公司成立于 1992 年，前身为中科院高能物理所，自环保工程与环境污染治理修复 起家。上市后确立了环境修复、危废处置及垃圾焚烧三个核心业务领域，并通过收 并购逐步确立在危废处理处置行业的龙头地位，公司 22 年投运及在建项目危废经 营许可证核准处理规模已达近 115 万吨/年。环保工程起家，逐步向运营服务转型。过去时数年是环保建设的黄金年代，政策领 域对于污染治理与环境保护能力提升的重视使得环保工程建设领域维持了较长时 间的旺盛。但随着能力提升逐步饱和，工程建设市场空间必然承压，而十三五期间 PPP 等模式的出台及相关政策的调整，已可明确预见环保领域将进入由能力建设向 运营提升的发展主线切换。公司在十二五末期上市，在十三五期间着力提升运营服 务业务的占比，自 16 年至今，运营服务营收占比已由不足 5%提升至 60%左右。
公司经营模式主要分为工程承包和投资运营两种。上市之初，公司主要以工程承 包为主，具体包括土壤修复、地下水修复、流域治理等环境修复工程，以及固废 处理处置设施建设工程、水/烟气处理设施建设工程等。而投资运营模式主要通过 PPP、BOT、BOO、TOT 等模式提供垃圾焚烧、工业危废处理处置等环境治理 服务。 经过公司 14 年上市前后的经营，至 16 年末，公司积累了 27 个运营类项目，包 括以垃圾焚烧为主的城市环境领域运营项目 11 个，以工业固废处理处置为主的 工业环境领域运营项目 16 个。随着项目逐步进入运营期，公司运营服务板块的 营收占比逐步提升至 22 年的 61.7%。
营收净利持续增长，运营占比提升改善现金流。16 年至 21 年，随着运营项目的逐 步投运，公司营收及归母净利润持续攀升，5 年间营收的 CAGR 达 38%，归母净 利润的 CAGR 达 35.9%。同时，随着运营项目的投产，公司经营性现金流获得显 著改善，由 17 年前 0~-3 亿元左右，最高提升至 20 年 10.89 亿元。进入 21 年， 由于公司为危废资源化项目投产做准备，购入较多原材料，导致经营性现金流净额 相对较低；22 年及 23 年 Q1，公司为保障江西鑫科投产后能顺利生产运营，第四 季度继续支付 10.97 亿的原材料采购款，使经营性现金流转负。
运营转型侧重危废资源化。从公司营收毛利构成来看，工程业务主要以环境修复为 主，但随着公司向运营服务的战略倾斜，对于工程业务的内部审核门槛提高，21 年环境修复业务营收毛利双降。而随着垃圾焚烧投运规模提升及处理能力的释放， 21 年生活垃圾运营业务毛利及占比显著提升；此外，危废资源化项目开始逐步释放 业绩，22 年营收占比近增至 46.2%，毛利占比提升至 27.5%，成为公司业绩主要贡献板块。
2.1、产废端：产量存量齐增 区域差异显著
危险废物一般指具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性或者感染性中一种或几种危险 特性的、或者不排除具有危险特性且可能对生态环境或人体健康造成有害影响故需 要按照危险废物进行管理的固体废物（包括液态废物）。而根据最新版《危险废物 名录》，我国目前共有 50 大类 467 种危险废物，废物来源包括石油化工、金属开采 冶炼加工、钢铁煤炭、造纸印染、医疗卫生等绝大多数工业产业。
危废监管政策的完善与加严，是危废产量提升的重要影响因素。我国目前危险废物 的产生量由企业自行申报，生态环境部门进行汇总，统计数据并未完全覆盖实际危 废产量。因此，过去十年来，危废持续增长一方面是由于我国城镇化与工业化得推 进，另一方面也得益于危废监管政策的逐步加严，使得越来越多未纳入监管统计范 畴的危险废物得以显现。 2011 年，国家工业危废申报口径从一年产生 10 千克纳入统计改为 1 千克，统计 数据由 2010 年的 1586 万吨激增至 3431 万吨，增幅超过 100%。
