（一）受市场波动影响，行业基本面遭遇回撤
受多重压力、市场下行等因素影响，2022年证券行业面临资本市场深化改革以来首 次业绩回撤。据证券业协会数据，2022年全行业140家证券公司实现营业收入 3949.73亿元，同比-21.38%；实现净利润1423.01亿元，同比-25.54%。截至2022末， 行业总资产为11.06万亿元，净资产为2.79万亿元，净资本2.09万亿元，同比增长 4.41%、8.52%、4.69%。
剔除客户资金余额的杠杆水平略有下滑，证券公司扩表趋缓。2022年末剔除客户资 金余额的杠杆水平达到3.29 倍，较去年同期-0.09；行业ROE为5.10%，较去年同 期-2.3pct。
自2019年资本市场深化改革以来，行业净利润率持续提升，由2019年的34.15%提升 到2021年的38.04%，但2022年略有下滑为36.03%。 分业务来看，证券经纪业务仍是占比第一的压舱石，2022年收入占比提升至33%。 自2019年注册制改革以来，受益于市场及两融标的扩容，证券经纪、投资银行、资 本中介业务收入占比持续提升，分别提升10pct/4pct/3pct达到33%、17%、16%。2022 年证券投资业务是证券公司业绩的主要拖累，全行业证券投资收入608.4亿元，同比 下滑56%，占比15%，较去年下降12pct。
（二）行业格局持续优化，头部券商更具韧性
截止2023年4月9日，共有27家上市券商披露年报数据，净利润排名前10的头部券商 悉数披露完毕。27家上市券商2022年归母净利润合计1101.9亿元，同比-30.3%，营 业收入合计3988.1亿元，同比-22.1%。本篇主要利用已披露公司及行业数据来分析 行业发展及格局情况。 头部券商资本优势得以延续，但2022年显著扩表趋缓。总资产、净资产规模的整体 集中度维持较高水平，从净资产来看头部券商资本补充优势更为凸显。2022年净资 产CR5与CR10相比2021年分别提升0.3pcts、0.9pcts。而总资产集中度较为稳定， 头部券商根据市场情况调降杠杆，使得扩表趋缓、业绩更为稳健，2022年总资产CR5 与CR10分别为29.8%、48.4%，相较2021年分别-0.3pcts、+0.1pcts。
头部券商盈利能力更加突出，更具高阶稳定优势。2022年，营收、净利润的行业集 中度提升显著。2022年证券行业营业收入的CR5/CR10分别较去年提升2.7pct、 3.3pct达到28.1%、45.0%；净利润的CR5/CR10分别较去年提升7.3pct、9.7pct达到 38.5%、58.5%。头部券商具有更强的资产摆布能力、更稳健的业务盈利能力以及更 强的成本管控能力。
行业ROE分化持续，头部仍具高ROE优势。高ROE的财富管理、衍生品和股权投资 业务持续发力，头部券商具有业务资质、客群积累、业务协同优势，使得其ROE常 年高于行业其他券商，前十大券商的ROE平均与第十到二十名券商的ROE平均差额 由2018年的3.2个百分点提升至2022年的3.9个百分点。
（三）薪酬体系渐变，更注重短期与长期平衡
党的二十大报告将实现全体人民共同富裕纳入中国式现代化的本质要求，并对扎实 推进共同富裕作出重要战略部署。在推进共同富裕、强化金融对实体经济的服务能 力的感召下，金融领域的员工薪酬得到社会关注；在加强党中央对金融工作的集中 统一领导下，监管层面的主管机构也出台了相应指引，鼓励优化金融机构的激励机 制。
对于证券公司来说，与员工直接相关的管理费用是最大的营业支出，一般占比营业收入40%-60%，头部券商人均盈利能力相对更强。而管理费用中职工薪酬费用占 比65%-75%，其他折旧费、接待费、宣传费等与员工数量直接相关。优化薪酬体 系，提高经营质效，有利于提高证券公司盈利能力、提高证券公司投资者回报。经 简易测算，若员工薪酬等相关支出下滑10%-20%，净利润同比提升10%-25%。
