1.1.1 百年历史锡龙头，资产不断优化
云锡控股前身是 1883 年清朝廷设立的个旧厂务招商局，拥有百年历史。1998 年 11 月，经云南省人民政府批准，云南锡业公司、个旧锡资工业公司、个旧锡都 有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡 业股份有限公司，2000 年 2 月 21 日，在深交所挂牌上市。 2004 年，公司向云锡集团收购其下属老厂矿业分公司及卡房矿业分公司的锡矿 山经营性净资产与采矿权，2012 年收购卡房分矿采矿权以及相关采选资产，强化锡 资源优势；2014 年，公司将旗下亏损业务铅业分公司剥离，资产不断优化；2015 年，公司收购华联锌铟 75.74%的股权，注入优质锌、铟资源，后续不断完成股权 收购，截止目前已经完成 91.5%股权收购；2017 年，收购云锡红河资源，再获两个 铅锌探矿权；2021 年，对郴州矿冶公司派生分立，债转股后出售，有效盘活郴州矿 冶屋场坪锡矿低效资产。
1.1.2 云南省属国企，采选冶和深加工纵深一体化
省属国企，打造有色金属平台。公司控股股东为云南锡业集团，控股股东及其 一致行动人间接和直接持股比例达到 44.14%，云南省国资委为实控人。云南锡业 集团是云南省重点打造的“有色金属产业整合发展平台和重要的有色金属产业集团”， 公司未来将依托大股东的平台优势，积极开展资源拓展整合工作，资源保障能力强。
采选冶和深加工纵深一体化，从锡矿到锡材/锡化工全产业链覆盖，铟产业链有 望进一步延伸。公司凭借丰富的资源和最完整的产业链，多年深耕形成了锡、铜、 锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，主要产品有 锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材及锡化工产品等 1100 多个规格品 种。除自产精矿外，公司还外购精矿原料冶炼成锡锭、阴极铜、锌锭和铟锭等，部 分锡锭用于锡产品深加工，随着铟在光伏领域和半导体领域的应用发展，公司将在 现有基础上进一步发展铟的深加工及相关产业布局。
1.1.3 锡铟双料龙头，市场地位稳固
立足现有矿山区域，不断加强地质找矿。公司矿山主要分布在云南个旧及文山地区，其中在个旧的矿山有大屯锡矿、老厂矿区、卡房矿区，在文山的主要有华联 锌铟。现有采矿权 8 个、矿区面积 75.80 平方公里，探矿权 6 个，截止 2022 年底， 公司各种金属保有资源量：矿石量 2.65 亿吨，锡金属量 66.7 万吨、铜金属量 119.36 万吨、铅金属量 9.69 万吨、锌金属量 383.71 万吨、银 2,548 吨、铟 5,082 吨，锡、铟资源量均居国内首位，且资源量随勘探进行仍有继续提升潜力。公司下 属矿山单位共投入勘探支出 1.67 亿元，全年新增有色金属资源量 4.8 万吨，其中： 锡 1.8 万吨、铜 3.0 万吨。“十四五”期间圈定的地质找矿 9 大重点靶区的找矿潜力 和开发条件较好，现有矿区长期正常服役基础扎实，且矿区富含多种有价金属，随 着开发利用技术水平的提升，资源价值还将进一步提升。
2022 年公司锡冶炼产量全球占比 22.5%。目前公司冶炼产能主要分布在文山 锌铟、铜业分公司、锡业分公司，拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、 锡化工产能 2.4 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸 锌合金 3 万吨/年、铟冶炼产能 60 吨/年，公司锡产量自 2005 年以来连续 17 年位于 世界第一。2022 年公司锡锭产量 7.67 万吨，占中国精锡产量的 47.78%，全球占比 22.54%，处于绝对龙头地位；铟产量 73 吨，国内占比 10.94%，全球占比 3.63%， 其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。 从资源自给率来看，2022 年锡原矿金属量 3.44 万吨，自给率 31%；铜原矿金 属量 3.16 万吨，自给率 19%；锌原矿金属量 10.52 万吨，自给率 69%。
