中国跨境电商已进入发展的黄金年代。据弗若斯特沙利文，中国跨境出口 B2C 电商 2021 年 GMV 达 27,384 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 达 15.0%。子不语已经成长为中国较 大的跨境出口电商企业之一。从 2021 年 GMV 看，子不语在中国所有的出海销售服饰鞋履 的卖家中，在北美市场排名第一、全球市场排名第三。据招股说明书，截至 2022 年 9 月 19 日，子不语共有 1,061 个服饰鞋履产品位列亚马逊 top 100 热销产品榜单，部分畅销产 品生命周期长达 4 年。考虑到子不语具备卓越的设计能力、高效的供应链管理、强大的品 牌运营和电商运营能力，我们预计公司有望持续推出畅销产品，获得较快的业绩增长，预 计 2023-2025 年归母净利实现 2.3、3.3、4.2 亿元。
区别于市场的观点
欧美经济疲弱，市场对我国跨境出口增长产生担忧，进一步引发对我国头部电商卖家的销 售的担忧。首先，我们认为海外需求具备一定韧性，据海关总署，以美元计价，1-2 月我国 出口金额同比-6.8%，跌幅较 22 年 12 月的-9.9%有明显收窄；外需领先指标，如全球制造 业 PMI 和订单指数，也连续 2 个月回升。其次，对于跨境电商卖家而言，跨境电商封号潮 事件影响的逐步消除一定程度可以抵消外需的疲弱（21 年 5 月亚马逊针对违规卖家进行封 号，致使大量卖家清库存、进行价格战）。最后，我国跨境出口电商行业集中度仍较低，伴 随优胜劣汰，头部卖家的市场份额或可逆势提升。
市场对跨境电商服装卖家有一定担忧，认为若需求减弱，子不语或存在库存减值风险。首 先，我们认为子不语会综合考量历史销售数据谨慎备货，并通过灵活的供应链调整备货， 截至 22H1，超过一年的库存仅占库存的 20.4%；其次，子不语的选品多集中于“时尚基础 款”，产品生命周期长，存货减值风险小；最后，子不语多渠道布局，包括 Wish 等其他第 三方渠道可有效帮助公司缓解库存压力。 市场对精选型跨境电商卖家的竞争壁垒存一定疑虑，认为若竞争加剧，则头部卖家的盈利 能力会被价格战所迅速挤压。精选型跨境电商卖家的竞争壁垒基于 IT、渠道、营销管理的 效率壁垒，以及基于供应链的规模效应，头部卖家表现出来的特征为品牌效应强、盈利能 力强以及抗风险能力强。长期来看，若竞争加剧，则具备品牌溢价的卖家反而有望受益于 劣势卖家的出清，盈利能力进一步提升。
聚焦跨境出口，采用多品牌策略运营
子不语 2011 年成立，快速发展，已成长为我国领先的跨境电商卖家之一。公司 2011 年在 我国杭州成立，主要在中国从事服饰鞋履的网上销售。2014 年在亚马逊注册了第一家网店， 并由此业务全面由国内向跨境出口 B2C 进行转型，致力于通过第三方平台进行服饰鞋履产 品的销售。2015 年，公司开启多渠道运营模式，并在 Wish 开设了网店。2021 年若按中国 跨境出口 B2C 电商中服饰鞋履市场的第三方平台卖家 GMV 计，公司在全球排名第三、在 北美排名第一。
子不语采取多品牌策略，截至 22H1 已培育超 300 个品牌。公司主要的目标客户为 18-45 岁女性群体，并采取多品牌策略，针对不同细分品类、不同细分人群、不同风格提供商品， 以避免市场单一的风险。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已培育了超过 300 个品牌，其中 87 个是年销售额超 1,000 万元的爆款品牌，代表品牌包括运动品牌 Aurgemir、鞋履品牌 JOLIMALL、休闲男装品牌 Runcati、女装品牌 Dellytop 等。
营收较快增长，因销售费用增长 2022 利润承压
