1.1、盈利稳健，规模和拨备为主要支撑
1.1.1、业绩透视：Q1营收增速回升，区域行展现韧性
重述后营收较去年增速提升，中小行业绩持续领先。2023Q1 整体营收和归母净利润增速 分别为 1.41%和 2.37%，较 2022 年全年增速分别+0.7pct、-5.23pct，营收增速较去年 （YoY+0.71%）增加，主要是：1）2023 年以来信贷投放节奏前置，信贷支持实体力度大； 2）去年末“赎回潮”对于理财代销影响较大，随着年初以来债市企稳，中收受到的冲击 正在缓释；3）自 2023 年 1 月 1 日起，五大行执行《企业会计准则第 25 号——保险合 同》、《黄金租借业务管理暂行办法》中的核算要求，对保险、同业黄金租借业务进行重述， 对银行非息收入影响较大。
重述后五大行 22Q1 营收及利润有所减少，导致 23Q1 增速上 升。23Q1 重点区域行营收增速持续领跑，42 家上市银行中排名前 5 为西安、青岛、常熟、 长沙、兰州，但西安、青岛和兰州主要由于去年同期基数较低（22Q1 为负增长）；归母净 利润增速排名前 5 为杭州、江苏、无锡、苏州、常熟等。
分银行类型来看：23Q1 国有行/股份行/城商行/农商行营收增速较 2022 年全年分别变动 +2.68pct/-3.31pct/-1.00pct/+1.84pct。1）国有行：息差下行仍为主要拖累，但由于 22Q1 非息收入中的代销保险收入确认方式发生变化，导致 22Q1 重述后的营收较重述前下降较 多，23Q1 非息收入增速大幅攀升；2）股份行：营收增速环比收缩较大，同国有行类似， LPR 下调滞后影响与 23Q1 开始在全行业落地，加之利息净收入承压，净息差受资负两端 挤压，成为限制营收增速的关键。
3）城商行：环比下降幅度最小，主要源于城商行交易 性金融资产占比高，22Q4 后资本市场波动影响渐消，城商行强势扩表对冲，23Q1 营收 同比增速已展现向好趋势。4）农商行：营收增速逆势突围，非息收入形成较强支撑，受 疫情影响小微零售需求复苏进程亦在推进，经济复苏强预期对农商行的积极影响较其他银 行更为显著。从利润端来看，23Q1 国有行/股份行/城商行/农商行归母净利润增速较 2022 年全年分别变动-4.73pct/-8.34pct/-1.93pct/+0.74pct，国有行、股份行与城商行均有不同 幅度的下降，仅有农商行出现正增，主要源于非息收入的强势支撑与信用成本改善下的拨 备反哺。
1.1.2、归因分析：规模驱动，拨备反哺
对上市银行归母净利润贡献因子拆分，1）规模扩张仍为核心驱动因素：受“稳信贷”政 策不断加码，LPR 降价、结构性货币政策工具等多措并举驱动下，23Q1 上市银行全年扩 表好于预期，保障了业绩基本盘，规模扩张对利润贡献度较去年上行。2）资产定价承压， 息差对利润形成较大拖累：22Q4 银行贷款定价持续承压，负债端存款定期化趋势使得成 本刚性，息差对利润拖累作用进一步增大。3）非息贡献力度下行：受四季度债市波动等 因素影响，四季度银行代理手续费收入进一步下滑，2022 年非息收入对利润贡献力度弱。
由于五大国有行保险收入的重分类影响，叠加年初以来债市逐步企稳，23Q1 非息收入正 向贡献增大。4）拨备反哺利润力度进一步加大，受益于 22Q4 信用风险下行，资产质量 改善，拨备反哺利润力度环比增强。分银行类型来看，a）规模贡献力度国有行>城商行> 农商行>股份行，国有行由于承担“稳信贷”任务，而信用环境的区域分化驱动部分城商 行强势扩表，二者规模效应最为明显。b）23Q1 拨备对利润贡献力度农商行>城商行>股 份行>国有行，由于上市城、农商行拨备计提充足、拨备覆盖率高，加之多数上市城、农 商行位于江浙地区，资产质量持续改善，拨备反哺利润能力更足。
1.2、息差延续收窄压力，Q1或为年内低位
1.2.1、重定价压力大，按揭占比高银行或受更大影响
考虑到 2022 年以来 LPR-1Y 和 LPR-5Y 分别大幅下降了 15BP 和 35BP，基于下文假设和测算 逻辑，我们对 LPR 重定价将对净息差和净利润的影响进行了测算： 测算基本逻辑：2022 年末重定价期限<3M 的贷款将于 2023Q1 重定价，从而影响 2023Q1、 2023H1 净息差；重定价期限在 3M-6M 之间的贷款将于 2023H1 重定价，影响 2023H1 净息差。 主要假设条件： 1）贷款期限占比：采用 22 年末贷款期限结构占比数据； 2）贷款重定价期限：按揭贷款全部在年初重定价。
