（一）南方传媒：以教材教辅发行出版为主业
南方传媒 2009 年 12 月成立，2016 年上交所上市，是广东省出版集团以主要经营性资产 和业务发起设立的股份制公司。公司主营业务包括图书、报刊、电子音像出版物的出版 和发行，印刷物资供应与印刷以及部分投资业务，其中以中小学教材教辅的出版发行业 务为主。从业务类型看，发行业务占大头，其 22 年营收占比约为 79.64%；从产品类型 看，以中小学教材教辅为主，其 22 年营收占比约为 87.82%，构成公司主要收入。
发行业务：22 年营收占比约为 79.64%，主要涉及教材教辅、一般图书、电子音像产品 等出版物及文化用品批发、零售、连锁经营业务（其中教材教辅/一般图书分别占发行 总收入的 87.82%/23.15%）。当前公司发行主体包括传统线下渠道（新华发行集团与广 东教育书店），以及线上的新兴渠道（与民营企业合资成立广东新荷传媒有限公司，搭 建自有新媒体矩阵布局电商渠道等）。
出版业务：22 年营收占比为 35.52%，主要分为教材教辅、一般图书、报刊等产品的出 版（其中教材教辅/一般图书分别占发行总收入的 87.82%/23.15%）。其中，教材教辅出 版已变为广东教育出版社全权负责，一般图书出版则根据图书出版门类不同分别由旗 下不同出版社进行专业化经营。
报媒业务：22 年营收占比为 2.33%。传统媒体与新媒体一同发力，传统纸媒领域，拥 有 4 报 24 刊，涵盖财经、生活、文学、教育等多领域，包括《时代周报》、《新周刊》、 《花城》、《随笔》、《少年文摘》等老牌刊物。此外，利用传统媒体优势，逐步完善以“时 代财经”“新周刊”“花城”等为龙头的新媒体矩阵，盈利模式为广告收入。
物资贸易：22 年营收占比为 12.02%，主要为出版用纸的统供销售业务，并对外销售纸 张和造纸原料等。
印刷业务：22 年营收占比为 6.15%，主要为出版物的印制业务。
投资业务：通过直接投资、基金投资等方式开展投资工作，获取投资收益。
我们复盘公司发展历程，主要时间轴如下：2009 年 12 月南方传媒由广版集团与南方报 业联合发起设立。2016 年公司在上交所上市，成为广东省级传媒在境内主板上市的第一 股。同年 6 月 6 日，公司推进发行集团重组，拟以发行股份及支付现金方式收购发行集 团 92 名股东股权，实现对发行集团近 100%控股，本次重组将为公司发行板块转型升 级、提升竞争力以及盘活发行存量资产打下扎实基础。2019 年广东省人民政府决定将广 弘资立 51%股权无偿划转至广版集团（公司控股股东），且广版集团承诺在无偿划转后 3 年内解决发行集团与教育书店同业竞争问题；并于 2022 年 8 月全面完成教育书店和新华 发行集团整合工作，实现了两大教材发行渠道的统一。此外，2020 年公司实施教育出版 集约化经营和大众出版专业化、特色化、品牌化发展战略。2023 年公司拟出资购买广版 集团所持广东岭南社和广东地图社 100%股权，进一步整合出版社资源。
（二）股权结构：股权结构集中，高管业内经验丰富
地方国有出版公司，股权结构较为集中。截止 23Q1，广东省出版集团有限公司为公司第 一大股东，直接持有约 54.7%的股权，此外通过广版集团-国泰君安-20 广版 E1 担保及信 托财产专户持有约 15.6%的股权，合计持有公司 70.3%的股权，为公司实控人。此外，公 司前十大股东基本都以国有法人为主。
高管团队稳定，人员经验丰富。公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，多数曾在出版 社任职，并且共事多年，对集团文化认同感较强。总经理叶河曾任广东省出版集团副总 经理；发行集团董事长蒋鸣涛曾于广东新华发行集团、广东人民出版社等地认知，总编 辑肖延兵曾于广东省委宣传部、花城出版社等地任职，皆具有丰富的行业经验。