公司产品主要销往欧美，其中又以北美为主。公司主要覆盖北美洲、欧洲、亚洲地区，主 要销往的国家包括美国、德国、法国、日本。2021 年，美国、德国、英国、法国营收占公 司总营收比例分别为 85.5%、3.0%、1.8%、0.9%，合计 91.2%。2022 年，北美地区营收 占公司总营收比例达 96.2%。 2021 年开始亚马逊取代 Wish 成长为公司最主要的渠道。2021 年因 Wish 渠道的调整以及 公司经营策略的转向，亚马逊逐步取代 Wish，成长为公司第一大的销售渠道，营收占比提 升至 71.2%。2022H1 公司在自营网站与 Wish 的渠道的销售进一步萎缩，亚马逊销售占比 提升至 90.6%。
2019-2021 年公司营收与利润表现靓丽。得益于多渠道齐发力，公司营收、归母净利增长 较快。公司营收从 2019 年的 14.3 亿元增长至 2021 年的 23.5 亿元，CAGR 达 28.2%；归 母净利由 2019 年的 8,111 万元增长至 2021 年的 2.01 亿元，CAGR 达 57.2%。 2022 年得益于亚马逊的较快发展，公司营收增长提速，但归母净利受制于销售费用上涨出 现较大程度的下滑。2022 年，公司营收同比增长 30.7%至 30.7 亿元，归母净利同比下滑 44.8%至 1.1 亿元，除因上市带来的 2,498 万元开支，主要系跨境电商竞争加剧、消费者退 货率变高导致的平台费用率的上涨，以及公司为推出新品营销投入增加。
公司持股集中，管理团队经验丰富
公司持股集中，核心高管与公司深度捆绑。截至 2023 年 4 月 13 日，公司创始人华丙如及 其一致行动人余风女士共持有公司股份 52.23%。公司核心高管王诗剑、汪卫平、董振国分 别持有 8.89%、4.52%、3.93%。
管理层电商/服装相关产业经验丰富。公司创始人负责公司整体的战略及业务管理，副总裁 王诗剑、汪卫平分别负责后端的仓储物流、供应链，副总裁董振国、销售总监程兵分别负 责公司独立站/第三方电商平台的管理。公司还于 2022 年 4 月引入前蚂蚁金服数据和算法 产品部负责人彭玉龙，负责公司的 IT 系统建设。
中国跨境出口 B2C 电商发展较快，服装鞋履是较有活力的品类之一
B2C 跨境出口电商行业并非短期风口，全球领先的供应链优势将持续支撑龙头企业高速成 长。我们认为 B2C 跨境出口电商行业并非短期风口，而是值得长期布局的“高成长、大容 量”的优质赛道，理由有三点：一是海外电商渗透率仍有较大提升空间，广阔的市场空间 为我国 B2C 跨境出口电商行业高速发展提供肥沃土壤；二是我国服装、消费电子等多个品 类的供应链全球领先，商品价廉物美、市场竞争力强，是 B2C 跨境出口电商行业高速发展 的核心动力；三是近年我国政策持续加码跨境电商，通过开放综合试验区等方式降低企业 合规成本，引导行业稳健发展。 跨境电商仍处于较快发展阶段。据弗若斯特沙利文，2021 年中国跨境出口 B2C 电商 GMV 达 27,384 亿元，并预计 2021-2026E CAGR 达 15.0%，其中独立站相对平台卖家增长相对 快，2021-2026E CAGR 分别为 16.4%、14.5%。
中国卖家在主流的跨境出口 B2C 平台上扮演了重要的角色。主要的第三方跨境出口 B2C 平台包括亚马逊、全球速卖通、eBay 及 Wish，据弗若斯特沙利文，2021 年这四家电商的 第三方平台业务合计产生 GMV 5,188 亿美元，并预期 2026 年增长至 9,352 亿美元，其中 亚马逊 GMV 规模最大、其次是 eBay。中国卖家是平台最活跃的卖家群体之一，据弗若斯 特沙利文，2021 年中国卖家在这四家平台上产生的 GMV 达 2287 亿美元，贡献了这四家 平台的第三方平台业务 GMV 的 44.1%，2021-2026E CAGR 预计达 15.9%。
