1.1 深耕保险二十年，第十家上市险企
中国领先的民营保险集团，深耕家庭保险保障服务与企业风险管理领域。阳光保险初创于 2004 年，于 2007 年成立阳光保险集团，先后成立阳光财险、阳光人寿、阳光资管以及阳光信保 等多家子公司。截至 2022 年 6 月末，公司已有 2855 家分支机构，其中分公司 68 家，中心支公 司、支公司及营销服务网点共 2787 家，覆盖了我国全部省、直辖市、自治区、94.3%的地级市及 63.0%的区县，拥有 3150 万名个人客户和约 80 万家团体客户。公司已形成较强的品牌价值，连 续多年荣获“中国企业 500 强”、“年度保险品牌”等称号。
1.2 以“让人们拥有更多的阳光”为使命，深化“一聚三强” 战略
公司以“让人们拥有更多的阳光”为使命，以“做专业领先的家庭保险保障服务提供商与值 得信赖的企业风险管理伙伴”为商业追求，于“十四五”期间，启动了“一聚三强”的发展新战 略。核心包括聚焦保险主业核心能力及核心优势提升，持续强化大健康产业布局，强化大资管战 略落地，强化科技引领和创新驱动，深耕家庭保险保障服务与企业风险管理领域，推动集团高质 量发展。
1.3 股权结构分散，上市净筹资 64.2 亿港元
净筹资 64.20 亿港元，认购情况两极化。2007 年，阳光保险由中石化集团、南航集团、中国 铝业、中外运、广东电力等发起设立，经过 2008 年以来多轮增资扩股和股权变更，公司于 2022 年 12 月 9 日正式在港交所上市，最终发行价定为每股 5.83 港元，净筹资 64.2 亿港元，用于强化 资本基础，支持保险业务的增长。香港公开发售中，共计收到 1877 份有效申请，认购共计约 0.14 亿股，认购不足，仅认购香港发售总股数（约 1.15 亿股）的约 1.26%。国际发售中，阳光保 险获 1.34 倍超额认购，公司将未获认购的股份重新分配至国际发售。重新分配后，香港公开发售 股份最终为 1450.1 万股，占此次发售总数约 1.26%；国际发售项下分配予承配人的发售股份最终 数目约为 11.36 亿股，相当于总数的约 98.74%。价格稳定期间，超额配股权并未使用，至 2023 年 1 月 4 日，无 H 股根据超额配股权发行，至此公司 H 股占总股本的 10%。 股权结构较为分散，市场化程度高。目前国资背景持股 15.21%（包括北京诚通持股 6.09%， 中国诚通持股 3.04%，中石化集团持股 3.04%，广东电力持股 3.04%），市场化程度较高。公司 上市前，张维功先生、林利军先生、西藏恒谊、上海正心谷、北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金 通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉共同构成公司单一最大股东集团，全球发售完成后，拥有公 司已发行股本总额约 11.43%，不构成公司的“控股股东”。
1.4 管理层经验丰富，引领公司战略落地
核心管理层深耕保险领域，稳定的高管团队保障长期战略可持续。集团创始人张维功在创立 阳光保险集团前，曾在1997年前担任中国人保潍坊市分公司党委书记兼经理，后转入保险监管体 系任职；至离开体系创业前，曾任原中国保监会广东监管局党委书记一职，具备实业与保险监管 双重背景，资历深厚。在张维功先生的带领下，公司于 2004年 5 月初创，通过二十年在保险行业 的深耕，阳光保险集团逐步成为头部民营保险集团。从集团目前核心管理层构成来看，公司拥有 经验丰富的核心管理层团队，团队成员多数具有大型国资险企高管经历，专业能力强，管理经验 丰富，保持对保险行业发展趋势敏锐的商业洞察力。同时，多数成员已在集团担任高管超 10 年， 团队较为稳定，有利于公司长期战略的可持续推进。
上市首年推出联席 CEO 机制，利于公司战略更好的落地实施。公司于 3 月 29 日推出联席 CEO 机制，李科先生与彭吉海先生被任命为公司联席 CEO，其中李科先生负责集团系统整体保 险业务及科技创新等职责板块的经营管理并行使总经理职责，彭吉海先生主要负责集团投资、资 产管理及非保险业务板块的管理工作。联席 CEO机制通常是大型企业在逐步形成相对稳定的管理 文化、运行机制基础上的一种有效的制度性安排，不仅可以使决策机制更加有效，而且可以实现 集约功能板块的集中管理，最大限度提高决策能力和效率，也利于集团资源整合与战略协同。我 们认为在上市首年即推出联席 CEO机制，表明管理层对公司长远发展的信心，也有利于公司战略 更好的落地实施。