1.1.4 锡、锌贡献公司主要毛利，锡价企稳有望带来业绩修复
2016 年华联锌铟并表以及贸易业务稳定增长，公司营收规模呈现上升趋势， 2021 年因欧洲能源紧缺和全球流动性宽松，有色价格持续走高，叠加锡、锌产量提 升，公司营收和盈利水平创历史新高。 2022 年锡价虽然冲高回落，但公司自产产品不同程度增加，由于供应链业务营 收下滑，致公司总营业收入同比下降 3.43%至 520.0 亿元。锡价下行导致公司期间 计提资产减值损失 9.87 亿元，阶段性影响公司盈利能力， 2022 年公司归母净利润 同比下降 52.21%至 13.46 亿元。2023 年锡价有望触底企稳，公司利润或将重回扩 张区间。
锡、锌产品贡献公司主要利润。锡产品合计毛利贡献长期在 50%左右，锌占比 变化较大。2018 年 11 月文山锌铟冶炼有限公司年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼技改 项目投料试生产，公司锌精矿全部转为自用，2022 年公司锌产品毛利占比 27.7%， 锡产品毛利占比 49.4%。
2022 年商品价格宽幅波动，公司整体毛利率水平降至 9.6%。其中商品锡锭毛 利率从 28.5%降至 12.5%，锌产品毛利率从 38.3%升至 46.8%，铜产品毛利率从 4.9%小幅下降至 3.3%，其他深加工产品锡材、锡化工均出现不同程度下降，分别 为 13.0%和 20.5%。
落实国企改革方案，三费下降明显。2018 年云锡控股公司入选国家“双百行动” 改革试点企业，公司持续优化管理结构、落实降本增效，公司费用率明显下降，未 来将进一步推动国企改革三年行动方案。2022 年公司提出战略发展新规划，力争三 年上台阶、八年大发展、十五年大跨越，努力做好资源供给保障和高效利用。公司 加大研发投入，加快建设现代化矿山建设，加大深加工新材料的科技研发，提高核 心竞争力。
2.1.1 大屯锡矿：采选一体的主力生产单位，采矿规模 200 万吨以上
大屯锡矿成立于 1952 年，2016 年与松树脚分矿、大屯选矿分公司、大屯选矿厂整合重组，现原矿生产能力 200 万吨/年以上，选矿能力超过 300 万吨/年。 大屯锡矿致力于打造绿色矿山打造循环经济，2021 年采矿回采率 94.1%，处国 内同类地质条件下锡矿石开采先进水平；持续推进三维建模，地、测、采生产技术 协同平台运用，新增找矿锡铜金属 3.5 万吨；积极研究尾渣膏体充填等绿色采选技 术，增强矿山可持续发展。
2.1.2 老厂分公司：个旧矿区最大矿田，采矿规模 181.5 万吨
老厂分公司下属矿山是个旧矿区最大的矿田，也是我国最早发现和开采的锡矿 区之一，现有马鹿塘坑、竹叶山坑、塘子凹坑三个坑口，羊坝底选矿厂和风筝山选 矿工段，2004 年资产评估报告显示该采矿权拥有锡资源储量 13.86 万吨，品位 0.52%；铜 19.66 万吨万吨，品位 1.6%。
矿山主要采用坑下开采方式，生产能力共计 181.5 万 t/a，选矿厂处理能力超过 140 万吨/年，其中风筝山选矿工段处理规模 23 万吨/年，羊坝底选厂具有日处理氧 化矿 1000t/d 的氧化矿工段、3000t/d 的硫化矿工段、300t/d 的粗锡精选工段，共计 年处理能力 142 万吨。
2.1.3 卡房分公司和卡房分矿：云锡“南大门”，采矿规模 150 万吨以上
卡房分公司是一个超大型的锡矿区，也是大型的铜、铅、锌、钨和银矿区，此 外还伴生众多的有色和稀有金属矿产，2004 年公司募集资金同时收购老厂和卡房分 公司。根据 2004 年资产评估报告，卡房分公司拥有锡资源储量 4.58 万吨，品位 0.67%；铜 12.53 万吨，品位 1.26%。