测算 LPR 重定价将冲击行业 23Q1 息差 4.6BP，拖累 23Q1 净利润增速 3.5pct。受到 2022 年 LPR 连续下调的影响，23Q1 大部分银行普遍面临中长期贷款重定价的压力，2023 年一 季度 LPR 重定价将冲击行业息差 4.6BP。同时根据测算结果可以看出，部分银行由于贷款 重定价周期较短，且按揭贷款占比不高，大部分 LPR 下调影响已反映在上年，因此 LPR 重 定价对 23Q1 息差影响不大，如宁波银行息差仅下降 0.8BP，远低于同业。
1.2.2、年内资产定价预计企稳
2022 年新发生一般贷款收益率持续下移，预期二季度企稳。2022 年以来监管引导银行“让 利实体”，人民币贷款加权平均利率进入持续下行通道，2022 年末一般贷款、企业贷款、 个人住房贷款利率较年初分别下降了 62BP、60BP、137BP。2023 年开年以来，银行抢抓信 贷投放，信贷投放节奏明显前置，对公贷款对信贷增量形成重要支撑，商业银行之间为竞 争优质企业客户持续让渡价格，但随着经济需求的恢复，预计资产定价年内将企稳。
利率下行催化低成本经营贷置换高成本按揭贷行为。在银行“普惠”支持实体下，我国普 惠小微贷款利率呈现下行趋势，部分银行 2022 年新发放普惠型小微企业贷款利率低于 4%， 如工商银行低至 3.84%。而存量按揭贷利率多高于 5%，新发放经营贷和存量按揭贷利率差 的走阔催化了客户贷款置换行为，即从银行以较低的利率获得经营贷，然后偿还较高利率 的按揭贷。由于经营贷流入房地产领域为违规操作，受到监管的严格监管，部分机构或通 过在不同银行之间利用信息差进行贷款置换，实际提前还贷中经营贷置换部分占比也并不 高。
1.2.3、理财风波后存款定期化显著
理财产品净值大幅波动使得居民风险偏好收敛。2022 年 11 月中下旬以来债券市场调整使 得银行理财产品净值出现大幅波动，理财产品破净率攀升下，理财产品收益率剧烈波动使 得居民风险偏好进一步收敛，定期存款的配置偏好提升，投资者集中赎回理财产品，选择 购买定期存款，居民资金回流银行表内，银行存款结构出现明显的定期化趋势。2023 年以 来，理财产品破净情况得以缓解，但长期来看，存款定期话趋势仍然存在。
存款定期化+同业竞争，存款成本控制仍存挑战。一方面，居民风险偏好收敛银行存款定 期化趋势显著，抬升银行揽储成本；另一方面，2023 年以来银行信贷投放维持强势，银行 间揽存竞争加剧，使得存款挂牌利率下调的效用尚未得到完全体现，银行存款成本刚性仍 存。年初以来同业负债成本亦高位运行。年初以来流动性管理压力加剧，同业存单集中到期导 致同业负债成本也处高位。从银行体系流动性观察，年初以来银行抢抓贷款投放，信贷节 奏明显前置，资产负债期限错配压力加大对资金面造成一定干扰，负债端存在的缺口也使 得 2-3 月高位运行，随着 Q1 信贷投放落地，负债端缺口有所收敛，4 月初以来同业存单 利率已高位回落。
1.2.4、稳回升前景明，再控负债成本或带动稳息差
资产端定价下行压力缓释，负债端降本红利仍待释放。从资产端来看，2022 年以来监管 引导银行让利的行为使得银行资产端定价承受较大压力，2022 年多数上市银行生息资产 收益率较 22H1 下降。从负债端来看，开年以来银行揽存竞争加剧，后续存款成本利率仍 有下行空间，同时 3 月 27 日降准 25BP 为金融机构释放越 5000 亿元的长期资金，银行 负债端成本压力有望持续缓解。 负债端降本红利仍待释放。1）存款挂牌利率下调：2023 年 3 月以来，伴随揽储竞争压力 消退，多家中小行集中调降存款挂牌利率，引起市场对“存款是否要有新一轮降息”的高 度关注，我们认为从存款利率自律机制来看，本轮中小行集中下调存款利率并非“存款降 息”前兆，而是中小银行揽储压力下行后的自主选择。
从存款利率自律机制来看，目前设有全国、省、市三级市场利率定价自律委员会，根据《河 北省存款利率市场自律规则》，由全国市场利率定价自律机制统一指导定价的存款产品， 各成员单位按照全国市场利率定价自律机制要求执行，省自律委不再另行规定。即存款产 品利率浮动上限的调整应由全国传导至地方，地方市场利率定价自律机制不能先于全国调 整存款利率浮动上限。
从存款利率市场化调整机制来看，2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款 利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利 率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。存款利率市场化调 整机制建立后，银行实际存款利率与 10 年期国债收益率和 1 年期 LPR 挂钩，2023 年以 来，LPR-1Y 并未下降，10 年期国债收益率亦在窄幅区间内震荡，目前来看并不存在存款 降息的市场利率环境。2）降准释放长期低成本资金：3 月 27 日降准 25BP 为金融机构释放约 5000 亿元的长期 资金，银行负债端成本压降仍有较大空间。 3）结构性货币政策定向提供低成本资金支持：2022 年以来创设各类结构性货币政策工具 为银行定向提供低成本资金支持，部分缓释银行负债成本压力。