从年报数据来看，2022年主要券商人均薪酬有所下滑。2022年二十二家上市券商 中，仅有国泰君安、东方财富、光大证券、红塔证券四家券商同比为正，而这四家 券商中有三家的基数相对可比同业薪酬相对较低。从人均薪酬的标准差也能看出， 不同券商之间的差异显著缩小，标准差由2019年的26.4下降到2022年的14.2。三 年维度来看，22家上市券商中有九家券商人均薪酬复合增速为正，下滑程度较大的 有招商证券、中金公司、华泰证券。 2022年的人均薪酬大幅下滑主要反映了资本市场、公司业绩在高基数下的大幅回 撤，但证券公司薪酬体系的变革是渐变的、持续的，内部的降本增效与高质量发展 也是持续推进的，未来上市证券公司的股东回报有望稳步改善。
不过，从人工成本率角度看，各家券商涨跌互现、总体相对平稳。中金、华泰、海 通近年来有下降趋势，建投、银河略有提升，中信、东方、广发、招商等差异不 大。
2022年的泛自营业务是券商业绩的胜负手，主因不同券商间的泛自营业务形成较大分化：非方向性与方向性的分化、一级与二级业绩的分化、境内与境外业绩的分化。 但自营投资对于外部来说一直较为黑箱，本节从报表等披露中试图总结分化所在。
（一）自营业务：分化发展，境内外一二级均显著下滑
近年来，资产负债表中金融投资资产占比逐年提升，但2022年显著放缓。2022年， 申万宏源、东方证券、中金公司、中信建投、银河证券的金融投资资产占比高达55.4%、 51.8%、51.6%和50.6%，五年累计变动了+23.3pct、-6.4pct、+3.1 pct、+25.4pct和 +15.2 pct。
从泛自营投资收益率指标横向对比来看，各家公司差异巨大，无论是合并口径还是 母公司口径，中信证券、中金公司、国泰君安、中信建投均显著高于前十家平均， 2022年合并口径的自营收益率分别为8.18%、6.20%、5.59%、4.01%，同比分别 下滑4.47pct、2.71pct、3.64pct、3.32pct。
纵向演变来看，受市场波动，各家券商每年收益率波动较大，市场行情差的时候头 部券商的收益率分化更为显著。一般来说，母公司口径的自营收益率大于合并报表 口径的收益率，2022年的差异进一步放大，尤其是海通证券、华泰证券、中金公 司，主因境外子公司、一级另类投资子公司的投资业绩下滑拖累，加剧了合并口径 与母公司口径的收益率差距。
一级市场：科创板跟投扩大了盈利来源也加剧了业绩波动
自2019年7月科创板开板并实行保荐机构强制跟投制度以来，证券公司业绩与承销 科创板公司走势愈加相关。2019-2021年，受益于新股上市的较大涨幅以及较高占 比的上涨家数，券商另类子公司利润持续放大，如中信证券投资、海通创新、中金 资本、广发乾和净利润两年复合增速分别为36%、102%、71%、103%。而2022 年科创50下跌30.2%，相对万得全A超额下跌12.1百分点，501家上市公司中77%的 公司下跌，下跌幅度加深及下跌家数扩大，造成持有的科创板配售股票形成较大浮 亏。据不考虑限售期后卖出的粗略测算，2022全年的券商跟投科创板浮亏48亿 元，而2021年的浮盈114亿元，其中2022年浮盈靠前的是中信建投、东方证券，分 别为10.3亿元、3.1亿元。
主要券商另类子公司的净利润数据变化中，中信证券投资、海通创新、中金资本的 净利润相对较为稳健，2022年分别为11.8亿元、16.6亿元、11.1亿元，分别同比下 滑51%、1.4%、42.4%。而跌幅最大的为华泰创新投资2022年净亏损0.41亿元， 同比-105.6%，使得华泰证券合并口径下的自营收益率仅为3.12%，远低于母公司 口径下的7.12%。
