长期角度：中国全服务航空被认为不是好赛道
行业角度：我们在2022年8月9日外发的深度报告《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出 行渗透率（增速）取决于机票价格和人均可支配收入，其成长期是一个缓慢而又漫长的过程。 公司角度：我们认为，由于全服务航空的产品和单位成本趋同，再叠加行业独特的隐性资产（时刻资源），全服务航 空公司难以通过持续的价格提升或市占率提升来获得足够有吸引力的成长（长期角度）。比如2010-2019年，南方航空 客运收入的复合增速仅7.8%。
中短期角度：周期波动增加全服务航空的魅力
我们认为，任何一个行业均兼具周期属性和成长属性，只是两个属性占比差异而已。对于长期成长属性不够有吸引力 的行业，可以重点精力放在中短期的周期波动幅度是否足够大。以中远海控为例，2021、2022年归母净利润分别2019年的13倍、16倍，核心原因是期间集装箱运价的暴涨（2020年5月 -2022年2月中国出口集装箱运价指数（CCFI）累计最大涨幅为330%）。我们总结产品价格短期价格具备爆发力的周期 品，在供需错配前提下，均具备两个特征：买方的价格容忍极限高（比如占其成本费用比例低）、买方的价格接受度 高（比如短期没有其他替代品）。
为什么说新一轮航空大周期正在徐徐展开
我们认为这一轮航空大周期启动的底层逻辑是供需错配：以2013-2019年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长57%，同期航空旅客周转量累计增长107%，中国运输飞机数量 累计增长78%（其中南方航空飞机数量累计增长51%，ASK累计增长84%），南方航空客公里收益累计增长-18%。 以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞 机数量累计增长18%（考虑期间引进飞机以窄体机为主，我们估算同期座位数增幅为15%左右）。
公司是国内机队规模最大的航司
运力供给端：2022年南方航空客运飞机879架，为国内最大的航司。根据公司的经营计划，预计2025年客运飞机数量达 到1040架，2019-2025年累计增幅为22.6%（我们测算座位数增幅为19.5%） 。运量完成端：2019年南方航空收入客公里为284892.56百万，当年RPK口径市占率为24.34%。
公司以广州白云和北京大兴国际机场为双枢纽
以2022年为例，公司在广州白云机场的时刻份额近48.5%，在北京大兴机场的时刻份额突破50%（注：北京大兴机场于 2019年9月投运）。由于广州到香港、澳门，陆路通行即可，因此2019年及之前中国港澳台航线RPK占自身比仅1%出 头。从南方航空不同航线客公里收益看，2013-2019年中国港澳台航线客公里收益为0.77元，分别比同期国内航线、国际航 线高39%、79%。随着跨境航班的恢复以及公司在北京大兴国际机场的位置，我们认为公司有希望通过提升高票价水平 的中国港澳台航线占比，进而持续提升公司整体的票价水平。
疫情前公司的经营效率在持续提升
以客座率为例，公司整体客座率从2013年的79.45%提升至2019年的82.81%，整体保持连年持续提升的态势。我们在2022年8月9日外发的深度报告《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，如果能够将客公里 收益保持稳中有降的态势，航空出行需求有望持续跑赢人均可支配收入的增速。2013-2019年期间，公司累计客公里收 益下降18.3%，但通过客座率的提升，同期座公里收益累计下降幅度为14.8%。 以南方航空扣油扣汇后单位ASK成本费用为例，2013-2019年累计降幅为5%。尽管经营效率确实有一定优化，但我们也 应该认识到，南方航空等全服务航司超额收益来自中短期周期波动的机会。
疫情三年对公司的盈利能力产生明显冲击
我们认为，疫情一方面通过防疫政策影响直接疫区出行，另一方面会从心理层面影响非疫区的出行需求。以公司为 例，2020-2022年ASK分别相较2019年下降37.6%、37.8%、55.3%，而同期偏固定的成本项（职工薪酬、飞机持有成本、 飞机维修及维护成本）相较2019年优化的幅度仅5%左右。 2020-2022年航空需求大幅下降、但固定成本难以下降，造成航空板块巨额亏损。以公司为例，2020-2022年合计亏损 565.29亿元，其中南航物流合计净利润为143.51亿元。
行业需求：中国航空出行还在成长期的上半场
