1.1 江西省及下辖 11 市五维信用分析回顾
我们在《区域信用面面观·江西篇》报告中从经济、财政、债务、资源禀赋 与潜力这五维因素对江西省及下辖各市进行了详细分析： 从区域规划看，省内实施强省会战略，增强南昌核心主导功能和辐射带动能 级，加强南昌与赣江新区、九江、抚州及周边县（市）的联动对接，完善都市圈 3 个“1 小时出行交通圈”。省外强化“两轴”驱动，依托沪昆、京九两大高铁通 道和日益完善的高铁网络，以重点城镇和开发区为载体，加快推进高铁沿线产业 集聚、区域合作、城乡融合，强化“十字形”为主框架的生产力布局。
从产业布局看，江西省要深入推进工业强省战略，聚焦航空、电子信息、装 备制造、中医药、新能源、新材料等优势产业，大力实施“2+6+N”产业高质量跨 越式发展行动，坚决打好产业基础高级化、产业链现代化攻坚战，打造全国传统 产业转型升级高地和新兴产业培育发展高地。根据 2022 年江西省支柱产业营收 规模占比，电子信息、有色产业、装备制造、新能源营收占比分别为 34%、27%、 25%和 14%。 从资源禀赋看，1）人口方面，江西省人口基数一般，江西省常住人口为 4527.98 万人，相较于 2010 年的第六次人口普查数据增加了 71.22 万人，增幅为 1.60%，赣州市是江西省的第一人口大市，但南昌市是江西省人口增长量最多的城 市；2）土地方面，2022 年江西省土地成交面积呈上升趋势，但价格出现下降， 除萍乡、吉安土地出让增速为正外，其他地级市均为负增长；3）房地产方面，我 们看到未来房价增长潜力得分较高的有南昌、赣州、萍乡和上饶；4）金融资源方 面，江西省金融资源相比区域城投债务来说不太充足，金融资源依旧主要在省会 城市南昌，占比达到了 37.56%，其次是赣州、上饶、九江等地；5）从国有资产 资源来看，江西省上市国企市值规模排序处于全国中下游水平，估算持股对应市 场价值亦如此；具体到各地市（州），上市国企资源主要集中在南昌、鹰潭、上 饶等地。
从经济财政债务来看，1）总体来看，江西省经济总量处于中等水平，2022 年 经济增速居全国前列。江西省综合财政实力中等，政府性基金收入较高，就债务 方面而言，江西省整体举债规模高于其他多数省份，债务负担较重；2）具体到下 辖地市，江西省各地市（州）实力呈现“中心强，四周弱”的格局，南昌一枝独 秀，其次是赣州、九江、宜春和上饶；就地方公共财政收支而言，江西省各地级 市排名情况与 GDP 总量排名基本相似，财政收入水平较低，各地市财政自给率水 平总体较低；从债务率层面来看，2022 年江西省整体债务率较高，各地级市（州） GDP 对债务的覆盖率大致分布在 50%-130%区间。
1.2 江西省及下辖 11 市信用评分排序
根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个 维度分析了江西省及下辖地市政府的偿债能力，得到各市政府偿债能力得分排序。 1）总体来说：江西省表现中等，排名全国第 16，五维评分分别为 3、3、3、 3、3，各项得分在全国范围内均处于中游地位。其中 2022 年 GDP 同比增速较高达 4.7%，位居全国前列。 2）具体各地市层面，排名前五的分别是南昌、九江、宜春、赣州和上饶。赣 州主要系债务得分拖累打分结果，排名第四。排名靠后的地级市新余、鹰潭、景 德镇和萍乡为省内产业发展相对滞后的地级市。排名第一的南昌市是省内的交通 枢纽，经济财政等指标均表现良好，目前主导产业以汽车制造、食品加工、电子 设备制造为主，整体结构较为传统。赣州市主要系债务和潜力得分拖累打分结果， 排名第四。2022 赣州市政府债务总规模和城投有息负债规模分别为 3719.05 亿元 和 2530.2 亿元，在江西省内均排名第一，债务率达到 687.4%。排名靠后的地级 市新余、鹰潭、景德镇和萍乡为省内产业发展相对滞后的地级市。
1.3 下辖重点区域推荐
重点区域推荐：结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，我们重点推荐 收益率在 4%—5%之间的九江、宜春、赣州、上饶。
截止 2023 年 3 月 28 日，江西省共计 152 家城投平台，尚存存续债的平台有 144 家，存续债券 856 只，存量规模合计 6708.19 亿元。按所属行政级别划分，国家级园区平台 16 家、省级园区平台 1 家、省级平台 11 家、地市级平台 49 家、 区县级平台 75 家；按主体级别划分，AAA/AA+/AA/AA-及以下/无评级主体分别为 13、25、74、29、11 家，江西省城投主体评级主要集中在 AA 级别，AA、AA+、AAA 三个级别的存续债规模分别为 1700.05 亿元、2261.08 亿元和 2476.68 亿元。
2.1 园区平台梳理
江西省共有国家级高新区平台 2 家：抚州高新区发展投资集团有限公司（简 称“抚州高投”）、新余市晟东建设投资有限公司（简称“新余晟东”）；国家 级经开区平台 13 家：吉安市井冈山开发区金庐陵经济发展有限公司（简称“金庐 陵公司”）、江西汇恒置业有限公司（简称“江西汇恒”）、赣州建控投资控股 集团有限公司（简称“赣州建控”）、赣州开发区建设投资(集团)有限公司（简 称“赣州开投”）、吉安市井开区银庐陵建设投资有限公司（简称“银庐陵建投”）、 南昌金开集团有限公司（简称“南昌金开”）、南昌经济技术开发区投资控股有 限公司（简称“南昌经开”）、萍乡市汇丰投资有限公司（简称“萍乡汇丰”）、 萍乡市汇翔建设发展有限公司（简称“萍乡汇翔”）、上饶创新发展产业投资集 团有限公司（简称“上饶创投”）、江西云济投资有限公司（简称“江西云济”）、 上饶市滨江投资有限公司（简称“上饶滨江”）、江西和济投资有限公司（简称 “江西和济”）；国家级新区平台 1 家：赣江新区城市建设实业有限公司（简称 “赣江城投”）；省级新区平台 1 家：赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限 公司（简称“蓉江建投”）。
抚州高投系原抚州金巢经济开发区管理委员会于 2009 年 10 月出资成立的国有独 资企业，作为国家级抚州高新技术产业开发区最重要的基础设施及保障房建设主体，仍 主要从事抚州高新区内的基础设施及保障房建设和土地开发整理等业务。公司资产规模 一般，资产收益率高。债务规模一般，银行贷款占比较高，有一定的对外担保。 新余晟东曾用名为新余市城东建设投资总公司，实际控制人为新余市高新技术产业 开发区管理委员会，经营各类工程建设活动、以自有资金从事投资活动、土地整治服务、 房地产开发经营、建筑材料销售、园林绿化工程施工。公司资产规模一般，债务规模小， 造血能力强。公司资产负债率低，偿债能力较强。