2013 年，国家“两高”司法解释出台，明确了“严重污染环境”等条款内容的 认定条件，规定了 14 项具体情形，非法排放、倾倒、处置危废三吨以上即可入 刑。危废产生量在 2014 年提升近 500 万吨。 2016 年，“两高”再次发布司法解释，将可认定“严重污染环境”的情形由 14 种提升到 18 种。此外，生态环境部会同公安部联合开展打击涉危险废物环境违 法犯罪行为专项行动，对可能违法违规堆存、填埋地点进行全面排查。司法与执 法的提升带动当年危废产生量同比增长近 1/3。
2016 年后，危险废物环境违法犯罪执法力度持续提升。16-18 年，在危废环境违 法犯罪打击专项行动的催动下，全国媒体曝光危险废物违法案件数量显著提升。 2015-2019 年，危险废物产量持续增长，CAGR 超 15%。2020 年，因客观因素 影响，我国除医疗废物外的危险废物产量同比首次转负。21 年随着经济恢复，执 法力度加严，全年危废产量升高至 8600 万吨以上，同比高增 18.8%，相比 2019 年亦有 6%的同比增长。
贮存未处理量大，存量处理迫在眉睫。我国危险废物整体的综合利用及处置率自 11 年起由 78.4%逐年攀升至 21 年的 97.8%，但与产量增速相比仍有一定缺口。按产 量与利用处置量的差值估算，自 01 年至今，未经利用处置的危险废物量累计已超 8600 万吨。而根据国家统计局数据显示，我国 2020 年底未利用处置的危废贮存量已接近 1.2 亿吨左右。华东地区为主要产废地。从产废地区来看，我国危险废物主要集中在华东地区，2021 年危险废物产量占全国总量的 32.2%，其次是华北（18.1%）、华南（17.6%）和西 北地区（14.4%）。分省来看，山东地区危废产量遥遥领先，21 年产量占比达 11.2%， 其次分别为内蒙古（7%）、江苏（6.6%）、浙江（5.8%）、广东（5.8%）。
我国各地区危险废物产量因当地主导产业差异而各有不同，危废的分布呈现出显著 的地域性。 从产废行业来看，我国危险废物主要来源为化学原料与化学品制造业及有色金属 冶炼和压延加工业，此二产业危险废物产量常年维持在总产量的 35%左右。
化工与有色金属危废是我国危废的主要类型。我国危险废物量较大的类别是 HW11 蒸（精）馏残渣、HW33 无机氰化物废物、HW34 废酸、HW48 有色金属 冶炼废物、HW35 废碱、HW17 表面处理废物、HW08 废矿物油与含矿物油废物、 HW22 含铜废物，以上种类的危险废物产量占总量的 75%左右。 各省主导产业不同，导致危废产物种类亦不尽相同。山东和湖南废碱总产量占全 国废碱总量的 86%；广西、四川、江苏、云南、山东五省废酸产量占全国总量的 70%；云南、内蒙古、甘肃、湖南、江西、青海六省有色金属冶炼废物产量占全 国总量的 79%；此外，广东、江苏二省含铜废液产量占全国总量的 79%。
2.2、处理端：产能过剩分布不均 资源化为整合抓手
2.2.1、处理能力快速增长 过剩导致利用率不足
我国危险废物主要的处理处置方式有综合利用、专业回转窑焚烧、水泥窑协同处置、 填埋、物化和其他处置方式。其中，综合利用 70%、专业回转窑焚烧处置 6.5%、 水泥窑协同处置 3.9%、填埋处置 5.1%、物化处置 5.8%、其他处置方式 8.6%。
核准收集利用处理能力增长迅速，利用率走低。进入 16 年后，随着危废法规政策 与执法监管一道加速发展的，是我国危险废物核准收集利用处置能力。根据生态环 境部大中城市固体废物污染环境防治年报显示，15-19 年，我国危废经营许可证颁 发数由 2000 张左右提升至 4195 张，危废核准收集利用处置能力由 5000 万吨/年 提升至近 1.3 亿吨/年。而到 2021 年，危废核准收集利用处置能力更是达到了 1.6亿吨/年。然而，核准产能利用率却逐年走低，根据生态环境统计年报数据核算，21 年危废核准产能利用率仅在 53%左右。 我国危险废物利用处置呈现区域非均态化分布。华东地区和华中地区危险废物利用 处置与产废规模相匹配；近年来华北和华南地区危险废物利用处置能力迅速提升； 东北地区危废处理能力相对不足，而西北地区危险废物利用处置能力则有一定缺口。