1.5 近 4000 人参与员工持股计划，有效增强士气与竞争力
员工持股计划发行 4.4078 亿股，参与比例约 6.4%。2016 年 2 月，经公司召开的股东大会批 准，向员工持股计划发行及配发 4.4078 亿股，占公司股份比例为 4.26%，发行价为每股 4 元人民 币，参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员。 截至公司上市前，员工持股计划的权益由 3688 名个人（包括 5 名董事、1 名监事及 8 名高级管理 层）持有，且任何单个持有人所获员工持股计划份额对应的公司股份不超过公司总发行股本的 0.12%。我们以 2022 年中期披露的 57865 名员工数进行测算，员工持股计划参与比例约为 6.4%， 员工利益与公司发展相绑定，一定程度上增强了员工士气和市场竞争力。
阳光人寿 2022 年原保费收入 683 亿元（YoY+12.3%），原保费收入稳健增长，以全行业人 身险公司原保费收入测算，2022 年市场份额为 2.13%，同比提升 0.18pp，市占率稳步提升，竞 争力不断凸显。
2.1 产品结构：寿险增长强劲，保障型占比提升
寿险业务增长稳健，且仍为主要基石，公司人身险业务分为寿险、意外险和健康险三大类， 其中寿险细分为传统型、分红型和万能型。截至 1H22 末，公司拥有 140 余款人身险产品，丰富 的产品体系基本满足日益旺盛的市场需求。公司 2022 年实现寿险业务保费收入 566 亿元，同比 提升 13.8%，占比自 2019 年的 78.7%提升至 2022 年末的 82.9%，为阳光人寿最主要险种。相较 之下，意外险表现较为低迷，2022 年保费收入同比下降 23.7%至 7.11 亿元，占比也仅为 1%左 右；而健康险 2022 年实现 8.3%的正增长，占比小幅下降 0.6pp 至 16.1%。
保障型占比显著提升，业务品质不断优化。以传统寿险和健康险为代表的保障型险种占比持 续提升，由 2019 年的 42.9%提升至 2022 年的 69.2%，占比提升约 26pp，其中传统型寿险占阳 光人寿总保费半壁江山，而分红型寿险产品占比逐步下降，但仍有 30%的产品份额。意外险规模 较小且占比有所收缩主要系疫情下的出行频次降低，产品需求不足导致。
2.2 期限结构：新单结构有所改善，但仍以趸交为主要贡献
新单结构有所改善，但仍以趸交为主要贡献。2022 年阳光人寿实现总新单收入 334 亿元 （YoY-0.5%），整体小幅负增长，其中长险期缴同比增速提升至 9.3%，高于整体水平，业务结 构有所改善。但细分期限结构来看，新单中仍以趸交为主要来源，2022 年新单中占比达 52.0%， 但边际有所改善，占比同比下降 2.5pp。
保费继续率正逐步改善，且领先大多同业。疫情三年冲击下，客户缴费能力和实际收入水平 受到影响，保费继续率出现行业性下降趋势，但边际来看正逐步改善，2022 年阳光人寿 13 个月 保费继续率 90.5%（YoY+3.5pp），25 个月保费继续率 78.5%（YoY+1.8pp）。行业横向来看， 阳光人寿 13 个月和 25 个月保费继续率表现领先大多同业，具有一定的竞争优势。
2.3 渠道结构：代理人渠道深化高质量改革，银保渠道价值进 一步彰显
2.3.1 代理人渠道：加强渠道专业化建设，持续推动价值渠道成长
代理人渠道新单增长承压，长期缴占比提升。代理人渠道为阳光人寿价值贡献的主力渠道之 一，2022 年由代理人渠道产生的保费收入 158 亿元（YoY+4.75%），占阳光人寿总保费收入的 23.1%（YoY-1.7pp vs. 2021 年同比下降 3.9pp）。新单方面，受到渠道转型影响，代理人数量下 降，但产能的提升缓解新单压力，2022 年代理人渠道新单保费收入同比增长 6.7%，其中长险趸 交同比提升 57.9%。公司坚持价值发展，通过优化产品结构，提高五年期及以上高价值保险产品 的占比，代理人渠道五年期及以上期缴保费占比从 2019 年 67.1%上升到 2021 年的 88.5%。