赣州开投前身为赣州佳贸建设开发有限公司，是由赣州经济技术开发区财政局和赣 州经济技术开发区土地收购储备中心共同出资，负责赣州经济技术开发区的市政道路及 配套设施、安置房和园区市政配套等市政项目建设，以及土地开发运营、商品房销售等 业务。公司资产规模大，资产收益率高。债务规模方面，短期有息债务占比略高。资产 负债率偏高，造血能力相对较弱，存在一定偿债压力 银庐陵建投经营范围包括城市建设项目投资代建、市政设施建设、土地整理开发经 营等。公司资产规模小，质量一般。债务规模与结构一般，短期有息债务占比略高，但 好在大多数来源于银行贷款。偿债能力方面，资产负债率相对较高，存在一定偿债压力， 但公司造血能力较强。
南昌经开实际控制人为南昌经济技术开发区管理委员会。公司资产规模一般，几乎 无受限资产。公司短期有息债务占比极大，且银行贷款占比小。公司资产负债率低， EBITDA 利息保障倍数为 2.78，综合偿债能力较强。 萍乡汇丰是前身为萍乡市汇丰投资开发有限公司，由江西省安源经济开发区管理委 员会全额出资成立。公司作为萍乡经开区重要的基础设施投资建设主体，主要从事土地 开发、基础设施等项目的投资建设。公司资产规模一般，无受限资产，资产收益率较高； 短期有息债务占比一般，大多数来源于银行贷款。公司资产负债率低，债务负担较轻， 造血能力弱，综合偿债能力较强。
上饶创投前身为上饶经济技术开发区国有资本运营有限公司，是由上饶经济技术开 发区管理委员会出资成立的，主要从事上饶经济技术开发区范围内的基础设施建设、供 水及污水处理等业务。公司资产规模一般，但资产收益率高；债务规模与结构较为健康， 但银行贷款占比偏小；造血能力弱，金融机构支持弱。 江西云济于 2010 年 11 在上饶市市场和质量监督管理局登记成立，公司经营范围包 括建材、钢材、电线电缆、消防设备、机电产品等。资产规模与质量较好，债务规模与 结构较为健康，对外担保比重较高。偿债能力方面，资产负债率一般，EBITDA 对全部债 务和利息的保障程度相对较弱，有一定的偿债压力。
2.2 南昌市平台梳理
南昌市共有平台 24 家。从行政级别来看，除了上述 3 家国家级园区平台外， 还有省级平台 11 家、地市级平台 7 家、区县级平台 3 家。从主体级别来看， AAA/AA+/AA 平台分别为 10、7、和 7 家，南昌市城投主体评级集中于 AA 及以上， 整体信用资质较高。
南昌市有省级平台 11 家：江西省交通投资集团有限责任公司（简称“江西交 投”）、江西省国有资本运营控股集团有限公司（简称“江西国资控股”）、江 西省投资集团有限公司（简称“省投集团”）、江西省铁路航空投资集团有限公 司（简称“铁航投资”）、江西省建工集团有限责任公司（简称“建工集团”）、 江西省水利投资集团有限公司（“江西水投”）、江西公路开发有限责任公司（简 称“江西公路开发”）、江西赣粤高速公路股份有限公司(简称“赣粤高速”)、 江西省港航建设投资集团有限公司（简称“港航建投”）、江西赣能股份有限公 司（简称“赣能股份”）、江西省天然气集团有限公司（简称“江西天然气”）。
江西交投是经江西省政府批准成立的大型国有全资企业，经营范围包括高速 公路及其他重大基础设施的投资、建设、服务、经营,服务区经营以及交通基础设 施的建设等。公司总资产规模为 3392.14 亿元，资产规模与质量表现较好，资产 规模与质量得分较高，受限资产占比小；从负债端来看，公司资产负债率达到 59.80%，债务以银行贷款为主，短期有息占比较低，短期偿债压力较小；公司整 体信用资质高。 江西国资控股是经江西省人民政府批准设立，由省国资委履行出资人职责并 授权经营的国有资本运营平台。先后承担省属外贸系统国有企业改制平台、省属 国有工业企业改革服务平台功能，现发展成为集国有资本运营、产业投融资和省 属国企支持功能于一体的综合性国有资本运营平台。公司总资产规模为 2064.86 亿元，资产规模与质量表现较好；公司短期有息债务规模大，占比为 57.20%，其 中以银行借款为主，非标占比小，短期内或有一定的债务压力。
铁航投资为江西省属重点企业，由省政府授权省发改委负责监管，已基本形 成以铁路投资和航空投资两大产业为主，重点打造航产集团、金融集团、地产集 团、城投集团、物贸集团、建设集团等六大子集团发展格局。从资产端来看，公 司资产规模较大，受限资产占比较高；债务以银行借款为主，非标占比大，短期 有息占比相对较高，但货币资金对短期债务能形成有效覆盖，债务压力可控。 建工集团是江西省属大型国有建筑施工企业，公司经营范围包括国内各类房 屋建筑工程的施工（房建施工总承包特级资质）等。公司资产规模较大，资产规 模与质量表现一般；杠杆率较高，短期有息占比较高，但货币资金能对债务形成 一定的覆盖，短期内偿债压力可控。
港航建设是江西省重要平台，从事航电枢纽、港口、航道、船闸、物流等港 航基础设施的建设、投资与运营管理等。公司资产规模一般，受限资产占比较高。 债务方面，公司银行贷款占比较高，短期有息占比较低。 赣能股份是江西省唯一的电力上市企业。公司主营业务范围为火力、水力发 电，节能项目开发，锅炉安装及维修等。公司资产规模较小，受限资产比例较低， 资产规模与质量表现一般；从债务端来看，公司银行贷款占比较高，且现金短债 比为 0.53，存在一定债务压力。 江西天然气是江西省委、省政府为建设天然气入赣工程，加快江西利用天然 气工作，授权江西省投资集团公司与中国石油化工股份有限公司合资成立的从事 全省天然气管网投资、建设、运营和管理以及天然气输送与购销的企业。公司资 产规模较小，受限资产比例较低，资产规模与质量表现一般；从债务端来看，公 司银行贷款占比较高，但货币资金占比较高。
南昌市有地市级平台 7 家：南昌市政公用集团有限公司（简称“南昌市政”）、 南昌市建设投资集团有限公司（简称“南昌建投”）、南昌轨道交通集团有限公 司（简称“南昌轨交”）、南昌市产业投资集团有限公司（简称“南昌产投”）、 南昌市交通投资集团有限公司（简称“南昌交投”）、南昌国资产业经营集团有 限公司（简称“南昌国资”）、南昌市国金工业投资有限公司（简称“南昌国金”）。
南昌市政是江西省人民政府批准、南昌市人民政府授权经营的大型国有企业， 以从事房地产业为主。公司总资产规模为 1582.94 亿元，以固定资产为主，资产 规模与质量良好；资产负债率偏高，非标占比较小。公司整体信用较好。 南昌建投是于 2022 年 3 月经市委、市政府批准组建的国有控股公司，主要 负责基建项目开发、高速公路建设与运营业务和委托代建。公司资产规模达到 1320.85 亿元，资产规模与质量较好；资产负债率偏高，有息债务占比较大，银 行贷款占比较大。
南昌产投是 2022 年南昌市委市政府对市属国有企业整合重组后成立的“4+2” 集团之一，是以原南昌工业控股集团有限公司为基础，合并原南昌国资产业经营 集团有限公司组建的市级层面唯一以产业投资为主业的国有资本运营公司。公司 资产规模较大，资产质量较优，有息债务规模不大，但短期有息债务占比较大， 短期偿还压力较大。 南昌交投是经南昌市人民政府批准，以南昌水利投资发展有限公司为基础， 合并江西南昌旅游集团有限公司和江西国控汽车投资有限公司，组建成立的南昌 市交通投资集团有限公司。公司资产规模与质量较为优异，以固定资产为主，偿 债能力方面表现良好，银行贷款占比不大，短期有息债务占比较小。
