（一）十四五目标不变，后疫情时代的投资回补
疫情三年深度影响出行，行业投资规模回落显著。作为被疫情影响较为直接的行业， 过去三年轨交行业客运量不足，行业整体固定资产投资及新增历程较十三五下一个 台阶。具体来看，铁路固定资产投资从2015-2019年的8000亿附近显著下滑，2020- 2022年均值不足7400亿，分别同比减少2.62/4.22/5.07pct。新增铁路投产里程从 2018-2019年6000-8000公里在中枢下降至疫情期间的4000公里以内，20-22年分别 同比减少15/3/27pct。
十四五建设目标不变，后疫情时代铁路投资建设需求中枢有望上移。根据国家铁路 局分别于2021年12月/2022年1月发布《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》 和《“十四五”铁路发展创新规划》，政策持续强调了我国轨交的中长期建设目标， 预计到2025年高铁建成5万公里营业里程，铁路轨道共计建成16.5万公里营业里程。 此外，2022年3月，处于修编状态的《中长期铁路网规划》进度报告中同样提到2025 年铁路建设目标不变，至2030年目标建成高铁6万公里营业里程，铁路轨道共18.5万 公里营业里程。疫情短期影响需求和投资节奏，但政策的中长期目标规划不变—— 后疫情时代铁路投资建设需求中枢有望上移。
2025年&2030年目标下：未来三年高铁新建里程中枢上移，2026-2030期间年均建 设目标稳健。根据十四五及《中长期铁路网规划》（修编）的轨交建设目标，我们测 算得2023-2025年平均每年新增铁路营业里程3333公里，2026-2030年平均每年新 增营业里程4000公里，整体建设需求相对稳定。其中高铁每年新增营业里程2667公 里，较2022年实际新增里程增长43.3%。2026-2030年年均新增目标2000公里，较 2022年实际新增里程增长7.4%。总体来看，中长期视角铁路修建需求稳中向上，考 虑到疫情中部分项目投资和开工进展缓慢，叠加铁路建设周期一般需要数年，因此 后疫情时代新增投资动力相对充足。
复盘十二五、十三五，运营里程前低后高，新增投资相对稳定。十二五、十三五新 增铁路、高铁运营里程均具有前低后高的特征，铁路投资建设周期较长使得后三年 的实际交付量高于前两年，并且都实现了超额完成。尽管新建里程总量增幅不大， 但是由于存量里程庞大的维护升级需求，叠加新增里程主要在修筑成本较高的中西 部地区，2014-2019年间实际固定资产投资始终稳定在8000亿附近。 疫情影响投资节奏，2023-2025年固定资产投资大概率回补至此前中枢。2020-2022 年疫情期间，受到客流货流量回落，叠加疫情施工等难度较大，国内铁路固定资产 投资罕见回落至7000亿附近，创近10年以来新低水平。考虑到十四五总目标不变， 叠加十四五进入最后三年收官阶段，我们预计2023-2025年固定资产投资水平大概 率回补至此前中枢8000亿附近水平，驱动行业投资同比保持稳健增长。
铁路投资额复苏有望拉升轨道工程、车辆购置及通信系统需求。根据国家铁路局数 据，铁路固定投资中，土建工程占比39%，工程建设费用比例在22%左右，车辆购置 费占比10%，通信及信号系统占比6%。预计2023-2025年内，总规模8000亿左右的 铁路固定资产投资将给车辆购置/通信及信号系统/轨道工程带来800/480/160亿的新 增需求，市场空间广阔。