跨区转运限制使得各省危险废物利用处置产能利用率水平有较大差距。2019 年全 国共跨省转移 189 万吨危险废物, 占危险废物利用处置总量的 5%。区域间流动的 限制使得各省间危险废物处置能力利用率有较大差异。河北、山西、上海、广西、 速传、云南利用率相对较高，而全国平均利用处置产能（不含收集贮存等）的利用 率约为 48.6%。
2.2.2、产能过剩面临整合 资源化成重要抓手
原料竞争加剧，危废处置价格快速下跌。进入 18 年后，危废产能利用率快速走低， 部分省份危废产能利用甚至不足 40%，同时大量水泥窑协同处置产能进入市场加剧 竞争，导致危废处理处置费用快速走低，华南、华东地区危废焚烧处置价格腰斩后仍持续下降，激烈的原料争夺使得危废处理处置设施建设较早，产能规模扩张较快 的华东华南地区危废处理处置的收益显著下降。
区域性特征使行业集中度较低，行业竞争加剧存在整合机遇。危险废物产生与处理 处置的区域性特征使得危废行业集中度处于较低水平。19 年全国 4195 张危废经营 许可，对应 1.3 亿吨危废收集利用处置能力，平均单个危废经营企业规模仅略超 3 万吨/年；21 年全国 1.6 亿吨危废收集利用处置能力，若仍按 4200-4500 张危废经 营许可估算，单个危废经营企业规模仍未超 4 万吨/年。危废产业竞争加剧，处理处 置价格快速走低，行业盈利水平下降的现状，叠加小散弱的格局，为行业内的整合 提供了机遇。 联防联控联治政策助推资源化成为危废行业整合的重要抓手。在危废处置因竞争剧 烈而经济性承压、零填埋趋势导致政策端相对不利，短期内不易恢复的背景下，危 废资源化则在经济性与政策支持方面更为有利，在危险废物联防联控联治政策的持 续推进下，成为危废行业整合的重要抓手。
我国危废处置的定价各省不尽相同，目前较为普遍采用的定价方式为政府指导价 模式，各地收费政策多采用对指导价设置上限或上浮上限，下浮不限的定价方法。 在危废竞争加剧与零填埋的政策趋势下，危废处置价格恢复恐将较为缓慢。同时， 由于涉及最终处置的危废往往带有较高环境安全风险，通过处置端推动区域间危 废治理整合的模式相较通过资源化整合的模式而言，可行性相对较低。
我国近年来一直着力推动危险废物的资源化处理，在危废的收运、利用、处置全 过程中为可资源化危废设置便利政策条件。最新的 2021 年版《危险废物豁免管 理清单》相比 2016 年版，增加了 15 种在收集、运输、利用、处置过程中可被豁 免的危废类别，其中新增了 15 种利用环节的豁免条件。同时，《清单》还强调在 环境风险可控的前提下，对于危险废物的“点对点”定向利用的资源化闭环模式， 其利用过程可不按危险废物管理。
在国务院办公厅 21 年 5 月发布的《强化危险废物监管利用处置能力改革实施方 案》中，着重强调了在严守危险废物环境与安全风险底线的同时，实施联防联控 联治，并要求在 22 年年底前，于京津冀、长三角、珠三角和成渝地区等区域建 立完善合作机制，加强危险废物管理信息共享与联动执法，实现危险废物集中处 置设施建设和运营管理优势互补。区域的联防联动联治，在平衡危险废物与处理 处置产能区域性建设不平衡的同时，亦为危废行业通过资源化产业链联动整合区域危险废物治理提供了有力政策支持。
3.1、构筑多品类危废深度资源化利用产业链
