（一）电魂网络：国风MOBA起家，“端携手”共同发展
电魂网络成立于 2008 年 9 月，是领先的网络游戏研运一体的互联网公司。产品方面，公 司以客户端游戏为基础逐步向移动端游戏延伸，同时逐渐布局了 H5 游戏、主机、VR 游 戏等游戏领域。截至目前，公司在运营的主要产品主要包括： 端游：《梦三国 2》（拳头产品）、《梦塔防》、《元能失控》等； 手游：《野蛮人大作战》、《梦三国手游》(复刻版)、《梦塔防手游》、《我的侠客》等； 此外，还有游动网络（子公司），主要产品为《华武战国》、《小宝当皇帝》等（产品 净额法确认收入） H5 产品：闪电玩 H5 游戏平台、H5 项目(主产品《怼怼梦三国》等。 其他还包括主机游戏和 VR 游戏。
我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段： 2008 年-2014 年：端游时期，国风 MOBA 领跑者。2008 年 9 月公司由董事长胡建平、明 星游戏制作人余晓亮等人在杭州正式创立，2009 年推出首款国风自研类 Dota 产品《梦三 国》，是当时现象级游戏之一。当前梦三国 IP 系列游戏已长线运营超 10 年，仍是公司主 要的利润来源。2013 年，发布“塔防+竞技”类游戏《梦塔防》。
2014 年-2018 年：端转手时期。2014 年 5 月杭州电梦网络科技有限公司成立，专注于移 动游戏的研运一体，代表着公司进军移动端游戏领域。此外，公司同年创立电魂创投， 负责上下游产业链的投资。2015 年 3 月，公司推出首款移动端游戏《梦梦爱三国》；2016 年公司登录 A 股。同年，端转手重点产品《梦三国手游》上线公测，以及二次元格斗卡 牌手游《次元战争》上线。此外，2015 年梦三国大更新版本《梦三国 2》正式公测。2017 年，Q 版+轻竞技的《野蛮人大作战》公测。2018 年，公司推出 H5 游戏平台 “闪电玩”。
2019-至今：品类突破与出海。1）出海方面，公司早期主要以产品上线海外版本的方式进 行小规模尝试。2019 年，公司收购厦门游动网络 80%的股权（游动网络专注于东南亚出 海、擅长养成模拟类手游），正式着手拓展海外游戏版图。此后，公司相继在新加坡、日 本子公司，积极布局出海。2022 年，电魂网络向新加坡全资子公司增资 1300 万美元；并 在澳大利亚以自有资金 2000 万美元设立了全资子公司，继续坚定出海。2）游戏品类方 面，稳扎稳打与品类突破。2020 年后公司推出了多款不同品类游戏，包括《X2：解神者》、 武侠 RPG《我的侠客》（腾讯极光计划发行）等。此外，公司继续夯实了《梦三国》IP 的 影响力，2021 年《梦三国 2》成功入选 2022 杭州亚运会电竞比赛项目。
（二）股权结构：初创团队结构稳定，高管人员经验丰富
股权结构较为分散，但稳定度较高。公司五位联合创始人为胡建平、陈芳、胡玉彪、林 清源、余晓亮，截至 2022 年 12 月 31 日，五人分别持股 10.74%、11.28%、9.02%、6.14%、 7.28%，合计 44.46%。其中胡建平、陈芳与胡玉彪为实际控股人，构成一致行动人关系， 三人共同持有股份比例为 31.04%。
初创团队结构稳定，高管人员经验丰富。五位创始人目前均在公司担任主要高管职务， 至今仍保持较为稳定的合作关系，且部分创始人具有丰富的游戏行业经验，优秀的管理 经验与成熟的技术背景。胡建平、陈芳是国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平 长期担任国内软件、游戏等行业协会理事。余晓亮是国内早期知名的游戏制作人，曾担 任腾讯游戏的主策划，出品过《QQ 堂》、《QQ 幻想》等优质游戏。胡玉彪此前曾在腾讯 任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力。
（三）财务分析：22年业绩承压，积极进行降本增效