长周期视角：我国铁路发展水平较发达国家仍有较大差距，发展空间广阔。尽管近 年来在我国经济快速发展驱动下，我国铁路规模、运营长度、货运量等指标迅速增 长，但在相对指标仍与发达国家有一定差距。2019年，我国铁路运营长度为14.6万公里，铁路货运量为4697亿吨公里，对应铁路运营密度为1.52公里/百平方公里，人 均铁路运营长度为1.03公里/万人，单公里对应GDP为0.98亿美元，均落后于美国、 日本、德国等发达国家，同样落后于欧洲平均水平。
发达国际铁路建设的密度和成熟度较高，我国仍有广阔发展空间。具体来看，铁路 运营密度方面，德国/日本/欧洲/美国分别领先我国6/3.7/2/0.56倍；人均铁路运营长 度方面，美国/德国/欧洲/日本分别领先我国6/3.5/3.5/1倍。此外，我国单里程对应GDP 高于美国和欧洲平均水平。随着未来我国城镇化趋势持续，铁路运营网络的建设与 升级空间仍然广阔。
（二）铁路运输客货两旺，行业投资上行周期开启
今年以来铁路客运及货运量显著修复，经济进入正常轨道。2023Q1我国铁路客运量 /货运量分别同比上涨45%/5.9%，创过去三年新高。客运量与货运量分别达到 2019Q1的92.5%/122.7%。铁路客运与货运量在疫情放开后显著修复，并且仍有进 一步提升的趋势，驱动行业复苏周期开启。
客运：铁路客运恢复进度领先，已率先超过2017年水平。目前铁路旅客周转量已恢 复到2017年同期水平，23年1-3月高于1000亿人公里，相对于民航的800亿人公里（尚 未达2017年水平），公路的200亿人公里（与2022年水平持平）恢复明显更快。后 疫情时代，铁路客运的较高的经济性和时效稳定性成为出行首选。铁路客运恢复进 度领先同样驱动铁路旅客周转量占比持续提升，驱动轨交客运领域的投资领先其他 出行板块，提前进入上行周期。
后疫情时代铁路客运需求确定性高。2024-2025年需求有望创新高。参考日本经验， 尽管日本在后疫情时代仍有多轮疫情反复，但是铁路客运整体的活动指数的稳定性 高于公路客运，且持续保持更高的水平。铁路作为后疫情时代首选的客运运输方式， 其需求恢复的幅度和确定性在国内外均处于相对优势的水平。
货运：铁路货运量创历史新高，2023年继续保持稳健增长。铁路货运承载着我国原 材料、大宗商品等，需求具备较强的韧性。2021-2022年疫情对铁路货运周转量产生 了一定的负面影响，但是整体影响幅度小于客运。2023年随着国内经济秩序和生产 秩序的恢复，铁路货运量实现了稳健增长，体量创历史新高。 铁路货运平均运距拉长，19-22年货运周转量CAGR达到6.1%。铁路货运周转量受益 铁路货运量与平均运距的双击修复，19-22年保持6.1%的复合增长，整体增速强劲。 2023Q1中国铁路货运周转量同比继续保持5.7%的稳健增长，增速快于GDP的整体 增速，并且未来仍有希望继续保持较高增速持续增长。
疫情短期影响铁路客货运量，但长周期来看铁路客货运需求增长空间广阔。尽管疫 情短期影响铁路的客货运量，但是拉长时间维度，铁路客货运量与GDP增速相关性 较强，始终保持略微低于GDP增速的稳健正增长。1999-2019年铁路客运/货运量 CAGR达到6.6%/3.9%。展望后疫情时代，随着GDP继续保持稳健增长，铁路客运货 运的长期增长趋势延续，驱动铁路终端投资和设备需求长期向上。
随着客货运周转量复苏，存量机车的利用水平正在持续改善。疫情期间，由于客运 量的减少，存量动车的班次减少，利用率处于较低水平，体现为单车年客运周转量 的显著回落，从而压制了客车及配套设备的投资需求。随着2023年以来客运周转量 的持续复苏，货运周转量的快速增长，我们估算的单车年客运/货运周转量持续改善。 预计2024-2025年单车年客运周转量有望超过2020年的最高水平；2023年单车年货 运周转量将创新高。因此未来运输需求恢复带来的机车及其他消耗零部件的购置更新需求有望在未来2-3年逐步释放。2023年作为需求的拐点之年，车辆、配件等与运 输需求高度相关的易消耗品将迎来需求的触底回升。