贷款期限和客户结构的改善助力资端定价企稳。首先从贷款的期限结构来看，2023 年以 来商业银行信贷投放强势，一般贷款占比、中长期贷款占比持续提升，2023 年 2 月一般 贷款占比和中长期贷款占比较 2022 年末分别提升 0.11pct 和0.47pct，低收益票据融资占 比的压降和贷款久期拉长有利于提振贷款收益率。此外，从客群结构来看，高收益零售小 微信贷需求复苏趋势明朗，进一步助力资产定价企稳。伴随疫情影响消退，经济进入复苏 阶段，受疫情压制的零售和小微信贷需求稳步复苏，2023 年 2 月住户消费贷和经营贷增 速回升明显，同比增速环比分别提升 0.53pct 和 5.67pct。从企业需求修复情况来看，中 小企业信贷需求恢复力度更大，23Q1 小型企业和中型企业贷款需求指数环比回升 14.00pct 和 11.80pct。
1.3、风险因素的压制逐渐解除
1.3.1、房地产：地产信用或由困境迈向复苏
地产风险持续释放，银行涉房敞口压降。一季度银行涉房风险仍处于释放过程，股份行涉 房资产质量仍存较大波动，平安银行、招商银行房地产行业不良率环比上年末均有不同幅 度的上行。2022 年 11 月以来地产融资政策出现超预期宽松，政策号召下银行积极行动与 房企签订授信协议，但 Q4 实际落地效果有限，股份行表内外涉房敞口环比依然持续压降。
政策端：地产融资政策“三箭齐发”，稳定地产市场预期。自 2022 年 11 月以来，包括“三 支箭”政策组合、金融支持地产 16 条举措、首套房贷利率动态调整机制等重要涉房政策 密集出台，地产融资持续下滑的悲观预期有所改观，尤其是民营房企融资的难题得到有效 缓解。销售端：2023 年 2 月地产销售小幅回温。伴随前期出台地产销售刺激政策逐步落地生效， 以及疫情压制的购房需求释放，地产销售端已出现小幅回温。2023 年 2 月末，商品房累 计销售面积和累计销售额仍实现同比负增，但降幅较 2022 年 12 月已大幅收窄，此外， 根据中指研究院披露数据，2023 年 2 月，TOP100 房企销总额达 6030 亿元，扭转负增趋 势，同比增长 46.0%，3、4 月增速持续保持正增。房地产市场销售端的回温有利于房企 现金流改善，增强企业自身造血能力和还款能力，利好银行涉房信用风险缓释。
信用端：2023 年地产融资有望迈向复苏，但更重要的是信用成本改善。伴随各项涉房信 用支撑政策出台，尤其是在《金融支持房地产通知》将诸多政策首次落实到文件制度层面 后，有望修正商业银行介入房企开发贷的保守态度；同时 2023 年以来楼市销售的回温有 望推动按揭贷恢复增长，历史数据表明，房企销售额增速和按揭贷增速呈现明显的一致性 趋势，按揭贷的修复滞后于房企销售额修复。在政策推动以及销售回温合力下，预期 2023 年银行涉房信用业务有望从困境迈向复苏。但对银行来说，房企现金流改善带来的信用成 本改善大于地产信用恢复带来的业绩贡献，地产风险改善释放拨备对银行业绩的促进作用 也更立竿见影。
1.3.2、地方政府融资平台：风险有序化解，层级和区域分化
监管表态明确，预期城投风险有序防范化解。根据 2022 年报数据测算，上市银行表内外 城投敞口合计约 46.43 万亿，占总资产比例约为 19%，其中国有行（20%）和城商行（19%） 城投敞口占比较高。2022 年末遵义道桥城投债展期引起市场对银行城投风险的高度关注， 从监管表态来看，中央和地方政府对化解城投风险态度均十分明确，2023 年政府工作报 告提出“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化 解存量”，“守住不发生系统性风险的底线”等，预期局部城投风险将得到有序化解，对银 行资产质量影响不大。
新城投逐渐取代旧城投，关注层级和区域分化。根据部分上市银行披露数据，整体来看城 投风险可控，各银行间分化明显，2022 年兴业银行地方融资平台全口径债务资产不良率 为 1.23%，同比提升 74BP，招商银行地方融资平台贷款不良率仅为 0.14%，较 2021 年 下降 49BP。预期年内城投风险逐渐回归至低位，短期仍需关注城投区域和层级分化，优 质区域（如江浙）和高层级城投平台信用风险较低。
1.3.3、零售长尾客户：22Q4资产质量波动，2023年以来明显改善
22Q4 零售长尾风险波动。2022Q4 为疫情管控尾声，消费场景仍受到较大制约，叠加疫 情放开初期居民感染高峰对居民收入形成阶段性冲击，影响零售客户还款能力，零售长尾 客户风险波动，部分银行消费贷、经营贷和信用卡不良率出现攀升，如平安银行消费贷、 信用卡不良率较 2022H1 分别提升 29BP 和 53BP。