服饰鞋履是跨境出口 B2C 电商最大的组成部分。服饰鞋履是中国卖家在跨境出口 B2C 第 三方电商平台运营的最成熟的品类之一，据弗若斯特沙利文，2021 年中国服饰鞋履跨境出 口 B2C 电商 GMV 达 7503 亿元，服饰鞋履占整体市场份额的 27%，高于其他品类。
服饰鞋履品类仍有广阔成长空间。据弗若斯特沙利文预测，中国跨境出口 B2C 电商平台的 服饰、鞋履 GMV 2021-2026 年将分别以 CAGR 19.6%、19.1%快速增长，预计 2026 年分 别增长至 14,863、3,413 亿元。
行业格局分散，子不语市场份额领先。据弗若斯特沙利文，按 2021 年通过第三方电商平台 产生的 GMV 计，中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场前五大参与者的市场份额分别为 0.5%/0.5%/0.4%/0.4%/0.1%，总共约为 1.9%。其中，子不语的市场份额为 0.4%，排名第 三。子不语策略性重点发展欧美市场，按 2021 年通过第三方平台向北美地区销售的服饰鞋 履 GMV 计，子不语排名第一。
供应链、基建、政策驱动行业成长
中国有强大的服饰鞋履供应链。近年来，尽管在产业结构调整升级的背景下我国纺织服装 出口金额略有下滑，但据 Wind、Comtrade 数据，截至 2019 年我国纺织服装出口额在全球 纺织服装出口总额中占比仍高于三分之一，稳居世界第一。
跨境出口电商基础建设日益完善。物流、卖家服务是跨境电商的基础设施，保证了商流的 顺畅和高效。物流方面，目前主要有五种主流的运输方式，包括邮政小包、国际快递、国 内快递、专线物流、综合物流，从中国直接发货至消费者或海外仓，解决传统跨境物流时 效、清关、成本及本土化等问题，流程更短、效率更高。卖家服务方面，软件服务、金融 支付、营销服务商不断涌现，为跨境出口卖家提供专业精细的服务。 利好政策不断出台，鼓励行业发展。中国政府围绕税后、通关检疫、支付结算领域，不断 完善跨境电商领域制度；并创新执行“试验区+经验推广”的发展模式，帮助企业降本增效， 引导行业健康发展。
铺货型大卖通过运营的深耕及供应链整合，形成效率壁垒
根据商业模式的不同，B2C 跨境电商平台分为平台型、自营型。我们认为与国内电商类似， 根据对商品所有权把控的不同，电商平台业态模式可分为两种：平台型类似于淘宝平台， 电商主体连接 B 端卖家与 C 端消费者，为他们提供交易平台服务，不介入商品所有权的转 移；自营型电商平台通常以买断商品方式进行销售，电商主体作为“大 B”向 C 端消费者 直接提供商品与服务。 根据品牌赋能与否，B2C 跨境电商卖家分为自主品牌卖家与白牌卖家。自主品牌卖家以安 克创新为代表，品牌属于卖家，商品一般通过品牌独立站进行销售；白牌卖家以有棵树为 代表，商品品牌通常知名度较低且不属于卖家，商品一般通过第三方平台进行销售。
平台型电商与第三方平台卖家商业模式有本质不同。市场通常将销售相同品类的公司进行 比较，如 Shein 与子不语的比较，但实质上两种商业模式有本质不同。Shein 为平台型跨境 电商代表，其商业模式的本质在于建立平台链接消费者侧与供应商侧，通过双边规模效应 实现较高的护城河。Shein 本质上为服装品类的渠道品牌。子不语为第三方平台卖家，通过 亚马逊等第三方平台触达消费者，子不语自身即为品牌/供应商，本质上为服装品类的产品 品牌。 第三方平台电商卖家，根据选品模式的不同分为大卖型与精选型。大卖型类似于“大卖场” 模式，电商根据市场需求进行多品类布局与备货，代表企业主要包括经营亚马逊、eBay 等 第三方平台的有棵树及环球易购旗下的电子类综合平台 Gearbest。