2013 年卡房分矿注入，包括一个铜矿和一个多金属矿，开采矿种为铜矿、钨， 生产规模 150 万吨/年。其中，单铜矿矿石 60 万吨/年，多金属矿 90 万吨/年。共有 两个选矿厂，一选厂主要处理单铜矿，处理规模 2000t/d，二选厂处理多金属矿，处 理规模 3000t/d。根据收购时的评估报告，保有资源储量为 1699.90 万吨， 其中： 单铜矿含铜 12.03 万吨、平均品位 1.65%，多金属矿含 WO3 2.53 万吨、平均品位 0.26%；伴生锡金属量 1489 吨、平均品位 SnO 0.174%，银金属量 8.8 吨，平均品 位 12.74×10 -6， WO3 1731 吨，平均品位 0.106%，其他还含有硫、铜、铋、钼等。
2.1.4 华联锌铟：锌、铟优质资产，产能继续扩大焕发“锌”动能
2015 年公司重大资产重组收购华联锌铟 75.74%股权，并不断提升股权占比， 2022 年 8 月公司竞拍新获 8.37%股份，完成后公司对华联锌铟股权占比提升至 90.52%。华联锌铟拥有铜曼矿区、金石坡锌锡矿区、小老木山锌锡矿区、花石头矿 区四个采矿权和云南省马关县辣子寨-Ⅰ铅锌矿勘探、云南省马关县辣子寨铅锌矿 （区块Ⅱ）地质勘探、云南省马关县老寨锡锌多金属矿勘探、云南省马关县都龙水 硐厂银铅锌多金属矿勘探四个探矿权，其中铜曼矿区是华联锌铟目前的主力矿山。 根据公司收购评估报告，铜曼矿区拥有工业矿石储量 7836.99 万吨，含锌金属 量 315.48 万吨，平均品位 4.28%；锡金属量 27.9 万吨，平均品位 0.57%；铜金属 量 2.9 万吨，平均品位 1.11%。2017 年公司对华联锌铟实施铜街-曼家寨矿段 360 万吨/年采矿扩建工程及其配套项目，于 2022 年 3 月 17 日完成了采矿规模扩建工程， 锌精矿产能达到 12 万吨/年。
金石破矿区，工业矿保有资源储量 235.32 万吨，含锌金属 6.66 万吨，平均品位 5.67%；锡金属量 0.14 万吨，平均品位 0.41%，设计开采规模 10 万吨/年。
铜街-曼家寨采场现配套 2 个选矿车间和 1 个废石综合回收车间，选矿车间为新 田选矿车间（规模为 8000t/d，计划技改升级至 9000t/d）、大坪选矿车间（规模为 3000t/d，其中 2000t/d 证办理闭坑手续），总体选矿规模为 363 万 t/a（11000t/d）； 废石综合回收车间年处理原料废石 300 万 t/a（10000t/d），年产品矿石 67.5 万 t/a （2250t/d），产品矿石进入大坪选矿车间进一步选矿。
2.1.5 内增外拓保证资源供给
2017 年公司以总资产账面价值收购红河资源，获得大黑山铅锌矿普查探矿权和 棉花山铅多金属矿普查探矿权，加上华联锡铟四个探矿，公司六大探矿权作为后期 资源保障。其中，华联锌铟辣子寨-I 铅锌探矿权，根据 2013 年普查报告估算资源量 矿石量 27.55 万吨，铅品位 4.54%、锌 7.17%、银 212.9g/t。
3.1.1 锡储采比常年处于有色金属低位，战略价值凸显
锡全球静态储采比常年处于有色金属低位。锡作为稀有金属，地壳含量较低， 可用资源有限。1991 年，中国国务院决定将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家 实行保护性开采的特定矿种，大幅减少了对相关矿权的审批；2018 年，美国将锡列 入 35 种关键矿产清单，实行只勘探不开采的政策，进一步凸显资源价值。根据 USGS 数据，锡静态储采比从 2021 年 16：1 降至 15：1，伴随全球锡矿资源需求 的不断上升和较少的新发现锡矿资源，因此全球锡矿资源的保障能力并不乐观。
