长。 2022 年，公司实现营收 162.30 亿元，同比增长 6.19%；归母净利润 33.37 亿元，同比增长 24.26%；投资收益 73.78 亿元，同比增长 11.16%。2019-2022 年营收、归母净利润、投资收 益复合增长率分别为 10.21%、4.82%、16.89%。
1.1 统筹招商局港口板块，投资布局全球港口
背靠招商局，统筹港口板块。招商港口（招商局港口集团股份有限公司，001872.SZ） 分管招商局集团旗下港口投资、开发、运营业务。随着招商局集团内部资产逐步梳理，公 司于2018年完成资产重组上市，并于2022年并表招商局港口（招商局港口控股有限公司， 0144.HK），成为招商局集团港口业务板块的管理及资本运营平台。作为中国最大、世界领 先的公共码头运营商，公司业务布局全球，港口网络遍及 6 大洲、25 个国家和地区的 50 个 港口，积极践行“一带一路”倡议，近年来进一步巩固国际市场地位。
业务：以港口装卸仓储为中心，拓展保税物流、配套业务等。公司以港口装卸仓储为 核心业务，作业货种分集装箱、散杂货两类，其中集装箱为核心货种。基于装卸仓储业务， 公司提供保税物流业务，以及智慧港口相关的信息技术业务等配套服务。
经营：基于子公司与参股企业，投资范围遍布全球。公司主要通过投资子公司以及参 股联营企业、合营企业开展业务，投资范围以大中华区为核心，辐射南亚、非洲、南美、 大洋洲、欧洲等地区。国内投资上，珠三角、长三角、环渤海为重点地区；海外投资上， 斯里兰卡、法国、吉布提等为重点地区。
1.2 财务：并表业务+投资收益双轮驱动，港口业务支撑业绩
业绩稳步增长，营收、归母净利润 2019-2022 年复合增长率分别为 10.21%、4.82%。 公司得益于广阔的港口投资范围，经营稳定性较强，确保业绩稳定增长。2022 年，公司营 收实现 162.30 亿元，同比增长 6.19%，2019-2022 年复合增长率为 10.21%；归母净利润实 现 33.37 亿元，同比增长 24.26%，2019-2022 年复合增长率为 4.82%。
并表业务、投资收益双轮驱动，港口业务持续支撑业绩。在并表业务的基础上，对参 股联营企业、合营企业等的投资亦为公司业绩的重要来源。2022 年，公司投资收益实现 73.78 亿元，同比增长 11.16%，2019-2022 年复合增长率为 16.89%。其中，对联营企业和合 营企业的投资收益实现 71.85 亿元，占投资收益 97.39%的比重。分业务看，港口业务在并 表业务以及投资收益上均持续贡献主要业绩，占营收、投资收益、毛利润的比重分别持续 超 95%、90%、97%，并支撑公司毛利率维持在 40%附近。
公司经营以港口业务为核心，采用控股运营+参股投资的方式布局全球，形成高度协 同的港口网络，并衍生保税物流、物业开发及投资业务，延续港口网络协同作用。公司港 口业务以国内市场为支柱，战略布局海外市场以奠基长期成长性，中国大陆以及港台地区 市场持续贡献约 70%的集装箱吞吐量、99%的散杂货吞吐量，以及约 70%的港口业务营收、 约 90%的港口业务投资收益。分地区看，国内港口覆盖五大港口群，其中，控股港口以珠 三角地区为核心，珠三角地区持续贡献约 60%的营收以及约 70%的毛利润；参股港口以长 三角地区为核心，上港集团持续贡献超 60%的投资收益。海外港口以亚非拉地区为重点， 控股子公司集中在斯里兰卡、多哥、巴西等地。
2.1 港口业务：营造协同网络，释放资产价值