大卖型与精选型电商模式并无明显优劣，均有广阔成长空间。近年部分头部大卖型卖家正 逐步向精选型卖家转型，并尝试打造自有品牌，市场认为精选型电商模式显著优于大卖型。 但我们认为大卖型与精选型两种模式并无绝对优劣之分，主要系企业发展的时代背景、自 身的商品资源及管理运营能力的侧重点不同，使得企业在发展时从不同的商业模式进行切 入。大卖型电商依赖于规模效率优势，业绩弹性足、增长快。精选型库存低、周转快，现 金流相对更健康、内生增长能力也更强。
封号潮促使行业优胜劣汰加剧，行业对库存周转的重视程度日益提升
2021 年 5 月亚马逊封号潮出现，致使行业价格竞争加剧，劣势玩家加速出清。因违规刷评 等行为，亚马逊自 2021 年 4 月底、5 月初开始大规模查封卖家网店，据深圳市跨境电商电 子商务协会，2021 年 5-8 月，亚马逊封停的卖家账号已超过 5 万家。 叠加欧盟增值税改革、海外消费低迷以及海运运费高涨，使得行业进入调整阶段。2021 年 7 月，欧盟电商增值税改革生效，其中“终止低于 22 欧元的进口增值税豁免政策”对跨境 电商卖家（尤其是出口发邮政小包的群体）造成较大负面影响。同时，海外消费低迷以及 运费上涨，使得跨境电商卖家盈利能力受到明显挤压。
海运运费回落以及欧美消费的韧性凸显，使得行业进入逐步改善阶段。2022 年海运运费开 始下滑，22Q3 海运运费同比出现改善，卖家的盈利能力得到提升。同时欧美消费出现较强 的韧性，美国、英国零售表现相对稳健。
公司建立了主打“性价比+设计”的品牌矩阵。凭借对海外市场的深刻了解，及对时尚的敏 锐洞察，公司针对不同类型产品打造了多个自有品牌组成的品牌矩阵。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已培育超过 300 个品牌，其中 87 个是年销售额超过 1 千万元的爆款品牌。公 司品牌受消费者青睐，以自有女士毛衣品牌 Imly Bela 为例，其销量 2018 年开始在亚马逊 平台快速增长。22H1，Imly Bela 女性毛衣销量超 21 万件，GMV 达 3,610 万元。
子不语持续打造出热销产品。多年来，公司成功开发了众多销量超过 2000 件的热销产品。 公司的热销产品具有销售增长可持续、生命周期长（通常在 3~4 年）的特点。截至 2022H1， 公司已设计及销售了 6,473 个热销产品。
流畅的业务链条是公司规模化的基础。公司的业务流程分为商品企划、设计、供应链管理、 销售及营销、支付及售后服务环节。值得一提的是，公司的业务链条并非单一线性的商流， 跨流程的不同环节间也紧密联系，打通信息流。例如商品企划部门由资深的设计师总监、 运营总监及供应链总监组成，他们均会积极参与到产品的设计与营销的规划中去。通过充 分调动各环节之间的协作，打造流畅的业务链条，公司规模得以快速提升。
对亚马逊生态的深刻理解是公司持续推出热销产品的根基，公司打造了一套成熟的“飞轮” 模型。新品企划环节，公司每个季度前会进行市场分析、判断时尚潮流的趋势，并确定当 季主要产品的品类、样式、规格、产量及推出时间。销售环节，公司会先进行小批量商品 的投放，综合考量产品的历史销售数据及时尚潮流的风向变化，对产品的产量控制、样式 调整进行决策，以应对不断变化的市场需求。基于强大的设计能力、供应链能力与渠道运 营能力，公司打造出一套独有的“飞轮模型”：小批量铺货、挑选出销售排名上涨较快的潜 力产品——针对有潜力的商品加码营销、增加产量——潜力商品销量增加、销售排名提升 ——排名提升进一步促进商品销售。
以数据为导向进行设计
