（一）基本介绍
德生科技成立于1999年，是A股唯一一家专注社保民生行业的上市企业。公司在2004 年成为规模最大的社保卡供应商之一，2010年、2014年先后进入社保卡信息化服务 和社保卡服务应用服务领域， 2017年上市。 此后公司一直围绕社保开展民生服务，目前主要开展城市居民一卡通、社保卡发行 服务、数字化就业服务、智能知识运营服务、社保金融服务、乡村振兴服务。
二十余年深耕社保，衍生业务有序展开。在“搭建政府与民生的桥梁”的愿景指引 下，德生科技以“大数据”为底座、以“互联网运营”为工具，开展城市居民服务一 卡通体系建设和运营服务，并提供城市政务、就业、生活、金融等多种场景服务。业 务覆盖了28个省级行政区，累计服务了6亿多人次。
公司股权较为集中，治理架构稳定。截至 2022年末，公司控股股东、实际控制人为 虢晓彬（董事长兼总经理），持股比例 36.3%，持股比例较为集中且稳定。
（二）财务分析
社保卡开启换代节奏，驱动公司业绩步入新一轮增长期。根据公司年报，2022年公 司实现营业收入9.05亿元，同比增长21.91%，实现归母净利润1.14亿元，同比增长 24.26%，实现扣非归母净利润1.11亿元，同比增长25.32%。 2022年业绩高增长主因系社保卡升级为“一卡通”带来的行业增长机遇。公司在居 民服务“一卡通”领域不断完善“以服务推动发卡”的业务模式，有效实现主动发卡 模式在多地市落地，全年发卡量同比增长42.34%。同时，公司助力多个地市开启数 字化场景建设，拓展居民服务“一卡通”在交通、医疗、社保、政务、疫情防控等场 景应用，并不断推动场景应用的横向拓展和纵深化推进。
人社运营及大数据服务收入快速增长，为更大规模的数据要素产品运营业务奠定基 础。公司有三大主营业务， 2019年到2022年，公司营收中来自传统社保卡及读写设 备、一卡通及AloT应用、人社运营及大数据服务的占比由63.02%、33.87%、3.11% 变为4.63%、77.13%、18.24%。 2019-2022年一卡通及AloT应用营收CAGR达62%，人社运营及大数据服务营收 CAGR达122%。
毛利率总体稳定，期间费用率总体稳定在26%-30%区间。2022年报中，公司毛利率 为45.32%，同比上升2.15pct，净利率为13.55%，同比提高0.98pct。 公司期间费用率总体稳定在26%-30%区间，2022年公司销售费用率为11.90%，同 比下降0.17pct；研发费用率为9.25%，同比下降0.59pct；管理费用率为6.30%，同 比下降0.52pct。
（三）股权激励：业绩增长目标高
2022年发布重磅股权激励，行权价格16.78元/份。2022年公司发布股票期权激励计 划，股票期权合计580万份，占公司总股本的比例的1.88%；其中，高层的管理人员 共授予69万份，中层管理人员以及核心技术人员授予396万份，员工享受公司增长带 来的收益，降低了代理成本，带动了公司员工的积极性。
业绩增长目标高，充分彰显公司对于2023-2025年业绩高成长的信心。公司2022年 的股权激励分为三个行权期，其中，以2021年营收或净利润为基准，增长率触达值 分别为80%、140%、200%，增长率目标值分别为110%、190%、270%，业绩目标 高于触达值的部分决定了行权的具体数量，充分彰显公司对于2023-2025年业绩高 成长的信心。
（一）三代社保卡定位为一卡通，政策持续发力促换代潮来临
社保卡迎来质变，三代社保卡将成为真正的“一卡通”。1999年我国第一代社保卡 在上海市率先发行的，一代社保卡内含磁条卡，但功能单一，容易消磁，主要应用于 医疗报销等简单场景。 2008年第二代社保卡应运而生，较之第一代社保卡，第二代社保卡逐步趋于完善， 嵌入了持卡人姓名、身份证号、社保卡号以及个人照片等信息，有效避免了近亲属 间借用社保卡造成骗保问题的隐患。