南昌国金作为南昌工业控股集团公司产业发展主平台和南昌市重大重点产 业投资主体，主要从事园区项目建设运营，产业项目投资，资产经营、收购、股 权收购等。公司资产规模较小，资产负债率和短期有息占比较大，有一定的短期 偿债能力。
南昌市有区县级平台 3 家：南昌市红谷滩城市投资集团有限公司（简称“红 谷滩城投”），南昌市新建区城市建设投资发展有限公司（简称“新建区城投”）、 进贤城市建设投资发展集团有限公司（简称“进贤城投”）。
红谷滩城投是是红谷滩区唯一区属国有企业，，是区内的基础设施建设投融 资主体，基建业务模式分为代建和自营，在建规模大。公司资产规模一般，质量 较好。债务上以银行贷款为主，债务结构较好。资产负债率较高，有息债务占比 较高，有一定的偿债压力。 新建区城投是一家以从事公共设施管理业为主的企业，承担区域内基建代建、 工程施工业务等，全资控股股东为新建区国资办。公司资产规模一般，且以固定资产为主，资产规模与质量表现较好。公司资产负债率较高，但货币资金占比大， 货币资金能覆盖短期有息债务，有一定的短期偿债能力。 进贤城投是进贤县政府出资的国有独资公司，由原进贤县城市建设投资发展 有限公司、进贤县国有资产经营投资有限公司和 10 家子公司构成。公司主营资 产经营、项目融资咨询、项目投资、融资和担保等。公司资产规模较小，债务规 模较大，并且有一定的短期偿债压力。
2.3 上饶市平台梳理
上饶市共有平台 21 家。从行政级别来看，除了上述 4 家国家级园区平台外， 还有地市级平台 4 家、区县级平台 13 家。从主体级别来看，AAA/AA+/AA/AA-/无 评级主体分别为 1、3、9、3 和 5 家，上饶市城投主体评级主要集中在 AA，整体 信用资质一般。
上饶市有地市级平台 4 家：上饶投资控股集团有限公司（简称“上饶投控”）、 上饶市城市建设投资开发集团有限公司（简称“上饶城投”）、上饶市国有资产 经营集团有限公司（简称“上饶国资”）、上饶市交通建设投资集团有限公司（简 称“交建集团”）。
上饶投控是由上饶市国有资产监督管理委员会作为出资人，是上饶市重要的 基础设施建设及国有资产运营主体，主要从事上饶市的工程建设、公用事业服务、 旅游服务、国资运营和数字金融服务等业务。公司资产规模大，债务负担较轻， 但短期有息债务占比相对略高。 上饶城投前身为上饶市城市建设投资开发有限公司，负责较多基建、安置房、 土地开发、贸易等任务。公司资产规模较大，城投重要性较强，但财务杠杆相对 略高，债务压力偏大；偿债能力方面，公司货币资金有较大规模的受限比例，有 一定的短期偿债压力。
上饶国资是上饶市重要的国有资产管理和投融资平台，主要从事土地开发整 理、基础设施建设、国有资产运营、机场运营等业务。公司盈利能力较弱，资产 流动性一般，存在一定规模的受限资产，对外担保规模较大，面临一定的或有负 债风险。 交建集团成立于 2016 年 4 月，是上饶市直属的大型国有企业。公司资产规 模较小，但受限比例较低。债务规模与结构较好，但私募债占比偏高。公司债务 负担一般，货币资金可以覆盖短期有息负债，短期偿债压力较小，且造血能力强。
上饶市有区县级平台 13 家：德兴市投资控股集团有限公司（简称“德兴投 控”）、玉山投资控股集团有限公司（简称“玉山投控”）、上饶市广信城投集 团有限公司（简称“广信城投”）、鄱阳投资发展集团有限公司（简称“鄱阳投 资”）、上饶市广丰区发展集团有限公司（简称“广丰发展”）、弋阳县城市建 设投资开发有限公司（简称“弋阳城投”）、江西黄岗山投资股份有限公司（简 称“黄岗山投资”）、上饶市信州区投资控股集团有限公司（简称“信州投控”）、 江西万年国有资源投资发展股份有限公司（简称“万年国投”）、上饶市广信区 恒利轩投资发展有限公司（简称“广信恒利轩”）、上饶市广信区远昌国有资产经营有限公司（简称“广信远昌”）、弋阳县城投综合体项目建设有限责任公司 （简称“弋阳城投综合”）。
德兴投控是是江西省德兴市唯一的城市开发建设和国有资产运营主体，获得 德兴市政府在股权划转及财政补助方面的有力支持。公司资产规模一般，流动性 较弱。整体债务水平一般，有息债务水平较高，存在一定短期偿付压力。公司造 血能力强，金融机构支持力度较高。 玉山投控前身为玉山投资控股有限公司，由玉山县国有资产监管管理办公室 出资设立。公司是玉山县政府经营城市的运作平台和载体，承担着玉山县政府城 市建设投资和资产经营管理任务。公司资产规模一般，流动性较弱，债务结构较 为合理，资产负债率低，对外担保比例低；EBITDA 利息保障倍数为 1.09，可以对 债务进行有效覆盖，偿债能力较强。
信州投控是由上饶市信州区国有资产监督管理委员会办公室出资设立的，作 为上饶市信州区最重要的基础设施及保障房建设主体，继续从事信州区范围内的 基础设施及保障房建设等业务。公司资产规模较小，收益率适中，资产质量适中； 公司债务结构较好，有息债务水平适中且银行贷款占比高。资产负债率偏高，且 EBITDA 对全部债务和利息的保障程度较弱，有一定的偿债压力。 万年国投作为万年县基础设施建设的重要主体，基础设施和道路工程代建项 目投资规模较大。公司资产规模较小，但资产收益率较高，公司债务规模较小， 但公司对外担保比例略高，存在一定或有负债风险。公司 EBITDA 利息保障倍数 为 1.34，对全部债务和利息的保障程度较强，且自身的造血能力较强。
2.4 赣州市平台梳理
赣州市共有平台 27 家。从行政级别来看，除了上述 2 家国家级园区平台和 1 家省级新区平台外，还有地市级平台 7 家、区县级平台 17 家。从主体级别来看， AAA/AA+/AA/AA-/BB+/无评级分别为 1、4、7、12、1 和 2 家，赣州市城投主体评 级集中于 AA-，整体信用资质一般。
赣州市有地市级平台 7 家：赣州发展投资控股集团有限责任公司（简称“赣 州发投”）、赣州城市投资控股集团有限责任公司（简称“赣州城控”）、赣州 城市开发投资集团有限责任公司（简称“赣州城投”）、赣州振兴实业有限责任 公司（简称“赣州振兴”）、赣州市国有资产投资集团有限公司（简称“赣州国 投”）、赣州高速公路有限责任公司（简称“赣州高速”）、赣州民晟实业投资 有限责任公司（简称“赣州民晟”）。
赣州发投前身为赣州地区信托投资公司，公司作为江西省赣州市最重要的基 础设施建设及国有资本运营主体，主要从事赣州市的基础设施及保障房建设、高 速公路建设与运营，以及房地产开发与销售、商品销售、融资租赁等业务。公司 资产规模极大且资产收益率高，但资产负债率偏高，债务负担略重，但公司的业 务得到了实际控制人的有力支持，且融资渠道较为通畅，综合偿债能力较强。 赣州城控是赣州市重要的基础设施投融资主体，承担赣州市城区返迁房、快 速路等重要项目建设任务。公司资产规模保持稳步增长趋势，但资产收益性一般， 且流动性较弱，整体资产质量仍较一般；公司债务规模持续增长，受益于政府无偿划拨房产，财务杠杆率有所下降，但仍处于中等偏高水平，资本结构仍有待优 化。