海外市场及国际化业务：境内外一体化与风险把控下高下立现
2022年，欧美面临着通胀及加息困扰，国内地产风险频出，加剧了市场波动；港股 市场日均成交额1,249亿港元，同比下降 25%，港股IPO发行规模同比下滑70%。 轻、重资产双杀造成券商国际子公司较大幅度业绩下滑。
以国际子公司资产规模排序来看，上市券商中中信证券、中金公司、华泰证券显著 为第一梯队，国泰君安、海通国际、招商国际等紧跟其后。头部券商不断加大对海 外子公司的资本投入、业务布局及地域覆盖优化，形成差异化的国际化之路。
从海外子公司的盈利来看，2022年均有不同程度的下滑，但第一梯队的头部子公 司较为稳健。我们认为三个方面可以解释国际子公司业绩的稳健性，一是风险管控 前置，境内外一体化管理并通过多元金融工具对冲境内外风险敞口，保持风险控制 底线；二是加强境内外业务协同合作，推动业务结构转型升级，打造一体化、平台 化的综合性跨境金融服务平台。不依赖重资产业务贡献盈利，而是以客需为导向强 化境内外综合服务能力，尤其是投行业务、财富管理业务；三是不断扩大地域覆盖 范围，以追求风险分散及持续成长能力。如中金不断突破国际网络，中金（英国） 获批瑞士、法兰克福、卢森堡三地互联互通资质；华泰国际设立美国、新加坡子公 司；中信里昂证券（英国）获批成为德国、瑞士、英国三国交易所会员等。 2022年上市券商海外子公司中亏损较多的有海通国际、申万宏源香港，净亏损分别 为65.4亿港元、8.8亿港元。主要是由于高杠杆、重资本模式下，踩雷地产债等导致投资大幅亏损，2022年海通国际交易及投资亏损47.2亿港元，较2021年收益 2.53亿港元大幅下滑。海通证券合并口径下自营收益率2022年为-0.9%，远低于母 公司口径的3.76%。
（二）衍生品业务：监管规范，非方向性转型进行时
随着重资产业务的营收贡献提升，资产摆布转向非方向性领域的能力成为熨平业绩 波动、提升资金使用效益的胜负手。场外衍生品业务中券商通过为交易对手提供资 本中介和风险对冲，规避了单边下行与底部震荡的市场风险。但场外衍生品属于重 资本+高杠杆业务，对券商的风控指标及用表能力提出了考验，中金、华泰等头部券 商推出大额配股融资方案，多是出于满足风控标准下的资本需求。 近年来，券商行业衍生品业务的应用场景呈现多元化趋势。衍生品业务的应用场景 主要有三：（1）自营业务：衍生品可以通过对冲风险等方式熨平自营业务的业绩波 动。（2）代客业务：由于衍生品业务的实施存在门槛，一些客户自身资质尚且不满 足监管要求，无法直接开展衍生品业务。针对这一客群，券商可以提供代客业务，根 据客户的需求设计策略组合。（3）做市业务：券商可以针对场内及场外衍生品标的 开展做市业务，在赚取价差收益的同时为市场注入流动性。
2022年，监管与时俱进出台多项新规，完善场外衍生品市场监管。十三届全国人大 常委会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》，自2022年 8月1日起施行。以《期货和衍生品法》为基本遵循，证监会出台一系列制度法规， 完善监管提升功能。
衍生品交易新规统筹监管了证券及期货市场场内外衍生品业务。据期货业协会披露， 2022年底，场外衍生品持仓名义本金达到3198亿元，较年初增长9.7%。标的上以商 品类为主体，达到1568亿元，占比49%。
权益类场外衍生品仍是以证券公司为主体。2022年证券公司场外衍生品累计新增名 义本金83094亿元，同比下滑1.1%；截止2022年12月，证券公司开展场外金融衍生 品存续名义本金合计20868亿元，同比增加3.5%。从标的类型看，存续的场外期权 标的以股指类（62%）、其他类（21%）为主；收益互换以其他类（49%）、个股类 （31%）为主，挂钩个股的跨境互换发展迅速。从交易对手来看，2022年新增的场 外期权名义本金中，商业银行（37%）、同业证券公司及其子公司（34%）为主要交 易对手；2022年新增的收益互换名义本金中，私募基金（60%）为主要交易对手。
