1.1、煤机龙头地位稳固
煤机行业的龙头企业。郑煤机始建于 1958 年，1998 年由国家煤炭工业部划归河南省。目前，公 司已发展成全球重要的煤矿综采技术和装备供应商、具有国际影响力的跨国汽车零部件企业集团。 公司是 A+H 股上市公司，目前拥有煤矿机械、汽车零部件、投资三个业务板块，在全球 17 个国 家和地区拥有 28 个分支机构，员工 17000 多名。公司 2014 年被列入河南省发展混合所有制经济 改革和职业经理人制度改革的“双试点”单位，2018 年入选国务院国资委国企改革“双百行动” 企业，2019—2020 年连续入选中国机械工业百强企业和《财富》中国 500 强企业。 “煤机”融入“汽零”，业务能力更进一步。公司以煤机业务起家，是国内液压支架行业的绝对 龙头，多年以来市占率遥遥领先。2016 年公司收购亚新科切入汽车领域，亚新科成立于 1994 年， 是中国先进的汽车零部件制造集团之一，业务分为四大板块，即商用车市场、乘用车市场、国际 市场和售后市场。2017 年收购 SEG 成为全球领先的汽车电机企业，SEG 拥有完善的产品组合， 涵盖乘用车和商用车起动机、发电机、启停电机和轻混能量回收系统（BRM），客户覆盖全球主 流乘用车、商用车整车厂，2018 年公司成立芝麻街实业有限公司，首次开展投资业务。
1.2、核心业务厚积薄发，盈利能力稳步增长
核心业务维持高景气，盈利能力持续高增长。根据公司年报，公司营业收入从 2015 年的 45.11 亿 元，增加到 2022 年的 320.43 亿元，CAGR 达 32.3%，归母净利润从 2015 年的 0.42 亿元增加到 2022 年的 25.38 亿元，CAGR 达 79.66%。我们认为原因主要是由于我国落实煤炭保供政策，原 煤产量明显增加，煤炭企业对煤机的需求增加使得公司的煤机业务订单饱满，提振了公司收入。 同时亚新科的业绩除 22 年受重卡市场影响之外，整体呈现稳步增长；SEG 顺利重组，计提的重 组费用下降，22 年扭亏为盈，进一步提振了公司业绩。
毛利率维持较高水平。近五年公司毛利率基本维持在 20%以上，2020 年达到了 25.86%的历史最 高水平。2021 年在原材料价格上涨，经营成本上升的压力下，毛利率依然保持了 21.9%的高位， 2022 年在疫情影响以及欧洲能源危机影响下，毛利率依旧保持 20.7%，充分体现了公司的盈利能 力的稳步提升；亚新科受 2022 年受国内重卡市场低迷影响，仍实现 3.01 亿元净利润。SEG 在 2022 年受欧元汇率影响较大，收入下滑 1.6%，计提的重组费用大幅下降，同比大幅扭亏。
主营业务占比保持相对稳定。从公司的业务结构来看，煤机板块和汽车零部件板块占比均接近 50%，2022 年汽车零部件行业收入 151.51 亿元，占比 47.28%，煤机产品收入 155.48 亿元，占 比 48.53%。煤机业务和汽车零部件业务占比相对保持稳定。 公司重视技术创新，研发投入较大。近四年，公司的研发支出投入一直保持在 13亿元以上，占比 保持 5%左右。2022 年公司研发费用达 13.78 亿元，保持高研发投入。日益增长的研发投入，体 现了公司竞争力的不断提升，煤机板块经过几十年的技术引进和自主研发，公司在液压支架领域 已经达到国际先进水平。在汽车零部件板块，亚新科工业技术有限公司是一家大型的，产品种类 多样的零部件制造集团。亚新科拥有 5 家独立研发中心、在多个产品市场取得了行业领先地位。
博世 SGHolding 公司在德国总部和中国长沙拥有世界级研发能力的核心研发中心，负责适用于乘 用车和商用车的发电机和起动机的研发。投入几亿欧元研发 48VBRM 能量回收系统，相比国内产 品领先一代，体现出强大的研发能力。
1.3、公司是国有企业混改的“先锋”
传统主营业务面临变革，新业务领域又要应对市场的变化和日益激烈的竞争，混合所有制改革优 化了公司的经营效率，提振了公司的竞争力。2020 年 8 月 26 日，郑煤机公告河南装备集团拟通 过公开征集受让方的方式协议转让其持有的占郑煤机总股本 16%的股票，每股转让价格为人民币 7.07 元，转让总价约 19.6 亿元。本次转让之后，河南装备集团持有的股份占郑煤机总股本的 30.08%，为郑煤机控股股东，郑煤机实际控制人为河南省国资委。之后，公司控股股东河南装备 集团于 2021 年 1 月 8 日与泓羿投资签署《股份转让协议》，约定泓羿投资以 7.07 元/股的价格受 让河南装备集团持有的郑煤机 16%的股权，合计转让价格为 19.6 亿元。经过以上两次股份转让， 公司由原来的国有控股集团变为无实际控制人的集团，控股股东的转变赋予了公司高管更多的决 策权。
1.4、股权激励计划稳步推进，创新驱动迈向高领域
股权激励的意义在于留住人才，服务企业。公司非常重视人才培养，在 2019-2021 年连续推出了 超额奖金计划和股权激励计划，把优秀人才纳入合伙人体系，更加适合多元化的业务体系的发展， 这也更加符合公司的长久利益。
2.1、原煤产量步步高升，下游增长提振需求
供给侧结构性改革持续推进，煤炭行业供需平衡关系有效改善。2013 年以来，我国煤炭产能过剩， 煤炭产量和价格持续下跌，2016 年煤炭产量跌至 34.11 亿吨，为近几年以来的最低位。2016 年开始我国相继出台多项政策促进煤炭行业的供给侧结构性改革，解决产能、库存、杠杆和成本的 不合理性，以及产业布局、安全生产等方面的短板。近年来，煤炭行业改革取得了显著的成效， 煤炭行业的供需平衡得到有效改善，原煤产量稳定增长，煤炭开采和洗选业固定投资完成额不断 增长。 深入推进改革，煤炭企业增效显著。根据中国煤炭工业协会数据，过去几年煤炭行业改革取得较 大成效。去产能方面：我国煤炭产量由 2016 年的 34.1 亿吨增加到 2022 年的 45 亿吨；2016 年 以来，累计退出煤矿 5500 处左右、退出落后煤炭产能 10 亿吨/年以上，超额完成去产能 8 亿吨的 目标任务。截至 2022 年的 10 年以来，收益增加：全国规模以上煤炭企业的资产总额由 44807.1 增加到 67994.9 亿元，利润总额由 3808.1 亿元增加到 7023.1 亿元。大型现代化煤矿成为煤炭生 产的主体：年产千万吨级煤矿由 33 处发展到 72 处，产能由 4.5 亿吨/年提高到 11.24 亿吨/年。智 能化煤矿建设从无到有：目前建成 800 多个智能化采掘工作面，多种类型煤矿机器人在煤矿井下 示范应用，推动了煤矿质量变革、效率变革、动力变革。