营收整体趋势向上，22 年略有所回调。公司 2015 年-2022 年营业收入整体呈上升趋势， 其中 2019 年和 2020 年营业收入增幅比较明显，同比增幅分别为 55.39%和 46.96%，主要 是该年端游同名 IP《梦三国手游》上线带动移动端收入的增长+游动网络并表增量。2022 年公司业绩出现一定幅度的回撤，一方面由于老游流水自然下滑，另一方面由于版号等 原因使得 22 年新游上线较少。今年随着多款新游，包括《螺旋勇士》、《野蛮人 2》等上 线，公司营收有望获得大幅增量。
营收结构看，手游占比提升。2015 年起公司入局手游，自此移动端占比开始逐年提高。 2020 年手游营收占比达到近年来最高，约为 50%，首次实现对端游的超越。2021 年以后 公司在移动端游戏上采取聚焦战略和精实增长策略，手游营收占比逐年下降，2022 年占 比下降至 31.72%，但整体仍处于较高水平。公司整体毛利率保持在高位。由于公司采取净额法确认收入，并不包括渠道分成，因此 公司毛利率较高（整体维持在 80%以上的水平）。但近几年毛利率略有下滑，公司整体毛 利率从 2015 年的 95%下滑至 2022 年的 82%，主要系老游流水自然下滑，但仍具备较为 固定的运维成本。分业务看，端游毛利率高于手游，但整体毛利率变化趋势较为类似。
费率方面，降本增效效果即将显现。管理费用有所波动，但整体呈下降趋势。2018 年公 司管理费用率为 17.55%，2021 年已下降至 9.88%；但 2022 年公司管理费率有所提升（约为 14.63%，yoy+4.75pct），主要系公司主动进行降本增效，人员优化的一次性费用拉高了 费率，预计23年将回归至正常水平。销售费用管控较为明显，公司费率由2018年的26.23% 下降至 2022 年的 15.56%。研发费用随着公司对新游的研发投入上下波动，总体保持在 20%左右。
净利润有所波动，22 年利润端承压较为明显。2018 年之前由于公司处于转型阶段，对移 动端游戏的投入与研发加大致使利润端承压；2018 年之后公司归母净利润总体呈上升趋 势，主要系手游带动营收大幅增长，其中 19/20 年同比增速分别为 76%和 73%。2022 年 公司实现归母净利润 2 亿元，同比下滑 41%，主要系当年新游上线较少+老游流水自然下 滑，公司对人员进行优化产生了一次性费用，此外公司发生资产减值+公允价值变动损失 共 6811 万，对公司利润造成一定负向影响。预计这些影响将在 23 年消散，公司 23 年利 润有望回归正常区间。
公司资产质量较好，现金流好转。资本结构角度，公司 20 年至今资产负债率维持在 15%- 25%左右，基本保持稳定。现金流角度，2019 年期末现金余额为 2.43 亿元（yoy-68%）， 主要系本期新增理财产品及支付股权投资款所致；后续现金流持续改善，截至 2022 年公 司在手现金为 10.82 亿元（yoy+20%），另有 5.86 亿交易性金融资产。
（一）行业：内容监管放松，23年游戏行业边际改善
1、2022 年供需双杀，游戏行业萎缩。2022 年游戏行业迎来供需双杀。1）供给端 2021 年 8 月暂停后，供给连续缺量导致行业 增速明显下滑；2）需求端 2022 年第二季度起由于疫情因素，用户娱乐消费欲望受到抑 制，第二季度到第四季度流水大幅下滑。从年度维度看，2021 年以前中国移动游戏市场 实际收入逐年提高，但 2022 年中国移动游戏流水下滑 14.4%。
2、2023 年双端边际反转，版号恢复与娱乐消费助力行业复苏。 预计 2023年行业主基调为版号政策放开修复供给与 reopen修复需求景气度。在供给端， 2022 年 12 月版号出现较大放松，进口版号恢复发放，例如腾讯商业化大 IP“valorant”、 恺英纳萨力克之王过审，2023 年有望继续维持此前放松趋势，实现版号常态化发放，并 会有大量商业化产品获批。需求端由于疫情逐渐缓和等原因，用户娱乐消费信心或已经 大幅度恢复，春节期间大 DAU 游戏表现突出，例如王者荣耀流水同比去年春节翻倍，蛋 仔派对涨势良好。
3、电竞产业认可度日益提升。电竞产业认可度有所提升。电子竞技首次作为表演项目在 2018 年登台雅加达亚运会，并 再次入选 2022 年杭州亚运会正式项目，表明产业认可度的提升。近年来我国政府针对 电竞产业出台了诸多利好政策，如 2021 年 2 月“电子竞技员”国家职业技能标准正式出 台，电子竞技员有了明确的从业“门槛”，其职业教育培训和人才技能鉴定，亦首次获得 官方评价依据。2023 年 3 月 31 日，中央广播电视总台国家电子竞技发展研究院揭牌仪 式在京举行。此次总台成立国家电子竞技发展研究院，旨在落实青少年防沉迷要求，促 进电竞文化正向传播，助力电竞产业行业健康有序发展。
