公司概况：提供“财富管理+经纪+银行”等综合服务的金融平台
嘉信理财的前身是成立于 1971 年的折 扣经纪商。后来逐渐发展成为提供财富管理、证券经纪、银行、资产管理、托管和财务咨 询等服务的美国领先的综合金融服务平台。公司服务于广大个人投资者和投资顾问。截至 2022 年年底，公司客户资产总额 7.05 万亿美元，约占全美可投资财富的 11.75%（包括 养老金、零售财富管理和证券经纪、RIAs 和银行存款，据公司年报数据，总规模超过 60 万亿美元）。公司拥有 3380 万活跃经纪账户、240 万企业退休计划参与者和 170 万个银行 账户，总客户数约占全美人口的 10%。
业务概览：为个人投资者和机构客户提供一站式多元金融服务
嘉信理财主要通过两个板块为个人和机构投资者提供金融服务，分别是投资者服务和 顾问服务。投资者服务分部：为个人投资者提供零售经纪、投资顾问、银行和信托服务， 并为企业和员工提供退休计划服务和其他企业经纪服务。顾问服务分部：为独立注册投资 顾问 RIAs（Registered Investment Advisors）、独立养老金顾问 IRAs （Independent retirement advisors）和账户管理人提供托管、交易、银行、信托、支持服务和养老金服 务等。
投资者服务方面，嘉信理财为满足投资者的不同需求，提供丰富的账户种类、广泛的 投资品种、专业的投资工具和研究赋能、嵌入式银行服务、专业的投顾解决方案和财务规 划。其中：
丰富的账户种类：嘉信理财推出了多元账户体系，包括经纪交易账户、退休账户、 教育投资账户和遗产保护账户等，以满足客户多样化的投资需求。这些账户延续 了嘉信理财的“折扣经纪”传统，免除大部分的账户设立和运维费用，并且在大 部分账户中继续保持零/低费率。仅在部分高价值账户（如慈善专户）设置了最 低开户准入门槛，并且在部分组合管理业务中收取一定的管理费用（如 529 教育 储蓄计划收取 0.2%-0.8%的组合管理费用）。
广泛的投资品种：公司覆盖了市场上主流的投资品种，包括共同基金、ETFs、 指数基金、股票、期权、类固定收益产品（债券、CDs 等）、货币市场基金、现 金解决方案（例如经纪账户现金投资）、加密货币、年金和保险等。
专业的投资工具和研究赋能：公司为投资者提供了 PC 交易软件、网页和移动交 易 App 三种交易方式。在交易平台的基础上，嘉信开发了包括衍生工具在内的 多种交易工具和分析工具，以及风险管理和专家支持。
交易工具：定制化交易界面，交互式行情显示，股票分割（Schwab Stock Slice ™）等，合并 TD Ameritrade 进一步加强了公司的交易能力，包括 thinkorswim® 交易平台套件。
分析工具：基本面研究工具——研究报告，股票评级（Schwab Equity Ratings®），研讨会，实时热点信息等。
嵌入式银行服务：公司通过子公司嘉信银行 CSB 提供包括支票、储蓄、家庭贷 款、战略融资、信用卡等零售业务，为公司整体金融业务提供了账户入口，并与 包括经纪业务在内的其他账户形成联动。
专业的投顾解决方案和财务规划：公司为投资者提供的投顾解决方案，分为全委 和非全委两种形式。服务方式既可以是嘉信理财提供的全自动在线服务、智能投 顾与理财师混合服务、理财师个性化服务，也可以由嘉信旗下顾问网络（Schwab Advisor Network®）为客户推荐当地专业独立 RIA，提供定制化服务——投资组 合、财务规划和财富管理方案。
顾问服务方面，嘉信理财主要通过平台工具、教育交流、产品服务赋能独立 RIAs， 为独立退休顾问和账户管理员提供信托、托管和退休业务服务。
平台工具提升服务效能：顾问服务网站（Advisor Service website）是 RIAs 在 嘉信开展业务的主要平台，为 RIAs 提供账户服务功能（开户、资金转移、资产 转移、交易、状态查询等）和多年文件保存（包括报表、交易确认订单、税务报 告等）。嘉信理财还提供第三方平台的集成功能，支持客户关系管理、投资组合 管理系统、交易订单管理和财务规划（如嘉信理财顾问投资组合连接，Schwab Advisor Portfolio Connect®）。对于 TD Ameritrade 机构平台上的 RIAs，交易平 台 thinkpipes®和投资组合解决方案 iRebal®能够大大提升顾问的决策效率，公 司正在将这类产品集成到投顾产品体系中，不断完善投顾平台工具。
教育交流促进职业发展：嘉信理财为 RIA 提供广泛的教育资料并举办相关活动， 帮助他们提高专业知识和实践技能，并每年举办一系列活动和会议，为 RIAs 和 其他参与者提供交流分享的平台。除此之外，对于一些刚起步或处于转型期的顾 问，公司也提供了业务、技术和运营方面的咨询，帮助 RIAs 提升专业能力和提 高工作效率。
丰富的产品和服务：RIAs 和他的客户可以使用嘉信丰富的产品体系，包括证券、 共同基金、ETFs、固收产品、管理账户、现金产品、银行代管和信托服务。
业绩概况：转型综合金融服务以来 AUM 和业绩稳步增长