（三）财务分析：业绩稳健增长，高分红彰显信心
营收增长较为稳健。17-22 年公司营业收入整体呈上升趋势，21 年营业收入为 76 亿元， 同比增长 10%。22 年公司完成对教育书店收购（同一控制下合并需要追溯调整），实现 收入91亿元，调整后同比增长6.57%，23年Q1实现收入22亿元，调整后同比增长6.80%， 主要系报告期内所在地区学生数稳健增长、市场教材教辅业务增长等。营收结构看，发 行和出版为核心主业。22 年公司发行/出版业务收入为 70.67/31.52 亿元，占比分别为 79.64%/35.52%。
毛利率与净利率有所波动。18-22 年维度看，公司毛利率有所波动，2018 年公司毛利率 为 31.51%，21 年毛利率小幅下滑至 28.60%，我们认为主要系受到纸张价格波动的影响； 22 年毛利率略有所回升。分业务看，公司发行和出版业务毛利率均有上涨；报媒业务毛 利率受纸张价格上涨影响有所波动。
费率稳中有降。纵观 18-22 年费率趋势，销售费率基本维持在 9%-12%之间，管理费率稳 定在 9%-11%之间，23 年 Q1 费用率进一步下降。 公司利润端有所波动。21 年之前归母净利润总体呈上升趋势。21 年公司实现归母净利润 8.08 亿元（追溯调整前利润口径），同比增长 6%。22 年实现归母净利润 9.43 亿元，追溯 调整后同比下滑 2.65%（21 年追溯调整后归母净利润为 9.69 亿元），22 年利润端承压主 要受取消教材配套数字音像材料+投资公允价值变动拖累，同时会计准则追溯调整也对增 速产生一定影响。23Q1 实现归母净利润 2.23 亿元（追溯前同增 72%，追溯后同增 37%）。 23Q1 归母净利润快速增长主要系实现较多投资收益（23Q1 共实现投资收益+公允价值变 动收益 0.2 亿元，去年同期净亏损 0.72 亿元）。
公司资产质量较好，现金流充沛。资本结构角度，公司20年至今资产负债率维持在40%-50% 左右，基本保持稳定。现金流角度，截止 23Q1，公司期末现金余额已达 31.81 亿元，在 手现金流充沛。
公司分红水平较高且有所提升。2016-2019 年公司现金分红率稳定在 30%左右，2020 年 起提升至 36%左右， 22 年分红水平提升至 45%左右。
（一）教材教辅：出版与发行环节具备行政许可壁垒
教材教辅出版发行环节拥有行政许可壁垒。由于教材教辅行业特性，其在某些环节准入 具备较强的行政许可壁垒。1）出版环节：当前国内图书出版均需提前备案和申请版号， 且不允许私营企业申请书号，因此具备出版资质的公司皆为国企。其中，由于教材教辅 类图书主要涉及未成年人教育，国务院教育部门亦对相关出版社资质进行审批和监管， 较一般图书而言行政许可壁垒更高。2）发行环节：一般图书发行业务民企可参与发行， 但教材及教辅发行具备较强的行政许可壁垒。国家新闻出版广电总局要求发行单位具备 中小学教科书发行资质，并在批准区域范围内开展发行业务。具体来看，教材及评议类 教辅（即课本配套目录教辅）由地方新华书店直接销售给学校（少量教材教辅在零售渠 道直接面向消费者销售），本质为 B 端业务，准入壁垒较高，以地方国企为主；而市场类 教辅为 To B 与 To C 混合销售模式，国有出版集团与民营书商存在合作、竞争关系。
（二）量价角度理解行业稳定性
1、教辅教材：弱周期稳健型赛道
基于教材教辅行业收入规模口径看，教材教辅行业至今仍保持稳健的正增长（21 年零售 规模达 852 亿，yoy+14%），即使弱宏观下增速稳定且明显跑赢其他娱乐消费、图书大盘 与一般图书细分赛道，弱周期属性明显。此外，我们选取了以教材教辅出版/发行为主业 的 7 家主要上市公司，用其加总的营收作为行业大盘估算值，也可看出其较为稳定的增 速。