建设需求回补+运输需求回暖共同需求，行业固定资产投资复苏已至。后疫情时代， 建设需求回补+下游运输需求回暖，共同带动行业固定资产投资的底部复苏。2023年 1-3月铁路行业固定资产投资达到1136亿元，同比增长17.6%，增速显著提升。1-3月 累计投资的总规模超过2017-2019年800-1000亿的水平。总体来看，我们当前正站 在轨交行业新一轮投资复苏的起点，未来行业投资的上行周期已经开启。
（一）轨交装备产业链参与者众多，估值处于历史底部区间
轨交装备位于产业链中游，系统成本占比高。轨道交通核心由轨交装备和轨道两部 分组成。轨交装备产业链由上至下包括零部件、整车制造、后市场及其他配套基建 等主要环节，其中零部件可分为车身系统（车门系统、车体、空调）、电气系统（受 电弓、连接器、电线电缆）、牵引供电系统、列控系统、转向系统（车轴、车轮等）。 根据华经情报网数据，各类系统在动车组成本中占据主要部分，其中牵引系统成本 占比达到20%，控制系统占比达5%。 各环节玩家百花齐放，多数参与者为央国企。中游整车制造环节，中国中车在我国 轨道交通领域处于绝对龙头位置，根据前瞻网，中国中车在轨道交通业务销售规模 居于全球首位，在国内城市轨交装备市占率超50%，国内城市轨交车辆市占率超90%。 上游车辆零部件环节，主要参与者包括中国通号、交控科技、思维列控、时代电气 等；下游轨道部件的参与企业包括铁科轨道等。
轨交设备板块当前PE处于历史中枢，PB处于历史底部，有望迎来布局良机。轨交设 备申万二级指数截至2023年4月21日的动态市盈率为19.74倍，位于历史中枢；市净 率为1.33倍，位于历史底部。板块在2015年上半年曾出现过一波估值高峰，主要是 因为2015年的铁路固定资产投资达到8238亿元，为近十年来投资数额最高值。当前 PE位于历史中枢，主要原因是板块盈利在疫情几年中大幅受损，此时PB可视为更合 理的估值指标。随着未来几年投资回补加速回赶，资本开支增速温和复苏，板块有 望迎来新一轮景气，当前位置处于较好的底部布局区间。
（二）整车替换及后市场空间巨大，零部件更新替换周期向上
对轨交装备整车而言，采购需求可分为新增货车需求和更新换代需求，前者由下游 客运或货运需求驱动，体现为每年车辆保有量的净增加量；后者即列车寿命到期淘 汰带来的更新替代需求，可表示为t-T年的车辆采购量（t表示当期，T表示车辆全生 命周期）。以上可写为公式：当年保有量净增加量+当年替换需求量=当年下游客货 运需求对应增量+(t-T)年的车辆采购量=当年总采购量。 货车更新周期约为25年，未来年均更新需求1.32万辆，对应年均市场空间55亿元。 铁路列车中保有量和更新需求较大的主要为货车，根据铁道部对于铁路货车按照25 年的寿命计算，未来2023~2030年这八年间需要替换的主要是1998~2005年购置的 货车。由于2006年以前的铁路货车采购量数据缺失，我们用1998~2005年铁路货车 保有量净增加量的历史数据近似拟合，得到未来八年的年均替换量约1.32万辆。若 按照2021年国铁集团约41.55万元/辆的货车额招标价格计算，对应每年替换需求空 间约为55亿元。
客车、机车未来年均替换需求空间分别为57亿元。同理，可计算出2023~2030年客 车年均替换需求量约为850辆，若按照250万元/辆的价格计算，对应每年约21亿元的 需求空间；机车年均替换需求约152辆，若按照约2400万元/辆的价格计算，对应每 年约36亿元的需求空间。货车、客车、机车的年均替换市场规模合计超过百亿元。