过去 20 年（2002 年-2022 年）客户资产和客户数量 CAGR 分别为 12.59%和 8.12%。 2002-2022 年，公司客户资产规模和客户数量依靠投资者和咨询两大服务体系实现稳健可 持续增长。2020 年通过外延并购进一步引入了约 1.6 万亿美元的新增客户资产和 1600 万 户新增客户账户，实现 AUM 跃升。2022 年公司客户资产规模和账户数量分别为 7.05 万 亿美元和 3782.5 万户（YoY -13.37%和 2.29%），尽管市场波动导致规模大幅缩小，但当 年仍有 4069 亿美元的新增资产流入和 84.6 万户的净账户新增。
转型综合财富管理有效降低了业绩波动。2022 年公司实现营业收入 207.62 亿美元， 同比增长 12.11%，2002-2022 年 CAGR 为 8.66%。2022 年公司实现 GAAP 归母净利润 66.35 亿美元，同比增长 23.79%，2002-2022 年 CAGR 为 20.90%。自公司业务由折扣经 纪主导转型综合金融服务以来，降低了资本市场对收入和成本的影响，收入和利润实现较 为稳健的增长。但“硅谷银行事件”正在打破这一局面，我们将在报告第五部分“市场关 注”中详细阐述。
嘉信理财成立于 1971 年，历经 50 余年的发展历程，已经成为美国头部综合财富管理 平台。创始人 Charles Schwab 带领公司抓住了美国金融市场多次改革机遇——包括证券 交易佣金自由化、税收递延政策推动养老金大发展，以及金融混业经营等，并从用户痛点 出发，通过技术创新和商业模式创新，逐步拓展服务内容，扩大业务范围，更迭商业模型， 成就了如今坐拥 7.05 万亿美元客户资产的财富管理巨头。公司发展历史大致可分为以下 4 个阶段：
1973-1986：抓住佣金自由化机遇，创立新型折扣经纪商
战后美国经济高速发展和居民收入提升，催生出了投资需求。1935-1970 年间，美国 在经历大萧条之后迎来了黄金发展时期。科技快速发展、二战后全球重建、婴儿潮等诸多 因素共同推动美国经济高速发展。在此期间，美国 GDP 和工业生产指数分别由 1935 年的 9869亿美元和6.10增至1970年的4.95万亿美元和37.65，CAGR分别为4.72%和5.34%，远高于 1971 年至今的 2.71%和 1.80%。在这一发展阶段，美国人均收入也由 6481 美元 增长至 17768 美元，居民收入增长催生出了投资需求，为嘉信理财的发展奠定了基础。
1971 年第一指挥官公司重组成立，后于 1973 年更名为嘉信理财，主要业务包括投资 咨询和投资。1962 年嘉信理财创始人 Charles Schwab 创办投资咨询杂志《投资指南》， 为投资者提供具有独立性的投资建议。1971 年公司重组成为第一指挥官公司，并于 1973 年更名嘉信理财，业务拓展至共同基金、风险投资等，但仍未找到业务重点。 1975 年把握佣金费率改革机遇，创办“折扣经纪商”，吸引了大批佣金敏感型独立投 资客户。1975 年 5 月 1 日，美国国会通过《有价证券修正法案》，废除了证券交易的固定 佣金制度，实行佣金协商制度。制度转变初期，头部券商并没有大面积下调佣金费率，而 只是倾向于为机构客户降低费率，甚至有部分公司借机上调个人费率，机构和个人费率出 现分化。公司抓住这一机遇，放弃了投行、研究、咨询等业务，创造了一种新型的模式— —折扣经纪商，通过下调交易佣金费率的低价策略吸引了对佣金敏感且不需要咨询等服务 的长尾独立投资客户。70 年代末期在美股持续低迷的大背景下，市场对费率的敏感性逐渐 提升，折扣经纪商优势逐渐凸显。
通过持续领先的科技投入，降低交易成本，提升用户体验，率先实现 24/7 服务。公 司积极拥抱技术革新，进一步降低交易成本，为客户提供价值。1979 年嘉信理财投资了 BETA 大型机系统，实现自动化交易和记录保存，以高昂的成本换来了业内最高的自动化 程度，成为助推公司高速增长的巨大引擎。次年公司建立了业界首个 24 小时报价服务。 与此同时，公司不断精进运营服务，解决客户痛点。1978 年公司将客户服务和报价服务 实现延长为早上 5：30-晚上 9：00，并在 1980 年将服务时间调整为 24 小时。1982 年嘉 信成为第一家提供 24/7 订单输入和报价的公司。1986 年嘉信理财成为第一家允许客户 24/7 买卖共同基金的公司。
1983-2000：抓住养老金发展机遇，获得大量用户和资产
在税收优惠政策助推下，美国养老金蓬勃发展，成为美国资本市场和公募基金发展的 引擎。1974 年通过的《雇员退休收入保障法案》提出了个人退休账户（IRA）概念、1978年公布的美国《国内税收法》“401K”细则，这些政策激发了养老金第二和第三支柱的发 展，同时养老金为股票市场提供了增量资金，二者相互促进共同发展。以个人退休账户为 例，资产规模从 1982 年的 50 亿美元增长到 1992 年的约 7250 亿美元，10 年 CAGR 为 64.5%。1983 年后，美股迎来近 20 年长牛，1999 年底标普 500 指数较 1983 年初增长超 10 倍，牛市效应下权益市场又进一步激发了投资者的配置需求，1980-2000 年间美国注册 投资机构 AUM CAGR 为 22%。
公司抓住养老金发展机遇，通过多元化产品矩阵满足客户全方位投资理财需求。在这 一阶段，公司从用户痛点出发，不断拓展产品矩阵，为日后发展奠定基础。
产品矩阵：1983 年公司推出 Schwab One®经纪账户。1991 年推出 Schwab 1000 Fund 权益指数基金。