公司的金属、非金属固废资源化以及危废处置业务历经 14 年来的收并购与投资共 建，现已覆盖甘肃、江西、贵渝、江浙等十省市自治区。其中，危废金属资源化业 务主要集中在中西部地区，非金属资源化业务主要集中在东部地区，危废处置业务 主要集中在华东华南地区。产能结构以资源化为主，最终处置为辅。公司通过持续收并购，危废资源回收及最 终处置在全国十省份均有布局。截至 22 年，共有资源化产能约 102.6 万吨/年，无 害化产能近 12.3 万吨/年。在资源化领域，公司聚焦重点区域、重点废物品类，在 金属资源化与非金属资源领域逐步形成了完整的深度资源化产业链。
在金属资源化领域，公司在重点区域、围绕铜镍铅锌等金属形成危废资源化利用 闭环。目前，公司通过收并购与合资建设，围绕重点区域，在甘肃形成了区域金 属深度回收闭环；围绕铜镍锌铅等金属，在重点产废区域着力覆盖，形成了铜、 镍、锌、铅等金属品类的资源化回收闭环。在非金属资源化领域，公司围绕废橡胶、废塑料、废玻璃及医疗可回收物等品类， 形成了资源化回收闭环。
3.2、区域性针对布局
公司针对重点区域的重点危废进行布局，在区域内围绕重点危废类型形成龙头竞争 优势。公司在构筑资源化闭环的探索中，着眼区域工业危废特点，针对重点资源化 品类延伸深加工资源化链条，主要针对甘肃、川渝、云贵、江西等省市地区，围绕 HW22 含铜废物、HW46 含镍废物、HW23 含锌废物、HW48 有色金属采选和冶炼 废物等，形成了甘肃地区镍铅资源化闭环，西部地区铜、铅及其他金属资源化闭环。
3.2.1、甘肃省
甘肃省镍矿储量占全国总储量的近 60%，铅储量占全国储量的 7.7%，排名第三， 是全国矿产资源比较丰富的省份之一，在矿产资源开采加工使用过程中均会产生大 量危险废物。监管提升，危废产量逐年攀升。16-21 年，甘肃省持续提升对危险废物的监管，纳 入管理的产废企业数量快速攀升，由 16 年的 278 家增长至 20 年的 6810 家，5 年 间翻了近 25 倍。而危险废物的产量亦随之逐年攀升，由 17 年的 137 万吨提升至 21 年的近 200 万吨。
危废产生量以有色金属采选冶炼废物为主。16-20 年，甘肃省危险废物产生量中， HW48 有色金属采选和冶炼废物产量占比逐年攀升，由 40 万吨升高至 71 万吨，占 比由 30%提升至超 45%；此外，HW46 含镍废物亦于 20 年超过 HW21 含铬废物， 成为产生量第三大的危废类型，占比达到 6.4%，约超 10 万吨。 过半核准利用处置能力针对有色金属危废。截至 23 年 3 月，根据甘肃省生态环境 厅公告数据，全省共核准危险废物收集利用处置产能 350.6 万吨/年，其中，有 158 万吨/年的核准产能涉及 HW48、HW46 的收集利用处置，占比达 45%。
构筑区域龙头优势。公司通过收并购及与当地主要产废企业合作共建的模式，在甘 肃金昌市及白银市构建了针对 HW48 有色金属采选和冶炼废物、HW46 含镍废物、 HW22/23 含铜/锌废物及 HW49 其他废物的危废利用处置产能。区域内主要子公司 包括靖远宏达、甘肃金昌、高能中色、正宇高能，合计共有危险废物利用处置规模 近 40 万吨，占甘肃涉及 HW48 和 HW46 危废核准产能的超 1/4。且在白银、金昌 地区，公司均为区域内的危险废物处理处置龙头。
金昌市：金昌市 21 年全市危险废物产生量达 26.4 万吨，其中 HW46 含镍废物产量 10.26 万吨，占比 38.8%；HW48 有色金属采选和冶炼废物产量 5.6 万吨，占比 21.3%； HW22 含 铜 废 物 产 量 4.5 万 吨 ， 占 比 17.1% ： 公 司 在 金 昌 合 计 拥 有 HW46/HW48/HW22 等危废核准处理规模 21.72 万吨/年，是金昌市规模最大的危 废利用企业。
