1.1. 公司概况及发展历程
新大正物业集团股份有限公司（以下简称“新大正”或“公司”）是一家专注城市 公共服务与设施管理的全国性综合公建服务商。公司根据“五五”战略规划，形成了 以基础物业服务为支撑，快速发展城市服务、孵化发展创新业务的业务版图。公司荣 膺“2021 中国物业服务企业综合实力 500 强”第 23 名。截至 2022 年 12 月，公司在管 面积突破 1.3 亿平方米，覆盖全国 29 省 116 座城市。全年新拓展项目中标总金额 19.1 亿元，饱和年化合同收入金额 10.1 亿元。
新大正物业深耕重庆，坚持发展公建物业 20 余年，近年来积极探索城市服务以及 创新业务，并积极推动业务全国化布局。1998 年新大正物业公司正式成立。次年，公 司获 IS09001 国际质量体系认证并获得第一个国优项目：大正大厦。2001 年公司承接 广璐大厦，由此开启公司市场化发展进程。2004 年公司承接九龙坡区机关物业进入公 共物业领域。2005 年公司承接重庆大学虎溪校区物业进入学校物业领域。2007 年公司 承接西永微电园管委会物业进入园区物业领域。2012 年公司承接贵州省高级人民法院 物业开启业务全国化布局。2016 年公司完成股改，成立集团；同年承接江北国际机场， 进入航空物业领域。随后公司不断进行全国化布局并于 2019 年成功登陆深交所中小板。 2021 年全国管理服务面积超过 1 亿平方米。2022 年初步完成全国化战略布局，物业服 务超过 100 座城市。2023 年拟以 7.88 亿收购云南沧恒投资有限公司，涉足水力发电物 业服务领域。
1.2. 股权结构集中稳定，股权激励力促企业发展
管理层股权集中稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司总股本 2.291 亿股。其中， 王宣直接持有 28.5%，李茂顺、陈建华及廖才勇分别直接持有 6.9%、1.7%以及 1.7%。 四位一致行动人组成的核心团队还通过控股重庆大正商务信息咨询合伙企业持有公司 17.2%的股份。因此，公司实际控制人为李宣及其一致行动人李茂顺、陈建华及廖才勇。 稳固的股权结构使得管理层对公司有较强的掌控能力。
股权激励力促企业发展。公司自 2021 年起连续两年推出限制性股票激励计划。 2021 年限制性股票激励计划已于 2021 年 5 月 19 日向激励对象授予 158.0 万股限制性股 票，价格为 17.6 元/股。公司制定了长达五年的解除限售业绩考核目标，展现了公司对 未来业绩较强的信心。2022 年 6 月 2 日，由于 2021 年激励计划第一个解除限售条件已 经达成，公司解除了 15 名激励对象共 60.3 万股限制性股票限售。2022 年限制性股票激 励计划也已于同日向激励对象授予 131.6 万股限制性股票，价格为 11.6 元/股。同时以 11.8 元/股的价格向一名激励对象授予 8.4 万预留限制性股票中的 4.2 万限制性股票。
1.3. 管理层物管经验丰富，多位物管领域专家加盟
公司管理层长期深耕重庆物业管理领域，经验丰富。公司创始人，终身名誉董事 长王宣自 1998 年起担任重庆大正有限董事长，物业管理领域从业时间超过 20年。公司 现任董事长李茂顺自 1999 年起担任重庆大正房地产开发有限公司总经理，同样有着超 过 20 年的从业经验。
公司积极吸引业内优秀人才加盟管理层，充实管理力量。公司引入了多位来自中 航物业以及招商积余的高管，加强公司管理力量的同时学习领域内优秀业态。同时公 司还引入了多位来自不同领域的高管，拓宽公司视野，为公司多元化发展奠定基础。
1.4. 营收增速、利润率水平趋于稳定，降本增效效果明显
营收增速趋于稳定，毛利润增速近期受挫。公司营业总收入由 2018 年的 8.9 亿元 增长至 2022 年的 26.0 亿元，营收 5 年 CAGR 为 30.9%。公司整体毛利润由 2018 年的 1.9 亿元增长至 2022 年的 4.2 亿元，毛利润 5 年 CAGR 为 22.2%。营收及毛利润增速于 2021 年出现显著提升主要是由于公司于 2021 年 4 月完成对四川民兴物业的并购。