全球锡储量分布较为集中。据 USGS 数据，2021 年全球锡储量约 490 万吨， 其中，中国锡储量位居全球第一，占比 23%，其次为印度尼西亚、缅甸、澳大利亚 和巴西，分别占比 16%、14%、11%、9%。全球储量呈现下降态势，截至 2022 年 末，全球锡储量为 460 万吨，较 2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%。
3.1.2 在产矿山品位下降，增量释放低于预期，锡矿供应难有增量
2022 年全球锡矿产量 30.9 万吨，纵观 2005-2022 年期间，全球锡矿产量基本 维持在 30 万吨附近水平，但主流供应国受品位下降和成本抬升等因素影响，普遍呈 现下降趋势。
中国为全球第一大生产国，2022 年锡矿产量 8 万吨，处于近十年较低水平。 云南、广西、江西和湖南等是我国锡矿主要分布的区域，长期的资源开发导致现阶 段国内锡矿矿石平均品位逐渐下降，开采难度及相关成本逐渐上升，叠加“双碳” 政策在个行业的进一步落实，预计国内锡矿产量难有增量。
印尼是全球第二大锡精矿生产国，但锡矿资源矿床更深/品位更低，锡矿产量受 到较大压制。印尼锡矿产已由 2005 年的峰值 13.7 万吨下降到 2022 年的 6.95 万吨。 未来印尼锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，小企业精锡产量大幅增长的可能性将 越来越小，精锡产量将趋于稳定，产量弹性将系统性下降。目前印尼主要有 Timah 和 Koba 两家大型企业，随着印尼锡原矿品位下降，小企业的小规模生产模式愈发 不经济，大量小企业将被清出市场。 缅甸为第三大生产国，2017 年后转为地下开采，产量高位回落。缅甸锡精矿供 应主要来自于佤邦曼象矿区，2012 年高品位、低成本矿开发之后，供给量陡升，使 得缅甸一跃成为全球第三大锡矿供给国家，由 2012 年的不足 0.5 万吨增至 2017 年 的 6.7 万吨。2017 年全面进入地下开采阶段，品位进一步下降到 1.5%～2%，生产 成本的增幅也比较快，矿山的开采难度增加，导致矿石开采量出现了比较明显的减 少。缅甸矿山品位系统性下降不可避免，矿山地下开采阶段成本持续提升，并且佤 邦中央经济计划委员会从 2022 年中将矿产品出口综合关税由 25%上调至 30%，进 一步抬高出口成本。2022 年缅甸锡精矿产量 4.05 万吨，较 2017 年高点下降 39.6%。
非洲是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一，2018 年以后产量出现逐渐增 加的趋势。2022 年非洲产量达到 2.93 万吨，同比增长 16.0%，其中刚果（金）达 到 1.92 万吨，占比 65.6%，主要供应商为比齐矿山。
短期新增矿山项目增量有限。全球主要新增形目主要集中在 2025 年以后，根 据 ITA 预计，根据投产进度和爬产考虑，预计 2023 年全球锡矿增量比较有限， 2023-2025 年新增项目增量有望达到 2-2.5 万吨，但仍小于消费增量。
3.1.3 精炼锡冶炼集中度高，二次原料供应难有增量
全球精炼锡产能集中度高，中国 2022 年产量 17.9 万吨，同比下降 0.9%，全 球占比 47.1%，分企业看云南锡业产量最大且远超其他。2022 年全球精炼锡产量同 比下降 0.3%至 37.97 万吨，其中二次精锡产量为 7.11 万吨，同比下降 6.0%。大部 分的锡二次生产是基于电子、马口铁和化工行业生产废料的回收。更高效的加工工 艺已经限制了这部分二次原料的供应，而 2022 年的锡价大跌又增加了供应压力。
3.1.4 消费新亮点，供需或将重回紧张局面
拉长周期，锡消费呈现稳步增长。上个世纪八十年代以来，随着全球电子行业 发展，锡需求维持增长态势，2021 年全球精炼锡供需缺口接近 1 万吨，彼时价格也 从最低的 15 万元/吨冲至年末 30 万元/吨；2022 年，需求端受消费电子和全球经济 疲软等影响有所回落，全球精锡供需出现阶段性过剩；2023 年随着中国疫情影响削 弱、经济修复预期不断增强，锡消费有望进一步修复，而数字经济、新能源等新消 费亮点将成为驱动锡消费的主要驱动力。