相较于二代社保卡，三代社保卡功能更完善，将成为真正的一卡通。第三代社保卡 延续了第二代社保卡的全部功能（身份凭证功能、信息记录功能、自助查询功能、缴 费和领取待遇功能、就医结算功能、金融支付功能）。此外，还有三大特点：（1） 支持国密算法并加载了数字证书，社会保障卡的社保、金融“两大功能”更加安全可 靠；（2）新增了“非接触式”用卡功能，不用插卡、直接读卡，查询信息、小额支 付可实现“一晃而过”刷卡；（3）芯片容量更大，可承载更多应用。 三代社保卡后续还将支持惠民惠农补贴发放、交通出行、文化旅游等60余项公共服 务应用功能，真正实现一卡多用、全国通用。 政策持续发力，促进三代卡发放及相关应用场景的推广。自2020年《关于推广应用 具有金融功能的第三代社会保障卡的通知》以来，国家大力推行三代卡的发放和应 用服务，在就业、医疗、养老金等领域均有所推进，借助第三代卡逐步构建居民服务 “一卡通”新格局。
一卡通服务涵盖民生方方面面，成为承载民生数据的天然载体。“一卡通”协同建 设基础信息、资金收支、保障服务、交通旅游、人才服务、文体生活六大系统，在就 业、公共交通、政府资金发放、公共场景服务等各种民生服务中应用。 公司凭借多年来深耕社保民生领域所形成的业务经验和技术积累，积极响应《人力 资源和社会保障事业发展“十四五”规划》中“要推动建立以社保卡为载体的居民服 务‘一卡通’新格局”的工作要求，以第三代社会保障卡为载体，以信息共享数据赋 能为基础，通过政企合作，形成可持续的应用发展模式，提升社会治理效能和公共 服务水平。
三代社保卡的国民账户属性，将激发银付费的积极性。社保卡覆盖全民，具有唯一 性、普及性的同时，作为唯一社保账户，还含有金融属性。2022年11月五部委联合 发布《个人养老金实施办法》，参加人领取个人养老金时，商业银行应通过信息平台 检验参加人的领取资格，并将资金划转至参加人本人社会保障卡银行账户。 此外，作为唯一覆盖全民、实名的金融通道，社保卡在个人信息管理方面也意义重大。 考虑到三代卡远期承载资金量相当庞大，三代卡发行将会涉及银行发卡份额的重新 分配，未来政府补贴、养老金均通过社保卡发放，对银行来说将是规模巨大的资金沉 淀，因此银行的付费积极性普遍较高。
（二）受益于三代卡换代潮，公司传统主业步入业绩放量期
1.社保卡领域格局相对集中，公司行业龙头地位稳固
社保卡产业具备较高资质要求。根据人社部门的规定，社保卡产品需通过 IC 卡 COS 检测。而随着金融社保卡的大面积推广，卡片供应商除需通过加载金融功能的 社保卡COS检测外，还需获得银联标识产品企业资质认证证书。截至2016年底，通 过IC卡COS检测并同时拥有银联资质的金融社保卡厂商仅有20余家。 根据公司披露的调研信息（2022年4月18日投资者关系活动记录表），2021年三代 社保卡发卡量约为7000万张，其中公司发卡量约为2500万张，2021年德生科技三代 社保卡市占率已经超过30%，未来市占率有望进一步抬升。从行业格局看，社保卡 制卡公司的还有恒宝股份、天喻信息、易联众等公司，但竞争格局相对集中。 公司实施社保卡与数据运营并行推进战略，业务间协同效应明显。在众多的社保卡 制卡公司中，利用社保卡进行数据运营的公司较少，绝大多数制卡公司同时有多种 类别的制卡业务，因此倾向于仅发卡，而不进行与之相关的数据运营业务；与此同 时，进行社保数据运营的公司绝大部分也不参与社保卡制卡。 从公司业务实践来看，社保卡与数据运营业务之间具有明显的协同效应，加之公司 较高的社保卡市占率，无形中提高了数据运营业务的需求粘性。
社保卡一般生命周期约为8-10年，在政策发力、银行付费积极性等多重因素共振之 下，未来二代卡将会逐步全部替换为三代卡。从1999年第一张社保卡发行到2020年 第三代社保卡发行经历了约21年，平均来看，一代社保卡有8-10年的使用周期。 据人社部统计，截至2021年底，社保卡的普及率达到了95.7%，在政策发力、银行 付费积极性等多重因素共振之下，未来二代卡将会逐步替换为三代卡。