提升服务：1984 年推出均衡器（Equalizer®）简化所有中介环节，实现了客户自 助服务。1989 年推出自动电话经纪服务 TeleBroker®。1999 年分别推出盘后和 盘前交易服务。
补足投顾：1987 年针对独立投资顾问推出理财顾问服务 (Financial Advisors Service)，次年在管资产破 10 亿美元。1991 年举办首个年度国家理财顾问会议 （后命名为 IMPACT®）。
延续以价换量策略，利用养老金业务先发优势，迅速扩大市场份额。公司在这一阶段 延续了在“折扣经纪商”阶段以价换量策略，在养老金和共同基金行业掀起价格战，不仅 获得账户数量，而且在牛市赚钱效应下，获得资产规模的迅速扩张。1986 年嘉信管理资 产总额约为 100 亿美元，1994 年客户总资产超过 1000 亿美元，8 年的 CAGA 为 33.3%。
养老金业务：公司 1982 年推出养老金账户，并从 1992 年开始免年费，当时账 户年费为 22 美元，这一举动估计减少收入 900 万美元，但政策执行的第一个季 度就吸引了几十万新设账户，一年内就弥补了免费政策造成的损失。富达基金在 一年后也将收费标准调整至嘉信水平。
共同基金业务：1984 年推出共同基金市场，包括 140 款无佣金基金。1992 年嘉 信理财信托成立，推出了嘉信共同基金 OneSource 服务，提供一站式共同基金 超市。该服务不向投资者收费，转而向基金公司收取分佣。1993 年到 1995 年 OneSource 资产从 83 亿美元跃升至 239 亿美元，2000 年超过 1000 亿美元。 公司依靠这个产品获得了客户 25%的共同基金资产（此前约为 10%不到），且比 例不断提升。
通过线上交易扩大市场份额，通过外延并购拓展国际业务和提升线上服务体验。
线上化：截至 1995 年，公司折扣经纪市占率已经达到 51%，互联网时代线上化 进一步为费率下行提供了潜在空间。1995 年公司推出网站 Schwab.com®，次年推出线上交易 eSchwab，起初因线上线下存在利益冲突而实施双轨定价（线上收 费低但不能享受全部服务），后来取消该制度。虽然放弃了短期的佣金利益，但 是抓住了线上化交易猛增长的机遇（日均交易笔数由 1997 年的 6-7 万笔增长至 1998 年近 10 万笔，同期公司客户账户上的资产也由 3540 亿美元同比增加 39% 至 4900 亿美元）。1999 年嘉信理财推出 eConfirms 邮件订阅服务，成为第一个提 供多种股票和账户在线交易的经纪商。
外延并购：1995 年公司收购英国折扣经纪商 ShareLink 和 401K 计划服务商 Hampton Company。1998 年收购两个加拿大经纪商。2000 年公司与美国信托 合并，同年收购 CyberCorp 提升线上交易服务。
2001-2007：熊市重组度过难关，转型综合财富管理平台
随着互联网泡沫破灭，公司的高速增长也受到冲击。2000 年互联网泡沫破灭，标普 500 在之后的三年中近乎腰斩，随之而来的是交易量急剧萎缩。尽管公司自创业以来的 30 年间业务范围不断拓展，但收入仍与交易密切相关（1999 年佣金收入占比 42%），熊市收 入显著下滑，2000 年-2002 年收入分别为 57.88 亿/43.53 亿/41.35 亿美元。而成本依然刚 性。2000 年公司拥有 384 个分支机构数和 26300 名员工（较 1995 年分别增长 70.7%和 185.9%）。随着市场降温，公司成本已无力支撑。
重组瘦身度过难关，转型综合财富管理平台。在此期间，公司通过重组瘦身降低成本， 同时全面转型财富管理平台。分别为三个不同的客户群（个人投资者、独立顾问和公司计 划发起人）推出了新产品和新的服务，并通过嘉信理财银行扩大产品种类，实现收入多元 化，降低业绩波动。
精简机构，降本增效：2001 年 3 月底，实施第一轮裁员计划，裁撤了 2000 多 个岗位；2001 年 8 月，实施第二轮重组计划，将员工数量再度减少 10%，裁撤 2000 多个岗位。2000-2003 年共计削减 30%薪酬费用，减少 50%工作岗位。除 了人力成本外，公司通过减少设备降低成本，同时取消部分技术的对外免费授权， 收取了 2.25 亿美元的授权费。2004 年向瑞银集团出售资本市场业务。
创办投资者银行，提升账户能力：1999 年美国国会通过《金融服务现代化法案》， 此举结束了超过 60 年的美国金融业分业经营，为公司重塑商业模型打下了基础。 2003 年 4 月公司获得监管部门批准成立嘉信银行，这是第一家专门针对投资者 需求而设计的银行，便于用户在嘉信实现一站式服务，银行被整合到客户的投资 账户中，为客户提供包括免费支票、免费自助取款机取现、账户间免费转账，是一个没有退回支票的手续费和查询费等任何零散费用的银行账户。2005 年嘉信 理财和嘉信银行推出关联支票和经纪账户，实现账户打通。
从用户痛点出发，不断拓展新业务。①个人投资者服务方面，2002 年公司推出 股票评级服务 Schwab Equity Ratings，并于 2005 年开放该业务给所有客户， 用于辅助投资决策。公司推出嘉信管理组合（Schwab Managed Portfolios™）， 提供最低 5 万美元的专业资金管理服务。②独立顾问服务方面，2002 年推出嘉 信财富咨询（Schwab Wealth Advisory™）和嘉信理财顾问网络（Schwab Advisor Network）。由嘉信理财顾问网络中心（Schwab Advisor WebCenter™），为合作 的独立投顾提供顾问品牌的网站开发和托管服务。③公司计划发起人服务方面， 2005 年公司免除了零售账户和小型企业退休计划的账户服务费和订单手续费。 2007 年收购养老金计划供应商 The 401(k) Company，进一步加强养老金计划的 业务能力。
