隆平高科主要聚焦农作物种子和产业链服务，作物品类实行“3+X”策略，持续巩固水稻、 玉米、蔬菜三大核心品类种业地位，同时兼顾杂谷、食葵、小麦等多元化种业。其中水稻 种子、玉米种子和蔬菜种子为公司核心业务板块。 公司在水稻方面，具有成熟的水稻商业化育种体系。公司成熟的水稻商业化育种体系覆盖 了国内、国际两个市场，国内水稻研发以湖南为创新中心，依托隆平高科种业科学研究院 及各区域育种站，范围覆盖长江上游、中下游、华南及黄淮稻区；国际水稻研发以海南为 窗口，辐射菲律宾、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“海上丝绸之路”沿线水稻种植国家。 2021 年公司将原亚华种业、百分农业、四川隆平、新桥隆平和优至种业五大产业主体整 合成立亚华水稻事业部，品种结构大幅优化。公司旗下晶两优以及隆两优系列水稻种子稳 居国内水稻推广面积前十。在新品研发中，臻两优、玮两优系列具有高抗高产的特性。
公司在玉米 方面， 近 三 年稳步增长 。玉 米板 块 2019/2020/2021 年 营 收 分别 为 7.79/9.88/10.15 亿元，同比+29.2%/+26.9%/+2.7%。公司主要依托联创种业及玉米科学 院为主要科研团队，面向东华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域，并积极与美国隆平 和巴西玉米研发团队联动，以国际玉米种质资源引进开发开展玉米产业国际化布局。旗下 裕丰 303、中科玉 505 以及联创 808 稳居国内玉米推广面积前十。联创种业将重点推广五 大品牌（联创、中科华泰、粒粒金、嘉禧和隆创祺华）新品种和 SAVE 营销模式，并布局 东北市场，有望开拓新市场。 公司在蔬菜瓜果方面，毛利率相对较高，基本稳定在 60%左右。研发团队以主要推广区 域（黄瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山东为核心，辣椒以湖南、海南为核心）为重 点不断推出广受市场好评的新组合产品；旗下德瑞特黄瓜 349、博洋甜瓜 61 以及博洋 9 继续保持业内领先地位。高端辣椒品种湘研 55 号上量明显。 公司在生物技术方面，主要依托杭州瑞丰生物科技有限公司以及隆平生物技术（海南）有 限公司开展玉米/大豆转基因性状开发。品种转育主要依托玉米科学院以及联创种业。目前 拥有 4 个玉米转基因安全证书及 1 个大豆转基因安全证书，位于行业领先地位。随着转基 因技术落地步伐的加快，公司具有较大先发优势。
1.1 水稻起家，不断开拓新品种领域
袁隆平农业高科技股份有限公司是由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平 院士等发起设立、以科研单位为依托的农业高科技股份有限公司，公司成立于 1999 年 6 月。后期通过收购方式，不断加强其在玉米、蔬菜瓜果、谷子等农作物领域地位。 2003 年，旗下湖南隆平种业有限公司成立，年推广杂交水稻面积近 3000 万亩，每年帮助 农民增产粮食近 3 亿公斤。 2007，亚华种业并入袁隆平农业高科技股份有限公司，成为隆平高科种子产业全资子公司。 2015 年，收购天津德瑞特种业有限公司，进一步扩充其在蔬菜瓜果领域的实力。 2017 年，公司完成对国内湖北惠民、优至种业、三瑞农科、巡天农业等优秀企业的并购， 并且参与投资巴西玉米种子业务（并启用 LP Sementes 品牌），进一步拓展了企业品牌矩 阵，增强和丰富了公司国际化品牌形象。 2018 年，公司收购联创种业 90%股权，联创种业优质玉米种子资产的注入，强化了公司 国内玉米种子业务布局。2023 年收购科力种业 51%股权，其与隆平高科在水稻种子产业在渠道上、市场上、制种 基地上形成较好的协同和互补，有利于提升公司水稻种子产业的市场份额和行业地位。
1.2 股权结构稳定，大股东实力强劲