22 年电竞产业承压，23 年有望迎来新一波增长。2022 年中国电子竞技游戏市场实际销 售收入为 1178.02 亿元，同比下降 15.96%。除整体游戏市场低迷相似原因外，也与缺乏 爆款电竞游戏新品有关；此外疫情影响电竞线下活动的举办。未来随着电竞作为体育赛 事的身份逐渐被社会认可带来关注度提升，并随目前疫情防控全面解除，线下电竞赛事 将会大批量涌现，叠加部分重量级竞技游戏待上线，未来电竞产业或将迎来新一波发展。
（二）存量：国风MOBA+电竞长期布局，23年迎来亚运会催化
1、率先布局国风 MOBA 类，存量产品稳定 拳头产品《梦三国》系列端游高开低走，但长线表现仍较稳定 《梦三国》端游由余晓亮（公司联合创始人，腾讯早期游戏制作人，曾担任《QQ 幻想》、 《QQ 游戏》、《QQ 堂》等产品及平台策划）操刀制作，2009 年正式上线运营。该游戏是 第一款国产的 DOTA-like 游戏，早期市场热度较高（2013 年游戏同时在线人数突破 50 万 人，是当年现象级游戏之一）。原因在于，一方面具备国内市场的先发优势（发布时间早 于 2011 年腾讯代理《英雄联盟》）；另一方面，主打“国风+三国”题材，采用了中国传 统的美术风格，符合国内玩家的审美理念。并推出 3V3、10V10、无限火力等众多娱乐模 式，且加入 RPG 元素，具备一定的差异化。
后续《英雄联盟》强势进入中国+战略失误致使市场失位，但存量流水仍较为稳定。腾讯 2011 年正式代理《英雄联盟》进入中国市场，与《梦三国》展开正面竞争。而本拥有先发优势的《梦三国》则在运营中逐渐将付费点向 PVE 关卡转移，更多 MMORPG 元素及 氪金活动的加入也使得用户大幅流失，2015 年推出新版本的《梦三国 2》也未实现反转， 逐渐在国内 MOBA 市场竞争中失位。
但我们若从产品流水角度来观察，即使《梦三国》系列端游失去了更大的市场增量，其 留存下来的老用户也足够稳定，支撑了《梦三国》稳定的流水基本盘。回溯 2013 年至今 《梦三国》系列端游表现，其贡献公司 50%以上的收入，是公司绝对的主力产品，其年 收入大部分时间内都维持在 4 亿-5 亿区间，且近两年受益上线 WeGame 新渠道、版本更 新等流水有明显的提升，表明公司业务基本盘较高的稳定性。
2、积极布局电竞产业，入选亚运会比赛项目迎来催化。 首创国风竞技，赛事体系完善，突出国风特色。基于《梦三国》端游，公司自 2012 年起 即布局电竞赛事，在国内首创“国风竞技”概念，并创建首家国产电竞品牌——娱乐星 赛季，2015 年《梦三国 2》职业联赛(MPL)成为国产游戏第一个职业电竞联赛。截至目前， 公司已形成无双杯-甲级职业联赛 MSPL-职业联赛 MPL-电魂娱乐星赛季的完整赛事体系， 兼顾赛事的全面化与职业性，以及两类赛事之间的互通性；并且具备高频且规律的赛事 举办频次。比如，普通玩家有通过“无双杯”逐渐打入 MPL 的上升通道，“娱乐星赛季” 也从一个综合性的传统电竞赛事，变为一个玩家参与度更高的综合型电竞嘉年华。
此外，公司也积极突出“国风竞技”的特色，在赛事选址、助阵活动、舞台布置上都有所 体现。比如公司曾在新西湖十景的吴山天风景区城隍阁（江南四大名楼）开展比赛，且 《梦三国 2》高人气 CP 周瑜和梦小乔也身穿池上月联名汉服"春江花月夜"登楼展示；以 及 2022 年电魂娱乐星赛季在舞台搭建上大量结合《梦三国 2》游戏中的国风元素以及杭 州特色进行设计等。此外，21 年将《梦三国 2》IP 元素与老君山相融合，进一步探索“文 旅+电竞”的跨界新可能。我们认为，一方面与游戏紧密结合的电竞赛事是公司维护存量 用户+破圈拉新的重要利器；另一方面，坚守的国风特色也成为公司差异化之一，积极弘 扬中华传统文化也是国家鼓励方向之一。