我们认为出版业绩的高稳健性本质来源于供需的双重保障。供给端，教材教辅出版及发 行具备较高的区域性行政许可壁垒，参与者以地方国企为主，保障各公司市场地位以及 下游客户稳定；需求端，出版上市公司大多以教材教辅出版发行为主业，教育刚需属性 （高考升学+九年制义务教育）+销售以 B 端为主（以学校为主体）使其具备明显弱周期 属性，受宏观波动较小。 行业可从量价角度进行理解，即教材教辅行业规模=教材教辅出货量*对应单价=在校人 数*人均持有量*价格，其中在校人数*人均持有量是量的核心驱动因素。
2、量角度：关注在校人数与人均持有量，皆具备较强韧性
在校学生人数决定行业用户基数的大小。在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的 主力军，直接决定行业的用户基数。进一步拆分，行业整体用户基数主要取决于国内人 口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影 响。 中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，用户基数韧性较强。当前国 家规定的小学入学年龄是六周岁，也意味着近三年（2023 年-2025 年）的小学至高中在 校人数是由 2005 年-2019 年出生的人口所决定。诚然，国内新生儿出生率不可避免会受 到宏观经济影响，但传导至行业有明显的滞后性，在校学生数并非是反映当下宏观经济 的波动，而是对过去 6-18 年宏观经济的反映。回望 2005-2019 年，国内新生儿平均出生 率为 12%，处于新世纪以来高位水平。预计行业未来 3 年内（2023 年-2025 年）用户基 数保持稳健。
此外，我们也进一步去预测重点地区未来在校学生数的变化。测算结果显示，未来 5 年 在校学生数预计基本处于普涨状态，其中人口基数与增速皆具备较大优势的区域分别为 广东、山东、河南、四川等地。
长周期看，三胎放开+配套政策实施有望提振出生率。自 21 年起，国家陆续放开三胎， 并积极出台相应配套措施，以改善影响生育意愿的宏观基本面，长期看有望改善出生率。 具体措施包括：1）出台“双减政策”，积极整顿教培行业，并实施多校划片、教室轮岗等制度，推进教育公平与优质教育资源供给；2）强调“房住不炒”，根据中原地产研究中心 数据显示，21 年全国累积出台 651 次房地产调控政策，助力降低住房成本；3）完善生 育休假与生育保险制度，保障女性就业合法权益等。 人均持有量是另一核心驱动因素，具备刚性+弱弹性双重特点。我们可以将人均持有量拆 分成两部分进行理解，即人均教材及评议类教辅持有量+人均市场类教辅持有量。 人均教材及评议类教辅持有量——具备较强刚性：人均课本及评议类教辅配备数由各地 政府决定，以义务教务阶段为例，教育局评议后确定教辅《征订目录》，学校于其中选择 合适的教辅，并严格执行“一教一辅”选用政策，是行业稳定的存量来源。
人均市场类教辅持有量——具备弱弹性：市场类教辅本质是学生家长自愿购买以提升学 习成绩，持有量与升学氛围、社会对教育的关注度、经济水平等变量相关。1）经济角度 看，其虽作为可选消费会受宏观经济影响，但我们认为，教育的必须性远高于娱乐消费， 其支出波动或更小；2）政策角度看，我们认为，教育的刚需属性使得教育政策的变动对 人均市场类教辅持有量的影响并非是冲击性的。学科类教培受到监管后，某种程度或可 为教辅带来一定的替代效应，即教培、校内作业量被监管后，①意愿角度，市场类教辅 成为为数不多的替代性选择，消费者理论上不会轻易减少合理的市场类教辅购买；②能 力角度，教培等大头教育支出缩减后，预计其可分摊至教辅的预算将更多。我们通过分 析披露教辅销量的上市公司，亦可明显看出教辅销量的韧性。