截至 2022Q3，公司实际控制人为中信集团，股权结构稳定。中信农业科技股份有限公司 为公司的大股东，持股比例达到 16.54%。湖南杂交水稻研究中心以及北大荒（深圳）投 资有限公司分别持股 5.08%/4.95%；境内自然人持股比例最高的是王义波，达到 1.90%， 为公司玉米首席专家。
2010-2015 年期间，随着国内主要农产品种植面积的增加，种子市场规模迎来快速增长。 2010 年全国累计政策性收购小麦、玉米和粳稻 2458 万吨，油菜子和大豆 1028 万吨，有 效促进了农民增收，维护了种粮农民利益。2010 年东北临储玉米收购底价达到 1800 元/ 吨，在丰厚的种植利润下，全国玉米播种面积由 2010 年的 3497.6 万公顷，增长至 2015 年的 4496.8 万公顷。 2015-2020 年期间，国储主要农产品开启轮出周期，农产品价格相对稳定。在国储轮出的 大背景下，相关农产品价格波动较小，种植利润趋于稳定，因此播种面积增速明显放缓。 2015 年之后，国内主要农产品种子市场规模基本稳定在 1000 亿上下。国内农作物种植主 要为谷物类，其中玉米占比最大（34%），其次分别为稻谷（31%）和小麦（27%）。
2.1 国内种业市场集中度较低，未来存在提升空间
我国种业企业多，但企业规模不大，企业的研发能力差，企业能够育、繁、推一体化发展 的不多。同时前期国内种业保护原创知识产权不力，种业假冒、套牌、剽窃等侵权现象多。 随着种子法第四次修改落地，后期有望逐步改善。从目前种业龙头公司营收来看，2021 年隆平高科/登海种业/荃银高科营收分别为 35.03/11.00/25.21 亿元，同比分别 +6.5%/+22.2%/+57.4%，产业格局正在逐步好转。 海外市场集中度较高，与国内形成明显对比；根据 Kynetec 统计，2020 年，全球种子行 业市场中，排名前几位的公司依次为拜耳、科迪华、先正达集团、巴斯夫、Vilmorin，市 场份额依次为 20%、16.8%、6.9%、4%以及 3.4%。
2.2 政策不断加码，种业迎来新时代
近两年关于种业的政策文件密集出台，其中对《种子法》进行修改，建立实质性派生品种 制度，完善侵权赔偿制度；以及《国家级转基因大豆玉米品种审定标准》的落地为转基因 品种上市建立明确考核制度。 近期 2023 年中央一号文件发布，即为《国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点 工作的意见》。其中主要涉及抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供、加强农业基础设施建 设、强化农业科技和装备支撑等九方面意见指引。首当其冲将确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上，其中明确实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。我们认为粮食产能提升 行动主要在于大豆、玉米、小麦以及稻谷等主粮品种。
2.2.1 最低稻谷收购价格回暖，库存逐步消化
2015 年以来，稻谷价格走势主要受政策调控为主；2017 年之前，稻谷收购底价相对可观， 早籼稻/中晚籼稻基本保持 2600 元/吨以上，粳稻保持在 3000 元/吨以上，因此杂交水稻种 子价格较为稳定。自 2018 年以来，稻谷收购底价下滑，导致市场价同步出现回调。与此 同时，农户种粮积极性有所走弱，导致杂交水稻种子价格下滑。 2020 年以来，随着稻谷收购底价逐步回暖，稻谷种植面积同步回升。近三年国内稻谷需 求开始逐步扩张，由 2018 年的 1.99 亿吨回升至 2022 年的 2.23 亿吨。稻谷收购底价的 上移以及需求端的增量，均对稻谷市场价格形成一定支撑。 根据 2023 年中央 1 号文件显示，将继续提高小麦最低收购价，合理确定稻谷最低收购价， 稳定稻谷补贴。有助于提升农户种粮积极性。中央 1 号文件同样强调将加强耕地保护和用 途管控，坚决守住耕地面积红线，同时加大撂荒耕地利用力度，逐步把永久基本农田建设 成高标准农田。我们认为后续稻谷耕地面积有望稳中抬升。