2008-至今：两条主线并购增长，重回创新坚固竞争壁垒
围绕业务能力、技术能力和规模增长来进行外延式发展。公司收购围绕两条主线：一 是加强特定领域业务能力和提升技术实力，如 2011 年通过收购 optionXpress Holdings， 加强期货和期权业务能力；2020 年通过收购 Motif 的技术和智能资产加强技术能力。二是 实现业务规模扩张，如 2020 年与德美利 TD Ameritrade 合并后资产规模达到 6.7 万亿美 元，实现资产和客户规模的飞跃。
公司重新将重心移至创新领域，通过迭代巩固现有业务壁垒。公司不仅迭代了包括 StreetSmart Pro，Schwab.com（和风险管理工具）在内的存量产品，而且顺应云技术、 移动互联技术发展，针对不同客户开发不同产品，包括针对活跃交易者的 StreetSmart Edge，针对 RIAs 的定制化应用的 Schwab OpenView Mobile，以及针对智能投顾系统的 Schwab Intelligent Advisory。除了产品拓展之外，公司持续降低客户交易成本，2019 年 公司将美股、ETFs 和期权的线上交易佣金从 4.95 美元降至 0。
行业概览：增长 2/3 源于市场收益，服务能力是竞争焦点
财富管理是跨牌照业务，参与者众多，大体可以分为两类：综合金融机构和聚焦细分 赛道的金融机构。综合金融机构主要以零售银行和投资银行为主，一般覆盖大部分财富管 理业务，包括证券经纪、资产管理、投资银行、私人银行等。其余公司则聚焦细分赛道和 细分客群，如聚焦长尾个人投资者的折扣经纪商和聚焦超高净值客户的家族办公室。部分 细分赛道的头部公司也正拓展业务范围，向综合金融机构靠拢。
美国是全球最大的财富管理市场，也是稳定的存量市场，过去十年规模增量 2/3 源自 市场收益，1/3 源自资金净流入。据麦肯锡报告《From tailwinds to crosscurrents: Resilient growth in wealth management》，美国财富管理市场规模由 2012 年的 20.6 万亿美元增长 至 2021 年的 50.4 万亿美元，CAGR 为 10.39%，其中 19.5 万亿美元源自市场收益，其余 10.3 万亿美元来自资金净流入。分渠道来看，过去五年，绝大部分自然增长流向数字化财 富管理机构，这些机构提供了低成本和数字化的服务，满足大众客户的服务需求，提升了 他们的用户体验。据麦肯锡报告《From tailwinds to crosscurrents: Resilient growth in wealth management》，数字财富管理机构、独立投资顾问 RIAs 以及区域和独立经纪商分 别占据了大约 41%/22%/25%的行业净流量，皆高于其 2021年存量占比的 27%/16%/24%。 相比之下全国财富管理机构和私人银行净流入数据表现不佳。随着市场表现走弱，行业内 竞争由增量转向存量，下沉市场竞争或将加剧。
费率竞争趋于平稳，服务成为竞争焦点。随着美国财富管理行业竞争不断加剧，费率 下行已趋于平稳。过去 10 年受被动投资占比逐步提升的影响，共同基金行业费率持续下 行，预计未来费率下行空间有限。在保持具有竞争力的费率同时，竞争焦点转向服务能力， 尤其是投顾能力。
商业模式：覆盖用户全生命周期的一站式理财服务平台
公司是一站式理财平台，满足用户全生命周期的理财需求。嘉信通过旗下证券经纪、 银行、资管等多个子公司为客户提供一站式财富管理体系，包括丰富的账户品类、广泛的 投资品种、领先的投资工具。公司不仅为客户提供了标准化的理财产品体系，还针对不同 客户群体提供个性化解决方案。从小白投资者的炒股入门到高净值客户的财富传承，满足 用户全生命周期的理财需求。 投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产管理规模有机增长。公司的投顾服务 可以分为两类：机器人投顾和人工投顾。其中人工投顾又可以分为嘉信内部投顾和第三方 独立投顾 RIAs。当公司独立零售投资者（主要使用经纪账户）有投资顾问服务需求时，既 可以通过内部网点的顾问进行服务，也可以将其引荐给独立投顾 RIAs，通过这样的方式将 交易用户转化为理财用户。同时，公司投顾网络上的独立投顾 RIAs 也在嘉信提供的专业 平台上管理外部客户资产，实现用户引流。因此投顾服务和投资者服务相互协同，共同促 进资产规模的有机增长。
盈利模式：交易和理财积累用户资产，银行赚取利差收益