整车维修保养后市场需求广阔，每年市场规模超百亿元。动车组需要定期维护，由 低到高分为5级检修等级，一二级修为运用检修，三至五级为高级修。一二级修是日 常检查、探伤保养，三级修需将主要零部件进行拆解检查，四级修需要主机厂商配 合检修，五级修即列车运行满180万公里需进行的全面检修。据中国中车合同公告， 三、四、五级维修费用约为动车组新车成本的5%、10%和20%。根据前瞻网，动车 组标准组成本约为1.5亿元/组，结合动车组保有量新增量的历史数据，可以测算出 2023年三四五级修的维保需求规模合计为123亿元，且未来几年均有望呈现持续增 长趋势。
对轨交装备零部件而言，动车组及地铁定期维保长期支撑更新替换需求。轨交装备 零部件的维修替换周期小于列车全生命周期，列车运营期通常需要对不同零部件进 行多次维保。其中，牵引系统每6年更换40%，控制系统每8-10年就需要进行更新升 级，作为动车组及地铁列车中占比较高的部分，牵引系统及控制系统的更新替换需 求将在长期带来可观市场规模。
轨交零部件进入新一轮集中替换期，牵引系统、列控系统未来五年更新需求规模分 别约两百亿。根据动车组的历史新增保有量数据及牵引系统、列控系统的更新替换 频率，若按照每标准列动车组1.7亿元/列的平均采购价格、牵引系统成本占比20%、 控制系统成本占比5%来计算，则对应的牵引系统2023年替换需求空间为47亿元左 右，同比增速-50%，未来五年合计替换需求规模213亿元；列控系统2023年替换需 求空间35亿元左右，同比增速129%，24-25年需求将进一步加速增长，未来五年合 计替换需求规模192亿元。
（三）信号系统升级创新开启新增长，智慧化自动化将引领主流
信号系统是控制列车运行的中枢，主要应用在铁路和城轨两大领域，由列控系统、 联锁系统、调度集中系统、集中监测系统四部分组成，其中列控系统（Chinese Train Control System，CTCS）是核心部分。我国铁路列车运行控制系统主要分为LKJ系 统和ATP系统两大类，其中LKJ系统主要应用于全部机车及时速250km/h以下的普速 动车组，ATP系统主要应用于高速动车组和普速动车组（时速200km/h、300km/h区 段）。根据思维列控2022年报，目前LKJ系统仍是我国列控系统的主流装备，市场存 量约3.2万套。
列控系统向高等级升级迭代是未来的主要趋势。我国制定的CTCS技术标准将CTCS 划分为5个级别，从低到高分别是CTCS-0、CTCS-1、CTCS-2、CTCS-3和CTCS-4。 各级均可通过技术设备实现向下兼容。对于普速铁路而言，当下主要应用CTCS-0， 未来向CTCS-1升级是重要趋势。对于高速铁路而言，当下主要是通过CTCS-2与 CTCS-3来实现对行车间隔和速度的自动控制，随着智能化高铁技术逐渐完善，预计 CTCS-3级列控系统应用占比将得到相应提升。而CTCS-4作为面向未来的列控系统， 将取消轨道电路，其功能将全部交由RBC和车载设备等实现，可基于无线传输实现虚拟闭塞或移动闭塞，有望在未来实现商业化。
电气化、智能化是大势所趋，促进对零部件的升级换代需求。一方面，我国铁路的 电气化占比逐年攀升，截至2021年底电气化里程为11.08万公里，电气化率为74.9%； 另一方面，我国对高铁智能化的重视度不断提升，2021年国家铁路局印发的《“十 四五”铁路科技创新规划》中的发展目标提到到2025年智能铁路技术全面突破，重 点任务包括推进更高速智能动车组，推动技术装备高端化、智能化、谱系化发展。电 气化和智能化趋势将提高对零部件的技术要求和运营要求，进而带动零部件的升级 替换需求。