2.2.2 玉米景气度偏高，增产为重中之重
2010-2015 年期间，国家大力鼓励玉米种植，补贴力度较大，另外保持每年 4000-5000 万吨的国储轮入量，导致玉米价格居高不下。2015-2016 年，国储玉米库存达到 2.3 亿吨 巅峰库存，随即开始轮出，玉米价格出现高台大跳水行情。2016-2018 年，国家大力发展 深加工企业，产能扩张速度较快，保持每年 1000-1500 万吨的产能增速，对玉米库存形成 有效消化，玉米价格中枢缓慢上行。2019 年因受非洲猪瘟影响，饲料端需求出现下滑， 价格小幅回落；2020 年至今，主要因为国储玉米退出历史舞台，叠加生猪产能有效复苏， 玉米价格居高不下。
2.2.3 蔬菜瓜果产量稳步抬升，种植面积逐年增加
国内蔬菜播种面积自 2017 年开始稳步上升，增长率维持在 2%~3%左右。截至 2021 年， 国内蔬菜播种面积达到 2198.5 万公顷，总产量约 7.7 亿吨。蔬菜种子平均价格也随着种 植面积的回升而逐步回暖。
3.1 公司研发能力出众
公司以“提升生物技术平台、夯实传统育种平台、完善测试评价平台、扩大研发队伍规模、 统一多作物研发平台”的长期目标，相继培育出一大批具有自主知识产权的创新成果。 公司拥有一流的研发团队，研发人员 480 余人，拥有一大批优秀的水稻、玉米、生物技术 专家。2021 年度申请植物新品种权 159 件，其中水稻 78 件，玉米 57 件，黄瓜 16 件， 谷子 5 件，小麦 2 件，辣椒 1 件；2021 年度获得授权植物新品种权 66 件，其中水稻 39 件，玉米 18 件，食葵 5 件，黄瓜 4 件。截至 2021 年末，公司累计获得授权植物新品种 权 595 件。公司连续多年保持高强度的科研投入，近三年研发费用投入持续加码，大幅超 过国内同行水平。
3.2 公司产销端话语权较强，抗风险能力高
公司种子的生产和采购一般采取“公司+代制商（大户）”的委托代制模式和“公司+基地+ 农户”的自制模式以及公司流转/租赁土地自办基地模式，其中委托代制模式和自制模式为公司目前主要的生产采购模式。 委托代制模式：公司委托诚信度高、制种技术和组织能力强、经济实力比较雄厚的代制商 （大户）进行制种。公司与代制商（大户）签署种子委托生产合同，代制商负责组织进行 种子生产，公司提供亲本材料，提供生产技术方案参考意见，并安排生产技术人员对田间 质量关键环节进行监督和检查。待种子收获后，代制商将种子交付公司，经公司检验合格 后按合同约定的价格将种子款支付给代制商。 自制模式：基层组织负责当年生产面积落实、田间生产除杂、种子收购等关键技术与环节 的协调与组织，农户负责田间操作，公司委派技术人员驻制种基地进行全过程技术指导与 管理。种子收获后，农户将种子交付公司，并经公司检验合格后按合同约定的价格将种子 款支付给农户。 公司生产采购模式具有两点优势：1）在制种过程中，如遇极端气候，导致产量不及预期， 主要风险由代制商/农户承担，公司会酌情进行补偿，大大降低了制种风险；2）农户制种 能促进农户就业创造社会价值。
公司的销售主要采用“县级经销商—乡镇零售商—农户”的三级经销商分销模式，与经销 商签订经销协议，规定各级经销商在某一区域（乡镇、县、市）内代理销售公司的产品， 协议一般每个业务年度签署一次。公司主要采用收取预收款的方式来执行“先款后货”的 销售政策，规避了回款速度较慢的风险。
3.3 产品优势明显，多点开花
3.3.1 杂交水稻种子保持行业领先地位，新品兼具高产高抗特性
公司旗下晶两优以及隆两优系列水稻种子稳居国内水稻推广面积前十，龙头优势较为明显。 在新品研发中，臻两优、玮两优系列具有高抗高产的特性。臻两优钰占为 2022 年通过国 家审定的水稻品种，兼具绿色优质、高产稳产特性，玮两优 8612 的综合性状质量明显提 升。高档优质稻品种中，隆晶优蒂占、昱香两优馥香占、悦两优美香新占、悦两优钰占、 振两优 8549 等品质均达到部标二级以上。 2017 年之后，随着稻谷收购底价的下调，公司出现库存被动累库的现象。公司随即开始 资产减值进行调整。截至 2022Q3，公司存货水平为 19.65 亿元，较 2019 年高位水平， 去化幅度为 34.7%。与此同时，公司产销率逐步上行。2022 年公司杂交水稻种子销量为 4.44 万吨，延续回暖态势。