金昌市的重点排污企业金川集团的危废产生量 20 年即已达到 11.3 万吨，占全省 总量的 6.24%，是甘肃省 20 年第四大危险废物产废企业。金川集团是甘肃省人 民政府控股的特大型采、选、冶、化、深加工联合企业，拥有世界第三大硫化铜 镍矿床，是中国最大、世界领先的镍钴生产基地和铂族金属提炼中心；镍产量世 界第三位，钴产量世界第四位，铜产量国内第四位，矿产铂族金属产量亚洲第一 位。公司 19 年与金川集团合资成立正宇高能，着眼进一步扩展含铜/锌/镍等危废 的资源化产能规模。公司背靠大山，原料来源有一定保障。
白银市： 白银市 21 年全市危险废物产量为 46.54 万吨，但利用处置量仅为 20.36 万吨， 还包括了综合利用往年贮存量 1 万吨。靖远高能 17.5 万吨核准产能是白银市规 模最大的危废资源化企业。 白银市重点排污企业为白银有色集团，其西北铅锌冶炼厂20 年危废产量 28 万吨， 占甘肃省总量 15.5%；第三冶炼厂 20 年危废产量 10.45 万吨，占比 5.8%：二者 分别是甘肃省 20 年第 2、第 5 大危废产废企业。可见公司重点布局的含铜含铅 危废在白银市危废产量中占比较高。
3.2.2、重庆市
2021 年，重庆全市危险废物产量 116.81 万吨，利用处置量 114.25 万吨，且自 18 年以来利用处置缺口在逐年扩大。21 年前，含铜废物一直是产废种类排名前五的危 废，年产量自 18 年的 3.4 万吨提升至 20 年的 5.16 万吨。公司子公司重庆耀辉是川渝地区含铜及贵重金属固体废物综合利用规模最大的企 业，核准资源化规模 10 万吨/年，占重庆市含有 HW22 含铜废物企业中总利用处置 规模的 29.3%，占总核准危废利用处置规模的 6.5%。目前该项目已于 22 年中进入 试生产阶段，产能开始逐步释放，产出铜合金锭可被用于江西鑫科产线的原料。
3.2.3、湖北省
湖北省危险废物年产量由 16 年的 92 万吨提升至 22 年的 198 万吨，CAGR 高达 13.6%。其中主要的危废类型为 HW18 焚烧处置残渣（18.68%）及 HW34 废酸 （17.2%）。而 HW22 含铜废物与 HW48 有色金属采选和冶炼废物占比合计亦可达 到 14.77%。截至 23 年初，湖北共有危险废物利用处置核准产能 488.9 万吨/年。 其中，涉及 HW22 含铜废物、HW48 有色金属采选和冶炼废物、HW17 表面处理废 物类危废利用处置的核准产能约 253 万吨/年。
公司 17 年收购湖北阳新鹏富，具有危废核准利用处置规模 9.915 万吨，主要处理 HW22 含铜废物（4.8 万吨/年），HW48 有色金属采选和冶炼废物（1150 吨/年）及 HW46 含镍废物（5000 吨/年）等，在省内涉及同类危险废物利用处置的核准经营 企业中，产能排名第四。产出的粗铜冰铜，与江西鑫科的深度回收产线亦能够形成 产业链联动。
3.2.4、贵州省
含钡危废与焚烧飞灰为主，有色金属危废产量排名第四。根据贵州省“十四五”危 废集中处置设施建设规划，2020 年，贵州全省危废总产量 103.94 万吨。其中，工 业危废产量 87 万吨，产生量较大的类别分别为 HW47 含钡废物（57.3%）、HW18 焚烧处置残渣（13.4%）、HW33 无机氰化物废物（11.6%）、HW48 有色金属采选 和冶炼废物（5.5%）、HW08 废矿物油与含矿物油废物（2.7%）。
含钡危废与焚烧飞灰存在短板，其他危废利用处置至 25 年仍有富余。截至 21 年 11 月，贵州省共有核准危废收集利用处置能力 438 万吨。根据贵州省生态环境厅 预测，至 25 年，全省危废产量预计将达 132 万吨，含钡废物与焚烧残渣产量将增 长至 56 万吨、47 万吨，利用处置缺口高达 52 万吨、43 万吨。而其他类别的危废 利用处置能力至 25 年仍有富余。 贵州宏达针对含锌废物与有色金属废物。公司于 18 年通过收购贵州宏达取得 8 万 吨/年的 HW23 含锌废物、HW48 有色金属采选和冶炼废物的核准产能，成为公司 资源化产业链的补充环节。