电竞产业链方面，公司较早就筹划布局。2017 年公司投资头部游戏主播经纪公司——大 鹅文化，引入直播、短视频的形式对公司赛事以及游戏进行宣传与比赛直播；2019 年投 资奥义电竞，提供电竞赛事执行与设备检测以及视频制作等业务，服务于更多非职业选 手。2022 年，电魂网络与 e 游小镇合作，打造以《梦三国 2》赛事为核心的电竞生态产 业链，在 e 游小镇挂牌成立的电子竞技集训运营中心，除举办《梦三国 2》相关赛事外， 还举办了多项第三方线上、线下赛事活动，包括电子竞技会展、赛事表演等，电竞产业 链持续完善。
《梦三国 2》入选亚运会项目。2021 年 11 月 5 日，杭州亚委会对外宣布：经过亚洲电子 竞技联合会、亚奥理事会、国家体育总局多方商议，最终确定《英雄联盟》、《王者荣耀》、 《和平精英》、《炉石传说》、《刀塔 2》、《街霸 5》、《FIFA Online4》、《梦三国 2》等 8 个项 目入选 2022 年杭州亚运会电竞项目。其中不乏腾讯、网易、EA、CAPCOM 等大厂作品， 《梦三国》的入围一定程度代表了其较高的游戏质量及影响力。
借助亚运影响力有望再上台阶，或将带来增量用户。相较于传统电竞比赛，亚运会（2023 年 9 月 23 日至 10 月 8 日期间举办）具备更高的曝光度及传播广度，对公司而言既能够较好提升老玩家游戏活跃度，也是一次难得的拉新机会，配合公司买量计划，有望为公 司端游以及同一 IP 端转手游戏《梦三国手游》带来增量用户，也可为公司其余产品引流， 可持续关注后续催化。 对标《英雄联盟》比赛期间游戏表现，每年 10 月左右的《英雄联盟》总决赛时期，有关 “英雄联盟”的百度搜索指数有明显提升，且其《英雄联盟手游》排名也有明显提升趋 势，证实了电竞比赛对游戏的正向活跃拉新作用。
（三）增量：新游储备丰富，贡献业务弹性
展望 23 年，公司内容储备丰富，有望贡献较大业绩弹性。公司通过自研+代理积极丰富 产品矩阵，中性情况下，公司 23 年有望上线 8 款新游，其中不乏已有一定知名度的游戏， 包括《流浪方舟》（国内版曾登顶 App Store 免费榜第一，畅销榜前十）、《野蛮人大作战 2》，有望为公司贡献较大弹性。 此外，值得期待的是，《野蛮人大作战 2》已接入网易伏羲的 AI 对战机器人，并在 GDC 大会上进行展示，有望进一步提升游戏体验，可期待后续游戏上线表现。
IP 续作《野蛮人大作战 2》是公司 23 年最值得期待的游戏之一。前作《野蛮人大作战》 曾获 App Store 年度精选以及 Google Play 多地区推荐，2017 年金翎奖“最佳原创移动 游戏”等多项大奖，全网下载次数超 5000 万，玩家口碑较高。《野蛮人 2》尚未上线已获 得 2021 年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选 TapTap 全球发布会精选游戏， 玩家期待值较高。《野蛮人大作战 2》主打卡通风格+休闲竞技玩法（玩法类似荒野乱斗），该玩法具备上手 难度低，玩法轻松，每局游戏时长较短等特点，进一步降低竞技游戏门槛+迎合玩家碎片 化游戏时间，理论上受众群体更广；且该类美术风格+玩法设计在海外也有较多受众，具 备出海的可能性，期后后续游戏的全球上线为公司贡献业绩增量。
此外，公司还储备有国风修仙题材的开放世界冒险游戏《代号：一剑》，可期待后续表现。 该游戏由知名游戏制作人余晓亮（前腾讯游戏制作人，《QQ 堂》、《QQ 幻想》制作人）操 刀，选取偏小众的修仙题材+水墨风的美术风格，玩家期待值较高，当前已开启内测。我们认为国内修仙赛道尚未完全成为红海市场，且参考以往同类型游戏《一念逍遥》（修 仙+放置；上线两年多，至今仍维持在游戏畅销榜 TOP30）、《鬼谷八荒》（修仙+开放世界 沙盒；曾登顶 Steam 全球热销榜，2021 年全年销量达 390 万套，销售额约 2.5 亿，位列 2021 年国游销量年榜第二）等修仙类游戏，皆有不错的表现。因此，我们可以期待《代 号：一剑》在该题材下取得突破，为公司贡献业绩增量。
（四）增量：出海动作加快，期待后续进展