公司的核心竞争力是以数据为导向的自主设计能力。公司绝大多数产品为自主设计， 2019-2021 年，公司超过 90%的产品为自主设计。与传统服饰鞋履企业不同（传统的服饰 鞋履企业通常设计部分依赖设计师对市场风险的把握），公司建立了产品设计数据库，使得 设计师能够以数据为导向进行设计。数据库中包含大量设计数据，如用户资料、产品样式、 面辅料、数字图案与时尚元素，供设计师进行快速调用。 设计师团队包括时尚研究团队与产品设计团队。前端时尚设计团队负责对时尚潮流的动向 进行精准的捕捉。具体而言，前端时尚设计团队会根据特定类型的消费群体进行时尚潮流 需求的研究，通过浏览时尚网站、社交媒体平台，并结合新老产品的销量走势，综合判断 未来的时尚趋势，最终挑选出应季的时尚元素。后端产品设计团队负责根据前端的时尚设 计团队赋予的消费者洞察，进行产品的设计。公司根据不同的产品类别，如毛衣、T 恤衫、 鞋履等聘用不同的产品设计团队，以充分发挥团队的特长。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 专业的设计师团队有 344 人，其中 31.1%拥有丰富的数字化经验及产业背景，有 103 名设 计师具备超过三年的设计经验。
公司创新地将设计师与销售团队合并为一个单位。与传统服饰鞋履企业不同，公司的设计 师团队与销售团队并不独立。公司的设计师分布在数十个产品团队中，基于共享的数据库， 从分析数据、收集流行元素、绘制样板及开发面辅料完成标准化的设计流程。并通过与销 售团队的直接协同，有效地获得产品销售数据，并根据数据指导设计的改良。 产品设计流程得以标准化。包含市场研究、初样生产、试生产及市场接受度测试、数据反 馈及产品改进、大批量生产、持续丰富产品设计六个环节。具有丰富经验的设计团队可迅 速针对不同品类做出设计。据招股说明书，从设计到试生产仅需 7 天，最快 15 天内可送达 至顾客。每年公司可设计并发布 10,000 新款服装设计样式。
基于数字化进行供应链管理
公司与核心 OEM 供应商建立了稳定的合作关系。为保证优质产品的长期稳定供给，公司总 部专设采购部门，综合考量产品质量、产能、价格、地点、资质、交付周期等因素，严选 OEM 供应商。截至 2022 年 9 月 19 日，公司共有 794 名服饰 OEM 供应商及 174 名鞋履 OEM 供应商。公司与其中主要的 OEM 供应商建立了稳定的关系，并与大部分商家有超过 3 年的合作。据公司招股说明书，截至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 6 月 30 日， 公司的独家供应商分别有 25、31、46、37 家。 公司也与物流仓储服务商建立了深度合作。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 62 名国内 物流服务供应商及 19 名海外物流服务供应商，一方面公司借助这些服务商广泛可靠的交付 网络，为顾客提供更灵活的交付选择，另一方面也通过对服务商的整合，提升整体的履约 效率、降低运营成本。
基于大数据，公司对供应链进行整合。公司供应链各环节的协同，由 ERP（Enterprise Resource Planning）、SCM（Supply Chain Management）组成的管理系统进行串联。ERP 系统主要用于跟踪商品入库及出库情况，公司可通过人工监测及每四小时一次的智能检测， 实时监控存货在库状态，实现商品的自动补货。SCM 系统涵盖从原料转化为成品的整个流 程，公司通过该系统可对供应商从采购、生产、入库以及交付质量评估进行全流程管理， 为 OEM 供应商提供面辅料、款式、定制需求等方面的细节指导，密切监控订单进展，并定 期评估供应商的表现。 供应链各环节得以紧密联系。公司通过数字化系统对外部供应商与内部运营流程进行整合， 生产、采购、存货、物流、运输各环节紧密联系。这使得公司能快速应对市场趋势，据招 股说明书，公司初样生产至首批产品推出时间最短可缩至 7 天。