航空客运总需求=出行总需求*航空出行渗透率：①经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企 业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。 ②航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增 长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。
对于航空出行而言，基础产品是提供旅客的位移服务，在飞机的飞行速度没有取得质的突破前，航空出行的产品力是 一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决定了 航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。
盈利能力：中国航空净利率中枢有望持续抬升
推动长期中国航空净利率中枢抬升的因素一：人口结构变化缩小淡旺季航空出行需求波动。 由于春节、暑运的存在，国内航空出行需求端同样存在明显淡旺季，Q1、Q3属于旺季。对于航空公司而言，供给配置 需要满足旺季时的需求。由于短期供给端是偏刚性的，淡季时客座率有压力，为了将客座率保持在合理水平，航司需 要票价的下调，因此淡季票价和净利率相对较低。以2019年东航为例，2019Q2、2019Q4客公里收益分别相较前一个季度环比下降4.4%、16.5%。
未来10年，1962-1973年这一波出生人口高峰期的将陆续进入退休生活。我们认为，这一代人既没有错过高等教育， 又完美赶上了改革开放的红利，意味着整体旅游消费能力比较强。这部分群体在退休后的生活，完全可以在淡季从容 出游，意味着航空公司在Q2、Q4客座率有希望向Q1、Q3看齐。 同样以2019年东航为例，假设Q2与Q4净利率提升至前一个季度的60%，则当年东方航空的净利率将从2.88%提升至 6.06%，净利率提升幅度达到110%。
推动长期中国航空净利率中枢抬升的因素二：经济舱价格市场化改革抬升商务航线长期票价中枢。 我们认为：①对于商务航线而言，相同线路的高铁对其替代性很低，这其中既有旅行时间差异的因素，又有企业报销 制度设计的因素；②基于运输服务体验者及实际支付者的差异，影响商务航线长期实际票价中枢的核心因素是经济舱 全价票、企业盈利情况，影响旅游航线长期票价中枢的核心因素则是供需、旅客收入水平。以上海虹桥机场到北京首 都机场为例，2017年经济舱全价票为1240元，最新经济舱全价票已经涨至2150元，而杭州萧山机场到北京首都机场的 经济舱全价票为3210元。
推动长期中国航空净利率中枢抬升的可能因素三：我们在重点观察新能源渗透率提升对老能源价格的影响。我们认为新能源增长的底层逻辑是，更低成本（包括外部成本）的能源对高成本能源的替代。风光、核电占比的提 升，汽车等电动化趋势，挤占的是原油等传统能源的空间。尽管影响能源价格的变动因素不仅仅只是经济世界的供需 关系，但我们也在重点观察新能源渗透率提升对老能源价格的影响。
供给端：客运飞机数量在确定性降速
飞机数量增速下降明显。以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2019年这 六年时间合计增幅为60.8%，而在2019-2025年这六年时间合计增幅仅为17.7%。 我们预计2019-2025年飞机座位数的增幅小于同期飞机数量的增幅。疫情后航司增量飞机以窄体机为主，以南方航空 为例，2019-2025年客机数量累计增幅为22.6%、客机座位数累计增幅为19.5%。
需求端：从恢复式增长到自然增长
在正常情况下，民航客运内生需求取决于当期票价水平（包括燃油附加费、机场建设费）、以及当期旅客的消费意愿 （由当期可支配收入及消费信心决定，对未来收入的预期影响当期消费信心）。疫情的变化，一方面通过防疫政策影响出行，另一方面会从心理层面影响非疫区的出行需求。疫情边际变差时，实际 需求曲线低于民航客运内生的幅度会扩大；疫情边际变好时，实际需求曲线会抬升、直到与民航客运内生需求重合。
本章小结
2019-2025年，我们预计民航飞机累计增长18%（参考6家上市干线航司，预计行业飞机座位数增幅<全行业客机增幅<6 接上市干线航司飞机增幅18%）、民航需求累计增幅为38%（假设23-25年城镇居民收入增速5.5%，2019-2025年民航客 运需求增幅与同期收入增幅持平），随着民航需求从恢复式增长到自然增长验证，新一轮航空大周期正在徐徐展开。 上一轮由票价上涨（供需差）带来的航空大周期是2009/2010年。08年金融危机导致当年供给降速（比如南航、国航 当年ASK增速分别降至2.8%、2.9%），随着10年航空出行需求完全恢复后，当年南航、国航客公里收益分别同比增长 14.3%、12.7%，2010年航空板块业绩迎来大幅增长（2010Q3南航单季归母净利润30.41亿元，客机400架）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