3、价角度：国家定价，成本导向，想象空间相对较小
收入端：教材及评议类教辅遵循微利原则，国家指导定价。教材为政府定价管理（亦由 政府直接采购付款，利润空间较小），评议类教辅由政府指导定价，遵循成本导向与薄利 原则，皆呈现定价低且稳定的特点（价格管控在中小学阶段更为严格，该阶段之外的教 材教辅定价亦相对市场化）。具体来看，根据天津市中小学教材定价标准，教材价格=（印 张单价*印张数量+封面价格+插页价格*插页数量）*（1+增值税率）（其中单价不得超过 所给的基准价），且价格需在一定选用周期内要保持相对稳定（一般定价细则出台后预计 2-3 年内保持稳定）。但值得注意的是，市场类教辅仍由出版单位自主定价，定价逻辑倾 向于一般图书，理论上具备更大的空间，利润率天花板天然高于教材及评议类教辅。
成本端：纸张价格波动影响利润空间。由于教材及评议类教辅定价有较严格的限制，主 要遵循薄利原则，因此终端价格弹性较小。在不考虑量的情况下，影响利润的关键变为 上游成本，纸张材料以及印刷成本是主要构成。一般而言，教材教辅的封面采用铜版纸 （双铜纸）印刷，内页采用双胶纸印刷。回溯 2015 年至今相关纸张价格，纸张价格虽短 期内有所波动，但长期基本维稳，并未出现明显的提价，且 21 年 7 月至今纸张价格稳定 性较强，因此即使在薄利原则基础上，该行业亦具备较稳定的利润空间。此外，头部公 司具备明显的规模优势，其在纸张招标上的议价权亦可为利润率提供一定的稳定保障。
公司亦积极布局 AI+教育等新兴领域，赋能教育效率提升。我们可以发现，公司在布局 新业务时擅长基于自身优势发挥所长，比如公司在 AI+教育方向的尝试，即是基于自身 出版社所拥有的教材教辅资源而开展的。 公司具备较强教材教辅自编能力，并积极向省外拓展。公司目前拥有具备自主知识产权 的国标教材 19 科，使用范围覆盖全国，并积极开展省外拓展（21 年粤版教材省外发行 码洋突破 4.26 亿元，同比增长约 4%），根据 22 年年报，其教育社总体规模位于全国地 方教育出版社第二。 粤教“AI 听说”：AI+语言学习平台。广东教育出版社旗下出品的 AI+教育产品，主要面 向中小学生日常语言学习（英语&语文）所需“听、读、背、默”的融合出版产品，配有小 程序、APP、PC 端。背靠广东教育出版社丰富的教材教辅资源（出版粤版教材+代理人 教版），产品分为教辅资源、课内同步和课外拓展三大主要板块，用户可以完成英语、语 文学科教材教辅听力、口语、单词、课文、字词的听、读、背、默练习，进行趣味配音、 经典诵读等课外素质拓展提升训练，并基于实现 AI 智能多维度测评、自动评分、纠正发 音，有效激发学生的学习兴趣，帮助学生提升语言能力。
花城艺测：AI+音乐教育平台。该产品是由公司旗下的花城出版社打造，背靠花城拥有 的音乐教材，创新运用大数据、AI 等技术所开发的中小学艺术素质测评与学习平台。产 品主要包括艺术素质测评管理、学生自主测评、终结性考试、学业质量测评、教学质量 抽检等系统。该产品以音乐测评为核心，主要服务为学生的音乐考级、艺考等需求，学 生可从系统海量题库中创建试卷进行反复练习，系统可借助 AI 对节拍和视唱题目进行智 能打分。据花城艺测出版社披露数据，当前已累计覆盖 4 个省市，150+学校，200000+ 学员，目前已完成广州市第一批 37 所学校音乐科目测评。可持续关注后续进展。