赣州高速主要从事高速公路项目投资、建设、运营和管理，以及成品油销售 等业务。作为江西省内三大高速公路投资建设和运营管理主体之一，赣州市属唯 一的高速公路投资建设和经营管理主体，公司在赣州市和江西省高速公路建设和 运营管理领域具有较强的市场地位。随着高速项目的投入增加，公司有息债务规 模持续增长且规模较大，长期有息债务占比高；经营获现能力保持较好水平，投 资性支出仍然较大，对外部融资存在依赖。 赣州民晟于 2018 年 10 月成立，从事房地产开发销售，机械设备制造等业务。 公司资产规模较小，城投重要性较弱；债务规模与结构一般，短期有息债务占比 较低；公司偿债能力较弱，受金融机构支持力度较小，但造血能力较强。
赣州市有区县级平台 17 家： 赣州市南康区城市建设发展集团有限公司（简 称“南康城建”）、赣州市章贡区建设投资集团有限公司（简称“章贡建投”）、于都县振兴投资开发有限公司（简称“于都振兴”）、瑞金市城市发展投资集团 有限公司（简称“瑞金发投”）、赣州市赣县区城市建设投资集团有限公司（简 称“赣县城投”）、大余县资产经营有限公司（简称“大余资产”）、信丰县城 市建设投资开发有限公司（简称“信丰城投”）、安远县城市发展投资集团有限 公司（简称“安远城投”）、会昌县国有资产经营有限责任公司（简称“会昌国 经”）、兴国县城市发展投资有限责任公司（简称“兴国城投”）、定南城建投 资集团有限公司（简称“定南城投”）、龙南经济技术开发区建设投资有限公司 （简称“龙南经开”）、宁都县城市发展投资有限公司（简称“宁都城投”）、 信丰高新区投资开发有限公司（简称“信丰投开”）、全南县旅游发展投资集团 有限公司（简称“全南旅游”）、赣州市南康区口岸发展有限责任公司（简称“南 康口岸”）、兴国城投工业发展有限责任公司（简称“兴国城投工业”）。
南康城建是南康区内主要的城市基础设施建设主体和国有资产运营主体，主 要业务仍为代建、房地产销售、工业厂区运营以及贸易业务，业务经营多元化。 公司往来款规模较大，整体资产流动性较弱。偿债能力方面，整体杠杆水平偏高， 现金短债比小于 1，EBITDA 利息保障倍数较低，有一定的偿债压力。 章贡建投经营范围包括项目投资、土地收储、土地一级开发与运营、国有资 产经营和资本运作等。公司整体资产流动性较弱，利润总额较为依赖政府补助， 公司总债务规模较大，面临一定偿债压力。
大余资产经营范围包括经营管理县属国有的有形和无形资产。公司资产规模 较小，资产质量一般；债务结构一般，短期有息占比中等，银行贷款比例较高； 短期偿债能力较好，但造血能力一般。 信丰城投是由信丰县国有资产监督管理办公室于 2007 年 9 月出资组建的 国有独资公司，作为赣州市信丰县重要的基础设施建设主体，从事信丰县内的基 础设施建设业务。公司资产规模一般，流动性较差。偿债能力方面，短期有息债 务规模较大，面临一定的集中偿债压力。得到股东及相关各方的有力支持，公司 综合偿债能力较强。
兴国城投注册资本 22.135 亿元，从事市政公用工程、房屋建筑工程、城市及 道路照明工程、园林古建筑工程的设计、施工。公司总资产规模较小，受限资产 占比低，但资产收益率高；有息债务规模小，但银行借款占比低，且非标融资占 比不高，债务结构合理。但公司对外担保占比高，存在或有负债风险。 定南城投前身为定南县永盛投资有限公司，是经定南县国有资产管理办公室 成立的公司，从事定南县范围内的基础设施建设和自来水供应等业务。资产规模 小且流动性较弱，盈利能力一般；债务方面，债务规模中等，短期有息债务占比 低，其中银行借款占比超过 70%，债务结构有待优化；对外担保比例较低，代偿 风险较低；偿债能力方面，公司货币资金对短期有息债务的覆盖程度较好，EBITDA 对利息和全部债务的覆盖程度较弱；此外，实际控制人支持力度较大，总体偿债 能力较强。
南康口岸是南康区的次要平台，主营业务为当地南康口岸监管区的建设和运 营，其中 95%的收入来自于港口运营，主要为代理运输业务与装卸业务。公司资 产规模较小，且受限资产比重高，但是 ROA 较高，资产质量优质。公司债务规模 偏小，但是短期债务占比高，短期偿债压力大，且银行贷款在其中占比较低。公 司目前没有存续私募债和非标产品。公司对外担保比重偏大，存在一定的代偿风 险。 兴国城投工业是兴国县的一般平台，负责兴国经开区内基础设施项目的开发、 建设和运营。公司成立时间短，资产规模小，仅 20 多亿元。同时 2021 年首次实 现收入，ROA 较低，资产质量有待后续继续观察。公司债务健康度尚可，规模小 且多为长期债务，但是银行贷款在有息负债中占比较低。偿债能力方面，公司资 产负债率偏高，但是货币资金较为充裕，对债务能够有效覆盖。公司近三年现金 流为正，说明有一定造血能力。
2.5 宜春市平台梳理
宜春市共有平台 17 家，其中地市级平台 6 家、区县级平台 11 家。从主体级 别来看，AA+/AA/AA-/无评级分别为 3、11、1 和 2 家，AA 级较多，整体信用资质 中等。
宜春市有地市级平台 6 家：宜春发展投资集团有限公司（简称“宜春发展”）、 宜春交通投资集团有限公司（简称“宜春交投”）、宜春市城市建设投资开发有 限公司（简称“宜春城投”）、宜春市创业投资有限公司（简称“宜春创投”）、 宜春市大数据产业集团有限公司（简称“宜春数据”）、宜春市国有资本投资运 营集团有限公司（简称“宜春国投”）。
宜春发展主营业务为基础设施和公共服务设施的投资及管理；创业投资，股 权投资，受托资产管理，资产租赁等。平台总资产规模超过千亿元，受限资产比 例较低，资产质量良好；资产负债率较高，平台有息债务处于较高水平，银行贷 款占比较高，平台融资规模与结构有待优化，但对外担保比例不低，因此需注意 或有的代偿风险。 宜春交投是宜春市属国有企业，主要从事公路、城市道路、桥梁、隧道等交 通、市政基础设施及其配套设施的投融资、建设和经营管理等实业开发业务。资 产规模较高，有息债务较少，短期债务占比较小，货币资金充足，短期偿债压力 小，债务结构合理；银行授信方面，公司与银行等金融机构保持良好的合作关系， 金融支持力度较强。
宜春数据主要经营大数据产业运营管理服务等。资产规模较小，资产获利能 力一般。资产负债率较高，但货币资金对债务的覆盖能力较强。 宜春国投是宜春市政府直属国有独资集团，主要负责国有资本和国有股权运 营、国有资产经营、资源性资产和无形资产经营等。公司资产规模较小，资产获 利能力一般。公司债务结构一般。资产负债率不高，货币资金和净资产对有息债 务的覆盖能力较强，偿债能力整体较好。