地缘政治冲突推动海外煤价持续高走，煤炭行业淡季不淡。2022 年，俄乌冲突爆发，全球能源大 宗商品价格也随之高涨。22 年 3 月澳大利亚纽卡斯尔动力煤平均价为 314 元/吨，同比+231%， 环比+32%，全年纽卡斯尔动力煤均价保持高位。当前俄乌冲突并未完全缓解，欧盟的能源供应 仍存在不确定因素。欧盟的电源结构以燃机发电和燃煤发电为主，欧洲市场天然气供给不足，价 格飙升，使得欧洲部分国家不得不重启煤电，对煤炭价格起到一定推动作用。海外煤价大幅上涨， 国内外煤价倒挂，抑制进口，增大内需，对国内煤炭价格形成了强有力的支撑。 2021 年煤炭开采和洗选业进口价格指数大幅增长，2022 年 1-10 月，海外煤价高涨，在 2021 年 的高基数上，煤炭开采和洗选业进口价格指数始终保持 100 以上，煤炭开采和洗选业进口数量指 数始终低于 100，煤炭进口量出现下滑。国际能源局势短时间内仍难以出现转机，预计煤炭进口 未来仍然承压。
政策兜底，煤炭发展势头旺盛。2022 年国内生产原煤 45.0 亿吨，同比+9.0%，煤炭开采和洗选 收入 40222.2 亿元，同比+19.5%，利润总额 10202.0 亿元，同比+44.3%，全年 FAI 同比增长 24%。党的二十大报告明确指出“积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先 立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划 建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理”。从我国能源对外依存度看，原油和天然 气对外依存度较高且逐年上涨，2022 年 10 月，原油、天然气对外依存度分别为 71%、40%。在 我国一次能源结构中，煤炭在较长时期内仍是主体能源，煤炭仍是保障能源安全的压舱石。
2.2、市场规模不断扩大，“机械化”开启新增长
煤机市场规模不断增大，发展持续向好。随着我国采煤机械化的深入发展以及煤炭采掘行业的复 苏，我国煤炭机械 50 强企业营业收入稳步提升，据煤炭机械工业协会统计数据显示，2021 年， 我国煤炭机械 50 强企业营业收入累计 951.98 亿元，同比增加 52.42 亿元，同比增长 5.83%；净 利润累计 70.52 亿元，同比增加 6.83 亿元，同比增长 10.72%。
行业集中度的不断增加，大型企业机械化加码：根据中国煤炭机械工业协会报告，2015 年我国煤 矿数量多达 10800 处，平均单产 34 万吨/年； 2019 年煤矿数量只剩 5350 处，平均单产 70 万吨/ 年。“十四五”规划更提出要在十四五末将全国的煤矿数量控制在4000处左右，大型煤矿产量占 85%以上，大型煤炭基地产量占 97%以上；建成智能化采掘工作面 1000 处以上；建成千万吨级 矿井(露天)数量 65 处、产能超过 10 亿吨/年。行业集中度不断增加，随之而来的是大型煤矿企业 的集聚，进一步提升了煤矿设备的需求。煤炭机械化的好处在于：一方面可以促进安全生产，降 低作业的危险，减少安全事故的发生，另一方面在一定程度上可以降低人工成本。据中国煤炭工 业协会统计数据显示，我国大型煤炭企业采煤机械化程度由 1978 年的 32.34%提高到 2020 年的 98.9%。
煤机的主要配件中，液压支架占绝大部分。煤炭综采设备主要由“三机一架”（掘进机、采煤机、 刮板运输机、液压支架）构成，其中液压支架价值量占比高达 50%-60%，是煤炭综采设备中最重 要的机械设备。根据中国煤炭工业协会 2020 年公布的煤机产量数据显示：全年累计生产采煤机 621 台，同比-6.19%；生产掘进机 1213 台，同比-13.79%；生产刮板输送机 1609 台，同比13.77%；生产液压支架 66908架，同比+13.68%。液压支架能可靠而有效地支撑和控制工作面顶 板，隔离采空区，防止矸石窜入工作面，保证作业空间，并且能够随着工作面的推进而机械化移动，不断的将采煤机和输送机推向煤壁，从而满足了工作面高产、高效和安全生产的要求，是煤 矿综采装备的关键设备。
液压支架也是郑煤机煤机产品销售中最重要的收入来源。根据郑煤机公司财报，2019 年郑煤机煤 机设备总营收 81.31 亿元，其中液压支架及其他煤机设备产品营收 73.9 亿元，占比达 90.89%， 在下游煤炭行业总体复苏，机械化程度不断提高的大背景下， 2023 年郑煤机液压支架收入有望 继续增长。
百亿龙头地位稳固，强者恒强。具体到各企业方面，根据中国煤炭工业协会公布的数据显示，在 中国煤炭机械产品销售排名前十的企业当中，天地科技仍位居首位，销售收入达 129.45 亿元，山 东能源重型装备制造集团，中国煤矿机械装备有限责任公司、郑煤机，三家企业尾随其后。
2.3、煤矿智能化浪潮开启，智慧矿山迎来增长良机