专业化转型发展，人力结构有待优化。近两年，阳光人寿处于代理人专业化转型发展阶段， 坚持以质量为核心的队伍建设理念。2022 年代理人月均人力 6.3 万人（YoY-22.3%），代理人渠 道人力规模大幅脱落，主要原因有三：1）保险营销员管理转型，从追求数量到重点关注质量；2） 加强保险营销员的考核力度，淘汰绩效未达标人员，优化队伍结构，提升保险营销员渠道活动产能；3）人口红利逐步消退，就业选择更加多元，中国保险行业增员难度进一步加深，新增人力 下降导致阳光保险月均人力有所下滑。但边际来看，2022 下半年月均人力环比下降 3.9%，较 1H22 环比降幅 19.2%有大幅改善，且月均活动率保持相对稳定，2022 年为 16.4%，仅同比小幅 下调 0.4pp。
人均产能显著回升，高质量队伍建设初见成效。高质量改革以来，月均活动人均产能持续增 长，2022 年同比增长 13.9%至 13940 元，相应的月均新单件数也有所提高。此外，公司也关注 高端代理人队伍建设，聚焦于一二线城市服务中高净值客群的队伍超千人，其中大专及以上学历 占比超过 80%，人均产能约 3 万元，是整体代理人队伍的 2.1 倍，2022 年 MDRT 达标人数同比 增长 31.4%，高质量改革初显成效。
为应对行业性代理人规模减缩趋势，阳光人寿积极布局代理人高质量转型发展，实施两方面 的改革举措，帮助公司平稳、快速渡过转型期。 改革举措 1：建立差异化的代理人管理制度，匹配市场需求。阳光人寿综合考量了不同类型 城市经济、收入等方面差异，在新人政策和团队成长方面给予差异化设计，以满足当地的队伍招 募、留存及成长的需求，建立了差异化的代理人管理制度。根据客户的服务需求不同，打造符合 市场特点的代理人培训课程体系，培养不同专业能力和素养水平的代理人团队。针对高净值客户，培养“臻传规划师”高绩优队伍，提供财富风险管理规划培训，包括金融理财基础、家庭综合风 险保障与现金流规划等内容，提高售前售后全流程的价值和品质，成为高净值客户身边的“财富 管理专家”。针对二线及以上城市，阳光人寿定制完善了以需求为导向的保险销售专业能力课程， 以提升代理人帮助客户完善家庭保障以及财富规划的能力。针对三线及以下城市，阳光人寿设计 了以服务式销售流程为核心的销售课程体系，以相对简易、高频的互动服务和产品推介为基础， 致力于满足广大普通客户的家庭保障需求。
地区差异化布局，中心及省会城市人力质量有所提升。面对城区和县域客户的市场差异不同 需求，阳光人寿对代理人渠道进行差异化布局，在巩固发展三四线城市和县域市场的同时，实施 中心城市、省会城区“突破项目”。至 1H22，中心及省会城市新单期缴保费 1.92 亿元，同比增 长 18.2%，人均产能同比提升 21.9%；新增保险代理人的大专或以上学历占比达 49.0%（同比 +9pp），保险代理人的素质和产能大幅提升。
改革举措 2：坚持通过科技创新为代理人渠道赋能。阳光人寿坚持通过科技创新为代理人渠 道赋能，2018 年 3 月，上线“全能宝”APP，为代理人展业全流程提供支持的，提升服务效率和 客户体验，承保时间由约五天降至六分钟，理赔平均时间由三天降至 1.6 天。此外，公司利用技术优势为保险营销员培训提供全面支持，在分支机构大规模开展销售培训机器人的实际应用，通 过模拟不同场景下客户与销售人员的对话，借助 AI 技术改变传统培训模式，提升保险营销员队伍 沟通技巧。销售培训机器人上线自 2020 年 5 月上线至 2022 年 6 月，累计上线 155 款课件，为 7.2 万名员工提供培训服务，显著提升代理人专业能力，从而影响代理人产能水平。
2.3.2 银保渠道：渠道价值进一步彰显，实施渠道分类经营
银保价值进一步彰显，以高价值期缴业务为发展重心。银行保险渠道是阳光人寿总保费收入 的重要渠道来源，2022 年银保渠道保费收入 453 亿元（YoY+16%），占寿险保费总收入的 66.3%，同比提升 2.1pp，渠道重要性进一步提升。在其他渠道新单规模减缩的背景下，银保新单 持续增长，为新业务的主要来源，2022 年银保渠道新单保费收入 284 亿元（YoY+1.81%）。公 司坚持以高价值期缴业务为发展重心，但目前新单仍以长险趸交为主，2022 年期缴占比同比提升 4.5pp 至 39.9%。长险期缴新单期限集中在 5 年期以下，2021 年占比 65.28%，10 年期以上期缴 新单占比低于 1%，新单期限结构有待优化。