宜春市有区县级平台 11 家：丰城发展投资控股集团有限公司（简称“丰城投 资”）、高安市发展投资集团有限公司（简称“高安发投”）、丰城市城市建设 投资有限公司（简称“丰城城投”）、宜春市袁州区国投集团有限公司（简称“袁 州国投集团”）、万载县国有资产营运有限公司（简称“万载国资”）、丰城市 住总运营有限公司（简称“丰城住总”）、万载投资发展集团有限公司（简称“万 载投资”）、宜春市袁州区国有资产运营有限公司（简称“袁州国资”）、樟树 市国有资产营运有限公司（简称“樟树国资”）、丰城市创投发展有限公司（简 称“丰城创投”）、江西铜鼓城市建设投资有限公司（简称“铜鼓城投”）。
丰城投资是市级重大产业、重大项目投融资服务平台和国有投资平台，主要 经营项目建设投资，资本运作，城市综合营运，政府资源经营，国有资产营运等。 资产规模较大，资产获利能力强，资产质量高。有息债务少，债务结构合理，多 为银行借贷，对外担保比例低；公司货币资金和净资产充裕，对有息债务的覆盖 率较高。 高安发投是市属国有企业，公司主要经营基础设施和公共服务的投资建设及 管理、房地产开发、土地一级开发整理等业务。公司资产规模较一般，且获利能 力一般。有息负债来源全部为银行借款，资产负债率较低。货币资金占比不高， 偿债能力一般。
丰城住总是宜春市丰城市的重要平台，主要业务为保障性安居工程建设，房 地产开发经营与管理、物业管理、市政工程等。资产规模和质量尚可，受限资产 少，资产流动性强。债务结构合理，银行借贷比重较高，对外担保比例低。货币 资金和净资产充裕，资产负债率较高。 万载投资主要负责万载县区域内的基础设施项目建设，同时涉及创业投资， 股权投资，受托资产管理等业务。整体业务范围较广，收入来源主要为工程建设 及商品粮油销售板块。资产规模和质量一般。有息债务来源主要为银行贷款。货 币资金对短期债务的覆盖率较高，资产负债率较高，整体偿债能力较好。
丰城创投为丰城市重要平台，以从事公共设施管理业为主。主要经营园区国 有资产投资管理、普通货物运输、物业服务、基础设施建设、市政公用工程等。 公司资产规模较小，有息债务占比较高，货币资金较为充裕，有能力覆盖有息债 务，资产负债率较低，长期偿债能力一般 铜鼓创投主要经营和管理政府授权的国有资产，对城市开发建设和基础设施 项目进行融资、投资、建设和管理等。公司资产规模较小，有息债务规模一般， 短期债务占比较高，但货币资金无法覆盖有息债务，资产负债率较高，长期偿债 能力较弱。
2.6 九江市平台梳理
九江市共有平台 15 家，其中地市级平台 6 家，区县级平台 9 家。从主体级 别来看，AAA/AA+/AA/AA-/无评级分别为 1、2、9、2 和 1 家，主要集中在 AA，整 体信用资质一般。
九江市有地市级平台 6 家：九江市国有投资控股集团有限公司（简称“九江 国控集团”）、九江市城市发展集团有限公司（简称“九江城发”）、九江富和 建设投资集团有限公司（简称“富和建投”）、九江市城市建设投资有限公司（简 称“九江城投”）、九江市置地投资有限公司（简称“九江置地”）、九江市鄱 湖生态建设有限公司（简称“九江生态”）。
九江国控集团是市属国有独资企业，主要围绕城市建设、工业发展、交通航 运、文化旅游、金融服务、乡村振兴等六大产业板块。公司资产规模较大，资产 负债率较高，但货币资金能对短期债务形成一定的覆盖。债务情况方面，公司银 行贷款占比高，非标融资占比低，债务结构尚可，整体信用资质较好。 九江城发是市政府授权市国资委履行出资人职责的国有独资公司，主要经营 范围为土地整理、储备与一级开发；城市基础设施项目的建设、管理和运营。公 司资产规模较大且质量较好；银行贷款占有息债务比例一般。
九江置地是对国有地产、房产进行开发、经营、管理的国有独资公司。业务 范围主要涉及城市建设相关的土地一级开发、旧城改造项目、保障性住房建设、 安置用住房建设、基础设施建设等领域。公司整体规模较小，资产负债率较高， 短期有息占比较大，整体信用资质一般。 九江生态作为九江市鄱阳湖生态科技城的运作平台，主要负责鄱阳湖生态科 技城封闭运行区的融资、投资、基础设施建设、国有资产经营、土地开发和城市 特许经营等事项。公司整体资产规模较小。负债方面，公司无短债，债务全部为 发行债券所形成的，均为长期债务。公司作为项目公司规模小，独立性弱，债务 压力偏重。
九江市有区县级平台 9 家：九江市濂溪区城投(集团)有限公司（简称“濂溪 城投”）、彭泽县城市发展建设集团有限公司（简称“彭泽城发”）、共青城财 政管理投资有限公司（简称“共青财政”）、江西省湖口县石钟投资开发有限公 司（简称“湖口石钟投资”）、永修县城市建设投资开发有限公司（简称“永修 建投”）、瑞昌市投资有限责任公司（简称“瑞昌投资”）、九江市柴桑区投资 集团有限公司（简称“柴桑投资”）、江西省修水城市投资集团有限公司（简称 “修水城投”）、彭泽县城市建设投资有限公司（简称“彭泽城投”）。
濂溪城投是由区政府授权区国资局履行出资人职责的国有独资公司，公司经 营范围包括基础设施建设及相关项目投资与资产管理、资本运营等。公司总资产 243 亿元，主要为存货和其他应收款等。资产受限比重较高，流动性较差。公公 司债务负担偏重，融资结构稳定性一般。 彭泽城发是国有独资企业，业务涉及城市建设、建材商贸、资产运营、担保 融资、产业发展等领域。公司规模不大，总资产 178.78 亿，负债率 58.47%，渠 道以银行贷款为主，非标占比 14.55%，整体债务结构尚可，偿债压力可控。公司 平台地位较好，但所在区域经济实力较弱，资产受限比例较高质量不佳。
瑞昌投资是瑞昌市重要平台，主要负责市政工程、市政基础设施、水利工程、 工用民用建筑等。公司资产规模不大，总资产 130.75 亿，主要为存货。公司杠杆 持续提升但整体水平不高，资产负债率 44.3%，融资渠道以银行贷款为主。公司 对外担保规模不大，整体风险可控。 柴桑投资是区政府直属国有企业，主要经营范围是实施政府授权的土地整理, 城市基础设施建设及功能性项目的投资建设等业务。公司资产规模较小，主要集 中于存货。公司近年杠杆有所提升，负债率 53.40%，融资渠道以银行贷款为主。 对外担保方面，担保对象为两家民企，暂无负面舆情，但仍有一定代偿风险。
2.7 抚州市平台梳理
抚州市共有平台十家。从行政级别来看，除了上述 1 家国家级园区平台外， 还有地市级平台 3 家，区县级平台 6 家。从主体级来看，AA+/AA/AA-分别为 1、 7、2 家，AA 级较多，整体信用资质中等。
抚州市有地市级平台 3 家：抚州市城市文化旅游服务发展集团有限公司 （简 称“抚州城旅”）、抚州市市属国有资产投资控股集团有限公司 （简称“抚州国 投”）、抚州市数字经济投资集团有限公司（简称“抚州数投”）。
抚州城旅负责抚州市文旅类基建业务，另有供应链贸易和保安押运等其他业 务，但主体规模较小，城投重要性偏低，政府支持意愿或偏弱；此外，公司资产 以存货、投资性房地产为主，流动性较弱；债务负担略重，但短期偿债压力不大。 抚州国投负责抚州市的城市基础设施建设，是当地重要主体。公司资产规模 较大，且受限资产少。公司债务规模较大，但多为长期债务。债务结构方面，公 司银行贷款占比偏低，但非标和对外担保规模尚可，隐性风险小。公司货币资金 充裕，但净资产对债务覆盖弱。公司近三年现金流大幅净增加，经营状况较好。 公司级别较高，政府支持意愿较强。 抚州数投是负责抚州市较多的民生配套基础设施建设任务，以及部分阴极铜、 电子产品等商品的贸易业务，业务整体公益性略强。公司整体资产规模较小，城 投重要性略低，同时债务负担略重，但债务整体偏长期，短期偿债压力不大。