控股运营+参股投资布局海内外，网络协同提质增效。公司采用控股运营叠加参股投 资的形式，通过上市主体主导对内整合、控股子公司招商局港口主导对外扩张，实现全球化的港口网络布局。现阶段，控股港口主要覆盖珠三角、东南沿 海、西南沿海、斯里兰卡、巴西、多哥等地区；参股港口主要覆盖长三角、环渤海、法国、 土耳其、吉布提、尼日利亚等地区。得益于全球港口网络的协同作用，公司可避免旗下各 港口间的同业摩擦，并提升对抗行业波动、贸易摩擦等风险的能力，释放港口资产价值。
地区结构：现阶段国内业务支撑业绩基本盘，海外业务战略布局奠基成长性。公司港 口业务吞吐量稳健增长，支撑业绩稳定性。现阶段，公司港口业务以大中华区为核心，中国大陆以及港台地区市场持续贡献约 70%的集装箱吞吐量、99%的散杂货吞吐量，以及约 70%的港口业务营收、约 90%的港口业务投资收益。
吞吐量：2022 年，公司实现集装箱吞吐量 1.46 亿标准箱，同比增长 7.0%，实现 散杂货吞吐量 7.40 亿吨，同比增长 20.6%，2019-2022年集装箱、散杂货吞吐量复 合增长率分别为 8.92%、14.75%。分地区看，中国大陆以及港台地区市场持续贡 献约 70%的集装箱吞吐量、约 99%的散杂货吞吐量。
营收与投资收益：2022 年，公司港口业务实现营收 156.27 亿元，同比增长 6.77%， 实现投资收益 68.34 亿元，同比增长 18.45%，2019-2022年营收、投资收益复合增 长率分别为 10.61%、16.17%。分地区看，中国大陆以及港台地区市场持续贡献约 70%的营收、约 90%的投资收益。
2.1.1 大中华区：覆盖全国五大港口群，南方港口打造业绩基本盘
全国布局：覆盖全国五大港口群，南方控股为主，北方参股为主。公司大中华区港口 布局覆盖交通部《全国沿海港口布局规划》中的环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三 角洲、西南沿海五大港口群，高度受益于港口群之间、港口群内部资源分配的协同效应。 分持股情况看，公司控股港口集中在东南沿海、珠三角、西南沿海地区，而参股港口集中 在长三角、环渤海地区。
控股：以珠三角为核心，深圳西部港区持续贡献约 70%的中国大陆控股集装箱吞吐量。 公司港口业务在大中华区的控股子公司集中在中国大陆。分地区看，珠三角地区 2019 年起 持续贡献公司港口业务大中华区约 60%的营收、约 70%的毛利润。在吞吐量上，深圳西部 港区持续贡献约 70%的中国大陆控股集装箱吞吐量；湛江港持续贡献大中华区约 60%的中 国大陆控股散杂货吞吐量。
营收与毛利润：珠三角持续支撑主要业绩。2022 年，公司港口业务大中华区实现 营收 115.40 亿元，同比增长 5.49%，其中珠三角地区 2019 年起占比稳定在 60%附 近；实现毛利润 42.40 亿元，同比增长 4.67%，其中珠三角地区 2019 年起占比稳 定在 70%附近。
吞吐量：深圳西部港区、湛江港分别持续支撑中国大陆控股集装箱、散杂货吞吐 量。2022 年，公司港口业务中国大陆实现控股集装箱吞吐量 2010.3 万标准箱，同 比增长 0.58%，其中深圳西部港区 2020 年起占比稳定在 70%附近；实现控股散杂 货吞吐量 1.41 亿吨，同比下滑 8.32%，其中湛江港占比稳定在 60%附近。
参股：上港集团贡献投资收益占大中华区投资收益比重稳定超 80%，且持续贡献约 60% 的中国大陆参股集装箱吞吐量。公司港口业务在大中华区的参股公司亦集中在中国大陆。 其中，上港集团 2021 年起持续贡献公司港口业务大中华区约 80%的投资收益。在吞吐量上， 上港集团持续贡献约 60%的中国大陆参股集装箱吞吐量；辽港股份持续支撑中国大陆参股 散杂货吞吐量，但预计占比随着公司将宁波港吞吐量纳入统计而逐步收窄。