3.2.5、广东省
广东省是我国危废产量排名前五的重点省份，21 年危废产量与利用处置量均超 500 万吨。23 年 4 月，公司公告收购珠海市新虹环保有限公司，并将在子公司新建年 处理 19.8 万吨危废综合回收生产线，包含年处理重金属污泥 15 万吨、废线路板 4 万吨、废活性炭及退锡废液 8000 吨。 根据广东省危废许可审批情况公示，新虹环保已有核准危废产能 1.85 万吨，包括 HW08 废矿物油与含矿物油废物处置 2000 吨；HW17 表面处理废物、HW22 含铜 废物、HW46 含镍废物资源化产能 1.65 万吨：主要资源化危废类型仍是公司重点 布局的铜镍锡等危废类型，与现有资源化产能联动充分。
3.2.6、江西省
危废构成以有色产业危废为主。江西省铜矿储量占我国总储量的 19%，是除西藏外 铜储量最高的省份，有色产业是江西省工业的第一大支柱产业，产业规模居全国同 行业第一，其中铜、钨、稀土产业为分行业第一。这也使得江西危险废物产生量中， 有色金属冶炼和压延加工业危废产量占比常年高居首位，21 年有色危废产量占比达 22%，约 41 万吨。
有色危废产生大省，亦是有色危废接收大省。16-19 年，随着危废监管政策加严， 江西危险废物产量快速攀升由 16 年的 110 万吨提升至 19 年的 210 万吨。20 年危 废产量出现显著下滑后，随着经济恢复，21 年危废产量快速反弹至 187 万吨。除 20 年外，江西省历年危废处理处置均存在 10-25 万吨左右的缺口。此外，从 20 年 产生、接收、贮存情况来看，对于排名首位的有色金属危废，除产生量较高外，贮 存量亦有超 20 万吨左右，且作为危险废物接收大省，每年亦有近 20 万吨的外省有 色金属危废输入。
在有色危废资源化大省，构筑龙头与深度资源化终端。 有色危废资源化大省：据江西省生态环境厅公告显示，截至 23 年 1 月，江西省 共有危废核准收集利用处置能力 536 万吨/年，其中有 292 万吨/年的核准能力涉 及有色金属冶炼危废和/或含铜/镍等金属危废的收集利用处置，占比超 54%。 构筑区域有色危废资源化龙头：公司在江西子公司高能鑫科位于抚州市，采用富 氧熔池熔炼工艺回收金银铜铂钯镍铅锡等金属，规划危险废物利用规模 31 万吨/ 年，深度回收部分包括 10 万吨/年电解铜及铅锡贵金属以及精制硫酸镍等生产线。 危废利用规模占江西省现有危废核准总量的近 6%，占现有有色金属冶炼等危废 核准处置能力的超 10%。在危废经营许可获批后，高能鑫科将成为江西危险废物， 尤其是有色金属危废处理处置领域规模最大的区域龙头。
建设深度资源化终端：23 年 3 月末，高能鑫科产出首批阴极铜，标志着 10 万吨 /年电解铜产线产能开始逐步释放。公司成功打通危险废物中金属铜的深度回收产 业链，以危废接收大省江西作为公司危废金属资源化产业链的终端，有望进一步提升公司危险废物金属回收产业链的整体盈利能力。
3.3、覆盖区域联动增强 资源化产业链巩固
3.3.1、深度回收贯通 提升盈利水平
金属资源化回收程度逐步加深、品类持续扩张，有利提升整体资源化收益。 公司秉持“内生+外延”模式，围绕 HW17 表面处理废物、HW22 含铜废物、HW23 含锌废物、HW48 有色金属采选和冶炼废物等危险废物原料，构筑了铜、镍、铅、 锌资源回收产业链。 产业链初步成型后，公司逐步加深各类金属资源回收产业链的回收深度：将含铜 危废的资源化由品位较低的冰铜（60%）、粗铜（98.5%）、铜合金锭，延伸至高 品位的电解铜（>99.5%）；将低冰镍合金及硫酸镍，延伸至氧化亚镍、精制/电池 级硫酸镍/钴；将粗铅（96~99%）延伸至电解铅。更深度的回收带来的是更高水 平的加工费，能够有效提升公司危废资源化的单位盈利水平。 此外，在延伸重点金属深度资源化的同时，公司还能进一步提取危废中含量相对 较低的锑铋与稀贵金属等，为整体资源化过程提供额外的收益。