以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差。 公司超 50%的收入来自利差收益。2022 年嘉信理财营业收入为 207.62 亿美元，净利息收 入、资产管理收入、交易收入和储户收入分别为 106.82 亿美元、42.16 亿美元、36.73 亿 美元和 14.09 亿美元，占比分别为 51.45%、20.31%、17.69%和 6.79%。2022 年由于市 场利率大幅上升，客户现金再配置（由银行存款转向货币基金等产品）需求提升，导致资 产负债表收缩（由 2021 年年末 6672 亿美元降至 2022 年年末 5517.72 亿美元）。从历史 数据来看，资管业务收入占比逐年下降。最近两年净利息收入和交易收入有所上升，因为 利率上行推升净利息收入，而收购 TD Ameritrade 带来的交易量激增。
公司财营业收入主要可以分为净利息收入、资产管理收入、交易收入、银行储户收入 和其他收入：
净利息收入（Net Interest Revenue）：收入主要由表内客户资产规模和综合息 差决定，而息差又取决于利息环境、负债和资产结构等复杂因素，其核心影响要 素是客户银行账户存款规模，2022 年银行存款资金成本仅 0.17%，占计息负债 的 77.45%。资产端以证券投资为主，投资债券（持有至到期 HTM+可供出售 AFS） 在生息资产中占比超过 60%。
资产管理收入（Asset Management and Administrative Fees）：资产管理收 入主要源自自营货币市场共同基金、自营和第三方共同基金和 ETFs、以及收费 顾问解决方案，收费主要取决于资产规模和相关费率。规模方面，2022 年资产 管理产品规模 1.58 万亿美元，顾问方案规模 5309 亿美元，资产管理产品中第三 方共同基金和 ETFs 占比最高，其次是权益、债基、ETFs 和 CTF。费率方面， 资产管理业务综合费率（不含顾问服务）为 0.13%，其中公司自营货基、一站式 平台 OneSource 和顾问解决方案综合费率较高，大约在 0.25%-0.35%，相比之 下标准产品（ETFs 等）和第三方产品普遍在 0.10%以下。
交易收入（Trading Revenue）：主要包括佣金、订单收入（Order Flow revenue） 和 Principal Transaction 收入。佣金主要是替客户交易权益、期权、期货、固定 收益证券、第三方公募基金和 ETFs 的收入。订单收入主要是经纪-交易子公司发 送股票和期权订单后从交易执行渠道收到的费用。Principal Transaction 收入主 要是协助客户固定收益交易活动所确认的收入。2022 年公司交易总数为 14.84 亿笔，笔均收入为 2.47 美元。
银行储蓄账户收入（Bank Deposit Account Fees）：主要根据公司与 TD 存管 机构和第三方银行的 IDA（Insured Deposit Account）协议确认。符合条件的经 纪帐户中未投资的现金会从资产负债表中转入 TD 存管机构的存款账户。公司为 该机构提供记录保存和银行存款账户支持服务。
其他收入（Other Revenue）：包括交易所处理收入、服务费、出售资产收入（亏 损）和银行贷款的信贷损失拨备。
公司收入主要影响因素包括：客户资产规模和服务费率。 客户资产规模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驱动力。由于公司主打低 费率理财服务，综合服务费率长期趋势性下行，收入增长主要源于客户资产规模的提升。 而资产规模又可以进一步拆分为客户数量和户均资产，剔除收购影响后，资产规模增长主 要源自户均资产的提升。客户数量方面，剔除收购 TD Ameritrade 并入的大量经纪交易账 户，在过去十余年间经纪账户、银行账户和退休计划账户增速基本维持在 10%以内。户均 资产方面，公司通过多元化服务满足了客户一站式财富管理需求，在收购 TD Ameritrade 之前的 2002-2019 年户均资产 CAGR 为 8.42%。 费率下行空间有限。2022 年公司包扩共同基金、ETFs 和 CTFs 的资管业务综合费率 为 0.13%，综合顾问解决方案费率为 0.35%，笔均交易收入为 2.47 美元。在 2019 年前由 于行业竞争，公司综合资管费率由 2016 年的 0.25%下降至 2019 年的 0.16%，同期咨询 费率和笔均交易收入分别由 0.43%和 11.23 美元下降至 0.38%和 4.01 美元。随着共同基 金行业费率降幅放缓，2019 年证券经纪行业进入“0 佣时代”，最近三年公司费率有所企 稳。
成本主要来自职工薪酬，规模效应提升营业利润率。公司营业成本整体增长趋势略低 于营收增速。成本结构相对稳定，主要包括薪酬福利、专家服务和土地设备，2022 年分 别占比 52.19%、9.07%和 10.33%。随着公司客户资产规模不断扩大至超 7 万亿美元，以 及户均资产不断提升，规模效应日益显著，成本率（总成本/总营收）由 2010 年的 81.66% 下降至 2022 年的 54.78%。分细项来看职工薪酬、专家费用在营收中的占比都有明显下降 趋势。
生态：一站式平台具有虹吸效应
投资者服务和投顾两大生态互相赋能，提高用户粘性。目前美国财富管理市场是存量 市场，市场增长主要源自资金的内生规模增长。财富管理又是一个本土化生意，深受区域 监管和服务半径的限制。公司通过投顾和投资者服务两大生态互相赋能，提高用户转化和 用户粘性。投资者服务方面，公司通过丰富且低价的产品矩阵提供基础财富管理服务，并 通过结合内部投顾生态和外部独立投资顾问 RIAs 为投资者服务生态提供更加专业、定制 化的深入服务，例如风险管理、财富规划、遗产继承等。而顾问服务方面，通过向独立顾 问 RIAs 提供平台技术、投资产品等服务，使其能更好的服务投资者，并通过投资者服务 生态向其引流。这种相互赋能的方式不仅提高了用户的粘性，还能够有效提高产品服务的 转化率。