智慧煤机打开行业发展空间。2020 年 3 月，由国家发展改革委、能源局、应急部、煤监局、工信 部、财政部、科技部、教育部 8 部委联合印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，指出 煤矿智能化是煤炭工业高质量发展的核心技术支撑，将人工智能、工业物联网、云计算、大数据、 机器人、智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主 学习、动态预测、协同控制的智能系统。2021 年 7 月，国家能源局煤炭司发表了关于征求《智能 化煤矿验收管理办法（试行）》（征求意见稿）意见的公告，意在做好智能化示范煤矿验收管理。 2022 年 11 月 2 日，国家矿山安监局、财政部印发《煤矿及重点非煤矿山重大灾害风险防控建设 工作总体方案》，定义了具体推进时间表，力争到 2026 年，在全国范围内完成所有在册煤矿、 2400 座重点非煤矿山重大灾害风险防控项目建设工作。23 年 1 月 17 日，四部委发布《煤矿安全 改造中央预算内投资专项管理办法》，补贴煤矿建设。近年来，国家持续推出多条政策和意见对 煤矿智能化做出规范的指示。我们认为我国煤炭智能化正处于快速发展期前端，十四五期间市场 将保持快速发展。
近年来，我国在煤炭智能化领域取得了较大进展。 根据国家能源局 2022 年一季度网上新闻发布 会，截至目前，全国有近 400 座煤矿正在开展智能化建设，总投资规模超过 1000 亿元，已完成 约 470 亿元，“少人巡视，无人操作”智能采煤工作面迈向常态化应用。2015 年全国煤矿仅有 3 个智能化采掘工作面，2021 年达到 813 个；根据 2023 年 1 月 7 日召开的 2022 年煤矿智能化重 大进展发布会，目前全国智能化采掘工作面一共有 1019 个，但相比我国目前总共拥有的 5000 多 个煤矿数量而言，煤炭智能化水平仍然不足 20%，长期具备较大的发展空间。 近几年国家先后发布《煤矿机器人重点研发目录》、《国家能源技术创新行动计划（2016-2030 年）》、《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》、《煤矿智能化建设指南》等政策，叠加各主 要产煤地出台配套政策的驱动，有利推动煤炭安全高效智能化开采和清洁高效集约化利用，为智 慧矿山建设指明了方向，预计未来 5-10 年我国煤矿智能化建设处于高速发展期，煤炭企业对高可 靠性的智能化、绿色化煤机装备需求将进一步加强，企业将迎来新的发展机遇。
2.4、煤机景气可持续，龙头受益智能化
煤机设备作为煤矿生产的必备机械，和煤炭产量直接相关，其市场主要来自设备的更新替换空间， 以及新增矿井带来的新增空间。煤炭新核准产能的建设带来的煤机市场，以及原有煤机的更新替 换带来的市场，究竟谁才是煤机高景气度的主要推手，本文接下来在 10 年的时间维度上，从煤炭 行业资本开支以及新核准煤矿的投资额出发，结合新增核准产能的建设节奏和煤机更新替换周期， 分析煤机设备景气度的可持续性。 核准新增产能具有一定“周期集中性”。从发改委和能源局煤炭核准新增产能来看，产能核准具 有一定的“周期性”，在新核准产能较多的年份之后几年新核准产能均较低。2012 年以来， 2013 年及 2019 年核增产能规模较大。考虑到煤矿建设周期较长，新增产能核准到供应的增加具 有一定的滞后性，未来几年煤炭供应的增加有望持续。
2.4.1 煤企资本开支持续增长，新增产能资本开支占比较低
煤炭行业资本开支整体处于上升趋势。我们选取中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、山 煤国际、晋控煤业、昊华能源、平煤股份等煤企近 20 年的资本开支。2012 年中国神华、中煤能 源资本开支出现明显的峰值，但其资本开支主要用于煤炭行业之外，扣除其他行业影响，煤炭行 业资本开支整体呈现波动中上升的趋势。
煤矿建设一般需要 5 年乃至更长时间。根据新增核准产能的统计，我们选取中国神华和陕西煤业， 分析新增产能投资金额与资本开支的相关性。考虑到煤矿建设周期较长，为尽可能精确量化周期 时长，先选取煤矿案例跟踪建设进度，复盘建设周期。晋控煤业色连煤矿（500万吨/年）于 2013 年 2 月通过发改委核准，2019 年 9 月取得竣工验收批复，12 月完成生产标准化考核验收，2020 年 3 月完成生产要素公示。中煤能源里必煤矿（400 万吨/年）于 2013 年 7 月核准，据 2018 年 报，里必煤矿于 2018 年开工建设，2020 年累计投资额完成 17.27 亿元，2021 年累计投资额完成 24.24 亿元，项目总投资额 57.46亿元，我们预计建设完成还需要数年时间。陕西煤业孙家岔煤矿 （400 万吨/年）于 2010 年 10 月通过发改委核准，2016 年完成联合试运转验收；胡家河煤矿（500 万吨/年）项目分别在 2011 年 8 月通过发改委核准，2016 年完成联合试运转验收；小保当 煤矿在 2013 年基本完成水、电、路、通讯等工程的成形，2020 年小保当二号（1300 万吨/年） 完成试运转，22 年小保当一号（1500 万吨/年）仍在建设中，根据 2021 年报，公司计划 2022 年 下半年完成项目。通过煤矿建设周期的跟踪，我们发现建设时长与煤矿规模有一定正相关性，从 核准到试运转一般需要 5 年乃至更长时间。
新核准项目投资额在煤企资本开支中占比较低。从煤炭新增核准项目投资和煤企资本开支比对， 分析煤矿建设固定资产投资节奏。选取新增核准项目较多的中国神华和陕西煤业，中国神华新增 核准项目投资额在 2013 年、2015 年较高，但 2013-2020 年公司在煤炭行业的资本开支并没有出 现明显增长；陕西煤业主营业务单一，营业收入 95%来自煤炭开采，陕西煤业新增核准项目投资 额在 2013 年、2016 年较高，但 2014-2016 年公司资本开支显著低于近 10 年平均水平，2020、 2021 年资本开支出现明显增长。我们发现煤企资本开支与新核准煤矿项目投资并没有明显的一致 性，考虑煤炭建设周期带来的滞后时间也没有出现明显的相关性。2012-2021 年，中国神华、陕 西煤业新核准项目投资额占煤炭资本开支的比例分别为 33%、32%；中国神华新核准产能约占其 年均产能的 27%；陕西煤业新核准产能约占其年均产能的 18%。我们认为新核准产能的建设对资 本开支能够起到一定的拉动作用，新增产能平均每吨的资本开支约为原有产能的 1.35-2.15倍。同 时，新核准产能的投资额在煤企资本开支中占比较低。