西南地区物管企业受疫情影响较大。公司 2022 年营收及毛利润增速同比分别下滑 34、30.25 个百分点，主要是由于 2022 年，特别是 2022 年年末，受疫情影响较大，回 款及正常业务开展受到较大影响。主营业务位于西南地区的各上市物业 管理企业都遭遇了不同程度的营收及毛利润增速下滑。2022 年新希望服务、东原仁知 服务、金科服务营收增速同比分别下滑 33.81、43.15、93.72 个百分点；毛利润增速同 比分别下滑 37.06、53.80、133.66 个百分点。
公司大规模扩张等因素使利润水平承压。2021 年起，公司基于极速扩张的规模及 未来发展需要，全年引进中高层 34 人，领导班子 5 人。设立各细分事业部及完成 10 大 重点中心城市公司团队组建。短期内人才引进，新项目员工培训影响盈利水平；2021 年起，公司设立股权激励制度，年内股票激励计划首次授予员工持股平台及新合伙人 吸纳产生股权激励费用摊销减低当年净利润 1513 万元。剔除该费用归母净利润同比增 长 38.10%；此外，重庆三年社保基数快速提升，从 1800 元/月提升至 3957 元/月。公司 40%员工位于重庆，2022 年成本增加 2700 万元，对利润率产生较大影响。
成熟期项目和重庆区域项目毛利率水平较高，未来利润率有一定趋稳回升空间。 成熟期项目盈利较为稳定，但新进项目由于有员工培训，机器设备耗材等投入前期成 本较高。2021 年以来，公司外拓进展迅速，屡破纪录。大量新进项目使得毛利率阶段 性下降，但这已为公司长期发展奠定坚实基础。重庆地区成熟期项目占比较大，新进 项目也能够快速获得区域密度提升后的边际收益，毛利率水平良好。重庆以外项目由 于新进期项目较多，此外有着在新进城市搭建团队，项目拓展等销管费用，毛利率水 平较低。在可预见的未来，公司利润率水平存在较大回升空间。
公司利润率水平处于行业内平均水平。公司 2022 年毛利率、净利率分别为 16.2%、 7.2%，均处于行业内平均水平，有较大增长空间。可以预计公司成功完成沧恒投资并 购及项目逐渐进入成熟期后，利润率水平将会有较大提升。
公司疫情间负债率保持稳定，提质增效效果显著。公司资产负债率总体呈波动后 维持稳定的趋势。2019 年公司完成 A 股上市，年末货币资金同比增长近 4 亿元，资产 负债率显著降低。2020年公司年末负债增加近 1.4亿元，主要是公司应付职工薪酬增加 约 5000 万元，应付账款增加约 4500 万元。其中应付职工薪酬增加主要是由于公司大规 模扩张所致使的新中高层管理人员加盟及中心城市公司组建完成。之后疫情期间资产 负债率始终保持稳定。公司践行降本增效的宗旨，运营成本减少显著。2022 年疫情期 间管理费用率已低于至疫情之前水准。
2.1. 重点发展中心城市公司，全国化布局初现雏形
外拓效果显著，全国化布局已初现雏形。2012 年公司开始全国化业务布局，目前 业务布局从上市前的以重庆为核心的 10余个城市扩展到 28 个省 116个城市。截至 2022 年末，重庆以外地区营收占比已提升至 60.0%。重庆以外地区中，营收排名前五的省份 分别为四川、北京、贵州、广东及江苏，占比分别为 21.4%、11.0%、9.4%、7.9%及 7.7%。
深耕重庆市场，重庆以外地区营收快速增长。近五年，公司不断发力市场拓展， 其中四川、北京、贵州及广东等地营收增长较快。公司通过调整营销体系，强化渠道 建设，市拓屡创新高。2022 年，重庆以外地区新签约年合同金额较 2021 年同比增长 19.6%，占比 76.5%。近三年新签合同总额超过 45 亿元。从各细分地区来看，重庆地区 营收依然保持稳健增长，非重庆西南地区及非西南地区保持较高营收增速，2022 年受 疫情影响有所放缓。
以 10个重点中心城市为核心，拉动辐射周边省市全国化布局。公司自 2021年起重 点打造北上深等 10 个重点中心城市，从原有五大区域公司变革为十大重点中心城市， 从而实现向周边省市快速发展覆盖。2022 年，北京、南京及深圳公司营收分别达到 1.8、 1.1 及 1.1 亿元。此外，深圳公司新签年合同金额突破 1 亿元，北京公司、郑州公司、 南京公司超过 8000 万元，上海公司超过 7000 万元。
2.2. 保持基础物业服务为主体，五大业态助力公司稳健发展