布局 AI+教育意义及优势何在？——有教材教辅资源背书，覆盖人群及业务的协同效应 皆具备较大想象空间。1）AI+教育是较为优质的落地方向之一。AI 和教育天然适配，多 轮对话、多语言理解等能力无需经过特殊训练和调试，容易落地；且教育行业市场空间 大，家长付费意愿强，商业场景清晰，对标海外多邻国、可汗学院已经跑通；2）相较于 其他 AI+教育产品，公司本身拥有教材教辅资源背书，与校内学习契合程度更高，且公 司与相关教育部门、学校都有良好稳定的合作关系，考虑国内双减政策，我们认为具备 学校端渠道优势的公司理论上可覆盖的学生基数或更大；3）除 APP 外，公司本身还存 在图书销售业务，APP+相关图书的配套或将产生协同，促进图书/市场类教辅销售的同时， 为 APP 带来更多潜在用户。 此外，公司也于 22 年上线“粤教翔云”数字教材应用平台 V3.0，已建设成为覆盖教材、 教学、 资源、教研等教育场景的平台体系。平台上线数字教材 298 册，覆盖小学 8 个 学科、初中 13 个学科，基本完成全省数字教材版本全面落地。截至 2022 年 6 月底，“粤 教翔云”数字教材应用平台已基本 覆盖全省中小学，开通激活师生用户超 1400 万人， 累计下载数字教材 28,645,452 册次。开发智慧作业系统，逐步探索更多数字化教育产品。
1、已有业务安全垫较高：人口多且有增长+消费能力强
公司位于广东地区，主要负责当地教材教辅的出版和发行。当地具备人口+消费水平等优 势，叠加教育的刚性需求，公司教材+评议类教辅以及市场类教辅预计都有较大增长空 间，主业业绩安全垫较高。 在校学生数体量较大，且具备增长预期。据我们前文测算结果，广东省预计是目前 在校学生数增速靠前的省份之一，叠加广东省亦是净人口流入大省，预计未来在校 学生数仍能保持不错的增长预期。 教育重视程度高。2000 年以来，广东地方教育经费总投入、财政性教育经费、预算 内教育经费一直排在全国首位， 占全国地方教育经费总投入的 8%以上，且年均增 长超过 15%。 消费能力较强。我们以人均可支配收入进行测算，广东地区排名前列。
公司当前发行网络与教辅出版已具备一定规模优势。截至 22 年底，1）发行端：公司旗 下发行集团拥有遍布广东省的分销网络，发行集团拥有中心门店 199 家，校园书店 103 家，销售网点合计 631 家，连锁经营网络覆盖全省 94 个市县城乡。2）出版端：公司 具备较强教材教辅自编能力，并积极向省外拓展。公司目前所拥有具备自主知识产权的 国标教材使用范围覆盖全国，数量和整体水平位居全国前列，在广东乃至全国均具有较 高的市场占有率。并积极开展省外拓展，粤版教材省外市场稳中有增，《初高中仿真实验 操作手册》等拳头产品取得新突破，后续可关注公司自编教材优势保持以及市场类教辅 的拓展。
2、外延增长：并购带来利润增量，后续仍有空间
广东省具备并购整合空间。以教材教辅发行渠道为例，广东省中小学免费教材发行渠道 主要为广东教育书店+广东新华发行集团，此外还有小部分民营渠道参与，市场格局相对 分散，我们认为，后续仍具备整合空间。
发行端
并购广东省教育书店，发行渠道进一步整合。1）2019 年广东省人民政府决定将广弘资立 51%股权无偿划转至广版集团（公司控股股东），且广版集团承诺在无偿划转后 3 年 内解决发行集团与教育书店同业竞争问题。2）公司与广弘控股双方于 22 年 4 月签订意 向协议，6 月 9 日发布《南方出版传媒股份有限公司关于子公司发行股份购买股权暨关 联交易的公告》，南方传媒控股子公司新华发行集团拟发行股价 6496 万股(股价价值 10.48 亿元)购买广弘控股所持教育书店 100%股权。3）2022 年 8 月 17 日，发行集团 和教育书店均已完成工商变更登记手续。