渠道网络布局广泛，不断拓展合作渠道。从网络布局来看，阳光人寿形成了包括国有大型商 业银行、股份制商业银行、城市商业银行等在内的多层次、稳定的渠道网络布局，截至 1H22 末 累计合作银行总行 20 家，合作时间为约 1 至 14 年，拥有银行保险渠道网点 27,628 个，并与网点 签订含有自动续约条款的为期一至三年合作协议。阳光人寿与金融机构的合作协议不具有排他性， 公司通过提供满足客户需求的产品，为银行员工提供有关产品特色和销售技巧的培训课程与及时 服务支持，与银行共同开发、实施信息处理系统，提升产品销售优先级，并稳固合作关系。 开展数字化运营转型，聚焦优质网点深耕细作。阳光人寿在银保渠道开启数字化运营转型， 物理网点数量缩减，根据新形式重新进行银保渠道网点布局，聚焦优质网点深耕细作，签约网点 数量有所减少，网点数量于 2022 年 1-6 月减少至 27,628 个，但月均活动网点数量和活动网点月 均产能均有所增长，2022 年网均产能约 6.6 万元，同比增长 24.7%。阳光人寿通过深化机构、渠 道分类经营，不断拓展合作渠道，通过专业化能力建设，提升网点产能，整合生态体系资源，为 客户提供高价值增值服务，提升竞争力。
2.3.3 其他渠道：积极探索电销渠道转型，围绕私域流量发展融客渠道
积极探索电销渠道转型，围绕私域流量发展融客渠道。阳光人寿在 2008 年把握电销萌芽机 遇，开展电销业务，2008-2018 年间电销渠道保费收入实现了快速增长。但随保险业消费者画像 改变与互联网行业的发展，单一电话销售模式优势减弱，电销业务整体下行。2020 年后，阳光人 寿积极探索电销渠道转型，致力于融合行销和客户经营，将电话销售和围绕私域流量发展的行销 策略整合为融合模式，发展融客渠道。阳光人寿融客渠道探索以客户为中心，以大数据为基础， 打造标准化、可扩展从线上获客到运营转化的全链条经营闭环的“私域运营模式”。至1H22，融 客渠道已设立 14 个自建销售中心，拥有逾 1600 名销售代表或客户经理。 渠道总保费收入占比逐年降低，渠道发展坚持以长险期交为主。随着 2019 年以来电销渠道 的势弱，渠道总保费收入逐年下滑，至 2021 年由原电销渠道和融客渠道产生的总保费收入 39.14 亿元（YoY-6.72%），占阳光人寿总保费收入的比例由 2019 年的 9.0%下滑至 2021 年的 6.4%。 融客渠道总保费收入中新单缩量发展，2021 年同比减少 23.18%至 5.7 亿元。从新单构成来看， 主要以长期期交保单为主，占比超 99%；期交期限来看，近三年来，期交保单期限显著延长，20 年以上期交比例大幅提升，从 2020 年的 9.62%提升至 2021 年的 22.97%，渠道实现价值发展。 2022 年，公司将除了代理人渠道和银保渠道之外的渠道统一为其他渠道，全年实现保费 72 亿元， 同比提升 7.6%。
2.4 价值表现：NBV 逆势增长，EV 表现优于同业
阳光人寿 NBV 逆势增长，其中银保渠道贡献显著。2022 年保险行业仍旧出现行业性 NBV 下 行趋势，主要上市险企受到新单与 NBV Margin 拖累，NBV 同比下行超 20%。在此背景下，阳光 人寿新单持续增长，驱动人寿 NBV 逆势增长，2022 年 NBV 实现 30.18 亿元，同比增长 0.1%。 细分渠道来看，代理人渠道 2022 年 NBV 同比下滑 19.6%，而银保渠道则同比提升 20%，推动占 比同比提升 9.8pp 至 59.5%，渠道重要性日益凸显。 NBV Margin较同业偏低，但个险 NBVM 表现稳定。2022年阳光人寿NBV Margin为8.7%， 基本保持稳定。与主要同业相比，阳光人寿新业务价值率偏低，这与公司以银保渠道为主的业务 结构密切相关。但仅从个险渠道来看，阳光人寿 2022 年个险新业务价值率为 32.4%，与主要同 业表现相当。
EV 稳健增长，优于主要同业。2021 年阳光人寿 EV 约 759 亿元（YoY+4.3%），集团 EV 同 比增速达 8.0%，横向对比下，EV 增速高于主要同业，增长动能稳健。从内含价值变动分析来看， 新业务价值、预期回报、投资回报差异、运营经验差异对 2022 年期初寿险 EV 拉动分别为+4.1%、 +7.3%、-5.9%、+0.1%。受新单销售乏力与产品结构调整压力，NBV 对寿险 EV 增长贡献度同比 小幅降低，但仍高于主要同业。此外，值得注意的是，同业受到市场环境波动影响，投资经验拖 累显著，纯寿险公司尤甚。
3.1 整体结构：市占率小幅调整，COR 有所改善