坚持以基础物业为主体，积极拓展新兴赛道。公司基础物业服务主要指传统物业 服务，包括五大核心业态。是目前公司发展的根基，收入的核心来源。近三年毛利率 水平有所下滑，主要系公司大规模外拓所致。公司创新业务主要指传统、创新类增值 服务与数字化产品，是公司未来的利润核心来源。毛利率一直稳定在较高水平。公司 城市服务主要指以城市空间运营为主要方向的业务，在中长期规划中将成为公司新兴 增长极。2022 年毛利率水平受疫情影响有所回落。
外拓成果显著，五大业态共同发力。公司自 2019 年起持续发力市场拓展，在管项 目增速不断飙升，成果显著。2022 年公司受到年底大范围疫情封控影响，大量招投标 项目延后，外拓增速放缓。接下来外拓方面公司将聚焦重点中心城市，以做大密度为 出发点。截至 2022 年底 ，公司商住、办公、公共、航空及学校业态在管项目数量分别 为 68、221、115、25、84 个，其中办公业态在管项目数量占比显著。
五大业态先后发力，航空办公业态发展势头正盛。2022 年，公司商住、学校、公 共、航空及办公业态营收分别为 3.3 亿元、3.8 亿元、5.6 亿元、2.8 亿元及 10.6 亿元， 营收占比分别为 12.8%、14.4%、21.4%、10.6%及 40.8%。各业态 5 年 CAGR 分别为 8.4%、16.5%、31.03%、54.5%及 50.9%。可见航空业态及办公业态发展势头正盛。
2.3. 学校物业市场广阔，较强创收能力助力公司稳健发展
学校业态市场空间广阔，发展前景可观。自我国实施学校后勤社会化改革以来， 学校物业管理市场正不断扩大。截至 2021 年，中小学教育校舍建筑面积已达 22.7 亿平 方米，高等教育校舍建筑面积已达 10.9 亿平方米。根据中物研协统计的 2020 年 500 强 学校物管企业总管理面积为 8.9 亿平方米，学校物业费总收入为 166.2 亿元，可得当年 平均物业费单价为 18.6 元/平方米。如按照 18.6 元/平方米的物业费保守估计，2025 年 仅高校及中小学物业管理市场规模将达到 732 亿元。
学校物管百强企业优势聚集，行业集中度提升。截至 2020 年，学校物管百强企业 在管面积占 500 强企业总在管面积的比例进一步提升至 67.5%，行业集中程度提升明显。 公司作为中国教育后勤协会评选的 2020 全国学校物业服务企业 50 强第 4 名已具备先发 优势。此外，公司 2022 年学校业态营收为 3.8 亿元，已处于行业领先水平。
包干制仍为主流收费形式，行业利润增长空间广阔。2020 年，500 强学校物管企 业 92.8%的项目仍旧以包干制进行收费，仅有 7.2%的项目以酬金制收费。2020 年 500 强学校物管企业包干制平均物业费仅为 3.3 元/（平方米·月），酬金制平均物业费高达 5.9 元/（平方米·月），可见行业利润增长空间较为广阔。
公司学校业态营收高于业内平均，单位项目创收能力强。截至 2020 年公司学校业 态营收为 2.6 亿元，远高于百强物业 1.2 亿元的均值。公司单位项目营收从 2018 年的 274.6 万元增至 2020 年的 374.9 万元，大于百强企业 333.4 万元的均值，展现出较强的 运营效率。
2.4. 疫情退去，航空业态有望触底反弹
民航经济逐渐复苏。根据中国民用航空局发布的 2022 年全国民用运输机场生产统 计公报，2022 年我国境内运输机场共有 254 个。根据中国民航局发布的各月份主要运 输生产指标统计，2023 年 1 月我国民用运输机场完成旅客吞吐量 3977.5 万人次，恢复 到 2019 年的 74.5%。其中国内航线完成 3933.2 万人次，恢复到 2019 年的 83.1%。2023 年 2月我国民用运输机场完成旅客吞吐量 4320.0万人次，恢复到 2019年 2月的 80.3%。 其中国内航线完成 4249.5 万人次，恢复到 2019 年的 88.8%。