抚州市有区县级平台 6 家：崇仁县城市建设投资发展有限公司（简称“崇仁 建投”）、 抚州市东乡区城市投资发展有限公司（简称“东乡城投”）、抚州市 东乡区城市投资开发有限公司（简称“抚州城开”）、抚州市临川区城镇建设开 发投资有限公司（简称“临川城建”）、 江西大觉山旅游投资集团有限公司（简 称“大觉山旅投”）、南城县金融创新投资发展集团有限公司（简称“南城创投 “）。
崇仁建投是崇仁县重要的基础设施建设和投融资主体。公司规模小，且受限 资产比重高，同时资产质量偏差。公司多为长期债务，且银行贷款比重高，非标 和私募债占比低，结构尚可。公司负债率低，但货币资金并不充裕，且 EBITDA 对 利息覆盖率偏低。综合来看公司重要性尚可，但是所在区域财政实力有限，整体 资质一般。 东乡城投是动向去主要平台，负责基建建设以及国资运营业务。公司受限资 产比重较低，ROA 较高，资产质量尚可。公司有息债务中银行贷款占比高，同时 私募债和非标占比较低，债务结构较好。公司偿债能力较强，货币资金和净资产 可以形成有效覆盖，且债务率较低。公司近三年现金流呈现增加状态，经营情况 尚可。
2.8 吉安市平台梳理
吉安市共有平台十家，除了上述2家国家级园区平台之外，还有地市级平台4家、 区县级平台 4 家。从主体级别来看，AA+/AA/AA-/A-分别为 2、3、4、1 家，整体信用 资质一般。
吉安市有地市级平台 4 家：吉安城投控股集团有限公司（简称“吉安城投”）、 吉安市城市建设投资开发有限公司（简称“吉安建投”）、吉安市家庐陵投资开发有 限公司（简称“庐陵投资”）、吉安市新庐陵投资发展有限公司（简称“新庐投资”）。
吉安城投作为吉安市重要的基础设施投资建设主体，主要负责吉安市中心城 区、土地整理和房地产开发等业务。公司资产规模超千亿元，是吉安市内规模最 大的城投平台。公司杠杠水平高，债务规模较大，但债务结构较为合理，银行贷 款占比较高且非标占比低，短期内面临偿债压力较小。 吉安建投是吉安市区土地整理开发业务和基础设施建设的重要实施主体，截 至 2021 年末，公司资产规模为 655.23 亿元，是吉安市内体量第二大的城投平台。 公司资产质量较好，受限资产占比低。债务规模与结构方面，公司有息债务规模 较大，但短期债务占比小，且货币资金能有效覆盖短期债务，因此短期内债务负 担不大。
吉安市有区县级平台 4 家：江西吉湖发展集团有限公司（简称“吉湖发展”）、 江西庐陵建设发展有限公司（简称“庐陵建设”）、井冈山市国有资产经营管理有限 公司（简称“井冈山国营”）、新干县城乡建设投资开发有限责任公司（简称“新干 建投”）。
吉湖发展作为吉安市吉水县重要的基础设施建设主体，主要从事吉水县范围 内的基础设施建设业务和砂石采销业务。近年来公司资产总额持续增长，主要以 流动资产为主，但受限资产比例较高。公司债务规模保持持续增长的趋势，且短 期有息占比略高，公司面临较大的短期偿债压力。从长期偿债能力指标来看， EBITDA 对利息覆盖程度较好，对全部债务保障程度较弱。 庐陵建设负责区内基础设施和厂房等配套设施建设，基建项目均以委托代建 形式承建。公司资产规模小，且受限资产比例高，资产质量一般。债务结构方面， 公司短期有息债务占比较高，或面临一定的偿债压力。
2.9 鹰潭市平台梳理
鹰潭市共有平台 5 家，其中地市级平台 3 家、区县级平台 2 家。从主体级来 看，AA+/AA 分别为 1、4 家，整体信用资质一般。
鹰潭市共有地市级平台 3 家：鹰潭炬能投资集团有限公司（简称“炬能投 资”）、鹰潭市国有控股集团有限公司（简称“鹰潭国控”）、鹰潭市文化旅游 投资发展集团有限公司（简称“鹰潭文投”）。
炬能投资作为鹰潭高新技术产业开发区重要的基础设施建设主体，主要从事 鹰潭高新区的基础设施建设，同时从事铜加工与铜贸易等业务。从资产端来看， 公司总资产 179.39 亿元，资产规模较小，且变现能力较弱的存货和应收类款项 占比较高，资产流动性一般；从负债端来看，公司短期有息债务占比较高，债务 负担较重，且 2021 年的现金流量净额为负数，造血能力较差，整体信用资质一 般。 鹰潭国控主要负责鹰潭市内基础设施建设及土地开发业务。从资产端来看， 公司总资产 879.53 亿元，规模较大，但资产以基础设施项目投入成本、土地资产 和往来款为主，流动性一般；从负债端来看，公司债务规模较大且短期有息规模 较高；公司对外担保规模较大，存在一定的或有负债风险。整体信用资质一般。 鹰潭文投主要从事龙虎山景区旅游服务、基础设施建设、酒店住宿与餐饮等 业务。从资产端来看，公司总资产 104.91 亿元，资产规模较小；从负债端来看， 公司有息负债规模较大，有一定的偿债压力。截止 2021 年末，公司对外担保 0.19 亿元，规模较小，但被担保方均为民营企业，且公司曾经发生过代偿事件，或有 负债风险较高。整体信用资质一般。
鹰潭市共有区县级平台 2 家：贵溪市国有控股集团有限公司（简称“贵溪国 控”）、贵溪市新铜都投资经营有限公司（简称“新铜投资”）。
贵溪国控是贵溪市重要的基础设施建设主体，负责贵溪市政府投资建设工程项目的实施。从资产端来看，公司总资产 358.41 亿元，主要由工程项目、土地、 预付款项和往来款构成，资产流动性较弱；从负债端来看，公司债务规模较大且 短期债务占比较高，现金短债比较低，短期偿债压力较大；公司对外担保规模较 大且占资产的比例较高，整体资质一般。 新铜投资主要从事贵溪市内基础设施建设和土地整理开发业务。从资产端来 看，公司总资产 162.11 亿元，且其他应收款及预付款项规模较大，对营运资金形 成一定占用，资产流动性较弱；从负债端来看，公司短期债务占比较高，且现金 短债比较低，面临较大的短期偿债压力；公司对外担保规模较大，占净资产的规 模较高，面临较大的或有负债风险，整体资质一般。
2.10 萍乡市平台梳理
萍乡市共有平台 11 家，除了上述的 3 家国家级园区平台之外，还有地市级 平台 2 家、区县级平台 6 家。从主体级别来看， AA/AA-分别为 8、3 家，整体信 用资质一般。
萍乡市共有地市级平台 2 家：萍乡市城市建设投资集团有限公司（简称“萍 乡城投”）、萍乡市国有资本投资集团有限公司（简称“萍乡国投”）。