2023 年以来零售风险明显改善。我们选取招商银行于 2022 年发行的招银和智消费贷 ABS 和平安银行 2021 年发行的安顺消费贷 ABS 作为样本来观察消费贷违约率情况。由于伴随 时间的推移，ABS 资产池没有新增资产，到期资产退出（违约率分母变小），没有不良资 产的核销（违约率分子不会变小），因此ABS累计违约率伴随存续期的增长一定是提升的。 但可以通过观察违约率的边际变动来观测底层资产信用风险变化。2023 年以来招银和智 消费贷 ABS 和安顺消费贷 ABS 的累计违约率上行幅度均明显收敛，反映消费贷信用风险 较 2022 年已有明显改善。
1.4、非息收入或将提振业绩
2022 年上市行中收占比普遍下降，非息受债市影响较大。2022 年，理财市场经历年初股 市和年末债市两次剧烈波动，2022 年整体营收增速放缓，Q4 拖累较重，主要是债市波动 所致，叠加 Q4 十年期国债利率迅速上行导致公允价值变动出现浮亏，资本市场表现不佳， 中收作为非息收入的主要构成项目，代销手续费贡献不足。2022 年年报的银行中仅有 11 家中收占比较上年增加，其他银行中收占比均较上年末出现不同程度的下降。2023Q1 多 家中收已呈现企稳态势，27 家银行中收占比较 22 年上升。
随着今年债市企稳，自营、代销业务对于非息收入的贡献有望加大。2023 年净息差仍存 在下行压力，非息收入或成为银行间比拼的关键性因素。2023 年以来，银行理财元气有 所恢复，2 月存续规模实现环比正增。去年底债市收益率上行的影响逐步褪去，银行自营、 理财、基金、保险等资金伺机入场。展望 2023 年，债市预计在流动性合理充裕的环境下 企稳，自营、广义基金规模修复助推债市走强，银行的投资收益、代销手续费收入均有望 正向拉动非息收入，利好这两项收入占比较大但受 Q4 拖累的银行：1）代销手续费收入： 招商银行、宁波银行等客户较为优质的银行；2）投资收益：宁波银行、无锡银行等投资 收益占非息一半以上的城农商行，投资能力强、向上弹性大。
稳复苏下，银行修复传导链将由实体需求回暖开启。1-3 月信贷同比显著多增，对于社融 的支撑力度明显加大，以制造业为代表的实体经济需求率先复苏。但以房地产销售为主要 观察项的居民信用仍待拐点到来，2 月商品房销售额、房地产开发累计同比下降幅度收窄， 特别是前者回升到 0 附近，有望滞后拉动房地产开发增速。1-3 月 PMI 均回升至 50 以上， 特别是大型企业 PMI 率先回暖且上行幅度较大, 4 月有所回落但仍高于 2023 年前值；2 月 工业增加值当月同比增加近 19%，3 月当月同比回落但依然保持正增，实体企业盈利拐点 将领先于银行经营景气度拐点，特别是经营业绩的回暖预期将拉升银行板块的市场表现， 到银行投资逻辑上表现为寻找新平衡、观察新突破、布局新分化。
宏观政策松紧、经济预期为影响银行股的主要因素。复盘银行板块的绝对收益和相对收益， 我们发现催化银行股上涨行情的因素通常有货币政策宽松、社融和 PMI 等先行指回暖、房 地产复苏拐点等。如 2012 年、2015 年均为央行连续降准降息，银行股迎来较大涨幅；2020 年下半年，货币政策稳中有松，特别是结构性宽信用成果显著，社融阶段性上行，银行股 随着沪深 300 一同迎较大涨幅。最近一次较大涨幅出现在 2022 年 11 月，房地产“三支 箭”等支持政策超预期出台，因此尽管 PMI、社融均小幅下挫，但市场对于经济复苏的预 期空前加强，银行股再次收获较大的绝对收益和相对收益。当前处于经济复苏的初始阶段 及银行预期修复的左侧，对于低估值银行股将是较好的配置时点。
2.1、新平衡：政策环境&风险收益&规模效益
2.1.1、政策环境平衡
流动性环境趋于紧平衡，银行负债成本企稳。2023 年开年以来，资金利率波动，比如 DR007 于 OMO 政策利率上方大幅波动，叠加信贷投放节奏过快导致负债缺口，表现为同业存单 价格高位运行甚至高于 MLF 利率，银行间流动性短期收紧。导致 3 月 27 日降准时点提前， 以缓解银行中长期资金成本压力，降低银行负债成本。我们判断，全年流动性由疫情下的 宽松逐渐切换为紧平衡，银行负债成本边际企稳。若经济复苏好于预期，贷款需求派生的 存款增多，有利于银行负债端成本的节约。
让利环境趋于温和平衡，利好小微复苏优势银行。回顾近年政府工作报告： 1）对“量”的要求：2021 年要求大型商业银行普惠小微贷款增长 30%以上，2022 年要 求推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重提升；但 2023 年未对规模增 长提出硬性要求； 2）对“价”的要求：2022 年政府工作报告要求“推动金融机构降低实际贷款利率”，2023年则表述为“对普惠小微贷款阶段性减息”，更强调减息政策的短期性。央行 2023 年 3 月 17 日全面降准不再提及“降低实体经济综合融资成本”，我们预计新增贷款的让 利压力将边际缓释。