深度回收产能逐步释放，整体盈利水平提升在即。公司铅铜镍深度回收产能均已完 成建设进入试生产或产能爬升阶段，随着该部分产能的持续释放，有望为公司近年 业绩带来持续的攀升。 针对铜金属，公司开发的江西鑫科多金属资源回收综合利用项目，形成了 10 万 吨/年电解铜深度回收产能，前端可利用金昌高能、重庆耀辉、高能鹏富、靖远高 能等子公司初步回收产出的冰铜、粗铜及铜合金锭作为原料；同时还配有铅锡、 贵金属及精制硫酸镍回收线。目前该项目已于 23 年 3 月底产出第一批阴极铜产 品，随着产能逐步爬坡，将为铜金属深度资源化回收带来利润端的提升。
针对铅金属，公司开发的靖远宏达电解铅及多金属深度回收项目，将靖远宏达的 回收产业链由粗铅与粗硫酸铅延伸至电解铅深度，同时回收额外的锑铋及其他稀 贵金属，形成 2 万吨/年电解铅、7000 吨/年粗铜、1200 吨/年锑白粉、10.5 吨/年金银合金的多金属资源化产能，并已于 22 年逐步投产。 针对镍金属的深度回收，公司通过收购获得了金昌鑫盛源及金昌正弦波正弦波， 针对高能中色产出的低冰镍合金资源化产品，生产氧化亚镍（年产能 2700 吨）、 电池级硫酸镍（年产能 2.2 万吨）及电池级硫酸钴（年产能 4000 吨）。目前两项 目均已于 22 年投产，随着产能爬坡释放，将为资源化整体利润带来进一步提升。
3.3.2、公司覆盖区域联动持续推进 促进产业链成型
“白名单”制度简化跨省市危险废物转移流程，根据《中华人民共和国固体废物污 染环境防治法》相关规定，危险废物跨省转移需向移出地省级生态环境部门申请获 批后方可实施，审批过程中移出地需征求移入地同级生态环境部门意见。在企业实 际经营过程中，危险废物跨省转移频次较高，但移出地和移入地相互征询意见周期 较长，影响审批进度。国务院《强化危险废物监管和利用处置能力改革实施方案》 提出危险废物跨省转移“白名单”方式，简化危险废物跨省转移审批程序。
危险废物跨省转移“白名单”机制是在现有跨省转移审批制度框架下，以双方合 作协议代商榷环节，进而缩短审批时限的制度。建立“白名单”机制的省级生态 环境部门分别提出拟接收的危险废物类别、数量及危废利用处置单位，经协商后 纳入“白名单”，符合约定条件的危废跨省转移，无需发商榷函，可直接予以核 准转移。
省际联动助推公司深度回收产业链的巩固发展。在公司重点布局的重庆市、贵州省、 江西省，危险废物联防联控持续推进，川渝黔滇西南四省建立“白名单”跨省转移 机制，江西、福建两省签订跨省转移合作协议。危险废物更为便利的跨区流动，公 司区域危废深度资源化产业链运转有望更为顺畅。
20 年 11 月，渝川黔滇四省签订《关于建立长江经济带上游四省市危险废物联防 联控机制协议》与《四省市危险废物跨省市转移“白名单”合作机制》，危险废物“白 名单”跨省转移覆盖面进一步推广，四省市将根据各自危险废物利用处置能力和 危险废物产生情况，视制度执行和跨省市转移类别数量变化情况，对纳入危险废 物跨省市转移“白名单”制度的危险废物类别进行调整，简化危险废物跨省、市转 移审批程序。 22 年 2 月，江西省与福建省签订了《福建省生态环境厅江西省生态环境厅危险废 物跨省转移“白名单”合作协议》。双方约定将 HW48 有色金属采选与冶炼废物、 HW31 含铅废物等 6 大类 8 小类，共 12.7 万吨危废纳入“白名单”制度管理。
4.1、关键假设
4.1.1、危废资源化