信用险规模压缩导致总保费下滑，市占率小幅下降。2022 年阳光财险原保费收入 404 亿元， 市场占有率小幅下滑0.24pp至2.72%。保费同比增速由2021年的8.75%转负至2022年的-0.38%， 主要系信用保证险规模压缩带来的总保费同比负增。 车险为主要保费来源，非车险占比有所回落。车险是阳光财险最重要的财产险产品，2022 年 车险占财险比达 61%，同比提升 3.8pp。在车险综合改革导致车均保费下降、车险市场趋于存量 竞争等多重因素影响下，2021 年车险保费规模收缩，2022 年在基数调整统一后实现正增长，车 险保费为 246 亿元，同比提升 6.27%，优于行业整体增速（YoY+5.62%），市占率同比小幅提升 0.02pp 至 3.0%。非车险业务收入 157 亿元，同比下降 9.27%，主要系信用保证险规模同比压缩 21.4%至 58 亿元所致，导致非车险整体占比有所回落。
过去三年承保亏损，2022 年实现承保盈利。受车险赔付率提升影响，2021 年阳光财险综合 成本率 105.1%，同比走阔 4.4pp；其中费用率下降 3.8pp 至 38.5%，赔付率上升 8.2pp 至 66.6%。 2019-21 年平均综合成本率为 101.93%，持续承保亏损，财险盈利能力承压。2022 年由于疫情影响下的出行频次降低，费用率与赔付率均有较大幅度改善，分别同比下降 3.6pp、1.6pp 至 34.9% 和 65.0%。此外，公司上线 “一键赔”工具可实现远程视频查勘，车险定损环节使用光学字符识 别（“OCR”）图像识别技术实现小额案件快速理赔，2021-1H22 期间共计提供 167 万次理赔服 务，理赔效率显著提升，也进一步推动 COR 边际改善。
3.2 销售渠道：个人代理与直销地位稳固，新渠道亦积极探索
个人代理与直接销售为最主要分销渠道，有较强的掌控能力。截至 1H22 末阳光财险拥有 4.4 万名保险营销员、1.5万名内部销售员工。直接销售渠道是公司能够直接控制和管理的分销渠道， 此外公司对个人代理销售渠道也有较强的掌控能力，可以有效降低管理成本，提高管理效率， 2021 年末公司个人代理和直接销售渠道保费合计占比达 62.4%，1H22 进一步提升至 67.1%。此 外，阳光人寿的个人保险代理人也起到一定交叉销售职能，推动内部协同持续深化，1H22交叉销 售带来的财险保费收入达 3.7%。 多重因素影响下销售队伍规模降低，积极拓展新渠道模式。前期受疫情影响，代理人留存困 境与产能出清大背景下，传统重要渠道规模均出现不同程度的调整，1H22末个人保险营销员与直 销渠道人力规模较峰值分别减少 5000 人与 2000 人，但保费收入的提升表明人均产能有所抬升； 兼业代理渠道保费收入下滑，主要系公司停止与部分低产能兼业代理机构合作所致。相较之下， 专业代理渠道2021年表现亮眼，规模与占比同升，渠道重要性提升。阳光财险积极拓展专属代理 门店（EA 门店）渠道经营方式，形成“平台+创业”的标准化运作模式，利用大数据与人工智能 手段，进行选址、布局，优化和拓宽公司网点布局，截止 1H22 末，阳光财险拥有 EA 门店共 2083 家。此外，阳光财险鼓励独立代理人基于线下 EA 门店创业，挖掘周边客户的保险需求，渠 道保费收入增长强劲，2021 年 EA 门店渠道同比增加 12.39%，显著优于传统渠道。
3.3 车险：22 年增长稳健，COR 同步改善
综改导致前几年车险保费下滑，但 2022 年增速已转正。2020 年 9 月车险综改实施以来，车 险综改调低了车险的基准保费，并提高对未发生赔付消费者的费率优惠幅度，车均保费下降，据 银保监会数据，截至 2022 年 6 月底，消费者车均保费为 2784 元，较改革前大幅下降 21%。受车 均保费下降影响，阳光财险车险保费前几年连续下滑，2021 年公司车险整体保费为 231.76 亿元， 同比下降3.85%。其中，商业险保费145.98亿元，同比减少9%；交强险同比提升6.41%至85.78 亿元。但 2022 年保费口径调整一致后，车险保费增速回升至 6.3%，全年实现保费 246 亿元。
受综改影响综合成本率大幅提升，成本结构变化。2021 年车险整体、细分商业险和交强险的 综合成本率分别为 112.7%、113.0%、112.1%，同比+14.9pp/+11.1pp/+22.7pp。车险综合成本 率上升的原因有二：1）行业车险综合改革的影响。车险综改调低了车险的基准保费，风险保障 程度与范围显著提高，导致车险赔付率出现阶段性显著上升；2）人身损害赔偿城乡统一标准落 地实施，推升了存量保单的赔付率。车险综改背景下，监管引导降价、增保，费用水平有所下降， 赔付率上升，成本结构发生变化，指导险企回归“以客户为中心”行业初心，促进公司高质量发 展。