疫情影响渐消与经济复苏形势日趋明朗的环境下，小微企业活力逐渐回归，其关注点或将 从“融资贵”转向“融资可持续”，叠加普惠小微业务具备资本占用低、与民生紧密相关 等特征，因此对于业务模式成熟的大行、与深度下沉农商行而言，政策端的温和平衡便于 其扭转利率下行趋势。
2.1.2、风险收益平衡
海外金融机构风险事件将引起反思，如何平衡银行的风险与收益观念？ 首先要理解什么是银行？——经营风险的金融机构。从经营的角度，比较容易受到认可的 一种描述是“银行是经营资金的机构”，资金来源包括向央行借款、吸收存款、同业存拆 放以及发行债券等，获取资金之后再把资金用出去就构成了资产：发放贷款、投资债券、 拆借给同业以及富裕资金可以存放在央行等等。实际上每一笔资金的进出都代表风险的转 移，银行所有的经营行为都是在承担风险的基础上进行的。因此我们认为，相对更准确的 定义是：银行是经营风险的金融机构。
其次再理解什么是风险？ 风险≠损失 1）风险是双向的，只关注损失的可能性并不准确。风险绝不是单边的，“盈利的可能性” 也是风险。银行天然是经营风险的金融机构，以承担风险获取收益，关键要看承担的风险 是否必要、风险补偿是否足够、是否符合全行风险偏好。所以，风险并不可怕，可怕的是 不会管理风险。银行在盈利高增时往往会忽视风险约束，也就忘记了盈利是风险的另一种 表现形式。
2）风险是复杂的，管理风险的终极目标不是降低它而是创造价值。风险难于识别更难于 管理，风险管理的目标并不不是减少损失，而是创造价值。比如银行的资产全部投向国债， 可以确定风险基本为 0，但这是糟糕的风险管理；比如银行吸收 100 万元存款，只发放 10 万元贷款，其余用作储备，可以确定流动性风险也是非常低的，但这同样是糟糕的风险管 理。创造价值，从现金流折现的角度来说也就是创造更多、更稳定可持续的现金流。这可 以很好的解释为什么银行特别注重声誉风险管理，因为一旦客户不信任银行，它的现金流 就很难做到稳定可持续。
银行资产质量的三问三答 1. 为什么部分做下沉客户的银行资产质量反而好，做大客户的银行资产质量反而差？ 资产质量分化谜题：大客户≠低信用风险？观察上市银行资产质量数据不难发现，上市银 行不良率表现与“大客户信用风险低，小客户信用风险高”的常态化认知不同，国有行在 大客户授信项目上有绝对竞争优势，其对公客户主要是国企、城投平台等大客户，而农商 行主要聚焦区域内下沉小微客户，但多数上市农商行的不良率低于四大行不良率水平。为 什么会出现这种“背离直觉”的资产质量分化趋势，或与客群的道德风险、行业/客户集中 度以及银行管控风险的能力与意愿相挂钩。
2.疫情影响下，为何银行资产质量趋势向好？ 部分上市银行疫情期间不良率持续下降。新冠疫情突然爆发后，宏观经济受到意外冲击， 银行业整体信用风险攀升，但在疫情影响下，部分上市银行的不良率“逆流而下”，资产 质量呈现出不断向好的趋势，信用风险看似没有受到疫情的扰动。以杭州、成都、苏州、 苏农、张家港四家银行为代表来看，其资产质量趋势与行业的背离大致可以分为两种类型：1）以杭州银行和成都银行为代表的基建行，其贷款投放以具有“政府信用背书”的基建 和城投为主体，本质上这类信贷的信用风险不体现于宏观经济风险，而体现于地方财政风 险，因此，疫情对宏观经济形成的冲击，对其影响不大。
2）以苏州银行、苏农银行、张家港行为代表的江苏区域性银行。 一方面，江苏省地方法 人银行多维持较低的不良率水平，且在疫情期间展现出了较强的资产质量韧性，与江苏省 良好的信用环境密不可分，当地企业偿债能力和偿债意愿强，2020 年疫情爆发后省内银 行业金融机构不良率维持下降趋势，地方法人银行资产质量充分受益于良好的区域信用环 境。另一方面，部分银行亦通过加大核销力度，出清存量风险保持了账面不良率的持续下 行，如苏农银行和张家港行在 2020 年的不良核销率均维持较高水平。
3. 决定银行资产质量的核心因子究竟是什么？ 新时代有新分化，银行信用主体的迁移对资产质量管控能力提出新要求。伴随宏观经济结 构的调整，银行依靠房地产企业、城投国企实现无脑信用扩张的时代终结，未来银行信用 投放主体主要是实体，在信用主体转化过程中，银行风险控制方式与能力面临新考验。不 同于房企、城投背后隐形的“国家信用背书”，实体企业偿债能力与偿债能力市场化程度 和不确定性更高，因此，商业银行客户筛选能力变得更加重要。