成本收入比率控制在业内领先水平。据弗若斯特沙利文，已售商品成本通常占跨境电商平 台成本最大比例，约 25%~35%。子不语凭借与优质供应商的长期合作关系，以及通过不断 整合供应链，显著降低了商品成本。其中成本收入比率（已售商品存货成本占收入比例） 由 2019 年的 26.6%降至 2022 年的 18.0%，成本收入比率控制在业内领先水平。
因规模扩张，存货周转有明显放缓，但得益于其服装鞋履定位“时尚基础款”，我们认为产 品销售的风险相对可控。2022 年，因规模的扩张，公司存货周转天数同比明显增长，但考 虑到公司产品定位差异化、产品生命周期长，我们认为存货的风险相对可控。截至 2022H1， 账龄不超过 1 年的库存约占总库存的 79.6%。
持续开拓新的渠道与地区
公司是全渠道营销的先行者与领先者。公司自 2014 年开始发展亚马逊、Wish 等第三方电 商平台；2018 年开始自建独立站，通过自营网站销售产品。截至 2021 年底，公司建立起 以亚马逊、Wish、eBay 及全球速卖通等主要第三方电商平台与自营网站为核心的营销体系。 公司积极运营第三方电商平台，提高盈利能力。公司在亚马逊上拥有多年运营经验，其主 要使用亚马逊 FBA 服务，将存货运至亚马逊的仓库，亚马逊则代表公司向客户履行订单。 此外，亚马逊上的客户一般拥有较强的消费力，且销售的产品具有较长的生命周期和较高 毛利。因此，公司能够更好估计通过亚马逊销售的产品销量及管理供应链，以实现更好的 盈利水平。
公司建立自营网站，带动营收高速增长。除电商平台外，公司亦通过自营网站向美国及日 本等国家的终端客户销售产品。2018 年，通过自营网站，公司开始专注于以“JoliMall”品 牌的鞋履产品销售。自营网站最突出的特点是数字广告、全客户服务及较大的市场销售潜 力。网站可收集完整的客户资料，并能与客户密切互动。 公司策略性专注于欧美市场。自 2011 年成立以来，公司专注于在全球范围内销售各种自主 设计的服装、鞋履及其他产品。截至 2020 年底，公司终端客户群已覆盖美国、德国、法国 及英国等全球超过 80%的国家及地区。值得一提的是，公司自 2014 年开始跨境电商业务 运营以来，公司策略性地选择专注欧美市场。目前，公司的市场重心主要放在美国、德国、 英国。
通过持续的数字化投入提升运营效率
公司建立经验丰富的 IT 系统开发与管理团队。IT 系统由公司信息科技中心管理，该中心由 产品规划团队、技术开发团队及运营维护团队组成，包括 66 名经验丰富的 IT 员工（截至 2022 年 6 月 30 日）。 公司建立信息科技管理体系，全方位支持业务营运。公司通过开发及应用 ERP、CRM、 GMS、营销推广及邮件管理系统，支持产品设计及开发、供应链及采购、售后服务等运营 需求。具体而言，ERP 主要用于跟踪公司的入库及出库情况，以及时应对多变的市场趋势 及客户需求；SCM 主要用于供应链流程的信息化，帮助公司的采购团队根据过往表现进一 步调整与供应商的合作；GMS 主要用于创建及保存产品资料；营销及推广系统为公司的运 营管理、存货管理及营销策略等提供决策依据；邮件管理系统主要用于向自营网站客户提 供综合服务，帮助公司实现更高的营运效率及更多经济效益。
持续完善 IT 基础设施建设，加大对大数据分析及人工智能技术投入力度。为支持业务及营 运的增长及扩张，公司后期计划持续完善信息科技基础设施。特别是，公司将进一步投资 于大数据分析及人工智能技术，以提高对生产及销售预测的准确性，并实现更高效的供应 链管理。此外，借助大数据分析能力，公司可分析每间商店的订单数据，并汇总得到商店 和产品的销售趋势。
分渠道预测销售收入