3.3.2 玉米种子推广区域广泛，产品类型不断丰富
公司主要玉米种子品种裕丰 303、中科玉 505 以及联创 808 稳居国内玉米推广面积前十。 2022 年，公司合计通过 42 个玉米新品种。其中创 321、巡天 1818、隆平 918 等新品种 适宜推广区域分别覆盖黄淮海、东北、西北、西南、热带亚热带等主要生态区，基本覆盖 国内玉米主产区；LPB832、粒粒金 009、中科玉 617、巡天 1818 等品种将明显强化公司 在高产优质品种推广优势；联创青储 116、LPB681 将进一步开拓产品类型，满足下游饲 料客户的需求。与此同时，公司市场主导玉米品种裕丰 303 等均已完成生物育种产业化的 各项准备工作，后期转基因有望逐步商业化，玉米板块有望量价齐升。 近三年，公司玉米种子销售增速较快。在国内玉米产业供需紧平衡的大格局下，公司玉米 种子业务有望持续受益，旗下联创种业重点推广五大品牌（联创、中科华泰、粒粒金、嘉 禧和隆创祺华）新品种和 SAVE 营销模式。2023Q1，公司与北大荒垦丰种业股份有限公 司签订《战略合作框架协议》，拟在科研育种、品种推广、制种基地、农业服务、国际业 务、人才交流、资本合作等种业全产业链开展全面深入的合作；目前公司在东北市场营收 占比较低，后期有望打开东北市场。
3.3.3 蔬菜瓜果种子毛利水平高，稳健发展
公司旗下德瑞特黄瓜 349、甜瓜博洋 61、博洋 9 继续保持行业领先地位，同时南瓜品类 德成系列品种即将上市。控股公司湘研种业在辣椒行业具有较强优势，具有丘北辣椒、色 素椒和第三代鲜食朝天椒，同时湘研 55 号等高端品种上量明显。公司蔬菜瓜果业务毛利 率水平较高，基本保持 60%左右，有望持续稳健发展。
美国种业市场自 2015 年转基因技术完全普及之后，市场规模相对稳定；主要农产品种子 市场规模近五年保持 135-150 亿美元波动。美国是全球转基因农作物播种面积最大的国家， 转基因技术比较先进。2020 年度种业市场规模下滑，主要体现在大豆种子方面，由 2018 年的55.87亿美元下滑至2020年的44.6亿美元，其余主要农作物市场规模基本持平。2019 年，中美贸易摩擦或一定程度上影响美国大豆种植积极性。 美国转基因种植在 2000 年以后迎来快速增长；2000 年转基因玉米、大豆、棉花的种植面 积占比分别为 25%、54%和 61%。截至 2014 年，转基因玉米、大豆、棉花的种植面积占 比分别为 93%、94%和 96%，基本完全普及。从推广至完全普及，整体花费约 14 年时间。 目前美国农作物种植主要为谷物类，其中玉米占比最大（54%），其次为大豆（35%）。
4.1 美国农作物单产有效提高，种植成本趋于稳定
自 2000 年转基因技术开始逐步普及之后，农作物单产得到有效提升。以美国玉米/大豆为 例，2000年玉米转基因普及率为25%，合计单产为137蒲/英亩。2014年普及率达到93%， 合计单产达到 170 蒲/英亩。2000 年大豆转基因普及率为 54%，合计单产为 38.1 蒲/英亩。 2014 年普及率达到 94%，合计单产达到 47.5 蒲/英亩。
2015-2020 年期间，美国玉米种植成本保持 680 美元/英亩。主要包含生产成本（49%） 以及均摊成本（51%）。转基因种子较传统种子价格高约 50%-60%。但是使用转基因种子 可有效降低农药使用量（减少 60%-70%）以及人工成本，并且提高单产，因此转基因种 植的经济效益是客观存在的。
4.2 国内转基因市场蓄势待发，公司生物种子业务成长可期