在市场化融资需求主导的信用体系下，客户筛选能力成资产质量核心因素。从上市银行分 行业贷款不良率情况来看，不同商业银行基建类（水利、电力、交运三行业）贷款、城投 平台类（租赁和商务服务业）贷款的不良率分化不大。反观实体企业信用风险，以制造业、 批发和零售业贷款为例，不同银行之间这两类贷款的不良率出现非常明显的分化，一定程 度上可以反映出银行对市场化融资主体的风险控制能力，体制机制更为市场化的宁波银行、 常熟银行的制造业、批发零售业贷款的不良率明显低于同业。客户准入是风险防范的第一 道防线，预期在未来市场化融资需求主导的信用扩张体系之下，市场化的客户筛选能力成 为商业银行资产质量的核心影响因素。
2.1.3、规模效益平衡
轻资本、高效率商业模式为转型重要方向。依赖土地信用扩张的高增长模式已成过去，我 们观察到越来越多的银行注重战略客户的拓展、零售基础客户的夯实、客户的分层管理与 营销。资产负债的配置将越来越效率导向，我们观某些经营效益指标可得到一些初步结论。 比如 2023Q1 年上市银行净息差、ROE，两者都处于行业前列的有邮储、招商、宁波和常熟 等，但部分银行风险偏好较低，息差也较低，但通过高效率运营，仍有较高 ROE，比如无 锡。另外，若考虑风险管理、资本占用，RAROC（风险调整资本回报率）可持续稳定提升 的银行将会在银行业分化趋势中脱颖而出，比如招商银行 2022 年 RAROC 为 27.66%，较 2021 年上行 28BP，资本使用效率边际提升。
2.2、新突破：突破旧思维，改变旧偏好
重磅监管政策接踵而至，银行需突破达标监管要求的旧思维。近年来，重磅监管政策接踵 而至，强监管政策下，各银行有必要根据不同的监管政策进行适度调整，以适应中国经济 发展新环境。各类监管多对中小银行影响较大，更加注重引导其进行资本管理与风险防范。 鉴于中小银行先天具备弱质性，更早理解、更深理解的银行将借力监管利好，回归业务本 源，率先突破发展瓶颈。具体来看： 1）《商业银行预期信用损失法实施管理办法》：由中国银保监于 2022 年 5 月 13 日正式 发布，旨在推动商业银行提升预期信用损失法实施质量，有效识别信用风险，及时充 足计提信用风险损失准备，对商业银行职责架构及资源配置能力提出更高的要求。
2）《商业银行金融资产风险分类办法》：于 2023 年 7 月 1 日起正式施行，对风险分类指 标进行调整，设立“逾期天数”和“信用减值”指标与关注、次级、可疑和损失指标 进行对应，衡量资产质量恶化程度。我国上市银行不良资产认定呈现逐步严格态势， 仅部分区域性城、农商行需要适应新规进行整改。这两项新规对于不良认定严格、资 产质量持续优异的银行来说，该政策影响不大，更能凸显资产质量底盘扎实的比较优 势，比如邮储、招行、宁波等。
3）《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》：2023 年 2 月 18 日，银保监发布新资本管 理办法，将于 2024 年初实施，其与新巴Ⅲ的区别为：a）将银行划分为三个档次适应 不同的资本监管体系，部分第一档银行的风险加权资产略有降低，同时对中小银行的 合规成本适度松绑，激发中小银行的金融“活水”作用，引导其更加聚焦小微、县域 和“三农”领域；b）调整信用风险计量中具体项目的风险权重与市场资本计提方法， 进而影响银行表内外资产配置倾向。轻型银行或将长期胜出，凭借经营模式的优化和 轻型化转型带来的 ROE 提升获取估值溢价，重点关注优质股份行和城商行，如招行、 宁波。
突破盈利短期化的经营偏好，把握转型带来的长期发展机遇。利率市场化进程加快与“金 融让利实体”等监管号召使得我国银行净息差持续收窄，在经济金融环境呈现复苏态势背 景下，市场竞争程度加剧，更加考验商业银行自主定价能力对净息差的传导。稳增长基调 下，预计 2023 年货币政策依旧偏向积极，表示息差仍面临小幅下行压力。因此，靠表外 扩张实现短期盈利“赚快钱”的传统模式难以为继，居民收入的显著增长为商业银行转型奠定财富基础，成为长期发展的必由之路：
1）拓展非息收入，摆脱对息差的依赖：2022 年股债市场震荡剧烈，各银行财富管理业务 深受扰动，非息收入分化明显，主要体现为中收承压，2023 年经济复苏趋势显现，叠 加 2022 年的低基数效应，有望迎来回升。2023 年市场回暖，财富管理空间逐渐打开， 依然是长期发展的战略目标，2022 年财富管理收入主要来源 AUM 的规模大幅增长， 截至 2022 年末，工行零售客户 AUM 达 18.66 万亿元，招行私行客户 AUM3.79 万亿 元，位居行业之首。多家银行积极展开综合金融服务模式的探索与实践，集消费金融、 财富管理、私人银行等多位一体，提升非息收入占比，可优化盈利能力、降低资本消 耗。未来银行应当坚持非息收入与稳息差双管齐下，摆脱单一依赖息差的盈利模式。