规模效应带来成本优势，高性价比吸引增量资产，二者相互强化形成虹吸效应，进而 享受账户增值。成本端由于公司主要成本为人力相关，随着资产规模的提升并不需要大量 增加成本投入，公司总成本/客户资产由 2005 年的 25bps 降至 2022 年的 16bps。收入端 由于公司主要收入并非产品销售和交易佣金，因此能够为用户提供更具竞争力的产品费率， 从而吸引更多的增量用户。低成本和新增客户资产两者不断相互强化，从而形成虹吸效应。 虹吸效应下有望持续享受美国市场优势。由于美国资本市场有效性逐步提高，居民收入和 财富稳定增长，公司作为超级生态，可以低成本享受账户增值。
创新：公司具有持续创新的基因
公司成长史就是一部创新史，从低佣经纪业务、OneSource 共同基金账户、一站式财 富管理平台的模式创新，到投入大量资本领先于行业研发数字化交易系统、全面迎接互联 网时代推出多终端（PC 应用、网站和手机 App）服务、智能投顾服务的技术创新，创新 是公司可持续增长的原动力，科技创新和商业模式创新永无止境。 模式创新：公司在 1975 年创立初期就采取了一项具有颠覆性的策略，即在佣金改革 后下调佣金费率并实行折扣经纪策略，从而打破了传统券商行业的利益链条，并完成了初 始积累。1992 年公司推出嘉信共同基金全一账户 OneSource 服务，提供一站式共同基金 超市，并且不向投资者收费，吸引了大批增量客户和资产。2003 年公司在混业经营限制 解除后成立了嘉信银行，全面转型一站式财富管理平台，银行业务在为财富管理业务提供 账户的同时，将公司收入重心由佣金转向利差收益。
技术创新：1978 年开展数据库与结算系统的整体改造，次年花费 50 万美元（超过当 时全部权益资产）定制最先进的计算机软件系统，从纸质化向电子化飞跃，成为第一家引 入交易自动化的折扣经纪商。1984 年推出均衡器（Equalizer）实现自助服务，相比于传 统金融机构线上化早了 10 年。1996 年公司紧跟互联网时代步伐，推出“eSchwab”开展 网上交易服务，并在 1998 年将线下交易佣金从 65 美元调整至和线上交易同样的 29.95 美 元，吸引了更多新客户。2015 年公司推出智能投资顾问服务，降低运营成本，同时下沉 扩大客户群体，提高资产管理规模。
品牌：坚守“用户至上”积累用户口碑
公司创新的动力源自“用户至上”的理念。所谓“用户至上”就是要持续解决用户痛 点。省钱（降成本）和赚钱（少亏钱）都是用户的核心痛点。公司围绕用户核心痛点，曾 经打破很多行业陈规。比如，最初的折扣经纪商战略就撼动了传统经纪业务的利益，大幅 降低用户交易成本。随后低成本拓展业务范围，提供服务便利，包括：扩张网点至 300 余 家分支机构，提供 24/7 全天候服务，推出一站式平台，推出“0 佣”经纪业务等。另外， 公司因为避免用户利益冲突，客观上帮助用户回避投资风险。比如，在互联网泡沫、安然 事件爆发时，由于公司没有参与衍生平交易，不仅避免了声誉风险，而且还赢得了用户口 碑。2002 年 6 月 3 日《商业周刊》封面文章标题是《嘉信理财 VS 华尔街：大公司步履蹒 跚，嘉信理财正赢得愤懑不平的投资者》。良好的品牌和口碑为嘉信理财带来了独特的价 值。2008 年 10 月金融危机最严重的时候，公司新增 3 万个账户，同比增长 88%。
硅谷银行事件回顾
期限错配埋下隐患，高集中度加速挤兑风波。为应对新冠疫情的影响，2020 年美联 储大幅调低基准利率，宽松的货币政策和活跃的资本市场推动科创企业融资，在此期间硅 谷银行获得了大量低利率储蓄，储蓄金额一度由 2020 年 Q1 的 619 亿美元增长至 2022 年 Q1 的 1981 亿美元。由于在宽松货币环境下硅谷初创企业贷款需求较弱，因此硅谷银 行配置了大量的国债，AFS 持有可售和 HTM 持有至到期证券规模由 2020Q1 的 262 亿美 元增长至 2022Q4 的 1173.9 亿美元，久期由 3.2 年增长至 5.6 年，形成了期限错配。随后 美国大幅加息，一年内利率由接近 0%升至 5%，同时资本市场调整导致科创企业融资难度 加大，被迫支取储蓄维持日常运营。负债端储蓄流出，而且付息成本不断提升。同时，资 产端 AFS+HTM 投资公允价值大幅缩水，公司账面 OCI 产生浮亏。大量资金流出迫使硅 谷银行出售浮亏债券，兑现亏损。最终，因公司发布再融资方案，进一步引发市场恐慌， 而客户集中度高，恐慌迅速蔓延，成为硅谷银行破产的导火索。
美联储及时出手救助。硅谷银行发生挤兑风波后，美联储及时推出银行定期融资计划 （BTFP），向银行、信用社等金融机构提供长达一年的贷款。该贷款可以用美国国债、机 构债务和抵押支持证券（MBS）和其他合格资产等作为抵押品，按照抵押物面值提供贷款， 利率为一年期隔夜指数互换（OIS）外加 10bps。这意味着大部分银行不必亏本出售浮亏 债券，可以持有至到期。 银行业危机缓解信号已现。在过去的一个月，种种迹象表明美国银行业危机有逐步缓 和的迹象。包括 4 月 5 日美国商业银行存款周度流入金额在过去一个月以来首次翻正，流 入超 600 亿美元；美国针对硅谷银行事件后推出的银行定期融资计划（BTFP）新增贷款 额在 4 月份显著下降；Google Trends 显示美国地区“银行取款”热度有所回落；以及货 币基金净流入额逐步下降，较 3 月 17 日高点周净流入的 1209.3 亿美元下降至 4 月 14 日 的 302.76 亿美元。