疫情影响削弱，传统需求有望触底。精锡应用广泛，从消费结构上看，锡焊料 占比 48%、锡化工占比 17%、马口铁占比 14%、铅酸电池占比 8%、锡铜合金及其 他领域占比 5%。其中，锡焊料广泛用于电子制造业的半导体封装，未来随着智能 化和数字经济等带来的算力要求，半导体的迅速发展将带动锡的需求量将会进一步 加大，锡矿资源的保障需求越来越重要。 以电子焊料消费结构来看， 22%应用于计算机，20%应用于通讯设备，14%应 用于汽车工业，29%应用于其他消费电子。2022 年电子消费疲软拖累锡需求，2023 年随着复苏预期的提振，传统需求有望触底，而 AI 带来的算力芯片消耗也将 继续推动锡在半导体封装的需求增量。
新消费领域将成为锡消费主要驱动力。光伏产业锡需求主要集中在由锡铅焊料 和铜基材制备的光伏焊带中，随着硅料新增产能产量的大规模释放， 2023 年全球 光伏装机需求将大幅提升，根据华福证券电新组数据，2023 年新增装机需求可达 350GW，年增 45.8%。根据行业经验假设单 GW 锡用量 75 吨，则 2022 年光伏行 业用锡量为 1.8 万吨，2023 年将达到 2.6 万吨；根据行业经验假设新能源汽车单车 用锡量 0.7kg，保守估计全球新能源汽车产量增加 300 万辆，则 2023 年对应锡需求 近 1 万吨，增幅 28.2%。
锡拥有强价格弹性，上方空间大。2020 年开始，受全球货币超发等宏观情绪提 振，以及疫情期间 3C 消费超预期增加，锡价格连续上涨至 39.17 万元/吨。2022 年 中，加息预期打压有色金属价格集体下行，叠加缅甸政府高位抛售锡精矿库存和内 外价差带动的锡锭进口增加，全球锡锭显性库存开始累库，价格回落至 16.18 万元/ 吨，最大跌幅 58.7%。2023 年受锡精矿供需偏紧和需求修复预期带动，锡价底部反 弹，但库存仍处高位压制价格上行动力，我们认为锡价很有可能迎来重心缓慢上移 的涨价去库存阶段。
核心假设
量：公司 2023 年生产经营计划，锡 7.9 万吨、铜 12.6 万吨、锌 12.46 万吨、 铟 71 吨。根据公司 2022 年产量和 2023 年经营计划假设， 2023-2025 年商品锡锭 产量 4.7/4.7/4.7 万吨，自产锡原矿 3.4/3.4/3.4 万吨；锡材 2.7/2.8/2.9 万吨；锡化工 2.2/2.2/2.2 万吨；阴极铜 12.6/12.6/12.6 万吨，自产铜原矿 3.6/3.6/3.6 万吨；锌产 品 13.6/13.6/13.6 万吨，自产锌原矿 12/12/12 万吨。
价：假设锡因消费带动而重回短缺，锡价重心逐步抬升。假设 2023-2025 年锡 锭分别为 24/24.9/24.9 万元/吨，锡材、锡化工价格随锡价按比例变化；阴极铜价格 分别为 6.8/6.9/6.9 万元/吨；锌锭价格分别为 2.3/2.3/2.3 万元/吨。
利：2022 年因锡价波动较大，公司锡业务毛利率影响明显。随锡价触底企稳后， 公司锡业务毛利率有望修复，预计 2023-2025 年公司商品锡锭毛利率分别为 20.5/21.6/21.6% ； 锡 材 13.0/13.0/13.0% ； 锡 化 工 21/21/21% ； 锌 产 品 45.3/45.3/45.3%；铜 5.8/5.9/5.9%。
盈利预测
根据产量和价格假设，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 474.5/483.9/485.4 亿 元 ； 毛 利 58.3/61.0/61.3 亿元，对应毛利率分别为 12.3/12.6/12.6 %。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