2）依托金融科技赋能，提升综合收益：银行应持续优化表内信贷结构，改变传统依赖大 型企业的方向，重点聚焦中小微企业和居民财富。借助金融科技改变重视抵（质）押 物、担保、第二还款主体等特性，发挥信息收集和处理在信贷决策与风险定价中的重 要作用，降低获客成本，提高综合收益。国有行金融科技投入均超百亿，工行不负盛 名，以 262.24 亿元稳坐首位，股份行中，仅有招行投入超百亿。就科技投入占营收比 重来看，股份行略胜一筹，中信、招商、光大银行占比超 4%。工、农、中、建及招 商同样在金融科技人员方面具有显著优势，人数均已破万。
2.3、新分化：弱复苏环境并非对所有银行都是显著利好
银行是顺周期板块，可走β行情，因此宏观经济转好可为银行板块行情按下启动键，但经 济复苏对各类银行的利好程度并不一致。在这一过程中，银行客群基础、资源禀赋与调整 能力成为核心竞争力，客群基础扎实、主动调整能力强的银行更加具有优势： 1）转型综合经营的全国性银行，资源禀赋强、客户基础好：相比中小银行客户类型单一、 底子薄、网点少等先天不足，全国性银行（包括国有行和股份行）可通过央行的公开 市场操作以提供优质债券赚取利差，在负债端长期具有优势。此外，全国性由于客群 基础扎实，对公、零售分别有战略客户、高净值客户为首的优质客户，可开展综合金 融转型之路，单客价值得到深度挖掘。以对公战略客户为例：
近年多家股份行重视战略客户的平台生态圈挖掘。战略客户可为银行带来集团成员客户、 上下游供应链客户、员工等多元化客户群体，使银行拓展存贷业务、交易结算业务、投行 业务等综合金融的价值。2022 年末招行总行、分行战略客户分别达 340、6829 家，其中 总行战略客户户均存、贷款余额分别达 30、27 亿元；与分行战略客户一齐贡献全行 20% 以上的存贷款，对于银行各项业务均发挥了“压舱石”的作用。客户基础扎实的银行，抵 御行业周期波动的能力更强，投商行一体化转型势头更佳，相关标的可关注招行、兴业、 平安等。
2）主动调整能力强的区域行，管理机制敏捷化、人熟地熟：2014 年以来的债券行情较好， 中小行纷纷发力同业和金融市场业务，叠加外汇占款大幅减少导致迫使央行频繁通过 MLF 工具调节商业银行流动性缺口，而中小金融机构由于缺少优质债券，通过发行高 成本同业存单的方式，从大型银行手里购买资金。因此对同业资金、金融市场投资依赖较多的中小银行，在经济复苏、利率上行环境中负债成本、投资收益收到较大冲击。 但部分优质区域行借助人熟地熟优势、深耕小微，仍能找到自身的差异化定位；同时 拥有敏捷的机制，可根据市场情况灵活调整业务结构，降低行业冲击带来的负面影响。
3.1、风格切换已开启，低估值修复进行时
经济复苏与低估值同频共振，银行板块向上修复弹性较大。回顾疫情阶段，优质区域性银 行深耕地方经济，对企业的资质能够更为清晰、准确地识别。2022 年疫情考验升级，当 地银行业整体经营实力受到严峻挑战，各银行普遍交出“高分”答卷。优质地区信贷投放 景气度不减，江浙地区宁波银行、江苏银行、南京银行、杭州银行等业绩不降反升，营收 增速领跑上市行。
银行股估值影响因素：商业模式溢价。伴随我国银行业结束了一味依靠规模扩张驱动盈利 的粗放式经营时代，开启精耕细作的轻型化转型时代，银行个股的差距被进一步拉大，银 行股投资也从β逐渐转向α，在行业估值持续低迷的背景下，具有经营模式壁垒的银行获 得了一定的估值溢价。招商银行、宁波银行和常熟银行凭借受资本市场认可的市场化机制 体制，其估值长期领先银行板块。但从 2021 年 7 月以来，招行和宁波的估值下行幅度远 超上市银行整理，其商业模式的估值溢价空间逐渐收窄，侧面反映在商业模式之外，仍有 影响银行估值更重要的因素。
银行股估值影响因素：银行风险管理能力。伴随经济发展和经济结构的调整，商业银行经 营展业的外部环境已然出现翻天覆地的变化，规模驱动的粗放型增长模式伴随地产和城投 信用的收缩而难以为继，海外金融风险频出引发投资者对国内银行风险管理能力的担忧。 外部经济环境的变化带给银行的是新的客户需求和客群结构，银行管理者能否以及如何培 育出与新环境相适应的管理能力，对银行这类运营风险的金融机构来说，即管理新风险的 能力，尚未得到市场的确认。银行管理的修炼是银行内部功力的提升，涉及到方方面面， 如激励制度的设计，资本的高效使用，流动性的合理管控，金融科技的发展等等。
3.2、中国特色估值体系的提出打开思路