发行渠道整合意义重大，利润增量+战略意义并存。广东教材教辅发行渠道较为分散，教 育书店主要负责广东省中小学全省副科教材教辅发行；而南方传媒旗下的新华发行集团 主要负责省内其他科目的中小学教材教辅发行。此次整合，1）增厚了南方传媒体内利润。 我们回溯了教育书店 19-21 年盈利情况，基本可稳定为上市公司贡献 1 亿+利润增量。2） 战略意义更为重大。此前教育书店与新华发行集团归属两个集团，两者在渠道等方面存 在竞争与内耗。此次并购加快了省内发行渠道资源的整合，一方面放大了教材教辅发行 业务的规模效应，另一方面有利于减少相互内耗，可集中精力和资源对外进行渠道拓展 （或可拓展原归属民营的发行渠道），长期看有利于提升公司的发行竞争力和市占率。
出版端
补全出版社版图，做大影响力。公司 23 年起拟收购广州岭南美术出版社及广州地图出版 社，加速补全一般图书出版社布局。一方面，虽一般图书业务占公司整体体量较小，但 爆款产品的出现有利于公司影响力的提升，同时也将对市场类教辅的拓展以及发行渠道 产生积极协同作用。另一方面，更多出版社纳入上市公司体内也带来一定的利润增量。 以当前拟并购的岭南美术出版社和地图出版社为例，预计将贡献小千万级别业绩增量。 截至目前，公司旗下预计将有 10 家出版社（原 8 家出版社+拟收购的广州岭南美术出版 社与广州地图出版社），覆盖品类相对齐全，囊括了教材教辅出版、经管类、文艺类、少 儿类、工具类、音乐美术类等。
展望后续，外延增长在未来或仍可持续。1）省内情况看，当前仍有部分发行渠道及出版 社资源在上市公司体外，比如广州及深圳地区的教材教辅发行，广东高等教育出版社、 广东音效出版社等出版社资源；2）对标省外，发行渠道与出版社资源统一是大势所趋。 以江苏、湖南、山东、安徽等地为例，基本皆已实现省内教材及评议类教辅发行渠道的 统一，且公司体内出版社种类也较为齐全。基于此，我们认为南方传媒未来几年外延增 长仍有理论上的可能性，或可继续贡献较多业绩增量。
3、内部改革：集约化+专业化，盈利能力有望提升
除积极的进行外延并购外，公司也积极对内部已有资源进行改革，包括对教材教辅出版 的集约化以及大众出版的专业化经营，有望提升出版业务毛利率水平： 1） 教育出版集约化经营：将分散在各出版社的粤版教材教辅资源整合统一至广东教育 出版社，加快教育产业延链、补链、强链。整合后，一方面，同质化竞争和资源内耗问题得到有力解决，成本端或有下降；另一方面，粤版教材矩阵更集中、规模更具优 势、结构更加合理。有利于进一步提升教育出版社经营效率，后续教材教辅毛利率有 望提升。 2） 大众出版专业化、特色化、品牌化发展：将教材教辅从各出版社剥离至教育出版社 后，其余出版社都根据自身资源优势锚定一般图书领域的主赛道，有望使得各出版社 专注于提升自身一般图书出版及营销水平，可期待后续一般图书盈利及影响力的提升。 3） 改革左右成效：①教材教辅方面，据羊城晚报新闻资料，广东教育出版社教材教辅 年发行量突破 2 亿册，21 年营收 11.14 亿元，在全国地方教育出版社排名由第 10 升 至第 2；在全国首届教材建设奖评选中斩获 7 个奖项。②大众图书方面，在 2 月中国 出版协会举办的第八届中华优秀出版物奖评选中，广东省出版集团获 6 项正式奖、6 项提名奖，位居全国地方出版集团第 2 位。其中《建设现代化经济体系丛书》（7 册）、 《澳门通史——从远古至 2019 年》、《共和国教育 70 年》、《汉字结构认知大字典》、 《千万与春住》获得正式图书奖项。《三城记：明清时期的粤港澳湾区与丝绸外销》、 《你好，安娜》、《科幻星球：火星使命（三部曲）》、《新病机十九条：中医诊疗疾病 新视角》获图书提名奖。
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