头部券商场外衍生品规模持续增长，呈现分化态势。目前我国衍生品行业形成中金 公司、中信证券、华泰证券的多寡头格局，多项衍生品业务份额领先同业。从应付客 户保证金间接衡量公司场外衍生品业务发展速度，近年来头部券商应付客户保证金 增长迅速，2022年受制于券商资本金及市场单边下行行情限制，略有下滑。 2021年中金公司、中信证券、华泰证券应付保证金余额分别高达992亿元、1349亿 元和926亿元，在一级交易商应付客户保证金余额中的占比分别达到21%、29%和 20%，合计占比70%。
（一）受市场波动影响，募资家数及业务收入下滑
2022年投行业务整体表现波动。A股IPO企业数量有所下降但发行规模提升，全市场 共计428家企业完成IPO，同比下降18.3%，合计发行规模5,869亿元，同比增长8.2%。 再融资发行有所回落，合计再融资规模11013.02亿元，同比下降13.63%。债券方面， 2022年券商债券总承销规模10.71万亿元，同比下降6.04%，排名前十的头部券商发 行规模占比达67%。 海外市场来看，港股一级市场方面，港股IPO共完成81单，融资规模133.96亿美元， 同比下降68.7% ；港股再融资和减持共完成192单，交易规模105.43亿美元，同比 下降85.3%。美股一级市场方面，中资企业美股IPO共完成14单，融资规模5.40亿美 元，同比下降96.4%。中资企业美股再融资和减持共完成25单，交易规模7.92亿美元， 同比下降89.9%。
投行业务收入整体下滑，头部券商展现强韧性。2022年证券行业投行业务收入 659.20亿元，同比-5.8%。头部券商2022年受资本市场整体波动的影响，头部券商投 行业务收入整体表现平稳，增速同比略有下滑，但仍优于行业平均表现。 随着全面注册制的落地，资本市场体系逐步完善，投行进入高质量发展阶段，预计 2023年投行业务整体将保持稳健增长态势。
（二）注册制下投行业务愈加重要
注册制完善了发行承销制度，优化注册程序简化发行条件，便利企业上市融资，为 投行承销业务带来增量。强调以信息披露为核心，压实发行主体与中介机构责任； 健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道，券商链接的优质企业资产找到退出渠道， 优质资产得以快速变现，为投行资本化业务增厚盈利空间。
注册制实行后市场IPO规模稳定增长，投行业务迎来重要战略机遇期。IPO项目数及 募资规模扩大，投行业务常态化，注册制试点以来IPO规模稳步提升，近三年CAGR 为32%。2022年全年IPO数目428个，募集金额达到5869亿元（同比+8%）。
投行业务作为链接一级、二级业务的枢纽与服务企业客户的核心环节，是证券公司 的提升客户规模，实现盈利稳健增长的关键点。 投行资本化业务是保障证券公司盈利能力的新生力量。科创板跟投制度要求券商通 过另类子公司，使用自有资金对保荐科创板股票进行跟投，跟投比例为2%～5%，锁 定期为24个月。自19年实施以来，已为证券公司母公司特别是头部公司贡献了可观 的浮盈收益。伴随全面注册制下的市场扩容及制度优化，投行相较同质化较高的通 道类业务，具备更广阔的增长空间，传统投行及跟投等资本化收入有望进一步增厚。
“投行+”模式实现业务联动，为投行业务拓展业务链条。除了跟投制度外，证券公 司通过设立的另类投资公司和私募股权投资公司实现了“投行+投资”的投融资一体 化。全面注册制下，IPO的募资金额和数量有望稳定增长，为投融资带来更多的成长 空间。2022年中信证券（中信证券投资净利润11.83亿元，中信金石投资6.14亿元）、 海通证券（海通创新净利润16.6亿元、海通开元5.28亿元）在“投行+投资”模式上 位列行业前列。