信号系统升级换代需求向上，将形成又一增长点。（1）铁路方面，普速列控系统已 接近20年未有升级迭代，近年新推出的LKJ-15S有望逐步替代LKJ2000型。以思维列 控产品为例，1993年至今公司的LKJ系统产品已升级换代了四代，公司第四代LKJ列控系统——LKJ-15S系统已开始小批量推广。LKJ-15S系统在采用车载数据控车的同 时，兼容地面应答器信息的接收与处理，能够在CTCS-2区段上应用。LKJ-15S系统 将实现对既有LKJ2000型列控系统的升级换代。同时，智慧高铁的建设也会进一步 增加对于信号系统新技术的需求，例如智能调度集中系统（CTC）、高铁自动驾驶 （ATO）等。（2）城轨方面，行业目前正从CBTC（基于通信的列控系统）向I-CBTC （互联互通的列控系统）及FAO（全自动运行系统）升级切换，I-CBTC和FAO未来 将成为城轨交通信号系统的主流应用及主要技术路线。
短期视角下，一带一路沿线国基建需求强劲复苏，中国轨交装备加速迎来出海机遇。 2023年是“一带一路”提出10周年，年初中国分别与菲律宾、土库曼斯坦签署了共 建“一带一路”谅解备忘录，也与中东多国加深了能源、基建等方面的合作。随着后 疫情时代外生冲击放缓及全球经济复苏，一带一路国家的基础设施发展指数已连续 两年小幅回升，一带一路国家有大量基建需求待释放。以中东北非地区为例，惠誉 预测2023年中东北非地区的基建行业将同比增长5.0%，高于全球2.3%的同比增长 率，领先于其他地区。从项目数量来看，未来中东北非地区有大量在建和待建的基 建项目，有望保持较为乐观的增速。我国凭借轨交装备施工低成本优势与地缘政治 关系优势，有望充分受益于一带一路沿线国基建需求的强劲复苏趋势，轨交行业加 速迎来出海机遇。
我国对外承包工程订单及收入有望实现修复反弹。一带一路沿线国在我国对外承包 工程合同中占比超过50%，2020-2022年受疫情影响，我国对一带一路国家的承包工 程订单整体有所下滑。随着疫情冲击放缓，今明年海外承包工程新签订单及完成订 单有望迎来修复反弹。
国内轨交企业出海高增长趋势已现，海外新签订单超越疫前水平。一带一路基建需 求向好为国内工程承包商和轨交装备商都带来了海外订单的明显提速，根据公司年 报，中国铁建2022年境外新签合同已达到3060亿元，同比增速19%，大幅超越2019 年的新签海外订单2692亿元；中国中车2022年国际业务新签订单约509亿元，同比 增速达45%，同样高于2019年水平（481亿元），是近三年来首次实现正增长。
长期视角下，一带一路各国基建投资仍有巨大潜力，远期空间星辰大海。从一带一 路各国基建占GDP的比例来看，大多数国家相比于中国6.8%的水平仍存在较大的提 升空间，除不丹、越南、印度以外，其他亚洲一带一路国家基建投资占GDP比均不 到5%。从一带一路国家基建投资率的变化趋势来看，近年来俄罗斯、捷克、匈牙利 等国的基建投资率均开始呈现逐步复苏态势，一带一路国家基建投资未来仍存在巨 大潜力，国内装备远期出海存在高成长的可持续性。
轨交设备公司业绩拐点已至，盈利能力和竞争格局趋于改善。随着轨交行业资本开 支迎来新一轮复苏周期，车辆和零部件新增需求向好，同时大量老旧车辆和零部件 集中进入更新替换期，叠加创新升级需求和出口需求快速上行，多重利好因素共振 将在微观层面上体现为相关设备公司的盈利增速大幅提升。另一方面，随着下游压 价结束，竞争格局和盈利能力也将有所改善。从铁科轨道的23Q1业绩来看，收入同 比增长115%，归母净利润同比增长198%，利润增速超越收入增速显示公司在实现 大幅度增长的同时也迎来了盈利质量改善，毛净利率均有所提升。中国中车的披露 的一季报业绩预告也显示归母净利润同比增长165%~195%，盈利大幅度增长。