航空物业潜在市场规模仍然广阔。以重庆江北国际机场为例，公司于 2020 年 6 月 成功中标该机场最高金额物业合同，即 6144.5 万元的 T3A 航站楼保洁一标段及旅客手 推车服务外包项目。T3A 航站楼二标段及 T2 航站楼的同类项目合同金额同样达到了 5860.0万元，5394.0万元。值得一提的是以上三个同类项目一家公司只能同时中标一个， 这也是国内大部分机场对于同种类大金额物业合同中标的安排。这使更多物业公司有 参与招投标的机会，但更加激烈的竞争使得唯有实力过硬的企业才能获得最高金额标 的。结合合同金额分别为 1860.3 万元、1088.1 万元的外场保洁项目及机坪保洁项目来 看，重庆江北国际机场每年仅保洁服务采购合同金额就达到了 7273.6 万元。
航空物业市场规模测算。根据国家统计局发布的一二三四线城市划分，4 个一线城 市共 6 个机场，31 个二线城市共 31 个机场，35 个二线城市共 35 个机场，剩下 182 个 通航四线城市共182个机场。对于一线城市机场年物业服务采购合同金额，我们根据上 海机场集团官网披露的上海浦东国际机场年物业服务采购合同金额 9466.2 万元为准。 对于二线城市以江北国际机场年物业服务采购合同金额 7273.6 万元为准。我们假设三 线、四线城市年物业服务采购合同金额为 5273 万元及 3273 万元。由此测算得到的全国 机场年物业服务采购合同金额为 106.3 亿元。
公司航空业态招投标受疫情影响较大，2023 年有望触底反弹。公司从 2017 年承接 重庆江北国际机场物业项目开始进入航空物管领域，至今已有 25 个在管项目，2022 年 营业收入达 2.8 亿元。2017 至今 CAGR 为 66.4%。虽受疫情影响 2020 年开始公司航空 业态营收增速逐渐放缓，但大量在疫情期间招投标延后的项目将在 2023 年完成招投标， 公司航空业态有望触底反弹。
积累多年航空物管经验，行业龙头之势尽显。截至 2022 年底，公司在管机场项目 数量达到 25 个，其中包括保洁、维修、行李手推车及停车场管理等多方面业务。2020 年获中国物业管理协会同意对《机场航站楼物业服务规范》团体标准立项；2021 年在 管的北京大兴国际机场项目获评“2021 物业管理卓越标杆项目”，充分彰显公司行业影 响力。此外，公司通过长期高质量服务以及积极沟通，对存量管理项目实现了原地长 胖。拓展了航司基地、飞行区、客舱消杀及摆渡等业务，提升了项目效益和品牌竞争 力，促进航空业态后勤市场进一步开放。
2.5. 办公业态发展迅猛、公共业态聚焦交通、医养
办公业态发展迅猛，已为公司主力营收业务。2022 年，公司办公业态营收 10.6 亿 元，在管项目 221 个。办公营收占总营业收入的比例已达 40.8%，办公业态已成为公司 营收主力来源。此外，公司在 2021 年收购了以办公为主的四川民兴物业，在当年带来 较大的营收增长。2022 年，该公司实现 2.7 亿元的营业收入及 1526 万元的净利润。
多年外拓取得先发优势，横向发力军队业态。2020 年公司办公业态营收达 3.3 亿 元，2022 年达 10.6 亿元。根据中物研协发布的 2020 年 500 强办公物管企业营收区间分 布，公司近三年的快速发展使其已位列行业领先地位。此外，公司持续发力军队业态。 2020 年进入军队后勤领域；2020 年拓展 8 个军队业态项目；2021 年拓展 39 个；2022 年拓展 49 个，年合同金额 2.8 亿元。
公共业态稳定增长，未来聚焦交通、医养。2022 年公司公共业态营收达到 5.6 亿 元，占总营收的 21.4%。在管项目数量达到 115 个。公司前三年在管项目数量小幅下降 主要是由于对项目品质持续改善，大中型优质项目数量增加，整体营收保持稳定增长。 2023 年公司确定公共业态中交通、医养业态将是未来五年主要孵化的产品。2022 年公 司与医养业态取得突破，全年中标 18 个医养项目，年合同额达 1.2 亿元。
3.1. 收购标的基本情况
收购基本情况：2023年 1月 3日公司发布重大资产购买预案，宣布将以暂定为 7.88 亿元的交易作价从陈昆、董灿辉等 13 名自然人手中收购沧恒投资 80%的股权，正式进 军能源物管行业。其中，根据《资产购买协议》的约定，沧恒投资间接持有的英大保 险 0.9%股权以及会泽磷业 41.9%股权不在本次交易的范围之内。沧恒投资全资持有云 南澜沧江实业有限公司，云南澜沧江物业有限公司，云南一佳建筑工程有限公司及大 理华源机电安装有限公司。以上几家子公司是沧恒投资主要承接华能水电物业服务的 公司。