嘉信银行与硅谷银行的相似之处
嘉信理财旗下银行与硅谷银行存在一定相似之处，包括：收入主要源自客户低成本资 金创造的息差、疫情期间负债端吸收大量存款、资产端购买了大量投资级债券、正经历储 户现金流出、账面存在大量浮亏。 收入主要源自客户低成本资金创造的利差。硅谷银行的科创公司和嘉信理财的客 户都提供了大量低成本资金，公司利用这些资金投资和放贷赚取利差。 2020-2021 年吸收大量存款。嘉信银行存款由 20Q1 的 2275.23 亿美元增长至 22Q1 的 4526.92 亿美元，同期表内存款占客户总资产的比例由 5.84%增至 7.48% 然后在 22Q1 又回落至 5.78%。说明客户主要目的是投资，增量储蓄源自客户总 资产的提升。
低利率环境下购入大量长期债券。公司 AFS+HTM 债券投资规模由 20Q1 的 2274.77 亿美元增至 21Q4 的 3900.54 亿美元，久期也由 20Q3 的 3.8 年增长至 21Q4 的 4.4 年，并于 23Q1 回落至 4.0 年，整体久期变化略微超出公司投资组 合长期久期规划上限（2.75 年-4 年）。
加息环境下面临储户现金流出。加息背景下，嘉信客户逐渐将存款转移至货币基 金等高收益产品，使得负债端客户存款大幅流出，平均银行存款由 22Q1 的 4526.92 亿美元大幅缩水至 23Q1 的 3431.05 亿美元，过去一年净流出超 1000 亿美元。
投资存在高额浮亏。截至 2022 年末，公司分别持有公允价值 1478.71 亿美元和 1589.36 亿美元的 AFS 证券和 HTM 证券，分别累计浮亏 221.06 亿美元和 138.51 亿美元（公允价值与持有成本之差），合计共 359.57 亿美元。与大部分面临高额 浮亏的银行类似，嘉信理财在 2022 年修改了报表口径，分批将部分 AFS 持有待 售证券转移至 HTM 持有至到期，由于 HTM 假设债券持有至到期，浮亏并不会 计入 AOCI 累计其他综合收益（AFS 浮亏需要计入），从而降低浮亏对利润表的 影响。
嘉信银行与硅谷银行的不同之处
我们认为嘉信理财与硅谷银行虽然存在上述相似之处，但也存在以下几点不同：
因账户集中度和被保护程度不同，挤兑压力不同。嘉信理财主要客户为个人投资 者，2022 年户均资产为 20.88 万美元，86%的银行储蓄在 FDIC（联邦存款保险 公司）保险覆盖范围之内。大部分投资者的银行账户和投资账户分别由 FDIC 和 SIPC（证券投资者保护公司）保护，挤兑风险远低于硅谷银行。同时投资者通 常会保留一定的高流动性交易现金，历史上嘉信客户交易佣金占总资产的 5%-10%，流出的资金通常在一定时间后会回归。
资金并未流出体系之外，客户资产规模不降反升。嘉信平台提供丰富的货币基金 产品，2023 年客户流出资金多在自有平台内消化。虽然银行存款流出导致表内 资产有所减少，但客户理财资产反而有所上升。另外，公司也吸引到一些因对地 方银行不信任而取出的想要投入到货币基金的资金。在硅谷银行事件后，公司 2023 年 3 月末客户总资产较 2 月末净流入 729 亿美元。不过长期来看，这部分 增量资金待利率下行后，有可能重新回流储蓄账户。
公司持有证券投资久期较低，大量长期浮动利率证券降低利率波动影响。截至 2023 年一季度，公司银行投资组合约占生息资产的 65%，投资组合中约 85%-90% 是由美国政府和其机构支持的证券，信用风险较小。该组合久期约为 4 年，远低 于硅谷银行 2022 年底的 5.6 年。据公司在 2023Q1 业绩交流会披露，由于公司 持有大量浮动利率债券久期较长，而这部分债券久期为 0，使得公司证券投资受 利率波动影响相对较小。
嘉信拥有丰富的流动性来源，不必卖出浮亏债券。除美联储提供的银行定期融资 计划（BTFP）外，公司还拥有许多额外的流动性工具，包括联邦住房贷款银行 担保信贷融资工具（FHLB）、美联储贴现窗口等，仅 FHLB 就可以提供超 550 亿美元的增量资金来源，即公司可以通过较高的成本补充流动性。
嘉信银行未来的观察点
未来有三个重要观察点：一是现金流状况，二是利率变动趋势，三是监管政策变化。 现金流状况：目前储户资金持续流出仍是公司面临的最大挑战。虽然从数据上来看， 存款部分流向了嘉信货币市场基金，但存款流出的趋势还未企稳。 利率变动趋势：高利率环境可能从利率和结构两方面提高嘉信的资金成本，使公司利 差承压。截至 2023Q1，受益于高利率环境，利差水平整体还未出现下滑趋势，但仍需密 切关注现金流动趋势。
监管政策变化：硅谷银行倒闭和中小银行面临的存款压力可能会推动监管改革。此次 事件暴露了美国银行业的监管漏洞。美国监管自 2019 年 10 月改革后，按照银行资产总规 模、跨境业务规模、非银资产、加权短期批发性融资、表外风险暴露等指标将总资产 500 亿美元以上的大中型银行分为了五个类别，实施分类监管。具体划分标准为：