1H22 车险阶段承保盈利，全年维持盈利状态。2022 年上半年，车险综改持续发力，费用率 进一步改善（YoY-2pp）；上半年疫情影响下，居民出行频次降低，一定程度上改善赔付率，同 比优化 13.5pp。在费用率与赔付率共同向好的作用下，1H22 阳光财险商业车险综合成本率 96.5%，实现阶段承保盈利，全年整体车险业务 COR 同比改善 15.3pp 至 97.4%。此外，公司为 应对综改带来的挑战，积极在车险业务中拓展新技术与新模式：1）在触达与销售环节中，探索 保险业务私域经营，通过企业微信直连客户，沉淀私域流量，通过标准化、规模化的客户运营和 转化，2022 年 6 月企业微信车险新保客户转化率达 12.4%；2）在定损环节，引入 OCR 与 AR 技 术，推出“一键赔”平台与“闪赔宝”服务，实现一站式快速理赔，提升理赔效率，降低费用率； 3）在管理环节中，应用人工智能、大数据技术，形成车险智能生命表管理体系，细分客群，实 施差异化管理，对业务结构进行升级优化。科技在全环节的应用，有效应对综改带来的冲击，提 高转化率，降低综合成本率，赋能车险业务。
3.4 非车险：表现分化，但仍坚持高质增量发展
保费收入增长，陆续出台多项有利政策。2022 年公司非车险保费收入 157 亿元，同比减少 9.3%，其中主要受信用保证险规模压缩所致（若剔除保证险下滑影响则测算非车险保费约同比小 幅下滑 0.2%），此外意健险也有小幅规模收缩（同比下降 5.4%），其他细分险种（如责任险、企财险等）保费大多实现正增长。从政策端来看，我国政府陆续出台多项有利政策，加大对特定 险种的支持力度。2020 年 11 月，明确将发展农业保险、商业医疗险纳入《十四五规划和二零三 五远景目标》中保险业目标；2022 年 2 月，银保监会发布《关于财产保险业积极开展风险减量服 务的意见》，拓宽服务范围的同时开展风险减量工作，推动实现高质量发展。
保证险 COR 抬升，非车险整体承保盈利性承压。非车险业务定价机制复杂、风控难度大、 新险种推出快，2020 年由于疫情初期影响程度较大且超过市场预期，导致公司客户短期还款能力 下降，自然灾害频发，叠加公司财产险及农业险的区域集中度风险相对较高而风险分散度相对较 低，公司赔付率显著提升，非车险综合成本率维持 106.2%的高位。2021 年，受到外部环境好转 及内部费用率控制效率改善，公司非车险业务综合成本率显著优化，录得 93.9%（YoY-12.3pp）， 实现承保盈利。但 2022 年受保证险 COR 恶化影响，整体非车险业务 COR 同比抬升 10.2pp 至 104.1%。
保证险和意健险为主要保费贡献，但 COR 表现分化。保证险和意健险构成主要保费来源， 2022 年保费分别为 58 亿元、48 亿元，分别同比-21.4%和-5.4%，但两者贡献非车险 67.3%保费 （分别为 36.9%和 30.3%，占比分别同比-5.7pp 和+1.2pp）。成本管控层面来看，受市场环境变 化影响，客户经营活动和还款能力受到较大影响，保证险赔付率上升带动整体 COR 同比提升29pp 至109.3%；而意健险逐步打造“保险经办+健康管理+科技赋能”专业解决方案，推动 2022 年 COR 进一步优化 5.8pp 至 91.6%。
4.1 坚持资产负债匹配原则，投资结构稳健
固定收益资产为主，逆势增配权益市场。2022 年末，阳光保险集团总投资资产 4288 亿元， 同比增长 10.3%。基于公司资产负债匹配管理的核心原则，公司大类资产配置中以固定收益类资 产为主，起到压舱石作用，2022年末固收类资产占比达 67.4%，占比环比提升 2.3pp；公司 2022 年逆势增配权益类资产，广义口径上权益类金融资产占比同比提升 2.4pp 至 20.9%；投资性房地 产占比小幅下调，一定程度上防范地产风险的传导。
坚持负债资产匹配原则，长久期债券配置比例提升。阳光保险坚持以资产负债匹配管理为核 心原则，平衡公司投资收益、偿付能力充足率、流动性水平、风险限额等多维度目标，优化资产 配置结构。基于保险资金长期性与稳定性需求，公司进一步增配持有至到期类资产，维持负债端与资产端现金流在期限结构上的相当匹配，2019-2021 年阳光保险固收类资产十年后到期占比从 45.37%显著提升至 62.88%，资产负债久期匹配度提升。