标的公司业务情况简介。作为主要承接业务的澜沧江实业及其子公司业务范围主 要包括物业后勤，建安工程，机电检修及水情测报。标的公司 还具备 70 万千瓦水轮发电机组 A级检修能力，顺利完成过 4台 70万千瓦水轮发电机组 C 级检修工作，1 台机组 C+级检修、2 台机组的扩大性 B 级检修工作。此外，标的公司 还获得了 2022 中国特色物业服务领先企业——大型水电站物业服务优秀企业、2020 产 业园区服务领先企业等荣誉，在能源物管这一细分赛道上已形成规模效应，具备先发 优势。
3.2. 澜沧江实业财务状况及业绩承诺
业绩补偿协议降低并购整体风险。标的公司 2021 年实现营收 6.1 亿元，净利润 7699 万元，净利率达 12.58%。2022 年前三季度实现营收 4.8 亿元，净利润 6186 万元， 净利率达 12.9%。根据公司与沧恒投资管理层签订的业绩补偿协议，标的公司从 2022 年起的三年内每年净利润不低于8400万元、10100万元及12260万元，增速分别为9.1%、 20.2%及 21.4%。该业绩补偿协议较好的降低了此次并购的整体风险。
稳定业务收入助力集团高质量发展。据华能水电的招股说明书显示，澜沧江实业 成立于 2001 年，原由华能水电员工持股会全资持股。后根据相关文件以及主辅业分离 的要求，澜沧江实业 100%股权在 2014 年被转让给了沧恒投资，转让价格为 1.082 亿元。 而后标的公司坚持服务重点领域大客户的发展战略，与华能集团深度融合，建立了长 期稳固的战略合作关系。标的公司目前为华能水电 17 个水电站及各类光伏、风电新能 源电站提供服务，在管面积稳定。标的公司近三年净利率分别为 13.61%、12.58%及 12.91%，显著高于尚处于扩张阶段的新大正的净利率。在并购完成后标的公司将给新 大正带来稳定的现金流入及净利率的增长。
3.3. 分期支付缓解资金压力，对赌协议控制并购风险
分期支付收购费用缓解资金压力。公司重大资产收购预案中披露了 5 期分期付款 的详细内容。前两期分期付款金额总计 3.56 亿元，而公司截至 2022 年末持有货币资金 6 亿元，对于公司现金流压力较小。随后三期进度款皆于协议内对标的公司的法律及运 营状况提出了要求，我们合理预计后三期进度款可以由公司非公开股票发行募集资金 或标的公司归属于母公司净利润覆盖。
完善的约束及激励条约力促并购后标的公司达到预期。根据公司披露的重大资产 购买预案，公司与标的公司管理层签订了极为详细的约束及激励条约，较好的保证了 并购后标的公司的稳健发展。其中关于综合续约率的要求较好的保证了标的公司在被 收购后能够长期稳定的继续获得华能水电旗下水电站物管业务。
3.4. 区位优势带来广阔市场，并购完成有望实现快速拓展
澜沧江水电基地水电资源富集程度名列全国前茅。根据国家能源局披露的 2022 年 全国电力工业统计数据，全国水力发电装机容量共41350万千瓦。其中我国水资源最富 集的 13 大水电基地已投产装机容量共 20371.6 万千瓦，占比 49.3%。13 大水电基地中 澜沧江实业主要服务的华能水电享有澜沧江全流域干流水电开发权。澜沧江水电基地 截至 2022 年末已投产装机容量 2135 万千瓦，位列 13 大基地中第三；总规划装机容量 3370.6 万千瓦，位列第二。由此可见澜沧江流域较为富集的水电资源给与澜沧江实业 较大的能源物管市场，这也是澜沧江实业能够成为国内为数不多的规模能源物管企业 的首要原因。其余规模能源物管企业有服务金沙江水电基地及长江上游水电基地的长 江三峡实业等。
西南地区水力资源优秀，公司有望实现能源物管市场拓展。西南地区水电资源十 分丰富，除澜沧江水电基地主要位于云南省外，怒江水电基地同样位于云南省。金沙 江水电基地部分位于云南省，雅砻江水电基地位于四川省，南盘江红水河位于贵州省。 以上五个主要位于西南地区的水电基地规划装机容量占总规划装机容量的 58.5%。新大 正完成收购后，标的公司有望凭借已存在的先发优势，上市公司带来的品牌、资金优 势快速向周边水电基地进行拓展。
服务上市公司具备体量优势。2022 年华能水电装机容量及发电量分别为 2316.9 万 千瓦、1001 亿千瓦时，规模位于全国水电上市公司第二。