（一）中国中车：轨交装备领域龙头，高铁时代铸就者
国内轨道交通装备制造龙头，铁路装备为第一大业务板块。中国中车是由中国国务 院国资委监管的世界级轨道交通装备制造商。公司主要分为四大业务板块，分别为 新产业、铁路装备、城轨与城市基础建设以及现代服务业，2022年分别实现营业收 入
771.10/831.80/557.29/69.20亿元，占整体营收比重的35%/37%/25%/3%，前三大 业务占公司营收比重超过95%。目前铁路装备业务仍为公司的第一大业务板块。
中国中车营收规模保持稳定，2023年一季度预告高增。公司营业收入基本维持在 2200亿以上，2022年公司实现营业收入2239.39亿元，同比下滑1.24%；公司实现归 母净利润116.53亿元，同比增长13.10%，主要原因系公司部分业务毛利率提升。根 据公司业绩预增公告，公司2023年一季度预计实现归母净利润5.82-6.48亿元，同比 增长165%~195%。
在手订单同比增长13.5%，国际新签订单复苏明显。2022年，公司新签订单约2791 亿元（其中国际业务签约额约989亿元，同比增长15.0%），2022年公司在手订单约2501亿元，同比增长13.5%。订单充沛为2023年全年业绩打下了良好的基础。
中国中车坚持出海战略，海外收入占比逐年提升。2022年，公司海外收入为243.82 亿元，占公司总业务收入比例为10.94%，同比提升2.06pcts。公司积极开拓海外市 场，开辟国际业务新格局，截至2022年，中国中车产品已服务全球116个国家和地区。
（二）中国通号：轨交控制系统龙头企业，需求景气复苏推动公司成长
纯正央企背景，轨交控制系统“国家队”。公司前身为铁道部通信信号工程公司， 2015、2019年分别于港交所、科创板上市。公司是全球领先的轨道交通控制系统解 决方案提供商，自成立以来始终专注于轨道交通控制系统技术的研究与探索。公司 主要业务可分为轨道交通控制系统及工程总承包业务，其中轨道交通控制系统包括 设备制造、设计集成、系统交付服务。2022年，公司实现营业收入402.2亿元，同比 增长4.81%；其中设备制造、设计集成、系统交付服务、工程总承包业务分别实现营业收入55.75/97.57/140.76/107.29亿元，分别同比-0.33%/+1.43%/+9.38%/+5.07%， 轨道交通控制系统为公司主要收入来源。
中国通号盈利能力整体较为稳定。公司近年来毛利率维持在22%以上，2022年公司 毛利率为23.69%，同比上升1.5pcts。公司的各项业务中，设计集成毛利率较高，2022 年为42.00%；工程总承包业务由于市场竞争较为激烈，毛利率相对较低，2022年公 司该项毛利率为12.13%。公司归母净利润整体保持稳定，2022年公司实现归母净利 润36.34亿元，同比增长10.96%。
新签订单维持稳定，在手订单有效支撑来年营收。近年来，公司新签订单量常年维 持在700亿以上。2022年，公司新签合同总额为730.09亿元，同比增长1.01%；其中 铁路领域、城轨领域、海外领域、工程总承包及其他领域分别新签合同
239.15/126.85/25.76/338.33亿元。2022年，公司在手订单为1474.12亿元，以2022年为例，其在手订单规模可支撑公司3年左右的营业收入。