投资收益：上港集团贡献投资收益占大中华区投资收益比重稳定超80%。2022年， 公司港口业务大中华区实现投资收益 57.63亿元，同比增长 8.73%，其中长三角地 区占比稳定在 85%附近。分公司看，长三角地区投资收益主要由上港集团贡献。 上港集团贡献投资收益占港口业务大中华区投资收益比重稳定超 80%，占公司投 资收益比重稳定超 60%。
吞吐量：上港集团、辽港股份分别持续支撑大中华区参股集装箱、散杂货吞吐量。 2022 年，公司港口业务中国大陆实现参股集装箱吞吐量 8507.0 万标准箱，同比增 长 13.20%，其中上港集团占比稳定在 60%附近；实现参股散杂货吞吐量 5.93 亿 吨，同比增长30.91%，其中辽港股份持续占据主要份额。2021年，辽港股份并表 营口港，带动辽港股份贡献公司中国大陆参股散杂货吞吐量比重同比提升 15.65 个百分点至57.99%。2022年9月公司完成对宁波港23.08%股权的认购，10月起， 宁波港吞吐量纳入统计，带动辽港股份贡献公司中国大陆参股散杂货吞吐量比重 落至42.93%。刨除宁波港因素，2022年公司港口业务中国大陆参股集装箱、散杂 货吞吐量同比增速分别为 2.32%、-2.43%。
2.1.2 海外：多元布局，侧重亚非拉
海外布局：以亚非拉为重点地区，控股子公司集中在斯里兰卡、多哥、巴西。公司海 外港口布局广泛，港口网络遍及 6 大洲、25 个国家和地区的 50 个港口，重点海外控股子公 司以及参股联营、合营企业主要位于亚非拉地区。其中，公司重点海外控股子公司主要包 括南亚斯里兰卡 CICT、HIPG，非洲多哥 LCT，拉丁美洲巴西 TCP；重点参股公司主要包 括土耳其 Kumport、法国 TL、非洲吉布提 PDSA 以及尼日利亚 TICT。
吞吐量结构：法国TL、吉布提PDSA分别支撑海外集装箱、散杂货吞吐量。2022年， 公司海外港口实现集装箱吞吐量 3387.7 万标准箱，同比增长 0.91%；实现散杂货吞吐量 552.5万吨，同比下滑 11.03%。分公司看，2022年，法国 TL占据海外集装箱吞吐量 76.04% 的比重，吉布提 PDSA 占据海外散杂货吞吐量 73.95%的比重。
集装箱：法国 TL 支撑海外集装箱吞吐量，且占比持续提升。2022 年，公司海外 港口集装箱吞吐量中，控股公司实现 597.4 万标准箱，同比增长 3.23%；参股公司 实现 2790.3 万标准箱，同比增长 0.43%。分公司看，法国 TL 占海外集装箱吞吐 量比重从 2018 年的 66.02%提升至 2022 年的 76.04%。
散杂货：吉布提 PDSA 支撑海外散杂货吞吐量，但占比随斯里兰卡 HIPG 扩张而 下滑。2022 年，公司海外港口散杂货吞吐量中，控股公司仅斯里兰卡 HIPG，实 现 129.4万吨，同比下滑 16.78%；参股公司包括土耳其 Kumport、吉布提 PDSA， 合计实现 423.1 万吨，同比下滑 9.11%。分公司看，吉布提 PDSA 持续支撑海外散 杂货吞吐量，但随着斯里兰卡 HIPG 占比从 2018 年的 3.53%提升至 2022 年的 23.42%，吉布提 PDSA 占比从 2018 年的 94.79%落至 2022 年的 73.95%。
2.2 保税物流、物业开发投资业务：延续稀缺港口网络资源的协同效应
基于广泛的海内外港口网络布局，公司港口业务腹地资源辐射全球，具备稀缺的进出 口运输网络资源价值。通过积极拓展保税物流业务、物业开发投资业务，公司可提升港口 产业链价值，并延续稀缺港口网络资源的协同效应。