19-22 年，公司资源化业务营收水平随着公司产能的持续释放而不断提升。危废资 源化业务主要聚焦含铜、镍、铅、锌等金属的危险废物的资源化利用，其原料与产 物计价与金属价格挂钩。因 21 年金属价格的普遍显著上涨，推高了原料及产物的 价格，导致营收同比大幅上涨。而在资源化回收的加工费相对变动不大的情况下， 毛利率出现较大程度下降，由 25%以上下降至 14%左右。22 年四类金属价格水平 与 21 年接近，毛利率稳中微升。根据公司危废资源化产能的释放情况，我们预估 23/24/25 年公司资源化业务营收 同比增速为 86%/37%/33.2%。而随着公司深度资源化产能的逐步释放，提升回收 产物品位的同时，新增稀贵金属等回收产物，公司毛利率有望逐步回升。我们预估 23/24/25 年公司资源化业务毛利率为 16.4%/16.9%/17.3%。
4.1.2、危废无害化
因危废无害化市场自 18-19 年后竞争加剧，多地处置费用显著下行，导致公司危废 无害化业务毛利率呈持续下降趋势，且 22 年因客观因素影响部分项目有效生产时 间，毛利率下降水平甚于往年。我们预估，随着经济社会生活恢复正常，23 年毛利 率将有小幅恢复，23/24/25 三年毛利率水平维持在 34%。同时，根据公司危废无 害化产能释放及客观影响因素解除带来的有效生产时间恢复的情况，预估营收 23/24/25 年同比增速为 29.3%/7.5%/4.7%。
4.1.3、垃圾焚烧
营收：公司垃圾焚烧营收受焚烧项目总运营规模影响有关，截至 22 年，公司共有 投入运营项目 12 个，另有伊宁一期项目等建设工作逐步推进，根据焚烧项目总运 营规模及投运产能爬坡情况，我们预估公司 23/24/25 三年生活垃圾焚烧业务同比 增长 8.8%、13.2%、7.3%。 毛利率：19-22 年，公司生活垃圾焚烧毛利率在 42-45%左右。进入 22 年，尤其是 二季度开始，垃圾收量不足与处理辅料价格提升导致成本承压，但公司通过多种措 施降本增效，毛利率反而有所恢复。预计经济复苏、社会活动常态化后，毛利率水 平维持在 45%左右。
4.1.4、环境修复
毛利率方面，随着环境修复的市场热度不断提升，竞争较为激烈，公司逐步加严项 目订单把控，从项目利润率与业主履约支付能力角度加强审核力度。毛利率有望持 续回升。预计 23/24/25 三年毛利率为 34%/35%/35%。14年国土部与环保部的联合调研显示出土壤环境修复治理的迫切性，16-18年《土 壤污染防治行动计划》（“土十条”）、《土壤污染防治法》及各类土壤环境管理办 法的颁布正式开启了土壤环境污染防治与修复的热潮，公司土壤与环境修复业务 在 14 年上市后借此热潮，获得快速发展。 热潮带动下，快速发展的同时竞争加剧，使得公司 16 年毛利率罕见出现下降， 跌至 27.4%。而随着公司逐步加严项目把控，土壤修复部分毛利率水平逐步恢复， 20 年至 22 年，毛利率稳步提升至 34%。
营收方面，22H1 新签修复合同额 5.67 亿元，且全年公告披露合同额已达 7.3 亿元， 结合 20/21 年 12.82 亿元及 14.68 亿元的新签合同额逐步执行，预计营收会在 21 年低点后有一定恢复。预计 23/24/25 三年营收同比增速为 10%/0%/5%。
4.1.5、环保工程
营收方面，客观环境影响开工率与工程进度，同时公司加严项目审批，新签项目 21 年有一定下滑，导致 21 年营收增速降低显著。22H1 公司新签环保工程合同金额 15 亿元，相比 21 年全年近 10 亿元水平有显著提升，随着新签项目的逐步投建， 预计营收水平将有一定回升。假设 23/24/25 年公司环保工程业务营收同比增速为 10%/5%/0%。
毛利率方面，近年因项目投资成本较高影响了当年工程业务的毛利率，随着公司不 断推进项目成本控制，及对工程项目审批的加严，毛利率已于 21 年有显著恢复， 并有望维持稳固。据此，假设23/24/25年公司环保工程业务毛利率为24%/24%/24%。
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