假设公司三代社保卡市占率维持30%的情况下，公司未来可以分享到的市场规模约 为165亿元。根据公司2021年11月19日在投资者互动平台表示，社保卡各地价格有 所不等，单纯卡片的价格基本在10元左右，但三代卡涉及到改造系统、铺设设备、 建设场景等，所以单卡价格应以银行投入的单个用户价值来测算，单个用户价值可 到30元以上，此外根据公司披露信息，广州、德阳等地区社保卡单卡价值量超过60 元。 根据我们测算，假设三代社保卡单卡价值量约为50元，预计未来将有11亿张发卡潜 力（根据公司披露信息，截至2022年9月底，我国第三代社保卡持卡总量约2亿张， 从国内人口总量角度匡算，预计还有11-12亿张左右三代社保卡需求量），测算出三 代卡社保领域全生命周期市场规模为550元，保守假设德生市占率约为30%，德生未 来可以分享到的市场规模约为165亿元。
（一）数据要素政策红利迭至，有望催生新业态
1.数字经济背景下，数据要素市场有望爆发
历史数据表明，传统要素对经济增长的拉动作用边际减弱。 土地要素方面，按照全世界城镇化的普遍发展规律，当一个国家的城镇化率处于 30%-70%的区间时，一般发展增速会处于较快水平。我国从2000年开始城镇化率保 持了二十多年的高速增长，2021年达到62.5%，上升空间相对有限。 劳动力要素方面，我国人口增速放缓，老龄化进程明显加快，曾经推动经济增长的 人口红利优势逐渐消退。 资本要素方面，全球固定资本形成总额占GDP比重长期停滞，我国固定资本形成总 额占GDP比重维持在40%左右，国内资本效率由1985-2007年的0.52下降至2008- 2020年的 0.24，对经济增速提升作用有限。
数据要素有望成为新的生产要素，推动数据要素产业已成政策新趋势。伴随大数据 时代的到来，全球数据爆发式增长，数据资源快速累积，成为各国新的经济发展动 力。世界各国高度重视数据这一新型的国家战略性资产，围绕数据要素生产、流通、 使用、保护等各个层面陆续出台一系列顶层规划和法律法规。例如，欧盟的《欧洲数 据战略》、美国的《大数据研究和发展计划》、日本的《综合数据战略》。
据国家工业信息安全发展研究中心和北京大学光华管理学院等测算，2015-2021年 数据要素对当年GDP增长的贡献率从12%提升至14.5%，2021年数据要素拉动GDP 约0.83个百分点，后续提升空间较大。同时，数据要素带来的资本与劳动份额相对变 化约为13%，与第一次工业革命时期新生产要素带来的相对变化相近（17%），具备 边际递增效应。
目前我国数据要素市场规模持续扩大，体系建设不断完善。根据国家工业信息安全 发展研究中心统计，2016年我国数据要素市场规模仅为62亿元，2021年达到704亿 元，预计2025年有望达到1749亿元。 2015年，我国首家大数据交易所—贵阳大数据交易所正式挂牌运营，此后两年间各 地有20家数据交易所相继成立，2020年以来，北京、上海、深圳、广州等一线城市 也陆续成立数据交易所，挂牌上百个产品。
数字经济新时代下，我国积极推进数据要素市场建设，2022年下半年以来政策红利 加速释放。2015年，党的十八届五中全会就已将大数据上升为国家战略数年以来， 一系列的政策持续发力，不断促进着数据要素产业的发展，步入2022年以来政策红 利加速释放。
2.数据要素变现分为三个环节：资源化-产品化-资产化
数据要素变现分为数据资源化、产品化、资产化三个环节。这三个环节实现了从原 始数据到数据资产的跨越，层层递进，逐步增加数据的可用性和流通性，最终投入 到丰富的数据资产应用当中，创造新的价值。
数据资源化是指将原始数据加工处理成要素性数据资源的过程。数据资源化需要在 数据战略的指导下，构建其数据能力体系和建立企业数据治理体系，从而在企业及 机构内部形成与数据驱动型业务模式相适配的人才、技术、组织安排和系统等。
数据产品化是将数据资源转变为数据产品的过程。数据资源之所以成为生产要素， 是因为数据资源不仅能被生产数据的企业自己所用，更需要通过流通渠道被外部企 业所用。产品化过程需要企业进行大量的分析工作，包括建立数据资源可能的应用价值图谱、分析目标客户的数据需求及应用场景、选择合适的测试客户、共同组织 数据产品及其技术开发。
数据资产化是数据产品形成价值和价值兑现的重要参考依据。在数据资产价值变现 的过程中，企业需要建立明确的数据资产化战略、构建数据资产管理体系、谋求数 据资产经营战略和组织落实、执行数据资产的经营管理。