保税物流业务：始于国内保税区，积极拓展海外项目。公司保税物流业务主要为深圳 前海湾保税港区、青岛前湾保税港区、天津东疆保税港区、吉布提自贸区、汉班托塔产业 园内的客户提供仓储租赁、报关、拆拼箱、单证等服务，区域结构逐步优化。2022 年公司 保税物流实现营收 4.36 亿元，同比下滑 4.09%。其中，珠三角持续支撑主要份额，但随着 海外营收占比从 2018 年的 1.01%提升至 2022 年的 8.66%，珠三角营收占比逐步从 2018 年 的 69.64%落至 2022 年的 59.11%。凭借深厚的专业管理经验以及效率领先的码头作业系统、 进出口综合物流管理平台、现代综合物流解决方案等，公司持续深挖海内外港口产业链的 价值。
国内：主要由全资子公司招商保税、控股子公司招商局国际青岛公司、参股公司 天津海天保税物流有限公司分别负责深圳前海湾保税港区、青岛前湾保税港区、 天津东疆保税港区内的保税物流业务。
海外：截至 2022 年末，公司斯里兰卡汉班托塔产业园区累计入园企业 40 家，园 区客户覆盖金融、物流、海事服务、汽车配套、政府一站式服务机构等行业；吉 布提自贸区累计入园企业 287 家，同比新增 91 家，加强港区联动服务产品建设， 加快商业模式从土地仓库租赁向提供客户整体解决方案转型。
物业开发投资：整合旗下物业资源，奠基价值拓展。公司目标打造专业的“招商局港 口物业租赁管理平台”，计划完成整合港口旗下各物业资源，推动物业运营模式标准化、规 范化发展。在此基础上，公司计划逐步参与产城开发全产业链，奠基新业态建设、资产价 值拓展。
公司港口网络布局广泛并高度协同，且具备持续拓宽业绩来源、提效优化成本的潜力， 有望开源节流凸显资源价值。开源方面，公司具备推动国家“一带一路”倡议的背景，叠 加雄厚的资金实力，持续扩张港口网络规模的实力确定，同时得益于“前港-中区-后城” 模式经验，持续培育并绑定腹地资源，夯实长期竞争力；节流方面，公司管理经验优越， 且数字化实力深厚，持续赋能旗下港口降本增效，奠基利润改善。
3.1 开源：网络扩张+资源深度绑定，拓展港口网络价值
公司核心优势在于港口网络布局广泛，且具备对外扩大规模、对内加深联系的强劲潜 力。其中，对外扩张方面，公司得益于实控人招商局集团系国家“一带一路”倡议的重要 参与者和推动者的性质以及雄厚的资金实力，预计后续在“一带一路”沿线扩张顺利，进 一步扩大网络协同作用；对内整合方面，公司可复制前期“前港-中区-后城”模式成功经 验，从港口向腹地延伸，提升城市价值，培育并绑定腹地资源，奠基港口网络长期竞争力。
3.1.1 网络扩张：“一带一路”沿线持续开拓项目，扩大网络覆盖面
“一带一路”推动者，沿线扩张享受政策红利。公司实控人招商局集团系国家“一带 一路”倡议的重要参与者和推动者，公司全球港口布局与“一带一路”海上丝绸之路高度 契合，预计后续在“一带一路”沿线扩张投资项目将持续享受政策红利，充分发挥招商局 集团雄厚的国内外资源整合能力。
资金实力雄厚，确保扩张顺利。招商港口海外项目的投资方式以现金或融资收购股份 为主，现阶段资金实力雄厚，确保后续扩张能力。从招商港口（001872.SH）以及控股海外 投资平台招商局港口的流动资产规模来看，2022 年，招商港口流动资产达 204.17 亿元，同比下滑 11.16%，占总资产比重从 2018 年的 8.23%提升至 2022 年的 10.34%；招商局港口流动资产达 145.29 亿元，同比下滑 7.55%，占总资 产比重稳定在 8%附近。
3.1.2 网络纵深：推广“前港-中区-后城”模式，深化网络资源绑定