4.2 总投资收益率领先同业，净投资收益率表现承压
权益市场下跌但逆势增配，总投资收益率表现领先同业。2022 年资本市场波动剧烈，主要 指数显示较大跌幅，其中沪深 300、上证指数、恒生指数全年跌幅分别为 21.6%、15.1%和 15.5%，给投资端带来较大压力。公司 2022 年下半年逆势增配权益市场，狭义口径股票和权益基 金占比从 1H22 末的 10.3%提升至全年末的 13.8%，推动总投资收益率降幅优于同业，全年仅同 比下降 0.4pp 至 5.0%，也处于同业领先地位。 长端利率有所抬升，但净投资收益率表现承压。十年期国债收益率 2022全年小幅抬升 6bp， 利于险企固收类资产配置，但公司净投资收益率同比下滑 0.5pp 至 4.1%，表现弱于大多上市同业， 我们认为主要系错过部分利率债配置窗口以及减值计提等因素影响。
4.3 大力发展第三方资管业务，形成较强的认可度和竞争力
大力发展第三方资管业务，规模与收入贡献度增加。阳光资管受托开展集团保险资金运用业 务，并开展第三方资产管理业务。2021 年阳光资管总管理规模为 6536 亿元，其中受到中国银保 监会对保险机构投资能力和主体责任的要求影响，部分股权和不动产资产转由自主管理，导致 2021 年阳光资管受托管理集团资产规模下降 7.6%。同时，随着《资管新规》的落地，市场准入 与监管愈加公平，公司大力发展第三方资管业务，面向保险、银行及其他团体客户与个人合格投 资者提供专业化的资产管理、投资顾问及服务，受托管理的第三方资产规模大幅增长，2021 年同 比提升 53.62%至 3417 亿元，首次超过受托管理集团资产规模。2022 年公司资管业务继续稳健 发展，受托管理集团和第三方资产增速分别达 9.6%和 21.4%，形成较强的市场认可度和竞争力。
5.1 科技数据：强化数据科技能力，加快数字化转型
公司持续加大科技投入，坚定数字化转型战略。阳光保险将发展科技能力纳入公司战略，全 面实施数字化转型战略，并持续加大科技领域投入，2021 年公司科技投入 10.77 亿元，占同期收 入的 0.9%，远高于行业平均的 0.6%。截至 1H22，公司拥有 21 项专利，覆盖人工智能、大数据、 信息安全等技术，2022 年新增授权专利 13 项。公司数字化转型战略主要围绕数字化客户洞察、 数字化营销、数字化风控、数字化运营能力进行，推出以客户为中心的移动应用程序，为客户提 供多维大数据分析解决方案，并取得了良好成效。
数字化客户洞察，满足客户个性化产品需求。阳光保险从人口属性、承保类、理赔类、行为 类、健康状况类、信用类六大维度，深入了解了客户的构成，精细化客户分群，搭建客户信息系 统和数据平台，提高客户分析能力，向客户提供场景化精细服务。基于对客户需求的洞察，阳光 保险推出“阳光小智”产品，从人的保障维度出发，计算客户的保障缺口，推荐个性化的保险产 品组合，满足客户的保障需求。 数字化营销，提升销售转化效率。阳光保险通过数字化营销，赋能渠道，自主研发人工智能 技术，建立了语音识别、自然语言处理（NLP）和 OCR图像识别三大智能服务平台，推出坐席销 售管理机器人，挖掘特定话术与成交概率的联系，实现精细化、智能化销售管理；推出销售线上 辅助机器人等机器人项目，针对线上私域销售场景，提供通话辅助，提升销售技能与效率；推出 签约机器人，支持客户 7*24 小时自主发起签约，提升客户服务体验。阳光人寿与阳光财险分别推 出“全能宝”及“全能保”，支持营销人员远程展业和实时的团队管理与业绩查询。
数字化风控，持续增强风控水平。公司利用大数据建模和机器学习技术，提升风险识别与定 价、理赔与反欺诈、反洗钱等关键经营流程风控能力。人身险风控方面，阳光人寿研发了“智能核 保大脑”，涵盖高风险客户识别模型、智能核保引擎、智能核保机器人、智能核保 AI 及天网系统 的数字化核保体系。至 1H22，“智能核保大脑”已累计识别高风险投保单 8,850 件，涉及保额约 人民币 3.35 亿元。财产险方面，公司研发“信保风控核保签约线上一体化平台”，广泛应用于信 保业务的核保面签环节。至1H22，实现全部客户线上化签约，嵌入科技风控与反欺诈模块，降低 恶意欺诈损失，提升签约时效。公司还为财险信保业务搭建客户风险洞察模型，涵盖承保环节的 信用风险、欺诈风险和授信模型，保中环节的客户风险变化行为评估模型，保后的催收模型，通 过客户精准洞察与全流程、全生命周期管理。通过持续强化数据风控能力， 阳光财险的资产质量 持续改善，同时大量节省风控人力，实现降本增效。