亚马逊渠道方面： 22H1 营收同比增长 83.9%至 11.6 亿元，考虑到 22H2 海外经济疲弱、销售受负面影响， 我们估计 2022 年营收同比增长 72.0%至 28.8 亿元。据公司招股说明书，公司每年平均设 计并推出 10,000 种新服装款式，我们预计亚马逊渠道有望继续保持较快增长，但考虑基数 增大，增速有一定放缓，预计 2023-2025 年营收同比增长 28.4%、21.2%、16.4%，达 36.9、 44.8、52.1 亿元。
Wish： 公司已由 Wish 战略转向 Amazon 平台进行布局，22H1 贡献收入同比下滑 90.3%。考虑到 公司战略聚焦亚马逊，对 Wish 资源投入有限，我们估计 2022 年 Wish 贡献收入 1424 万 元，同比下滑 95.3%，我们预计公司在 Wish 渠道上的销售持续减少，预计 2023-2025 年 收入同比下滑 12.4%、3.2%、4.7%，达 1247、1207、1150 万元。
其他第三方平台： 22H1 其他第三方平台贡献收入同比下滑 51.3%，考虑到公司拓展了 TEMU 渠道，我们估 计 2022 年实现营收 4874 万元，同比下滑 35.7%。考虑到亚马逊投入资源较多，其他第三 方平台收入预计将继续减少，我们预计 2023-2025 年营收为 4007、3921、3882 万元（同 比-17.8%/-2.1%/-1.0%）。
独立站： 2021 年起，公司专注于销售和利润潜力更大的自营站，并对现有的站点进行了系列调整。 22H1 营收同比下滑 56.7%，伴随公司独立站布局逐步完善、投入资源不断增加，我们估计 22H2 营收降幅收窄，22 全年实现营收 1.2 亿元，同比-54.9%；我们预计 2023 年开始迎来 逐步的回暖，预计 2023-2025 年实现营收实现 1.2、1.3、1.4 亿元，同比分别+5.0%、+6.8%、 +7.1%。
毛利率及期间费用率预测
公司商品销售成本主要由三项成本构成，分别是商品采购成本、运费及保险费、存货减值。 22 年，公司商品销售成本占比为 23.4%，上述三项成本占营收分别为 18.0%、3.6%、1.8%。 其中商品采购成本占比伴随公司销售规模扩大有望下降，预计 2023-2025 年分别为 17.9%、 17.8%、17.7%；运费及保险费用率伴随海运运费下滑（22Q3 海运运费环比下滑，但因运 输时间，通常滞后一个季度体现到报表中）有望逐步优化，预计 2023-2025 年分别占营收 的 3.0%、2.5%、2.4%；存货减值成本方面，22 年存货减值成本占营收的 1.8%，考虑到 公司不断推出大量新品，少部分款式或出现滞销，我们预计 2023-2025 年公司存货减值成 本占营收 2.0%。
销售费用主要由货运及保险费用、营销及广告费用、第三方平台佣金及服务费、员工薪酬 和其他费用构成。2020、2021、2022 年销售费用分别为 11.62、14.14、20.86 亿元，销售 费用率分别为 61.2%、60.2%、68.0%。2022 年销售费用率同增 7.8pct，主要系：1）FBA 运费增加；2）第三方平台佣金增加；3）营销费用增加。考虑到公司推出新品较多、营销 投入增加，但是 FBA 运费和第三方平台佣金有望逐步下降，我们预计 2023 年销售费用率 回落至 65.6%，24、25 年销售费用率分别为 65.3%、65.1%。 一般及行政费用主要由员工薪酬、办公费、使用权资产的折旧及其他费用构成。2021、2022 年一般及行政费用达 1.09 亿元、1.42 亿元，一般及行政费用率分别为 4.6%、4.6%。随着 收入增加，规模效应显现，且自 2023 年起不再有上市费用的计提，我们预计 2023-2025 年管理费用率优化至 4.2%、4.0%、3.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