萍乡城投是萍乡市从事土地开发、基础设施建设的国有经营主体，业务领域 涉及土地开发、基础设施建设、保障性住房建设等各个方面，在萍乡土地开发和 基础设施建设领域占有垄断地位。作为萍乡市的地市级平台，公司资产规模较大， 但受限资产占比较高盈利能力一般。公司有息负债规模较大，且对外担保占比略 高，有一定的代偿风险。偿债能力方面，公司现金短债比不足 1，有一定的短期 偿债压力，净资产不能完全覆盖有息负债。公司金融机构支持力度较大，授信余 额较为充足。 萍乡国投是萍乡市内重要的建设运营主体，公司承担了萍乡市内基础设施建 设等工作，战略地位显著。公司主要承担了萍乡安源区和湘东区部分基础设施建 设任务以及萍乡市城区的国有资产经营管理工作。公司资产规模一般但盈利能力 较强的同时，偿债压力较小，现金短债比大于 1，净资产可以覆盖有息债务。公 司对外担保占比较高，有一定的代偿风险，且造血能力一般，有进一步优化的空 间。
萍乡市共有区县级平台 6 家：江西省芦溪城市发展投资集团有限公司（简称 “芦溪城发”）、江西省萍乡市昌盛城市投资有限公司（简称“萍乡昌盛”）、 莲花县宝莲投资开发有限公司（简称“宝莲投资”）、芦溪县城市建设投资发展 有限公司（简称“芦溪城投”）、萍乡市昌兴投资有限公司（简称“萍乡昌投”）、 上栗县赣湘城市投资有限公司（简称“赣湘城投”）。
芦溪城发是芦溪县最重要的基础设施建设主体，也是目前区域唯一的发债主体， 公司目前以代建业务为主。公司资产规模较小，受限资产占比较高，但资产盈利能力 较好。债务结构方面，公司非标占比较高，且对外担保比例较高，有进一步优化的空 间。公司近三年现金流净增加值为负，造血能力有待加强。 萍乡昌盛是萍乡市湘东区唯一的投融资主体，收入来源主要是基建业务和土 地转让收入。公司在建项目较多，主要分为基础设施代建和棚户区改造。公司资 产规模一般，但资产盈利能力较强。公司债务结构优良，银行贷款占比较高，非 标融资和私募债占比较小。公司货币资金不能完全覆盖短期有息，有一定的短期 偿债压力。
2.11 景德镇市平台梳理
景德镇市共有平台 7 家，其中地市级平台 5 家、区县级平台 2 家。从主体级别来 看，AA+/AA 分别为 2、5 家，整体信用资质一般。
景德镇市有地市级平台 5 家：景德镇合盛产业投资发展有限公司（简称“合盛产 投”）、景德镇市城市建设投资集团有限责任公司（简称“景德镇城投”）、景德镇 市古镇投资管理有限公司（简称“古镇投资”）、景德镇市国资运营投资控股集团有 限责任公司（简称“景德镇国投”）、景德镇陶文旅控股集团有限公司（简称“景德 镇文投”）。
合盛产投主要负责景德镇高新区及昌江区内基础设施项目建设，工程建设业 务整体回款情况较好。公司资产规模不大，以存货、无形资产为主，资产流动性 较弱；资产负债率 42.76%，公司债务负担较轻，但短期有息负债占比略高，存在 一定的短期偿债压力。 景德镇城投是景德镇主要城市基础设施投资建设主体之一，控股股东及实控 人为景德镇市国资委，公司主营业务包括政府购买服务、委托代建、贸易及租赁， 业务整体公益性比较强。公司资产规模较大，为景德镇的主平台，政府支持意愿 较强，但其债务负担略重，同时存在一定的短期偿债压力。
景德镇市有区县级平台 2 家：浮梁发展集团有限公司（简称“浮梁发展”）、 乐平市国有资产经营管理集团有限公司（简称“乐平国资”）。
浮梁发展是景德镇浮梁县主要平台，负责县内基础设施建设及棚户区改造业 务，同时还经营一定贸易和旅游业务。财务方面，资产规模较小，债务负担较轻， 短期偿债压力较大，整体实力略弱。 乐平国资是乐平市最主要的基础设施建设投融资平台，负责当地基建和土地 整理业务，业务整体公益性较强，可持续性较好，但其保障房项目的回款较为以 来后续销售情况，存在一定不确定性。财务方面，债务负担一般，短期偿债压力 较大，整体实力略弱。
2.12 新余市平台梳理
新余市共有平台五家，除了上述的 1 家国家级园区平台之外，还有地市级平 台 2 家、区县级平台 2 家。从主体级别来看， AA 为 4 家，整体信用资质一般。
新余市共有地市级平台 2 家：新余市城市建设投资开发有限公司（简称“新 余城建”）、新余市惠民棚户区改造投资有限公司（简称“新余改投”）。
新余城建作为新余市最重要的基础设施建设及土地开发业务主体，业务以项 目工程建设、土地业务为主，以房屋销售、商品销售和租赁为辅。从资产端来看， 总资产为 418.43 亿元，但存货和其他应收款占比较高；从负债端来看，公司债务 规模较大，且现金短债比较低，货币资金无法覆盖短期债务，存在一定的短期偿 债压力，整体信用资质一般。 新余改投是江西省新余市的重要平台，主要从事棚改项目。从资产端来看， 公司总资产 44.78 亿元，资产规模较小；从负债端来看，公司债务规模较小，但 资产负债率较高，现金短债比较低，偿债能力有待提高，整体信用资质一般。
新余市共有区县级平台 2 家：分宜县城市建设投资开发有限公司（简称“分 宜建投”）、新余市渝水区城区建设投资开发有限公司（简称“渝水建投”）。
分宜建投主要负责建设分宜县范围内的基础设施，涉及分宜县区内道路、供 水、供电、供气、排水、污水处理、防洪提、通信等市政基础设施和公共配套设 施建设等。公司资产规模较小，且资产中存货、应收款项和在建工程规模较大； 负债端来看，公司债务规模较小，但短期有息债务占比较高；公司对外担保金额 较大，可能面临一定的代偿风险，整体信用资质一般。
渝水建投主要负责渝水区内的基础设施工程的建设任务，营业收入的主要来 源为代建项目收入。公司资产以土地资产、代建项目支出、应收项目收购款和往 来款为主，流动性一般，且受限资产占比较高；公司有息债务规模不大，但短期 债务占比较高；对外担保比例较高，存在较大的或有负债风险，整体信用资质一 般。
本部分详细梳理江西省及下辖 11 个地市（州）的 152 家城投主体的信用风 险。根据我们的城投主体信用风险分析框架，我们从公司层面和政府层面两个层 次，构建了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与 质量、债务规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层 面考察主体与上级政府的关联度，结合六个维度和财务数据的可得性，最终得到 152 家城投平台的信用得分。
根据上述 1、2 部分的分析，我们对江西省 152 家城投平台进行打分，排名前 50 结果展示如下表。我们发现，江西省内打分排名靠前的城投平台以南昌市、宜 春市和吉安市的平台居多，南昌市排名前 50 的平台有 20 家，宜春市和吉安市分 别有 7 家和 5 家。
模型有效性验证：为了验证我们打分模型的有效性，我们结合各平台存续债 估值与打分结果进行回归性分析，可以看出我们构建的打分模型结果与市场给予 的债券估值呈现一个较为明显的相关性。 趋势性右上方代表市场给予该主体城投估值相对其基本面表现有更高溢价， 表示市场对该主体认可偏弱，超过价值中枢，或存在α投资机会；左下方反之， 表示市场认可度相对其基本面更高。
影响债券的流动性水平的因素很多，有集中在发行人层面的因素，也有集中 在券种、条款和期限上面的因素，某些因素之间会互相体现，例如票面利率和公 私募性质之间、发行人资质和债券信用等级之间等等，因此我们从上述影响因素 中选择了 5 个最为重要且最具涵盖性的指标来构建城投债流动性五维评分模型。
4.1 指标选择
指标 1：发行人信用资质