（二）立足传统主业优势，公司有望开拓数据要素产品运营新模式
1.数据要素资源化环节：公司深得政府认可，天然贴近社保数据，亦沉淀了大量民生
数据要素资产 社保卡内涵信息丰富，可刻画出持卡人就业、就医等详细画像。社保卡全称“中华 人民共和国社会保障卡”，是劳动者在劳动保障领域办事的电子凭证，涵盖有持卡 人个人基本信息：姓名、性别、身份证号码、银行卡号、有效期限、头像。 从功能来看，社保卡功能强大，可当身份证使用，也可以当银行卡使用，目前的社保 卡是一卡两个账户，分为医保个人账户和金融账户。 此外，可缴纳领取养老金、可办理出国业务、可申领各种保险金、可办理各种人力资 源业务、可查询公积金、还房贷、可定点买药刷卡，还可以进行就医和费用结算等。 公司23年坚持民生数据服务，凭借社保卡领域多年业务经验积累，深得地方客户认 可，同时也沉淀了大量民生类数据要素资产。公司目前已形成从社保卡到“一卡通” 应用，再到数据运营服务的综合业务体系，社保业务是最基础的民生工程，公司在 以社保卡为基础的各大战略业务落地实践中，先试先行开启了大数据赋能的数字化 服务体系建设，同时也沉淀了大量的民生类数据要素资产。
2.数据要素产品化及资产环节：毕节项目先试先行，公司已具备开发数据要素产品 业务经验
公司依托从社保卡业务开始所积累的技术平台和客户资源，在数据运营领域已取得 了丰富的沉淀和积累。在北京，公司将以社保卡为载体的居民服务“一卡通”建设 推到了一个全新的高度，以区块链技术打造了公民权益链产品，以高质量的公民数 据构建了居民权益的数据基础。
毕节项目为公司进军社保数据要素产品运营领域的先声。2021年，为全面掌握贵州 省毕节市劳动力资源数据，实现人岗精准匹配，公司与地方政府合力进行劳动力信 息数据采集分析应用工作。 公司作为毕节市就业运营服务商，建立分支平台——全口径劳动力大数据分析应用 平台，构建“市—县/区—乡镇/街道—村/社区”多级联动服务体系，助力当地试点街 道完成全办劳动力数据采集、分析、运用、联动等步骤，初步形成了劳动力就业工作 大数据管理、联动的工作模式。
未来在数据确权政策不断落地背景下，公司数据要素产品盈利模式有望更加清晰。 2022年及之前，一方面，由于政务数据的敏感性，各地政府对数据的开放程度、使 用模式没有统一标准，这一定程度上限制了公司数据运营类业务的标准化复制。另 一方面，数据运营过程中的商业模式创新也存在政策指引不清晰，公司在数据的使 用和商业化过程中一直小心谨慎，各地政府对此也并无统一指导原则。 在数据要素产业政策红利不断释放的背景下，公司立足社保领域的优势，结合前期 在贵州毕节等地积累的数据要素产品开发及运营经验，未来有望在全国层面大批量 复制，从而实现公司商业模式的本质性升级，打开更为广阔的业务空间。
假设条件
结合股权激励情况，分业务预测来看：
（1）一卡通及AIoT应用：作为公司核心业务，随着三代卡发行高峰期的到来，公 司该项业务收入持续增长，2021年公司一卡通及AIoT应用业务营收增速达到 75%，2022年存在一定疫情影响，该项业务营收增速为23.23%，2023年公司发卡 量有望进一步抬升，我们预计2023-2025年营收增速有望为65%、35%、20%。
（2）人社运营及大数据服务：公司该项业务起步早，发展较为成熟，随着数据要 素的兴起，该项业务可以成为未来业绩增长的重要驱动力。因此从年度来看，业绩 贡献有望快速增长，2022年该项业务营收增速为149.12%，我们预计2023-2025年 营收增速有望为135%、60%、45%。
（3）传统社保卡及读写设备：随着三代社保卡的发行以及数据服务的兴起，传统 社保卡及读写设备的收入将逐步萎缩，2022年该项业务营收增速为-61.80%，我们 预计2023-2025年营收增速有望为-10%、-10%、-10%。 综合上述判断，我们预计，公司2023-25年收入增速分别为74%、40%、27%，对 应综合毛利率有望分别为43%、43%、43%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