新增产能占据全国煤炭产量比例较低。2012-2022 年，新核准产能总计约 71000 万吨，新增产能 占煤炭总产量占比不足 20%。中国神华和陕西煤业新增产能共计 10300 万吨，约占煤炭整体核增 产能的 13%；投资额共计约 527 亿元，约占煤炭新核准产能整体投资额的 10.5%。龙头企业所获 得新核准产能份额较大，但煤炭新增产能占据全国煤炭产量比例较低。 煤机设备更新替换占据煤机设备资本开支比例较高。煤炭占据我国能源的主导地位，行业高景气 度在能源安全的背景下有望持续，但煤炭新增产能核准量较少，带来的资本开支增量空间有限。 新增产能平均资本开支高于原有产能，但新建煤矿资本开支中，工程建设费用相对较高。首先， 新增产能占比较低导致其对煤炭行业整体资本开支增长的拉动作用相对有限；其次，无论是新建 煤矿还是已有煤矿，煤机设备在资本开支中占比较低，煤机设备更新替换周期一般为 5-7 年，相 比煤矿建设周期，煤机设备更新周期甚至更短，我们认为煤机设备的更新替换在煤机设备资本开 支的比例较高，是推动煤机设备行业发展的主要推手。
2.4.2 煤机智能化先行者，有望受益智能化浪潮
郑煤机是煤炭智能化领域的“先行者”。公司持续推进煤炭高端装备和智能化技术的研发，致力 于将人工智能、工业互联网、云计算、大数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发技术进行深 入融合，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统，为 全球煤炭客户提供一流的煤矿综采技术、成套装备解决方案，实现煤矿开采掘、运输、通风、安 全保障、经营管理等全过程的智能化。公司研发的自主成套智能控制系统，可以实现煤矿开采设 备一键启停、全程视频监控，井下有人巡视、无人值守，实现“综采智能化、生产可视化、综合 自动化”，对煤矿产业走向智慧化具有重要的意义。 投资助力智能化产业布局，北路智控创业板成功上市。2020 年公司以现金 1.12 亿元认购南京北 路智控科技股份有限公司新增股份，投资后占其总股本的 8%。北路智控主要产品为智能矿山信 息系统，作为公司智能化战略实施的重要合作伙伴，其技术、市场均在细分领域保持优势地位。 2022 年，北路智控继续保持良好的发展形势，收入、利润保持较好增长。
科技创新瞄准需求“靶心”。首套搭载“矿鸿”系统的郑煤机千兆以太网支架电控系统下井应用， 实现了煤矿综采工作面智能化系统关键技术自主可控。工业互联网平台通过第三方测评，接入智 能化煤矿综采工作面超过 100 个，基本具备支撑开展工业应用的能力。生产系统“6+1”MES 系 统上线运行，在数据采集的基础上，强化数据的分析、应用和改进，稳步提升生产效能。成功研 制 10 米液压支架样机，再创煤机行业技术巅峰；通过行业首台“超大伸缩比（三伸缩）液压支 架”验收，成套机组技术标准不断升级完善，各项技术革新、改善项目持续降本增效。据中金普 华产业研究院数据，2022 年郑煤机在液压支架市场占有率约 25%，行业第一。2021 年报显示， 公司 32 项专利获得授权；智能化工作面推广市场占比 41%，稳居行业第一。
汽车零部件进军新能源。公司汽车零部件板块涵盖汽车动力系统零部件（包括汽车用活塞环、凸 轮轴、发动机缸体缸盖等）、减振和制动系统用产品、底盘系统零部件、起动机及发电机，起停 电机以及 48V BRM 能量回收系统等业务。包括两大品牌：亚新科和 SEG。根据公司发布的 2021 年度报告：SEG 已经完成德国产能向匈牙利的转移，亚新科智能制造增产扩能项目陆续启动，汽 车板块正以全新的姿态向着新能源领域进军。 汽车零部件市场规模不断扩大，出口量温和增长。根据中国汽车工业协会公布的数据显示，我国 汽车零部件的销售收入从 2016 年 3.46 万亿元增长至 2022 的 5.2 万亿元。2021 年中国汽车零配 件进口金额 376.44 亿美元，同比增长 15.9%；出口金额 755.68 亿美元，同比增长 33.7%；贸易 顺差 379.24 亿美元，同比增加 138.53 亿美元。
公司汽车零部件业务的下游市场主要是整车厂和发动机制造厂商。2021 年，中国汽车行业面临 芯片短缺、原材料价格持续高位等不利影响，给公司的汽车零部件业务带来不小的压力，2022 年， 新冠肺炎疫情持续扩散、芯片供应持续短缺，叠加俄乌冲突对全球汽车供应链带来的影响，全球 汽车行业呈现更加复杂的局面。中国是全球市场当中恢复最快，经济活力最强的，我们持续看好 中国市场后续的发展。从长远来看，欧美等发达国家的汽车市场面临结构性升级转变，中国、印 度、拉美等新兴市场销量未及饱和，国内汽车及零部件行业将向高质量发展转变，未来汽车以及 汽车零部件企业仍将有一定的增长空间，且孕育了新的发展机遇。 汽车零部件业务稳中有升，长期发展动能充足。2017 年公司汽车零部件业务实现收入 27.96 亿元， 2018年由于并购SEG，使得公司汽车零部件业务的收入大幅增加到177.47亿元。19年和20年， 在贸易摩擦与新冠疫情的双重影响下，公司汽车零部件业务有些许回落。21 年，市场逐步回暖， 公司汽车零部件营业收入达 162.1 亿元，同比+7.89%，净利润达 0.84 亿元，同比实现扭亏。22 年，受国内重卡市场低迷影响，亚新科收入下滑约 17%，但仍实现 3 亿元以上净利润；SEG 计提 的重组费用下降，大幅扭亏，进一步提振了板块的业绩。