构建中国特色估值体系，银行板块凭借低估值、高分红的特性与经营质效提升的趋势，成 为重点关注对象。具体来看，银行板块具有以下优势： 1）ROE 企稳回升，经营质效稳健提高 2023 年 1 月份国资委调整央行考核体系为“一利五率”（一利：利润总额；五率：净资产 收益率 ROE、资产负债率、全员劳动生产率、研发经费投入强度、营业现金比率），目标 为“一增一稳四提升”（一增：确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；一稳：资产负债率 总体保持稳定；四提升：ROE、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率进一 步提升）。近年来，银行整体 ROE 下行，主要扰动因素为息差收窄、信用成本抬升等，目 前已披露 2022 年年报的上市银行中，ROE 总体呈现企稳回升态势。展望 2023 年，疫情 渐消+房地产风险化解+经济复苏三重奏下，市场对银行板块的信心正逐步回归，银行盈利能力有望提高。
2）高拨备“以丰补歉”，逐渐支撑利润 拨备可作为银行调节利润的隐性手段，达到“以丰补歉”的效果。银行可在利润丰厚时加 大拨备，利润下行时释放拨备，达到“以丰补歉”的效果。高额拨备还可带来正向暗示， 即该行有望逐步释放出拨备反哺和资产质量改善潜力，利润增长具备稳健性。2022 年 4 月 13 日，国常会首次提到“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”，目的是 在营收增长承压、外部融资受限等环境下维持利润增长、资本补充和风险抵补之间的动态 平衡。2023Q1 末有 6 家银行拨备覆盖率高于 500%，分别是杭州银行（568.68%）、无锡 银行（554.62%）、常熟银行（547.30%）、张家港行（520.41%）、苏州银行（519.66%）、 宁波银行（501.47%）11 家商业银行拨备覆盖率整体下行，行业总体呈现稳健态势，对风 险做出充分准备。
3）内生资本补充为主要融资渠道 银行外源融资难问题加剧，低估值为主要拖累。银行股低估值对外源融资路径有以下影响： a）国有企业溢价发行对股东提出较高要求，价值回归之路道阻且长，或将消磨投资者耐 心；b）股价低迷阻滞可转债转股进程，截至 2023-05-01,仍有多家银行未达到转股价，目 前已达到转股价的银行仅有江苏银行、无锡银行、张家港行、苏州银行与中信银行；c） 银行“破净”导致配股募资较难施行，对银行形象与股价造成不利影响，极少银行选择此 方式。由此，内生资本补充成为主要融资渠道，而资本内生的最主要方式即取决于银行盈 利能力的利润留存。除提升业绩水平外，目前，部分银行还积极探索“轻型银行”模式， 即摆脱传统依靠外部融资的资本补充渠道，转而从自身的业务定位、业务结构和资产质量 上做文章，发力优势、特色业务，降低经济波动对银行利息收入的影响，逐渐摆脱“重资 本”、“顺周期”两大问题，提高资本内生积累能力。
4）价值发现，注重资本市场沟通与合作 A 股上市银行国资背景雄厚，中特估值体系建设带动低估值行业实现一定程度的估值回归， 为银行内在价值提升提供动力与切实支撑，“一利五率”考核更加聚焦银行业绩质地，从 本质上提高绝对估值水平，凸显性价比；土地财政捉襟见肘，股权财政模式提上日程，政 策导向助推银行板块进行合理市值管理、增量资金引入。随着疫情管控放开、利率环境更 加稳定，加之地产、城投等风险持续处置，经济复苏预期为银行板块注入催化剂，银行估 值价值存在可观提升空间。
3.3、当前或为布局银行股价值重估的最佳时点
关注经济预期兑现进度，把握银行股β行情的关键时点。目前银行股估值仍处于历史低位，从经济预期来看，2023Q1 宏观经济预期指数已大幅回升 21.6 个百分点至 50.9%，为 2016 年以来的最高值；从信用预期来看，2023 年 3 月信贷投放预期维持向好，Wind 一致预期 人民币贷款增速环比 2 月回升 0.15 个百分点至 11.53%。根据历史经验，在经济预期好转 →宽信用落地→经济好转预期兑现的过程中，银行股将迎来估值修复行情。当下正处于经 济预期好转后，静待经济预期兑现的阶段，需重点关注经济修复节奏，把握银行股估值修 复的关键时点。
理解 2020 年之后的新银行业，精选银行个股α。2020 年以后的新银行业态并未被充分理 解，从客群来看，商业银行信用扩张模式在切换，客群结构更加多元均衡，从以对公客户 主导到大力推动零售转型，从国企信仰到支持实体，从按揭为王到非房零售信贷的扩张， 客群的多元化使得银行风险更分散，抗周期能力更强。从盈利结构来看，商业银行打造利 差业务、中间业务、金融市场业务的多元盈利体系的能力在提升，2020 年以来手续费收 入及投资净收益占营收比例逐渐提升。从资产质量来看，伴随银行对不良认定口径趋严， 账面不良率的可信度越来越高，资产质量更加扎实可靠。在疫后重构的银行新业态中，关 注银行之间管理模式和经营思路的分化，精选银行股α。
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