（三）注册制下高阶能力显著分化
全面注册制下，头部券商凭借更强的政策领悟、资源布局与业务能力，带动投行业 务市场集中度持续提升。尽管2022年投行业务整体出现下滑，头部券商依然保持竞争优势，券商股权承销规模及家数集中度进一步上升，且规模集中度高于家数集中 度。投行业务收入集中度稳步提升，2022年CR5/CR10分别达到46%/61%，CR5的 提升幅度高于CR10的提升幅度。2022年中信、中金、建投IPO承销金额市占率分别 为15.8%/10.0%/9.7%，投行净收入市占率分别为13%/11%/9%，呈现上升趋势，稳 居行业前三。
头部券商IPO项目行业差异化。头部券商IPO基本集中在政策倾斜的行业，依据自身 禀赋不同在擅长领域施展拳脚。2019-2023年，头部券商在信息技术板块的募资总额 均排名第一，但是在其他排名靠前行业的侧重上存在差异。例如，华泰/中金公司/中 信/中信建投四大头部券商重点发力电信服务领域，国信/国金发力工业领域，国泰君 安/海通侧重于医疗保健领域；另外，在结构上，广发/国信/国金/中信前五大行业占比相对均衡，海通/招商/华泰重点发展前二行业项目。
IPO项目地域分布差异化。IPO的服务地区以经济发达、新兴产业密集的省份为 主，从东部发达地区向内陆规模递减。广东、江苏、浙江受益于改革开放，省内先 进制造产业发达，在产业转型期也有更高的上市需求，而北京、上海为典型的政 治、经济中心，自身城市政策性资源吸引大批第三产业为代表的高新技术企业上 市。以中信为例，2019年后在地域上北京、广东、浙江为其主要项目来源地，近年 来上海、北京地区业务量增多， 2019-2023年北京、广东、浙江、上海IPO数量分 别为32、29、28、22个。
而作为投行业务产业链的上游，私募股权业务的募投管退环节也成为头部券商加大 投入、构筑竞争壁垒的重要关注点。其中，中金资本、中信金石、海通开元、华泰 紫金是在管理规模及盈利能力上均有较大竞争优势的私募子公司。
（一） 经纪及财富管理业务：分化及发展进行时
2022年证券公司客户数量增加但活跃度下滑，日均股基交易缩减叠加佣金率下 行，证券经纪净收入下降。2022年，沪深两市股基交易额（双边）为495万亿元， 同比下降10%。据证券业协会披露，截至2022年末，证券公司服务投资者数量达到 2.1亿，较上年末增长7.46%，服务经纪业务客户资金余额1.88万亿元，头部证券公 司股基交易额市占率小幅提升。据证券业协会统计，2022年证券公司代理买卖证券 业务净收入为1287亿元，同比下降3.8%。
机构化持续提升。据证券业协会披露，2022年，证券公司代理客户证券交易额 733.25万亿元，其中代理机构客户证券交易额占比为31.81%。头部券商代理买卖 证券款的机构客户占比整体呈现上升趋势。其中，招商/中信/广发/华泰/中信建投的 代理买普通经纪证券款的同比上涨8/8/7/9/9个百分点，广发/华泰/海通/中金/中信建 投的代理买卖信用交易证券款分别上涨5/3/4/10/4个百分点。
证券公司代销金融产品净收入下滑。据中证协数据，2022年证券公司代理销售金 融产品保有规模2.75万亿元。截至2022年年末，目前已经披露经营数据的22家证 券公司，2022年代理销售金融产品收入总计98.64亿元，同比下滑24.8%。 头部证券公司代销净收入及占比差异化。由于各公司的客户结构、产品结构存在差 异，2022年头部券商中，中金公司、华泰证券和海通证券的代销收入及占比均实现 了正增长，而中信/银河/招商/申万宏源等的代销收入及占比均出现了明显下滑。
代销产品结构与代销收入分化发展