3.1、亚新科：多元化零部件供应商，技术研发持续发力
亚新科是多元化乘用车和商用车高价值汽车零部件制造商。下游需求稳定，公司与包括一汽集团、 大众、玉柴集团、康明斯、中国重汽、潍柴动力、福特、菲亚特、博世在内的国内外知名汽车及 汽车零部件厂商拥有长期稳定的合作关系，配套供应商的业务相对稳定。亚新科按照国际通用的 汽车行业质量体系标准，制定了严格质量管理体系标准和产品质量标准，对采购、生产、交付全 过程实施质量控制和考核激励，满足国际一流整车制造商及发动机生产公司的要求，并且每年接 受客户及第三方认证机构的严格审核。公司在2020年借助国际产业链整合时机，进入高端市场， 先后获得戴姆勒发动机缸体缸盖项目、德国博世集团减震密封产品项目等高端项目，加快开拓售 后市场。
公司研发实力雄厚，技术过硬，在很多领域拔得头筹。根据其不同的产品领域，亚新科拥有 5 家 独立的研发中心，并配有国际标准的各类实验检验器材，其出具的试验测试报告受到国际整车和 发动机客户的认可，同时也具有和客户共同研发的能力。公司主要产品有以材料应用技术为核心 的发动机缸体缸盖、凸轮轴和粉末冶金制品等，和降噪减振及制动密封件、活塞环、气门座圈等 部件。亚新科山西是中国最大的、独立的发动机缸体缸盖制造商；亚新科双环是中国最大的活塞 环生产商和供应商之一；亚新科凸轮轴是中国最大的冷激铸铁凸轮轴生产厂之一；亚新科安徽是中国最优秀的橡塑产品供应商之一，是博世全球优选供应商。公司与中国主要整车厂和发动机制 造厂商均建立了深厚而良好的业务关系，多个产品线在中国市场位列行业领先地位。 电动化浪潮开启。根据公司在 2021 年报中提及的发展战略，亚新科方面，公司将继续保持核心 优势业务的持续增长和市场份额的持续提升，深入推进数字化、智能化制造，提升运营效率，把 传统产品做到极致，快速国际化，快速降成本。另一方面，开展新能源转型，继续发展新能源汽 车减震降噪零部件业务，同时拓展业务领域，推动亚新科由零件向部件乃至系统集成转型，由国 内业务为主向国际化转型，由传统汽车零部件向节能减排、新能源转型。
亚新科业绩有望受益于重卡复苏。商用车业务持续增长，乘用车业务恢复性增长，同时，亚新科 智能制造增产扩能项目陆续启动，产能进一步释放，未来有望再创新高。2021 年亚新科净利润为 3.7 亿元，同比+1.5%，核心业务继续保持增长，有序向智能化、数字化、绿色化、高端化转型。 但由于 22 年重卡市场不景气，以及当前正处于“国五”到“国六”的政策切换期，叠加重卡价格 下降等方面的不利因素，亚新科内部两家做缸底缸盖和凸轮轴的企业受到了不利的影响，22 年收 入下滑约 17%，净利润 3.01 亿元，下滑约 18.6%。随着国内重卡市场在 23 年复苏，我们认为未 来几年重卡市场有望迎来量价齐升，亚新科业绩有望受益。
3.2、SEG 重组顺利完成，新能源市场持续发力
SEG 是全球领先的乘用车和商用车起动机、发电机的一级供应商，是起动机、发电机以及48V混 合动力技术领域的领导者。SEG 主营起动机、发电机以及启停电机和 48V 能量回收加速辅助系 统电机（BRM）。此前为承接博世公司起动机和发电机业务而设立，与戴姆勒、宝马、大众等世 界知名整车厂保持长期合作关系。SEG 拥有一支约 600 人的资深研发团队，拥有近千项专利，覆 盖起动机、发电机、48VBRM 能量回收系统、高压驱动电机。郑煤机于 2017 年以 5.45 亿欧元现 金向博世集团购买其所持有的 SGHolding100%股权，于 2018 年完成股权过户，并更名为 SEG Automotive Germany GmbH（简称索恩格或 SEG），将其作为汽车零部件的独立公司运营。同 时根据公司年报资料，SEG 已完成德国产能向匈牙利的转移，未来产能有望进一步释放。同时， 起动机、发电机实验室及工厂从德国转移至匈牙利，西班牙工厂与工会达成重组协议，继续保持 并扩大在内燃机节能减排技术上的优势地位，重组完成后将大幅降低成本。
SEG 业绩逐步改善，未来有望持续向好。18 年以来全球市场景气度有所下降，20 年由于新冠疫 情全球爆发，许多汽车厂停产，导致下游需求放缓，SEG 收入下降为 112 亿元，同比下降 11.83%。在 20 年三季度，SEG 单季度营业利润为 0.02 亿，已经实现了盈亏平衡，同时，SEG 欧洲工厂将开始裁员，预计 2020-2022 年减员 1100 人，其中在德国解除合同的员工为 540 人， 涉及约 7090 万欧元的补偿，该费用已计入公司 2020 年损益，单季度使得公司管理费用增加 5.58 亿元，也是公司三季度单季度利润较少的主要原因。21 年以来，全球市场不断复苏，复工复产全 面推进，SEG 收入有所上升，实现了扭亏；22 年，SEG 受欧元汇率及欧洲能源危机影响，收入 小幅下滑，但净利润大幅提升，进一步增厚了板块利润；展望后续，随着索恩格重组的逐步完善， 未来有望充分受益于新能源汽车的发展，经营有望持续向好善。
48V 能量回收系统迎来新发展机遇。纯电动化虽然是汽车工业发展最理想的目标，但由于续航问 题，成本问题，短期内大范围普及存在一定的条件限制。48V 能量回收系统作为轻混系统，相对 增程式混动系统而言，成本更低，节油效果却十分显著。按照德尔福的测算结果显示：48V 轻混 系统是高压轻混系统成本的 30%，却能达到高压轻混系统 70%的节能效果，性价比极高。同时， 该系统还可以实现小型车的电动化，不论是电动车、摩托车还是三轮车，只要安装能量回收加速辅助系统电机，都可以实现电动化、“零排放”。