铁路出海，中国通号海外营收占比持续提升。2022年，公司海外营业收入为15.03亿 元，占公司总营收的3.74%；近年来公司海外营业收入及新签订单额逐年上升，2022 年公司新签海外领域订单25.76亿元，同比增长17.2%。
（三）铁科轨道：轨道扣件头部企业，市场扩容助力公司成长
以高铁扣件为核心，深耕高铁工务工程领域。铁科轨道主营业务是以高铁扣件为核 心的高铁工务工程产品的研发、生产和销售，致力于为高铁运营提供安全、稳定、可 靠的工务工程产品。高铁工务工程由轨道和支撑轨道的路基、桥梁、隧道组成，是高 铁运行的地面基础设施。在高铁工务工程产品中，高铁扣件牢固地扣压住钢轨，是 高铁运行过程中最为关键的零部件之一。
铁科轨道营业收入基本维持稳定，2023年一季度高速增长。公司近年来营业收入维 持稳定，2022年公司实现营业收入13.40亿元，同比小幅下滑0.81%；其中轨道扣件 分部营业收入为9.91亿元，占公司整体营业收入的73.96%，是公司主要的营业收入 来源。2023年一季度公司实现营业收入5.73亿元，同比大幅增长114.88%，主要系 母公司中标线路集中供货，营业收入增长所致。
铁科轨道盈利能力进入上升通道。2022年公司实现归母净利润2.37亿元，同比增长 41.07%；归母净利率17.69%，同比增长5.25pcts，主要原因系公司销售结构变化及 原材料价格波动。公司毛利率常年维持在30%以上，2022年公司整体毛利率为 36.24%，同比增加3.75pcts；其中轨道扣件毛利率上升幅度较大，2022年该业务毛 利率为39.97%，同比增长6.81pcts。
在手订单量饱满，对铁科轨道营收形成较强支撑。2022年，公司新签订单17.7亿元； 截至2022年底，公司在手订单共24.91亿元，同比增长11.66%。以2022年为例，公 司年末的在手订单可以基本覆盖公司1年以上的营业收入。
公司募投项目进入产能爬坡期。公司2020年募投项目“年产1800万件高铁设备及配 件项目”项目总建设周期为24个月。项目达产后,弹条年产量为1,800万个螺栓年产量 为1.800万个。项目的实施将提升公司的生产能力，扩大公司的生产规模，满足国家 铁路建设带来的广阔市场需求，提升公司竞争力。
（四）交控科技：智慧交通领域领先者，引领智慧城市建设
以智能交通和智慧城市建设为主要业务，中国交通建设领域的领航者。交控科技的 业务范围涵盖了智能交通系统工程、智慧城市综合管理系统、智能安全系统、智能 化公交等领域。公司持续推动智能交通和智慧城市建设的不断创新和进步，主要产 品包括智能交通管理系统、智慧城市解决方案、智能停车系统、公交车辆管理系统、 智能高速公路收费系统、铁路信号自动化系统、城市轨道交通信号系统、智能机场 解决方案、信息安全解决方案等。 外部环境影响2022年营收及利润下滑。2022年交控科技实现营业收入24.68亿元， 比去年同期下降 4.43%；归属母公司的净利润为2.29亿元，同比下降21.14%；主要 原因系因项目受大环境影响及项目交付进度调整，公司部分在执行项目交货延期。
产品矩阵不断拓宽，信号系统项目承包毛利率有所增加。2022年，公司信号总承包 业务实现营业收入19.1亿元，同比下降16.4%；该项业务毛利率38.08%，同比提升 3.26pcts。公司多项新产品实现业务转化，其中第五代 PB-TACS 信号系统成功中 标成都地铁 30 号线并将实现工程化应用。此外，公司零星销售业务实现收入4.3亿 元，同比增长131.2%；维保维护服务实现收入1.3亿元，同比增长11.2%。