国内市转基因市场可以归纳为三部分，分别是转基因性状导入、制种以及对应的下游饲料 产业。我们认为转基因落地初期，推广的主要品种为玉米。若参考国外种子授权费正常水 平在 10 元/亩左右，以国内玉米 6 亿亩的种植面积来测算，玉米转基因技术授权市场规模 将达到 60 亿。隆平高科参股杭州瑞丰生物科技有限公司，其玉米转基因品种（瑞丰 125） 已经于 2019 年获取国内转基因安全证书，若通过审定环节，后续将步入市场。目前隆平 高科合计拥有 4 个玉米转基因安全证书及 1 个大豆转基因安全证书。 国内转基因技术审定流程较长，技术壁垒较高；一般申请转基因安全证书需四至六年左右 时间。主要通过实验研究、中间测试、环境释放、生产性试验以及最后申请安全证书等步 骤。因此前期研发投入成本较高，申请流程较为缓慢，形成较高技术壁垒。 实验研究：在实验室控制系统内进行的基因操作和转基因生物研究工作。 中间测试：在控制系统内或者控制条件下进行的小规模试验。 环境释放：在自然条件下采取相应安全措施所进行的中规模的试验。 生产性试验：在生产和应用前进行的较大规模的试验。 申请安全证书：经农业农村部批准后，方可颁发农业转基因生物安全证书。
获取转基因安全证书之后，即进入审定环节；若通过业部审定批准，之后可进行商业化推 广。当下合计共有 17 个转基因品种（玉米&大豆）获得安全证书，进入审定环节。 区域测验：对品种丰产性、稳产性、适应性、抗逆性等进行鉴定，并进行品质分析、DNA 指纹检测等。 生产试验：按照当地主要生产方式，在接近大田生产条件下对品种的丰产性、稳产性、适 应性、抗逆性等进一步验证。 DUS 测试：品种特异性、一致性和稳定性测试。
4.3 转基因种子推广之后，公司有望增收
预计行业在转基因种子推广之后，将为农民每亩增加收入 200 元以上。公司将收取其中 10%-15%的费用。转基因技术创造出的价值，大部分将留给农民，少部分由性状公司和 种子公司共同分享，其中 40%由性状公司获得，剩余 60%在种业企业、经销商、零售商 之间分配。因此预计性状公司收取费用 8 元/亩-12 元/亩。 基于杭州瑞丰为隆平高科参股公司，持股比例 23.2%。因此在转基因推广之后，隆平高科 有望获得投资性收益。其中预估玉米种植面积为 4300 万公顷（近三年全国玉米种植面积 均值为 4255.2 万公顷，较为稳定），每亩地收取 8 元性状费用测算（谨慎采用预估收费区 间下限进行测算）。
针对公司杂交水稻种子、玉米种子、蔬菜瓜果种子等核心业务，我们做如下假设： （1）杂交水稻种子：我们预计公司杂交水稻种子业务有望边际反转，主要基于全球农产 品价格景气程度较高、最低稻谷收购价格以及相关补贴逐步回升。预计 22~24 年杂交水 稻种子 销售量为 4.44/4.88/5.13 万 吨 ； 预 计 22~24 年 杂 交 水 稻 种 子 收入为 15.05/17.99/18.99 亿元，同比+15.40%/+19.5%/+5.6%。 （2）玉米种子业务：我们预计公司玉米种子业务有望持续发力，主要基于国内玉米供需 维持紧平衡状态以及公司逐步开拓玉米主产区东北市场。我们预计 22~24 年玉米种子销 售量为 7.40/8.51/10.21 万吨；预计 22~24 年玉米种子收入为 12.50/14.46/17.86 亿元， 同比+23.1%/+15.7%/+23.5%。 （3）蔬菜瓜果种子业务：我们预计公司蔬菜瓜果种子业务有望稳健发展，主要基于其黄 瓜种子、甜瓜种子继续保持领先地位以及新品南瓜、辣椒种子也即将上市。预计 22~24 年 蔬菜瓜果种子销售量为 0.22/0.24/0.26 万吨；预计 22~24 年蔬菜瓜果种子收入为 3.17/3.60/3.96 亿元，同比+10.6%/+13.7%/+10.0%。 （4）生物种子业务：我们预计后期转基因技术有望逐步商业化，带动公司投资收益。 （5）其余：其余种子业务维持稳定。
基于上述假设，我们预计公司 22~24 年收入分别为 39.48/44.75/49.52 亿元，同比分别 +12.7%/+13.4%/+10.6%，对应归母净利润分别为 -7.54/3.66/6.61 亿元，同比分别 -1308.1%/+148.5%/+80.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