第一档：全球系统重要性银行（GSIBs）； 第二档：总资产大于等于 7000 亿美元，或跨境业务大于等于 750 亿美元的银行； 第三档：总资产大于等于 2500 亿美元，以及加权短期批发行融资、非银行资产 或表外暴露大于等于 750 亿美元，但不属于第一、二类银行的银行；第四档：总资产介于 1000 亿美元至 2500 亿美元，但不属于第一、二、三类银 行； 其他：总资产介于 500 亿美元至 1000 亿美元之间，不属于第一、二、三、四类 银行的银行。
嘉信是按照第三档被监管的银行，目前尚未将累计其他综合收益 AOCI 纳入监管。由 于硅谷银行倒闭事件和AFS证券浮亏有关，监管存在将中小银行AOCI纳入监管的可能性。 由于嘉信的 AOCI 调整（损失）金额较大，如果纳入监管，则需要补充核心一级资本（Tier 1 capital），加大资本压力，提高资本成本。经测算，嘉信理财可能需要约 110 亿美元的资 本补充，2023 年一季度公司暂停回购，有望通过强劲的盈利能力产生必要的有机资本补 充。据一季度业绩会，若 AOCI 将纳入监管资本，一级资本率有望在 2024 年超过 5%，2024 年底超过 6.5%。
1）收入端核心假设
净利息收入：
利息收入：主要两个变量——生息资产规模和综合利率。生息资产规模方面， 由于 2023 年客户资金流出明显，整体资产负债表有所收缩，我们预计 2024 年将企稳回升。假设 2023E/2024E/2025E 生息资产平均规模分别为 4,914 亿/5,039亿/5,418亿美元，其中AFS证券和HTM证券规模合计分别为2,978 亿/2,841 亿/2,932 亿美元。综合利率方面，由于公司大部分生息资产为债 券 ， 综 合 久 期 较 长 ， 预 计 受 加 息 影 响 的 传 导 周 期 也 比 较 长 。 假 设 2023E/2024E/2025E 综合平均利率分别为 3.38%/3.32%/3.25%，其中持有 至到期债券和持有待售债券合计综合平均利率分别为 2.00%/2.38%/2.80%。
利息支出：主要两个变量——付息资产规模和综合费率。随着美联储利率上 行，低成本闲置交易现金占比逐步下降，取而代之是成本较高的短期贷款和 联邦住房贷款银行担保信贷融资工具（FHLB）等高利率产品，利率上行以 及资金结构向高利率转移共同推高利息支出。我们预计 2024-2025 年随着 利率下行，现金回流，以及资金结构向低成本转移，利息支出将逐步下降。 假 设 2023E/2024E/2025E 付 息 资 产 综 合 平 均 费 率 分 别 为 1.34%/0.80%/0.40%，平均银行存款分别为 2,885 亿/2,995 亿/3,576 亿美 元。
资产管理收入： 由于现金流出大部分流向公司货币基金和其他资管产品，公司 资管收入有望受益。随着资金回流，货币基金规模可能回落，进而使得 2024-2025年资管收入增速略低于 2023 年。假设 2023E/2024E/2025E 资产管理收入增速 分别为 13.89%/9.74%/6.35%。
交易收入：虽然交易费用下行空间有限，但财富管理市场竞争仍然激烈，我们预 计平均交易收入仍然有小幅下降趋势，假设 2023E/2024E/2025E 笔均交易收入 分别为 2.54 美元/2.51 美元/2.45 美元。由于目前美国经济环境和市场行情仍不 明朗，预计 2023 年交易规模维持平稳，假设 2023E/2024E/2025E 日均交易数 量分别为 575 万/594 万/621 万笔。
银行账户收入：随着公司与 TD Ameritrade 整合逐步推进，我们预计银行账户存 款规模会逐步下降，转移至嘉信理财表内，从而银行账户收入逐步下降。假设 2023E/2024E/2025E 银行储蓄账户平均资产分别为 963 亿/651 亿/561 亿美元。
2）成本端核心假设：
由于公司与 TD Ameritrade 合并流程结束后有望大幅降低成本，我们预计未来人 力成本和土地设备成本增速低于历史平均水平。假设职工薪酬占比营业收入在 2023E/2024E/2025E 分别为 30.97%/28.58%/26.87%，假设专家服务费用同比 增 速 分 别 为 3.80%/2.41%/2.08% ， 假 设 土 地 设 备 成 本 同 比 增 速 分 别 为 5.49%/2.55%/2.11%。
假 设 公 司 折 旧 摊 销 费 用 增 速 逐 年 递 减 ， 无 形 资 产 摊 销 逐 年 递 减 ， 2023E/2024E/2025E 增 速 分 别 为 8.81%/2.73%/1.96% 和 -15.97%/-18.55%/-18.55%。
综上，考虑到公司未来负债端储蓄资金回流、资产端加息收益逐步体现，盈利能力有 望在短期承压后企稳回升；同时并购带来的降本成效也有望逐步显现。公司 2024-2025 年 业绩有望企稳回升，我们预计 2023E/2024E/2025E 年 GAAP 归母净利润分别为 57.92 亿 /79.30 亿/99.46 亿美元，同比增长-12.70%/36.90%/25.43%；Non-GAAP 归母净利润分别 为 62.41 亿/82.40 亿/101.99 亿美元，同比增长-15.50%/32.02%/23.77%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