“前港-中区-后城”模式：集团赋能，高效利用城市资源。“前港-中区-后城”模式由招 商局集团旗下的兄弟公司招商蛇口首创，促进港口、园区、城市三位一体综合发展，将港 口资产价值向腹地延伸，打造城市规划、开发与运营的片区发展整体解决方案。招商蛇口 以“前港-中区-后城”模式参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设，提升城市资源 利用效率效果显著，入选广东自贸试验区投资便利化十大案例，在国内漳州、重庆、天津、 青岛等地推广，且已拓展至白俄罗斯、吉布提、斯里兰卡等国。
培育并绑定腹地资源，奠基港口网络长期竞争力。在“前港-中区-后城”模式主导的 建设过程中，集团在腹地引入各行业客户，强化腹地资源。对港口而言，货物吞吐量高度 挂钩经济发展水平。以我国数据为例，港口货物吞吐量增速与 GDP 增速的变动趋势高度贴 合。对公司投资的海外港口而言，丰富、活跃的腹地产业资源将持续带动长途物流需求， 强化港口业务竞争力，进而支撑港口网络成长性。以公司前港-中区-后城”吉布提案例为 例，历年的建设带动吉布提港吞吐量增速提升。2020-2021 年，疫情等因素影响下吉布提经 济增长放缓，带动吉布提港吞吐量增速回落。现阶段，随着疫情因素淡化，预计当地经济 建设持续推进，反哺港口吞吐量。
3.2 节流：管理经验优越+数字化实力深厚，经营改善降本可期
管理赋能：基于数十年港口管理经验，推进港口降本增效。公司深耕港口行业数十年， 积累丰厚专业管理经验，并将管理经验于各控股、参股港口推广，促进降本增效。 智慧港口推广：提升整体装卸效率，筑巢引凤可期。公司坚持创新驱动、科技赋能， 研发费用 208-2021 年复合增长率高达 22.39%。在产品上，以操作系统技术“招商芯”、生 态平台“招商 ePort”、 集成管理系统的“智慧管理平台”三大平台为核心，拓展智慧港口 应用，推动港口数字化转型和智能化升级。公司智慧港口技术实力已在“妈湾智慧港”充 分验证，预计通过向其他控股、参股码头推广，提升吞吐效率，进而提升吞吐量成长性。
研发费用：公司研发费用在 2022 年达 2.88 亿元，同比增长 32.03%，2019-2022 年 复合增长率高达 32.44%，研发费用率从 2018年的 1.26%提升至 2022年的 1.77%。 分地区看，珠三角、长三角投入占比分别稳定在 50%、40%附近。
数字产品：公司数字产品以操作系统技术“招商芯”、生态平台“招商 ePort”、集 成管理系统的“智慧管理平台”三大平台为核心。其中，“招商芯”包含 CTOS集 装箱码头操作系统、BTOS 散杂货码头操作系统、LPOS 园区智慧管理系统三大应 用，采用自营国产软件突破海外软件独大的局面，现已推广至公司主控海内外码 头，并成功落地欧洲市场，具备推广潜力。
成功案例“妈湾智慧港”：公司围绕“招商芯、招商 ePort、自动化技术、智慧口岸、 5G 应用、区块链、北斗系统、人工智能应用和绿色低碳”等 9 大智慧元素，打造 粤港澳大湾区首个 5G 绿色低碳智慧港口“妈湾智慧港”。“妈湾智慧港”于 2021 年 6 月投产，现有 38 台 5G 无人集卡进行实船操作，成为全国乃至全球单一码头最 大规模无人集卡车队，也是中国首个“5G+无人驾驶应用”示范区，开港 1 年内吞 吐量突破 100 万标准箱，经济效益显著。
我们基于以下核心假设进行盈利预测：
1. 并表业务：公司并表业务主要分港口业务、保税物流业务、物业开发及投资业务 三类，其中以港口业务为核心。