经过上文的分析，影响城投债流动性的因素有很多，我们认为其中最为重要 的影响因素是发行人信用资质，因为发行人信用资质的强弱会直接决定债券的信 用等级和发行利率，决定市场对债券的认可程度，影响交易其债券时搜寻交易对 手的难易程度，从而影响债券的流动性水平。
指标 2：债券存量规模
债券存量规模是我们认为第二重要的影响因素，因为债券存量规模的大小决 定了一只债券潜在的可交易量的天花板，存量规模越大，通常认为资产的流动性 更强。 从发行人的角度，债券发行/存量规模大意味着发行主体的体量较大，市场对 发行主体的认可度高，偿债能力强，给予债券市场投资者积极信息反馈。从投资 者角度，债券标的的存量规模越大，可能持仓的投资者数量更多，更容易吸引到 多家机构投资者来购买，投资者数量增多意味着交易时的潜在对手增多，这增加 了城投债的潜在流动性。从市场关注度来看，发行规模大的债券容易引起市场的 关注，热度高的资产使得越来越多的潜在交易对手进入。
指标 3：债券剩余期限（行权期限）
期限越短的债券通常流动性越强、风险越低，因此相比 5 年期债券，市场对 3 年期信用债的偏好较强。 通过统计江西省近两个月（2023 年 2 月 7 日——2023 年 4 月 7 日）的成交 数据也能验证该观点。短期城投债和中期城投债近两个月的平均成交金额和平均 成交天数均明显高于中长期和长期城投债，交易明显更活跃和频繁，说明中短期 城投债流动性更强。
指标 4：债券发行方式（公募/私募）
城投债按照发行方式可分为公募债券和私募债券两大类，其中公募品种的城 投债的流动性是明显优于私募品种的，因为不同城投债券品种会有不同的信息披 露要求，而信息披露要求往往会直接决定城投债融资主体（地方政府）的偿债意 愿，所以市场普遍认为公募城投债安全性更高，从而流动性水平更强。另一方面， 不少机构投资者对城投债准入有一定要求，均普遍更偏爱公募品种城投债，仅部 分机构可准入私募债。
指标 5：标准券折算率
标准券折算率，也就是所谓的质押率。对于交易所质押式回购业务（上交所、 深交所），采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，然后综合考量多种因素， 为其设置一定的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行融资交易。目 前中证登对债券标准券折算率进行日度披露。 标准券折算率的大小，决定了债券质押融资的杠杆大小。因为作为一种短期 资金融通业务，质押式回购是债券市场加杠杆的主要方式，借助质押式回购，债 券持有人可以不断融入短期资金在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。因 此我们认为，可质押且标准券折算率较高的债券会更受投资者偏爱，流动性更强。
4.2 评分结果
经统计，截止 2023 年 4 月 7 日，江西省 152 家城投平台共存续城投债 863 只，存续余额 6763.67 亿元，其中需要剔除：①成交数据通常较为异常的永续债、 ②上市日期晚于 2 月 7 日的债券、③截止 2023 年 4 月 7 日剩余期限小于三个月的债券，剔除后，剩余 693 只城投债，余额 5312.66 亿元。 按主体信用评级划分，江西省存续城投债的存续规模主要集中在 AA+级别主 体，存续债券余额为 1986.43 亿元；按债券类别划分，江西省内存续城投债中私 募债规模最大，占比 31.35%；按照区域划分，南昌市和上饶市位列一二，二者存 续债规模共占据江西省总规模的 43.85%，领先于其他地市。
我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方 式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价江西省 城投债的流动性水平。
4.3 流动性评分模型有效性验证
债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至 综合情况的认可度，通常流动性强的债券，二级交易会越频繁，成交金额会更大。 因此，我们利用江西省城投债近两个月（2023 年 2 月 7 日——2023 年 4 月 7 日） 的成交数据来验证我们流动性打分模型的有效性。 市场上普遍认为资产流动性包含了四个维度：宽度、深度、即时性和弹性。 ①宽度是指交易价格偏离市场中间价格的程度，及买卖价差；②深度是指某一特 定价格水平下的交易量；③速度是指交易的及时性；④弹性是指价格波动之后恢 复到均衡水平的调整速度。我们在利用二级交易数据构建指标来验证模型有效性 时，也需要考虑上述四个维度。
因此，我们选用了 5 个二级交易指标来验证流动性打分模型的有效性：交易 天数、成交金额、换手率（=成交金额/债券余额）、高估值成交占比（当日加权 成交 YTM＞前一交易日中债估值）、超高估值成交占比（当日加权 YTM-前一交易 日中债估值＞100BP）。其中，前三个指标是正向指标，即越高能反映出流动性越 好；而高估值成交占比和超高估值成交占比指标是反向指标，占比较高代表债券 存在被抛售的现象，想将债券变现必须承受一定程度的折价，即该债券的流动性 较弱的表现。
经统计，2023 年 2 月 7 日——2023 年 4 月 7 日，江西省 693 只城投债成交 总金额 1809.45 亿元，平均成交金额 2.61 亿元，平均交易天数 5.53 天，平均换 手率 35.51%。 我们将流动性得分根据分位数水平划分为强流动性、中强流动性、中流动性、 弱流动性四类债券，统计结果显示我们构建的流动性打分模型整体是较为有效的：
（1）从平均交易天数来看，中强流动性债券的平均交易天数最多，中流动性 债券的平均交易天数略多于强流动性债券，弱流动性债券位居末尾，这可能是统 计区间较短，仅覆盖两个月的交易数据所导致的。整体来看，强流动性的债券， 其交易频率高于弱流动性债券，与预期相吻合。
（2）从平均成交金额来看，强流动性债券＞中强流动性债券＞中流动性债券 ＞弱流动性债券。整体来看符合我们的预期，即强流动性债券的交易规模会更大。
（3）从平均换手率来看，弱流动性债券的平均换手率最高，而强流动性债券 的平均换手率最低。这是因为换手率指标易受债券余额的影响，弱流动性债券的 平均存续规模仅为 3.37 亿元，从而导致其换手率偏高，反之强流动性债券平均 存续规模较大导致换手率偏低。因此在使用换手率指标来衡量流动性水平时，需 配合其他指标一起判断，准确性更高。弱流动性水平的债券通常存续规模都偏小， 因而导致其平均换手率偏高。
（4）从平均高/超高估值成交占比来看，江西省各类城投债的高/超高估值成 交占比均差别不大，或许是因为江西省经济实力、财政实力以及债务率在全国属 于中游水平，城投风险相对可控，市场信心较为稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