48V 系统发展空间大。对于欧洲厂商来说，选择 48V 路线至少有以下两个方面是非常有利的：第 一是成本，48V 系统目前已经是一套非常成熟的技术，欧洲的先发优势使得其具备一定的成本优 势，此外欧洲法规中规定 60V 以上才是高压，所以 48V 可以认为是低压系统，从而不需要增加高 压保护，也能省去一部分成本（在美国和中国，都是规定 36V 以上就是高压系统，需采取高压保 护措施）。另一方面，从 2020 年到 2021 年欧盟将进一步收紧 CO2排放标准。为了达到该标准， 欧盟必须出售尽可能多的零排放纯电动汽车（BEV），但同时为了提高仍占据压倒性比例的发动 机汽车的燃油效率，预计今后欧洲制造商在几乎所有的燃油车型上可能都将推出配套的 48V 混合 动力车型。 欧洲的主流车企很多采用的 SEG 的 48V 技术。2011 年 6 月，大众，奥迪，保时捷，戴姆勒和宝 马等五家德国公司联合发表声明，将在中短期内合作推动车载 48V电源。2013年，这五家公司与 VDA（德国汽车制造商协会）一起制定了“ LV148”作为车载 48V 电源的标准。由此，欧洲不仅 明确了标准，由于德国五家头部车企都在积极推广，欧洲的主要供应商也开始行动，积极着手开 发 48V 混合动力车型配套的车载控制系统。
欧盟政策催化下，未来有望实现高增长。索恩格能量回收加速辅助系统电机是现在唯一获得欧盟 创新环保技术大奖的 48 伏电机，使汽车制造商能够额外获得每辆车近 1.8 克/公里（2020 年停止 使用的欧洲续航测试标准规定）和 1.4 克/公里（2021 年实施的轻型车辆排放测试规程规定）碳排 放额度。随着欧洲新能源车渗透率提升，索恩格 48 伏电机有望在政策催化下实现高增长。 48V 轻混系统技术不断成熟，未来发展确定性较高。根据高工产研电动车研究所公布的资料，博 世、大陆、德尔福、舍弗勒、江森自控、日立、现代 Mobis 和法雷奥等零部件供应商都已开始布 局，戴姆勒、大众、宝马、奥迪、吉利、一汽、长城等国内外多家整车企业研发出了使用 48V 电 池系统的车型。在碳排放压力下，48V 轻混系统大规模的应用已是大势所趋。高工产研电动车研 究所（GGII）预计，国内市场在 2023 年将会有超过 150 万辆汽车装载 48V 系统，约占当年乘用 车销量的6%左右，到2025年则有450万辆搭载48V轻混系统车型上路。从全球范围看，到2025 年，预计全球 48V 汽车年销量将达到 1200 万辆，将带来广阔的市场机会。
3.3、新能源业务：乘政策“东风”，加快产业布局
我国的新能源汽车市场蓬勃发展。根据公安部统计，2022 年底我国新能源汽车保有量达 1310 万 辆，同比增长 67.09%，纯电动汽车保有量 1045 万辆，占新能源汽车总量的 79.78%。国Ⅵ排放 标准全面实施，将促进传统汽车市场结构和产品结构的加快调整。而补贴政策持续退坡、准入条 件等调整政策最终落地，碳积分和新能源积分交易机制的实施，将加快新能源汽车行业发展向市 场驱动转变。2020 年 11 月工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，明确 提出到 2025 年，新能源汽车市场竞争力明显提高，新能源汽车新车销量占比达到 20%左右，将 进一步推动新能源汽车产业高质量发展，电动化、网联化、智能化、共享化成为汽车产业的发展 潮流和趋势。中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，提出 2025 年混合 动力新车占传统能源乘用车的 50%以上。在全面电驱动化下，节能汽车与新能源汽车的产业链将 高度融合。
政策引导下，新能源汽车数量迎来井喷。根据中国汽车工业协会，2022 年中国汽车总销量达到 2686.4 万辆，同比增长 2.1%； 新能源汽车销量达到 688.7 万辆，同比增长 93.4%，市场占有率 达到 25.6%。“十四五”期间，宏观经济的复苏、中低收入群体经济状况好转、国家政策层面的 政策支持等因素都将促进中国汽车市场的良好发展。根据中国汽车技术研究中心《新能源汽车蓝 皮书：中国新能源汽车产业发展报告（2021）》，到 2025 年，中国汽车市场有望达到 3000 万辆 左右，新能源汽车保有量有望继续快速增长。
公司积极布局新能源业务，推动智慧转型。亚新科向国际化、新能源转型，提升企业数字化和自 动化管理水平，努力开拓新能源汽车降噪减振、密封产品业务市场，成功进入小鹏、蔚来、东风、 长安新能源、比亚迪、金康等新能源客户的供应链体系，获取多个客户的新能源密封减震项目， 2021 年新能源业务直接或间接形成的销售收入超过了 7700 万元，2022 年实现收入 1.9 亿元，同 比增长 130%，预计 23 年还会持续高增长。 公司设立索恩格汽车部件（中国）有限公司新工厂。这座高度现代化的工厂位于长沙，占地 54000 平方米，致力于生产节能减排、高效的起动机、发电机和电气化的产品。长沙基地是索恩 格汽车除德国总部之外的全球最大平台研发中心和商用车起动机的领导工厂。投资成立索恩格汽 车电动系统有限公司，聚焦本土客户，加强全球研发协同，已获得头部新能源智能汽车解决方案 提供商的高压扁线电机定转子量产采购项目订单，22 年完成首条高压电机生产线的安装，同时国 内外客户多个高压驱动电机项目正在洽谈推进。
参与洛轴股权受让。2022年7月20日郑煤机发布公告，为拓展公司业务领域，培育孵化新业务， 寻找新的利润增长点，公司参与洛阳 LYC 轴承有限公司 43.33%股权的公开摘牌受让，其中郑煤 机出资 3.89 亿元，持有 16.67%股权，2022 年 9 月洛轴公司引入员工增资持股后，郑煤机持有洛 轴约 15%股权。
4.1、中国轴承市场空间广阔，高端轴承相对落后
轴承广泛应用于现代机械设备。作为机械基础零部件，轴承的主要功能是支承旋转轴或其它运动 体，引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷，被称为“机械的关节”、“机 械工业的润滑剂”。轴承的精度、性能、寿命和可靠性对机械设备主机的使用性能和可靠性起着 决定性的作用。根据轴承工作时运转的轴与轴承座之间的摩擦性质，可分为滑动轴承和滚动轴承 两大类，其中滚动轴承是轴承工业的主要产品，通常所说的轴承一般指的便是滚动轴承。轴承产 业链的上游原材料主要是轴承钢以及少部分非金属材料，轴承厂商一般不直接采购原材料，大多 采购零部件，零部件主要包括内圈外圈、滚动体、保持器和密封圈。轴承下游应用领域广泛，几 乎应用于所有工业领域，汽车、电工、机床为国内轴承的前三大应用领域。