随着国内市场竞争加剧，公司也在积极开拓海外市场。2022 年，电魂网络向新加坡全资 子公司电魂互动（新加坡）增资 1300 万美元，为公司在新加坡乃至东南亚市场的长期布 局奠定基础。此外，在澳大利亚，电魂网络以自有资金 2000 万美元设立了全资子公司， 积极布局全球化业务。基于营收数据看，公司近几年海外业务有较为明显的增长，16-22 年 CAGR 达 50%。公司后续也储备较多新品计划于海外发行，预计海外收入将持续增长。
（一）积极拥抱AI，已在多领域有所运用
公司对 AI+游戏态度较为积极，已在 AI 绘画、AI-bot 等方面都有所运用。1）AI 绘画： 公司已开始尝试运用 AI 生成原画，且公司以 2D 游戏为主，AI 运用可能性较多。当前已 在具体产品有所落地，生产效率提升明显。但我们推测 AI 短期的降本增效在报表体现并 不明显，更有可能在已有团队基础上借助 AI 技术提高产能，可持续关注公司后续产能变 化节奏。2）AI-bot：公司以 MOBA 类游戏为主，与 AI-bot 有较高的适配度，比如接入 AI 对战机器人实现自动匹配，一方面提升游戏匹配流畅度；另一方面，利用 AI 调节玩 家的输赢率，降低玩家输赢的负面体验，从而提升用户的良好体验。以《王者荣耀》为 例，其已发布绝悟系统多年，目前已有较为成熟的运用。
（二）与网易伏羲深度合作，新作接入AI-bot，可期待后续表现
网易伏羲深耕游戏垂类多年，已有较多落地应用。网易伏羲在游戏领域模型积累深厚， 推出了游戏行业人工智能解决方案，并在公司内外部都已有落地案例，包括AI反外挂（已 经在《魔兽世界》、《永劫无间》、《倩女幽魂》等游戏皆有落地，目前《永劫无间》70%以 上的外挂由伏羲 AI 检测出来等）、AI竞技机器人（电魂网络的《野蛮人大作战2》、网易 《逆水寒》端游试剑天下 6v6等）、AI对战匹配、AI 捏脸（首创照片捏脸、文字捏脸等技 术能力，《逆水寒》）、AI 绘画（《永劫无间》中新上线 AI 智绘·时装共创企划）等多方面。
公司与网易合作密切，是伏羲外部合作伙伴。公司与网易合作密切，网易雷火竞技品类 游戏相对较少，且公司以竞技类为主，是较为合适的外部合作伙伴。在第 35 届游戏开发 者大会（GDC）上，网易智企展示了其 AI 机器人在《野蛮人大作战 2》游戏中的运用。 网易与《野蛮人 2》在定制化游戏 AI 机器人接入方案、训练、部署和迭代方面进行了深 度的合作和实践。《野蛮人大作战 2》是 3V3 的实时竞技游戏，当前 AI-bot 已可实现较 好的决策反馈及拟人化。此外，当前已通过算法开发迭代出三种不同风格的机器人（激 进风格、辅助风格、谨慎风格），进一步提升与 AI 对战的体验。
收入端：我们看好公司 23 年的业绩修复。1）端游业务：《梦三国 2》常年来保持较为稳 定的收入，为公司提供一定的安全垫，同时 23 年该游戏入选亚运会电竞比赛项目，有助 于提升用户活跃度，预计端游流水有小幅增长；2）手游业务：《梦三国手游》受亚运会 IP 曝光+公司配合买量有望实现流水的小幅增长，此外公司还储备有《野蛮人大作战 2》、 《流浪方舟》、《螺旋勇士》、《代号：一剑》（2024）等众多新品待上线，有望贡献较多业 绩增量。 成本端：公司采用净额法确认收入，因此整体毛利率较高。公司端游以老游为主，成本 结构未发生明显改变，预计毛利率基本维稳。手游毛利率相较于端游偏低，由于后续大 产品周期来临，预计初期运维动作较多，或小幅影响手游毛利率水平。
资产端：截至 2022 年公司在手现金为 10.82 亿元，另有 5.86 亿交易性金融资产；现金流 状况较好。 我 们预 计公 司 2023/24/25 年 归母 净利润 分别为 3.75/4.72/5.31 亿元，同 比增 速 86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应 26/21/19 倍 PE。 我们采用相对估值法进行估值，主要选取业务类似的三七互娱、吉比特、完美世界、盛 天网络、神州泰岳作为可比公司。可比公司 24 年平均 PE 为 21X，考虑得益于降本公司 业绩增速将较快，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标市值 122.67 亿元，对应目标价 49.91 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