广发证券2022年代销金融产品金额总计5157.6亿元，同比下滑18.3%，其中基金/ 信托/其他金融产品分别占比20%/6%/74%。2022年末公司代销金融产品保有规模 较上年末增长 0.77%；股票+混合市场公募基金保有规模达821亿元，非货币市场 公募基金保有规模948亿元。2022年代销金融产品收入7.78亿元，同比-28.92%。 华泰证券发力买方投顾，销售规模下滑但保有规模及收入逆势提升。2022年金融产 品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）9161只，同比上涨27.6%，金融产品 销售规模（除现金管理产品“天天发”外）5122.84亿元，同比下降32.6%。2022 年末股票+混合公募基金保有规模1,226亿元、非货币市场公募基金保有规模1,367 亿元，均排名证券行业第二。2022年代销金融产品收入9.69亿元，同比+23.6%。
国泰君安销售规模逆势增长。2022年金融产品销售额7357亿元，同比增长7.6%， 金融产品月均保有量2138亿元，同比增长16.4%。2022年末股票+混合公募基金保 有规模499亿元，同比上涨21%，非货币市场公募基金保有规模638亿元，同比上 涨31%。2022年代销金融产品收入7.80亿元，同比-17.93%。 中信证券2022年末面向高净值客户配置的各类私募产品保有规模约1800亿元，非 货币市场公募基金保有规模1733亿元，排名行业第一，均较为稳定。
头部券商强化零售客群，2022年高净值客群略有下滑
2022年头部证券公司积极发展财富管理业务，实现零售客户规模稳增长，竞争力稳 步提升。
（二）券商资管：收入规模下滑，发力公募化转型
券商资管规模和收入同比下降。受资本市场波动影响，2022年末券商资管规模为 6.9万亿元，同比下降16.5%，资管产品数量总计1.8万个，同比上涨3%。截至 2022年四季度，部分头部证券公司私募资管月均规模大幅下滑，资管业务净收入承 压，呈现同比大幅下滑。
券商资管加速转型并布局公募市场。2022年5月，证监会发布《公开募集证券投资 基金管理人监督管理办法》，公募基金管理人新规“一参一控一牌”正式落地，券 商通过设立资管子公司，申请公募牌照和增持公募股权的方式加大公募市场布局。 2022年，国泰君安、中泰证券和中信建投通过股权转让，增持旗下公募基金，将基 金公司转为控股子公司；国全证券、申万宏源、万联证券、中信证券成立资管子公 司。截至2022年末，共有25家券商资管子公司，共有14家券商持有公募基金牌 照。另外，还有国信证券、国联证券、长城证券、中金公司、中信建投、华创证 券、东兴证券、国海证券、华安证券9家券商已发布相关公告拟申请资管子公司； 开源证券和财信证券的设立公募基金申请在审批流程中。今年1月，招商资管、广 发资管也先后递交了公募基金牌照的申请。
（三）公募基金：头部稳健增长
公募基金规模增速放缓，结构调整。2022年末公募基金资产净值达25.7万亿元，同 比增速1%，相较2021年增速下降约26个pct。结构上，受市场波动影响投资者风险 偏好降低，股票+混合型公募基金占比由2021年的34%下降至2022年的27%，债券 型基金占比上升至29%，货币型基金上升至41%。
头部券商公募基金业务保持稳健。2022年，已披露年报的证券公司实现旗下参控 股公募基金总营收319亿元，同比下降1.44%，业绩表现稳健。其中，国泰君安/中 金公司/中信建投实现同比153%/26%/147%的高增长，展现出高成长性。另外，参 控股公募基金的营收贡献整体上大于券商资管收入，是券商泛资管收入的关键增长 点。
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