高端轴承是机械设备中的核心零部件。与普通轴承相比，高端轴承具有高运转、高载荷能力、长 寿命、高可靠、低震动噪音和低摩擦力性能，是大飞机、高档汽车、高铁、重载型武器、电梯、 高档数控机床、风电以及其他机械设备中的关键核心器件，主要功能是支撑机械旋转体，降低摩 擦系数并保证回转精度。
外资品牌垄断大部分市场。根据 Precedence Research 报告，2021 年全球轴承行业的市场规模 为 1213 亿美元，轴承市场将维持 7.6%的复合增长率至 2030 年，届时规模将达到 2430 亿美元。 轴承行业经过多年产业竞争后，形成集中在瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企 业垄断竞争的态势。世界八大轴承企业包括瑞典 SKF（斯凯孚）、德国 Schaeffler（舍弗勒）、 日本 NSK（恩斯克）、日本 JTEKT（捷太格特）、日本 NTN（恩梯恩）、美国 TIMKEN（铁姆 肯）、日本 NMB（美蓓亚）、日本 NACHI（不二越）。根据五洲新春 2022 年中报，这八家轴承 企业在国际轴承市场的市场占有率合计达到 60%以上。近年来，八家大型跨国轴承企业纷纷向海 外特别是向新兴工业国家扩张，企业规模日益扩大，生产结构日趋合理；另一方面，八家大型跨 国轴承企业不断扩大经营范围，拓展技术领域，高新技术产品不断问世。 我国轴承行业快速发展。新中国成立以前，我国轴承制造业几乎一片空白，基本依赖进口。新中 国成立以来，轴承工业飞速发展，在国民经济建设中发挥了重要作用，已经形成了产品门类基本 齐全、生产布局较为合理的专业体系。根据斯凯孚 2021 年报，我国的市场规模约占全球的 34%， 带动了亚太地区市场规模的高速发展。据中国轴承工业协会，2021 年中国轴承市场规模为 2278 亿元。整体来看，我国轴承市场规模逐步扩大，从2005年起，我国在销售收入和产品产量上都已 经成为世界第三大轴承制造国，同时也是世界轴承使用大国，但产品整体偏低端。
国内轴承头部企业体量偏小，但增速较高。我国轴承行业集中度低，CR10 仅为 28.0%，2018 年 至 2021 年，国内前十大轴承企业市场占比维持在 20%-30%之间。我国轴承参与者众多、同质化 现象严重，行业集中度低，据不完全统计国内规模以上轴承企业 多达 1300 余家，与国外高集中 度的市场情况差异明显。2021 年中国轴承企业仅有人本和万向产值超过 100 亿，产值分别为 200 亿和 130 亿元左右，体量分别与铁姆肯和不二越相近，前十大轴承企业平均产值约 60 亿，整体体 量较小。2021 年前十大产值合计增速在 17%，增长较快。
我国轴承出口额波动上升。2009 年以前，我国轴承进口金额和出口金额基本持平。2009 年，我 国轴承出口金额 28.3 亿美元，首次超过进口金额；2012-2018 年，我国轴承贸易顺差持续扩大， 2018 年轴承贸易顺差较 2012 年增长了 119.57%。2020 年，我国轴承进出口总额为 92 亿美元， 其中，出口总额 48.34 亿美元，同比下降 9.14%；进口总额 43.66 亿美元，同比增长 19.78%。 国产轴承仍面临诸多挑战和考验。一方面，轴承产业集中度较低，低端轴承产能过剩，不利于产 业升级。另一方面，近年来跨国轴承企业大力推行本土化生产，与国内企业成本差距缩小，国内 企业将直面跨国企业的强大竞争压力。
4.2、政策支持轴承行业发展，高端轴承国产替代空间广阔
国家持续支持重大技术装备及配套轴承发展。近年来国家持续出台支持重大技术装备发展的政策 文件，航空航天装备、先进轨道交通装备、高端机床装备、先进工程机械装备、海洋工程装备、 清洁能源装备、先进农业设备、高端医疗装备等重大技术装备都需要大量的高端轴承进行配套， 配套轴承的自主安全可控同样备受关注。“十三五”期间，我国轴承行业进行了大力度的重大技 术装备配套轴承和其他高端轴承的研发、工程化、产业化工作，为重大技术装备配套的能力得到 提高。
高端制造有望促进轴承行业发展。 “二十大”着重提出“中国式现代化”，并明确“高质量发展 是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，将“科技强国”改为“制造强国”，与“新型工业化”相 呼应，轴承作为高端制造不可或缺的领域，其发展有望得到政策推动。
4.2.1 高端轴承开发持续推进，国产替代空间广阔
我国高端轴承的开发进程持续推进。我国战略性新兴产业和制造强国战略重点发展领域需要大量 的高端轴承为重大技术装备配套，“十四五”期间，轴承行业应着力进行多领域多类型的高端轴 承的研发、工程化及产业化。其中，部分重大技术装备高端轴承产品需组织研发、工程化、产业 化联合攻关。 高端轴承市场国产替代空间广阔。我国战略性新兴产业和制造强国战略重点发展领域需要大量的 高端轴承为重大技术装备配套，根据《论我国重大技术装备轴承的自主安全可控-何加群》，我国 重点发展领域中需要配套的高端轴承市场空间达到数百亿元，其中大部分轴承产品仍依赖进口， 国产替代的空间较大。根据五洲新春2021半年报，近年来中国头部轴承企业的赶超速度非常快， 软硬件投入和研发投入都大幅增长，在汽车和机械领域通用轴承方面可以实现进口替代，高端精 密轴承工艺技术也逐步突破，产业集中度逐步提高。全球八大跨国轴承集团实际占据的 500 亿美 元左右全球市场和 400 亿人民币左右国内中高端市场，将是未来国内轴承企业出口替代和进口替 代的历史性机遇。我们认为在十四五期间，在国家政策及联合攻关课题的推动下，我国高端轴承 将取得更大的进步。