数字化运营，优化经营流程。阳光保险通过推进线上化、平台化、智能化转型，优化客户体 验、降低运营成本、提升管理效率。阳光保险线上化转型自 2016 年“凤凰工程”启动，至 1H22， 阳光财险和阳光人寿 90%以上业务可线上远程办理。在理赔环节，阳光人寿依托“我家阳光” APP，客户可自主完成理赔报案、理赔申请等服务。至 2022 年末，“我家阳光”APP 累计用户 约 402 万人，全年服务用户约 6074 万人次。阳光财险推出“一键赔”和“闪赔付”服务，全流 程客户自助，依靠 OCR 图像识别技术用于车险定损。2021-1H22，“一键赔”共计提供 167 万 次理赔服务。阳光保险通过数字化运营，优化经营流程，降低运营成本，提升管理效率。
5.2 健康养老：打造完整医养服务模式，实现保险主业协同
打造“融和医院+专科医院+终端机构”的完整医养服务模式。阳光保险立足保险主业，通过 内部资源协同、外部战略投资及外部业务合作，构建了丰富的医养产业链生态圈，围绕医疗、健 康、养老场景挖掘客户生命周期需求，打造“融和医院+专科医院+终端机构”的完整医养服务模 式。构建多层次医养服务体系，以阳光融和医院为“头部”，承担专科能力输出、专家资源共享 等向外输出职能；以连锁专科医院为“腰部”，发挥市场拓展延伸、线下服务全覆盖以及保险协 同等战略价值；以社区医疗服务站、门诊部、健康小屋、企业医务室等终端机构为“腿脚”，提 供院前健康管理、院后康复管理和居家护理管理等服务。此外，公司充分利用博鳌先行区、横琴 自贸区等地的特许医疗政策，引进国际领先的医疗技术、药品器械等落地国内，为客户提供优质 健康管理服务。
布局养老社区，实现保险主业协同。阳光保险打造阳光人寿保单+“阳光人家”养老社区的 长居合作模式，满足全年龄段客户养老需求，提供健康、旅居、医疗服务，带动主业发展。公司 目前积极布局养老社区，计划在一线和新一线重点城市，以股权合作、战略合作和品牌管理多方 式延申养老业态，致力于将“阳光人家”打造为国内知名养老服务品牌。公司目前积极探索居家 养老模式，推出“孝无忧”居家养老服务体系，整合多项适老化服务，探索新业务模式。 立足阳光融和医院，建设互联网医养大健康服务平台。阳光保险以客户为中心，通过互联网 平台，加强线上服务能力及资源整合能力，与第三方合作推出“三无忧”系列产品，为客户规划 各阶段的健康管理服务。此外，发挥公司数据技术优势，秉持“服务产生数据，数据驱动服务” 的理念，探索数据驱动的互联网平台化健康服务模式，加快线上用户积累，助力保险主业发展。
我们对公司 2023-2025 年利润与内含价值指标预测做如下假设：
1）寿险业务：我们预计疫情放开后的代理人渠道持续好转，期缴业务 2023-25 年增速预测 为 10%/15%/15%，而趸交业务在结构优化调整下增速同比有所下滑，但仍把握市场机遇实现一 定增长，预计 2023-25 年分别为 40%/30%/30%。对银保渠道来说，价值增长的重要性和竞争力 是公司一大优势，我们预计 2023-25 年期缴和趸交增速分别为 20%/20%/20%、3%/5%/5%。
2）财险业务：预计车险保费增速较为稳定，且行业马太效应强化下的竞争优势逐步提升， 预计 2023-25 年车险保费增速分别为 6.5%/6.8%/7.0%；非车险业务摆脱 22 年信用保证险规模收 缩影响，预计 2023-25 年整体增速分别为 12%/15%/15%。
3）投资业务：公司投资资产增速较为稳健，预计未来三年仍维持 10%的规模增长；投资表 现优于同业，且随着经济好转与市场预期回暖，预计总投资收益率 2023-25 年分别为 5.2%/5.5%/5.7%；净投资收益率保持相对稳定，维持在 4.6%水平。
4）内含价值：受渠道结构调整和缴费结构调整共同影响，预计 2023-25 年 NBV Margin 分 别 为 8.7%/8.9%/9.0% ； 且 随 着 新 单 的 逐 步 回 暖 ， NBV 增 速 预 期 未 来 三 年 分 别 为 11.9%/14.6%/13.9%。此外，我们认为存量寿险业务内含价值预期回报率保持相对稳定，维持在 7.3%水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