a) 港口业务：高度挂钩货物吞吐量。2022 年疫情反复、外需不足、各货种下游 需求承压等因素叠加，公司集装箱吞吐量增速承压、散杂货吞吐量出现负增 长。现阶段疫情因素消退，预计各货种下游需求逐步复苏，考虑到公司控股 码头遍布海内外，预计 2023-2025 年集装箱吞吐量、散杂货吞吐量均实现稳 步改善。考虑到公司海外控股码头主要位于亚非拉地区，市场成熟度低于国 内码头，预计增速高于大中华区控股码头。
i. 控股集装箱吞吐量：预计 2023-2025 年，中国大陆及港台地区控股码头 集装箱吞吐量同比增速分别为 1%、3%、3%，海外控股码头集装箱吞吐 量同比增速分别为 5%、5%、5%，公司控股集装箱吞吐量同比增速分别 为 1.92%、3.47%、3.48%。
ii. 控股散杂货吞吐量：预计 2023-2025 年，中国大陆及港台地区控股码头 散杂货吞吐量同比增速分别为 1%、2%、2%，海外控股码头集装箱吞吐 量同比增速分别为 1%、3%、3%，公司控股集装箱吞吐量同比增速分别 为 1%、2.01%、2.01%。
b) 保税物流业务：考虑到疫情因素消退以及宏观消费低迷等因素，预计2023年 保税物流收入有所回升，但增速偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏， 预计延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司保税物流业务收入同比增速分 别为 5%、5%、5%。
c) 物业开发及投资业务：考虑到地产行业在 2023 年仍有所承压，预计 2023 年 物业开发与投资业务增速仍偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏，预计 延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司物业开发及投资业务收入同比增速 分别为 2%、2%、2%。
2. 投资收益：公司投资参股企业众多，投资收益亦主要分港口业务、保税物流业务、 物业开发及投资业务三类，并以港口业务为核心。
a) 港口业务：上港集团 2021年起持续贡献公司港口业务大中华区约 80%、港口 业务合计约 75%的投资收益。
i. 上港集团：基于浙商证券研究所交运团队（本团队）于 2023年 4月对上 港集团的盈利预测，综合考虑各业务线条发展情况，预计上港集团 2023-2025年归母净利润分别为133.15亿元、143.29亿元、155.39亿元。 公司持有上港集团 28.05%的股份，预计上港集团 2023-2025 年贡献投资 收益分别为 37.35、40.19、43.59 亿元。
ii. 其他港口：考虑 2022 年 10月起宁波港持股增至 23.08%、2023 年全球集 运景气度下滑、宏观消费景气度低迷等因素，预计除上港集团外，其他 港口 2023-2025 年贡献投资收益分别为 29.49、32.72、36.49 亿元。
b) 保税物流业务：考虑到疫情因素消退以及宏观消费低迷等因素，预计2023年 保税物流投资收益有所回升，但增速偏低。2024-2025 年经济或难有高速复 苏，预计延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司保税物流业务投资收益同 比增速分别为 2%、2%、2%。
c) 物业开发及投资业务：考虑到地产行业在 2023 年仍有所承压，预计 2023 年 物业开发与投资业务增速仍偏低。2024-2025 年经济或难有高速复苏，预计 延续 2023 年增速。预计 2023-2025 年公司物业开发及投资业务投资收益同比 增速分别为 2%、2%、2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