华能水电积极建设新能源基地，标的公司市场广阔。根据华能水电 2021 年披露的 关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告，公司计划在澜沧江上游西藏段打造 水光互补大型清洁能源基地。计划打造装机容量共 975.6 万千瓦水电站，装机容量共 1000 万千瓦光伏电站，预计至 2035 年全部投产。此外，位于澜沧江上游段及中下游段 的托巴水电站及橄榄坝水电站分别将于 2025 年、2028 年投产，装机容量分别为 140、 19.5 万千瓦。 再造一条澜沧江。根据华能水电公开披露的资料，“十五五”末，澜沧江流域一体 化基地总装机规模将超过 5500 万千瓦，其中水电装机超 3300 万千瓦，新能源装机约 2200 万千瓦。华能澜沧江水电股份有限公司党委书记、董事长袁湘华介绍：“后续我们 计划充分发挥糯扎渡、小湾水电站多年调节库容和如美水电站年调节库容，结合流域 存量水电扩机、抽水蓄能电站建设，配套再开发流域新能源 3800 万千瓦，最终形成超 过 4000 万千瓦水电装机、6000 万千瓦新能源装机，实现再造一条澜沧江。”对于与华 能水电长期合作的澜沧江实业来说，未来发展空间十分广阔。
预测假设：公司各业态营收等于各业态项目数乘以平均项目单价；公司对沧恒投 资收并购顺利进行，总营收等于五大业态营收加水电站物管营收；航空及学校业态作 为公司重点发展业态项目数增速及平均项目单价增速较快。 办公业态：办公业态营收作为公司营收最高的业态，2022 年占总营收 40.8%。 2022 年公司重点发力军队业态，我们预计未来三年项目数量分别为 248、270 及 294 个； 未来三年项目单价分别为 535.9、589.5 及 648.5 万元。因此办公业态营收分别为 13.3、 15.9 及 19.1 亿元，三年增速分别为 25.6%、19.8%及 19.8%。
航空业态：公司计划今年重点发展航空业态，由于 2022年特别是 2022 年下半年航 空受疫情影响大量招投标项目发生延后，我们预计今年将有较大反弹。我们预计未来 三年项目数量分别为 29、34 及 41 个；未来三年项目单价分别为 1197.9、1317.7 及 1491.7 万元。因此航空业态营收分别为 3.5、4.5 及 6.1 亿元，三年增速分别为 26.2%、 29.0%及 36.5%。 公共业态：作为公司营收第二高的业态，我们预计公司今年在摆脱疫情影响后公 共业态能够保持稳定增长。我们预计未来三年项目数量分别为 139、163 及 192 个；未 来三年项目单价分别为 508.4、532.2 及 557.3 万元。因此公共业态营收分别为 7.1、8.7 及 10.7 亿元，三年增速分别为 27.0%、22.8%及 23.3%。
学校业态：公司计划今年重点发展学校业态，我们预计疫情退去后公司学校业态 将获得较快增长。我们预计未来三年项目数量分别为 95、110 及 131 个；未来三年项目 单价分别为 496.5、546.2及 600.8万元。因此学校业态营收分别为 4.7、6.0及 7.9亿元， 三年增速分别为 25.9%、27.4%及 31.0%。 商住业态：公司商住业态之前 5 年一直在经历项目整合，项目数量有所减少，项 目单价得到提升。我们预计 2023 年这一趋势得以保持，未来三年项目数量分别为 62、 58 及 56 个；未来三年项目单价分别为 558.8、622.8 及 688.1 万元。因此商住业态营收 分别为 3.5、3.6 及 3.9 亿元，三年增速分别为 4.3%、4.3%及 6.7%。
水电站业态：根据沧恒投资管理层做出的未来三年 8400、10100及 12260万元的净 利润承诺以及预计标的公司净利率保持在 13.1%左右，我们预计水电站业态未来三年营 收分别为 7.8、9.4 及 11.0 亿元，三年增速分别为 19.3%、20.5%及 17.4%。 综上我们可以得到公司未来三年的总营收分别为 35.9、48.1 及 58.6 亿元，三年增 速分别为38.2%、33.9%及21.9%。我们预测未来三年营业成本分别为29.4、39.2及47.6 亿元，因此未来三年毛利率分别为 18.1%、18.5%及 18.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