中国轴承未来可期。随着中国制造的崛起，中国头部轴承企业的赶超速度也非常快，近几年软硬 件投入和研发投入都大幅增长。在汽车和机械领域通用轴承方面已经实现进口替代，特种轴承和高端精密轴承工艺技术也逐步突破，风电轴承、高铁轴承、高端精密轴承滚子等研发生产取得突 破，有望逐步实现国产化替代。未来，国内轴承行业的集中程度将会类似于国际市场，产业集中 度逐步提高，必然产生几家可以和国际八大轴承集团抗衡的中国轴承企业。
4.3、洛轴在风电轴承处于领先，有望受益于风电增长
洛轴公司行业地位突出，制定多项行业标准。洛轴始建于 1954 年，是中国“一五”期间 156 项 重点工程之一，目前产销规模、配套服务能力位于中国轴承行业综合性制造企业前列，至今仍保 持着多项中国轴承行业纪录，拥有国家首批认定的企业技术中心，设有国家重点实验室、国家认 可实验室、院士工作站、博士后科研工作站、河南省高速重载轴承工程技术研究中心及河南省轴 承产品质量监督检验中心，在轴承的研发、制造、检测、试验等方面居行业领先地位。洛轴公司 先后起草制定了《滚动轴承、转盘轴承》行业标准、《滚动轴承铁路货车、客车、机车轴承》国 家标准、《滚动轴承、风力发电机组偏航、变桨、主轴轴承》国家标准，多项科研成果填补国内 空白，达到国际先进水平。洛轴始终紧跟国家重点培育和发展的战略性新兴产业，开发了一系列 “四高”（高技术含量、高精度、高附加值、高市场容量）产品，在研发、设计、精密制造、新 材料应用、进口替代等方面具备核心竞争力。 洛轴在大型风电轴承领域处于领先地位。洛轴公司是我国加工直径大、精密程度高轴承的诞生地， 中国风电发电机轴承标准制定单位，被评为“2022 年度中国风电行业十大配套品牌”，2022 年 9 月 15 日，由洛轴自主研发的国内首套 16MW 平台风电主轴轴承顺利下线交付，结束了我国不能 研发制造此类高端产品的历史，标志着风机行业关键部件国产化替代工作又向前迈出了一大步。
我国风电市场空间广阔，海风有望成为风电发展新赛道。截至 2022 年 12 月，全国累计风电装机 容量约 3.65 亿千瓦，同比增长 11.2%。国际能源网/风电头条不完全统计各省市发改委 1-9 月份核 准批复的风电项目，共计核准 233 个项目，规模总计 30.03GW，投资金额总计 1486.5 亿元。 《2022 全球海上风电大会倡议》提出，综合当前发展条件以及我国双碳目标，到“十四五”末， 我国海上风电累计装机容量需达到 1 亿千瓦以上，到 2030 年累计达 2 亿千瓦以上，到 2050 年累 计不少于 10 亿千瓦。我国海风资源丰富，海上风电具有风机利用率更高、单机容量更大等优势， 未来有望成为风电发展新赛道。
风机大型化加速推进，洛轴有望受益于风电。国内市场，陆风 2021 年平价首年，新增装机平均 单机容量实现跨越式提升；海风面对2022年平价降本压力，也迈入加速大型化阶段；风机大型化 加速推进，建设成本降低，下游投资收益提升，驱动行业需求增长，有望形成“大型化—降本—放 量—大型化”的良性循环。从风电领域看，目前我国风电轴承厂商可生产偏航变桨轴承，部分企业 如瓦轴、洛轴具备主轴轴承和齿轮箱轴承生产能力，将受益于风电装机上升。
4.4、他山之石：对照五洲新春看洛轴价值
五洲新春是一家以轴承产业为核心，涉足汽车配件和设备制造等领域的集团化企业，产品销售与 自营出口列居全国轴承行业前列，是中国轴承产业链经营领先者。
洛轴在轴承行业更具优势，公司经营有望改善。从轴承行业收入规模来看，洛轴营收规模更具优 势，洛轴毛利率波动幅度较五洲新春更大，2021年两家公司毛利率均接近20%。洛轴轴承行业营 收占比约 75%，贸易营收占比约 22%，贸易行业毛利率较低，对公司整体利润率造成较大负面影 响。郑煤机收购洛轴公司股份，将自身先进管理模式植入洛轴，助力洛轴改革，有望带动洛轴经 营改善，我们认为洛轴轴承行业营收有望受益于风电装机实现较快增长，净利率有望进一步提升。 看好洛轴为郑煤机带来新的增长点。看好郑煤机借助洛轴布局高端轴承产业，培育新的利润增长 点，有利于公司向战略新兴业务的转型。
我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 收入增长主要来自于煤机设备和汽车零部件。煤机设备有望继续保持高景气，维持不 低于 15%的增速。汽车零部件中索恩格汽车电动系统有限公司随着产能落地，有望实 现快速增长；亚新科有望受益于重卡复苏；索恩格随着欧洲能源形势改善，业务重组 整合持续推进，收入有望稳步提升；汽车零部件业务整体相比 22 年有望逐步回暖。 2) 公司23-25年毛利率分别为22.9%，23.5%和23.5%。22年下半年钢材价格下降较多， 钢材价格传导到煤机设备需要 6 个月，预计 23 年煤机设备毛利率提升较多；汽车零部 件毛利率亦有望受益于铝合金价格下降；23 年公司的毛利率将小幅提升。考虑到煤机 产能不足可能需要加大外协，24、25年煤机毛利率相比 23 年小幅回落；索恩格毛利率 随着重组继续小幅提升，亚新科毛利率维持 23 年水平，索恩格汽车电动系统有限公司 毛利率随着收入规模增加而提升。 3) 公司 23-25 年销售费用率为 2.57%，2.54%和 2.38%；研发费用率分别为 4.20%，4.11% 和 3.95%，随着收入规模的增加，研发费用率逐渐降低；管理费用率为 3.70%，3.44% 和 3.18%。随着工厂的数字化、自动化建设，管理费用率有望进一步降低，且销售收 入的增长对管理费用有一定的摊薄影响， 4) 公司 23-25 年的所得税率维持 21.0%。
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