稳中求进，推动市场开拓。2022年，交控科技中标金额为26.42亿元，其中公司信号 系统项目新增中标额25.37亿元，含5条新建线路和3条延长线。截至2022年底，公司 在手订单金额合计57.69亿元。2022年，公司携手各地建设单位和合作伙伴，共助力 北京、天津、深圳、合肥、杭州等城市6条线路的高标准高水平开通，实现了对客户 的高质量交付承诺。
（五）时代电气：轨交装备龙头，转型平台型巨头中
轨交业务持续完善，逐步拓展至新兴装备业务。（1）轨交业务：牵引变流随新的轨 交车型推出而不断更新；工程机械方面进入大型养路机械整机的时间较晚，目前仍 有较大的产品完善空间；信号系统方面城轨CBTC处于市场开拓阶段，FAO等前沿新 产品也在推出。（2）新型装备业务：公司依托变流等核心技术的复用开拓非轨交产 业，半导体和传感器作为轨交电气装备核心零部件发展较早，近期通过产品线完善 而在电网、新能源车和工业变流领域获得较多批量订单。
轨交装备业务步入成熟期，新兴装备业务现高速增长曙光。2015年以前轨交行业高 速发展带动了公司牵引变流系统业务的高速增长，之后该业务进入成熟期。随后工 程机械新产品如接触网作业车等的开拓打开了市场空间，该业务在2018年左右增长 放缓。经过多年布局，近两年来公司新兴装备业务开始加速成长，2021年和2022年 营收分别同比增长35.31%和100.08%。当前，轨交装备仍为公司主要业务，2022年 轨道装备业务营收占比70.2%，新兴装备业务营收占比28.54%。
利润率短期承压，主要系成长曲线切换的阵痛期。历史来看，业务结构的变迁使公 司毛利率与净利率有一定波动，但在2010年后分别稳定在35%和17%左右。短期来 看，公司2021年和2022年毛利率分别下降3.54pct和0.54pct，一方面源于毛利率为 20-30%的新产业营收占比的提升，另一方面新产业毛利率由于产能建设和价格策略 等原因而逐年降低。2022年，公司营收和净利润分别达180.34亿元和25.56亿元，分 别同比增长19.26%和26.66%。
（六）思维列控：LKJ 列控龙头，更新需求带来成长机遇
思维列控是国内LKJ列控系统龙头，深耕列车运行控制、铁路安全防护等领域。公 司产品主要可分为LKJ系统、运行列车安全监测系统以及机务安防系统。2022年，公 司实现营业收入10.67亿元，同比增长0.25%；实现归母净利润3.46亿元，同比下降 10.15%。2022年，公司列控系统实现收入5.82亿元，同比增长34.76%；铁路安防系 统实现收入2.02亿元，同比增长33.13%；高铁相关业务收入实现2.51亿元，同比下 降43.80%，主要系高铁客运量下滑及车载设备招标延后的影响。
思维列控毛利率稳定维持高位，净利率波动较大。公司销售毛利率常年维持在60% 左右，2020年公司因计提蓝信科技商誉减值，净利率出现较大波动，其余年份基本 保持在35%左右。2022年公司销售毛利率为60.57%，同比微降0.41pct，其中列车安 全监测系统及安防系统毛利率较高，分别达67.74%/66.24%；归母净利率为32.43%， 同比下降3.76pcts，主要原因系铁路运输需求低迷，导致铁路投资承压。
LKJ系统进入更新周期，市占率稳步增长。LKJ系统主要分为LKJ2000及LKJ-15系统， 主要应用于我国全部机车和普速动车组（时速不超过250km/h）。截至2022年末， LKJ系统应用于2.2万台机车和1500余列动车组长，目前LKJ存量市场约3.2万套，公 司市占率超过50%。LKJ车载设备的使用寿命为8-10年，随着既有列控产品LKJ2000 使用年限增长，铁路用户运用的LKJ2000产品已陆续进入更新周期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
